20220930-浙商证券-蕉下控股-H3432.HK-新股投资报告_乘户外防晒之清风_济新型零售之沧海_30页_2mb

蕉下控股（H01783.HK）新股投资报告总结

公司概述

蕉下控股成立于2013年，凭借强大的品牌运营能力迅速崛起，成为防晒服饰行业的领军品牌。2021年，公司实现收入24.1亿元，总零售额及线上零售额市占率分别为5.0%和12.9%，均为行业第一。公司产品矩阵从最初的防晒伞拓展至服装、帽子、鞋履、配饰等多元化领域，2021年各品类营收占比分别为30%、25%、21%、19%、6%。

公司具备显著的议价能力，其销售波段性显著，线上销售占比较高。主要竞品包括天堂伞、VVC、Ohsunny等，但蕉下在产品设计、功能性、价格带等方面具有明显优势。

诞生环境

行业增长潜力

中国防晒服饰市场规模从2016年的459亿元增长至2021年的611亿元，CAGR为5.9%。预计至2026年将达到958亿元，CAGR为9.4%。其中，线上增速快于线下，社交电商对整体电商的渗透率预计从2019年的20.9%提升至2025年的47.3%。

管理层背景

公司两位创始人马龙与林泽均具备理工科背景，拥有丰富的创业与新零售运营经验。马龙毕业于华东理工大学，林泽毕业于浙江大学，均重视产品研发与创新。公司已建立一支年轻且高效的团队，研发人员占比高达14%，并拥有123项专利。

何以制胜

客户增长与复购率

19-21年，公司天猫旗舰店付费客户人数从100万增长至750万，年均复合增速达174%。客户复购率从18.2%提升至46.5%，且2021年29.4%的客户购买两款或以上单品，显示其强大的客户粘性与跨品类销售能力。

产品力与营销策略

公司产品强调功能性与美学结合，拥有AirLoop、L.R.C涂层、FlexCore等核心技术，广泛应用于各类产品。营销方面，公司采用DTC模式，结合KOL与明星资源进行高话题度打造，截至2021年底，累计粉丝达1400万，间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量。

渠道布局

电商收入占比超80%，线上/线下收入占比分别为81%和19%。公司通过天猫、京东、抖音等平台实现全渠道覆盖，DTC模式有效提升客户触达与复购率。线下门店计划进一步扩展，截至2021年底，全国共有66家门店。

供应链管理

公司采用大单品策略，通过大规模订单绑定优质供应商，提升议价能力与生产效率。数字化供应链管理显著优化存货周转，2019-2021年平均存货周转天数分别为110、80、62天。

财务及发行人状况

财务表现

19-21年，公司营业收入分别为3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，YOY增长分别为106%、203%。综合毛利率从50%提升至59%，但因可赎回优先股公允价值变动，净利润出现波动，分别为-0.2亿元、0.1亿元、-54.5亿元。经调整净利润分别为0.2亿元、0.4亿元、1.4亿元。

上市后股权结构

创始人及相关人员持股占比达66%，员工持股平台Douman Group Limited与Jianzi Group Limited控制公司5%股份的表决权。早期战略投资者包括红杉资本、蜂巧资本、华兴资本、宏祺控股等。

IPO募资及发行情况

公司计划通过IPO加强产品开发、提升品牌知名度、优化全渠道销售及供应链管理。发行价格与募集金额尚未披露，但投后估值预计达30亿美元。

风险提示

• 疫情影响持续时间超出预期
• 终端消费者需求变化
• 供应商及物流交货延迟
• 核心管理层及人才流失
• 应收账款信用风险

核心竞争力

• 强产品力：功能性与美学兼具，生命周期长，用户忠诚度高
• 高效营销：KOL与明星资源广泛使用，提升品牌曝光度
• 电商运营：DTC模式覆盖全渠道，客户触达与复购率高
• 轻资产运营：OEM模式降低运营成本，绑定优质供应商
• 研发领先：研发投入高于行业平均水平，具备多项专利

财务表现

• 收入增长：19-21年收入CAGR达150%，净利润CAGR达163%
• 毛利率提升：从50%提升至59%
• 销售费用增长：销售费用率从32.4%提升至45.9%
• 研发费用：研发费用率分别为5.3%、4.6%、3%，持续投入创新

总结

蕉下控股凭借精准的市场定位与强大的品牌运营能力，在防晒服饰市场占据领先地位。公司通过多元化产品矩阵与高效的电商运营模式，实现了快速成长。其强大的研发能力与供应链管理，为公司提供了显著的议价能力和成本优势。尽管存在一定的财务波动与市场风险，但公司具备良好的增长潜力和品牌护城河，值得投资者关注。