> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 百济神州 MFN 协议落地总结 ## 核心内容概述 百济神州于 8 月 31 日成为首家与中国药企签署美国最惠国（MFN）协议的公司，与包括百济神州在内的 9 家制药公司达成协议，将美国处方药价格降至其他发达国家支付的最低价格。此举标志着公司国际化战略的进一步推进，并将对核心产品替雷利珠单抗在美国的销售产生积极影响。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. **MFN 协议的影响** - **替雷利珠单抗**：通过 Medicaid 项目，以最惠国价格向符合条件的患者提供该药，预计惠及约 8% 的患者群体，有望促进美国销售放量。 - **其他产品**：泽布替尼、索托克拉等血液瘤产品不受本次协议影响，价格体系稳定，预计维持高速放量趋势。 - **投资承诺**：公司承诺在美国本土制造业投资至少 196 亿美元，获得 Medicare 同类定价试点豁免和药品关税保护。 ### 2. **研发管线进展** - **多项 III 期临床试验**：公司研发管线高效推进，预计在 2026 年和 2027 年迎来多个 III 期临床试验的启动和数据披露。 - 替雷利珠单抗：2026H2 一线 MCL 递交 NDA。 - 索托克拉：2027 年启动三药方案针对 2L+ t(11;14) MM 的 III 期临床。 - BTK CDAC：2026H2 递交潜在加速批准申请。 - GPC3/4-1BB 双抗：2026H2 启动 III 期临床针对 2L+ 肝细胞癌。 - B7-H4 ADC：2026H2 启动 III 期临床针对卵巢癌维持治疗。 - PRMT5i：2027 年启动 III 期临床针对 NSCLC。 - CEA ADC：2027 年启动 III 期临床针对 NSCLC。 - **数据披露**：公司将在 2026 年 ESMO 学术会议上披露 GPC3/4-1BB 双抗、PRMT5i、CEA ADC 等多项新药数据。 ### 3. **盈利预测与估值** - **净利润预测**：2025-2028 年净利润预测分别为 9.14 亿、12.18 亿、16.72 亿美元。 - **估值**：维持“买入”评级，预计未来 6-12 个月内股价上涨幅度将超过 15%。 ### 4. **财务指标概览** - **营业收入**：预计从 2024 年的 38.1 亿美元增长至 2028 年的 93.12 亿美元，年均复合增长率约为 27.87%。 - **归母净利润**：从 2024 年的 -6.45 亿美元转为正增长，预计 2028 年达到 16.72 亿美元。 - **净利率**：从 2024 年的 5.4% 提升至 2028 年的 18.0%。 - **ROE**：从 2024 年的 -19.35% 提升至 2028 年的 20.57%。 ### 5. **现金流与资产负债** - **经营现金流**：从 2024 年的 -141 亿美元改善至 2028 年的 1,851 亿美元。 - **资产负债率**：从 2024 年的 43.72% 逐步下降至 2028 年的 39.01%。 - **货币资金**：预计从 2024 年的 26.27 亿美元增长至 2028 年的 75.87 亿美元。 ## 风险提示 - 商业化进展不及预期 - 市场竞争加剧 - 临床试验进展不及预期 - 产品上市审评进展不及预期 ## 分析师信息 - 甘坛焕（执业 S1130525060003） - 姜铸轩（执业 S1130525070015） ## 投资评级说明 - **买入**：预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 - **增持**：预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% - **中性**：预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%—5% - **减持**：预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 ## 特别声明 本报告由国金证券股份有限公司发布，未经授权不得复制、转发、转载或修改。本报告基于公开资料，不保证其准确性和完整性，且不承担因使用本报告产生的任何直接或间接损失的责任。 ## 相关报告 1. 《百济神州港股公司点评：业绩高速增长，上修全年业绩指引》，2026.8.6 2. 《百济神州港股公司点评：业绩符合预期，早研管线步入收获期》，2026.3.2 3. 《百济神州港股公司点评：高速放量势头延续，管线高效推进》，2025.11.7