从宏观利润分配角度看周期边界：周期股从涨到赢，号角正当时-20200824-华创证券-26页_2mb

周期股从涨到赢，号角正当时

——从宏观利润分配角度看周期边界

核心内容概述

本报告由华创证券首席宏观分析师张瑜撰写，主要分析了2020年下半年至2021年期间，周期股从“涨”到“赢”的宏观条件与边界。报告指出，当前经济仍处于弱复苏阶段，服务消费（尤其是“看不见”的服务消费）持续低迷，而工业利润分配格局发生改变，中下游行业在利润分配中占据更多份额。报告进一步探讨了周期股在时间与空间上的表现边界，并给出了相关判断与风险提示。

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主要观点与关键信息

1. 经济总量：弱复苏仍是主基调

• GDP增速：预计2020年四季度实际增速接近6%，但全年仍难超6%。
• 消费修复：限额以上消费已基本修复，但限额以下消费仍低迷，尤其是住宿餐饮业。
• 投资恢复：制造业投资、基建投资、房地产投资在2020年三季度后有所回升，但增速不及预期。
• 出口与进口：出口在2020年三季度后好转，但进口仍受油价和猪肉价格影响。

2. 工业利润分配格局

• 利润分配结构：中下游行业在利润分配中占据更大份额，上游行业未体现出更强的议价能力。
• 原因分析：
  • 上游行业投资连续两年高增，产能利用率已达瓶颈；
  • 疫情后上游行业提前补库，导致利润分配向中下游倾斜；
  • 工业利润总盘稳定，因此利润分配的结构性变化更为关键。

3. 周期股的“涨”与“赢”

• 涨的条件：PPI见底修复；
• 赢的条件：库存周期向上、超额利润兑现；
• 涨与赢的区别：涨是绝对收益视角，赢是相对收益视角（即周期股能否跑赢成长股）。

4. M1作为重要信号指标

• M1领先库存周期与PPI拐点：M1反弹意味着库存周期向上，PPI将逐步修复；
• M1趋势：2019年底M1开始回升，对应2021年上半年PPI有望快速反弹；
• M1与PPI关系：M1同比领先PPI 9-12个月，是判断PPI走势的重要信号。

5. PPI-CPI剪刀差分析

• 剪刀差触底：2020年H2 PPI-CPI剪刀差触底反弹；
• 趋势判断：PPI上行，CPI下行，剪刀差走阔趋势明确；
• 反弹节奏与幅度不确定：受OPEC减产、欧美经济复苏、生猪出栏、油价等因素影响。

6. 周期股的时空边界

• 时间边界：
  • 4月至8月为周期股的“涨”阶段；
  • 8月起具备“赢”的条件，预计持续至2021年一季度；
  • 结束信号：M1见顶、PPI-CPI剪刀差见顶。
• 空间边界：
  • 剪刀差修复幅度约为2016-2017年的一半；
  • 周期股估值分位数较低，但上游利润率提升有限，因此超涨空间约10%。

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未来展望与风险提示

未来趋势预测

• PPI走势：预计2021年中PPI将回升至0%以上，但全年难以大幅上涨；
• CPI走势：2021年CPI将震荡，受猪肉价格回落和低基数效应影响；
• 剪刀差修复：PPI-CPI剪刀差将在下半年逐步走阔，但反弹幅度与节奏存在不确定性。

风险提示

• 政策收紧：房地产融资政策可能影响基建和地产投资增速；
• 中美关系：中美冲突加剧可能压制成长股表现，从而提升周期股的相对收益；
• 疫情与疫苗：疫情反复和疫苗进展可能影响海外经济复苏节奏；
• 海外需求不确定性：欧美经济复苏力度存在不确定性，可能限制PPI的上行空间。

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结论

周期股在2020年下半年开始“涨”，但要实现“赢”仍需满足库存周期向上和超额利润兑现的条件。从宏观角度看，PPI-CPI剪刀差触底回升趋势明确，但具体节奏与幅度仍受多重因素影响。周期股的“赢”时间预计持续至2021年一季度，空间则受限于供给侧改革与需求端修复的平衡。投资者需密切关注M1走势、PPI-CPI剪刀差变化及政策动向，以判断周期股的相对表现。