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沥青、基差与价格发现总结

核心内容

本文围绕沥青期货市场的价格发现机制展开分析，重点探讨了基差与现货、期货价格之间的关系，并引入了便利收益这一关键变量，以更准确地解释基差变动背后的原因。文章还通过实证回测检验了现货价格是否具备价格发现功能。

主要观点

1. 基差与价格发现
   基差是连接现货与期货市场的核心指标，用于衡量两者之间的价格差异。价格发现功能体现在现货与期货价格对新信息的反应顺序上。若现货价格先于期货价格变动，则说明现货市场主导价格发现；反之则为期货市场主导。

2. 误差修正模型（ECM）的局限性
   基于传统ECM模型的分析显示，期货价格发现份额为负值，这与市场现实不符。原因包括：

   • 现货报价存在非流动性，滞后性强。
   • 未考虑便利收益这一重要因素。

3. 便利收益的重新理解
   便利收益不仅是投资资产的现金收益，还应包括持有现货带来的隐性收益，如生产连续性、反向套利期权等。沥青作为消费型商品，其便利收益在实际中并不为零，而是受库存与需求预期影响。

4. 季节性变量对基差的影响
   基差的长期均衡点受季节性因素（如冬储）影响，因此应使用季节性变量 $c_t$ 来替代传统常数项 $c$。

5. 现货价格因子的实证检验
   通过回测发现，2018—2023年现货价格变动具有价格发现功能，能带来稳定收益。但2023年后该策略失效，表明期货市场已成为价格发现的主导者。

关键信息

一、基差与价格发现模型

• 基差是现货与期货价格差异的体现。
• 价格发现可通过ECM模型进行量化分析：
  $$
  \begin{array}{r}
  \Delta S _ {t} = - \alpha (S _ {t - 1} - F _ {t - 1}) + c + \epsilon_ {t} ^ {S} \
  \Delta F _ {t} = \beta (S _ {t - 1} - F _ {t - 1}) + c + \epsilon_ {t} ^ {F}
  \end{array}
  $$
• 价格发现份额计算公式：
  • 期货价格发现份额 = $\frac{\alpha}{\alpha + \beta}$
  • 现货价格发现份额 = $\frac{\beta}{\alpha + \beta}$

二、模型估算结果

• 当基差走高时，现货价格会下降约4.4%以修复偏离。
• 期货价格反而继续反向变动，导致基差进一步拉大，说明期货市场未主动修复基差。

三、便利收益的重新定义

• 便利收益不仅包括现金收益，还包括持有现货的隐性收益。
• 库存水平是便利收益的重要决定因素：
  • 低库存时，便利收益高。
  • 高库存时，便利收益低。
• 便利收益具有Gamma特性，对供给变化敏感，对需求变化迟钝。

四、实证回测结果

• 回测模型设定：
  • 滚动窗口：3年
  • 持有时间：5天
  • 交易信号：现货价格变动超过历史分位数的70%时开仓
• 结果：
  • 2018—2023年期间，该策略年化收益稳定，夏普比率=0.86，表明现货价格具有价格发现功能。
  • 2023年后，策略失效，说明期货市场主导了价格发现。

五、结论

• 2023年前：现货市场在价格发现中发挥了一定作用。
• 2023年后：期货市场逐渐成为价格发现的主要推动者。
• 基差与库存：基差的高低反映了市场对未来库存紧张程度的预期，其变化主要由便利收益驱动。

附图说明

• 图1：现货价格与昨日基差偏离回归
• 图2：期货价格与昨日基差偏离回归
• 图3：基差率与库存可用天数
• 图4：现货领先指标回测
• 图5：现货价格因子 VS 简单动量策略

数据来源

• 隆众资讯：山东重交沥青主流市场价格、社会库存、厂家出货量
• Wind：期货价格、库存与需求数据
• 《期货及衍生品分析与应用（第四版）》：便利收益理论依据

特别声明

本文内容仅供专业投资者参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。