20260115-浦银国际证券-李宁-02331.HK-2025年业绩超预期_2026年同样值得期待_9页_1mb

报告摘要

李宁在2025年表现出一定的业绩超预期迹象，尽管短期流水尚未显著好转，但公司整体表现仍优于同业。分析师认为，李宁的股价弹性高于其他国产运动品牌，且在2026年具备较大的增长潜力。

2025年业绩表现：
李宁2025年全年收入预计同比增长 $2.5%$ 至人民币294亿元，归母净利润达27.5亿元，归母净利率达到 $9.4%$。扣除上半年的一次性减值项后，核心归母净利润预计为29.3亿元，核心归母净利率为 $10.0%$。
管理层预测2025年收入增长主要由童装及专业渠道的高增长带动，同时政府补贴高于预期和降本增效措施也对净利率有所提升。
流水及折扣情况：
李宁在2025年第四季度流水同比下降单位数，但12月流水跌幅较11月有所收窄，表明品牌力有所回升。尽管2026年1月至今的流水表现不及预期且折扣加深，但分析师认为这受假期影响，不具参考价值。随着米兰冬奥会临近，品牌曝光度有望提升，推动流水改善。
2026年及未来展望：
管理层表示需适度下调跑步及羽毛球的增长预期，但篮球及运动生活品类有望改善。预计未来两年，跑步品类持续增长，篮球和运动生活品类将逐步止跌企稳，带动整体收入加速增长。
2026年公司将继续加大市场营销费用投入，但通过降本增效措施抵消其对利润率的负面影响。未来三年，李宁将聚焦“奥运+科技”战略，持续提升品牌力，为中长期增长奠定基础。

财务预测（单位：百万人民币）：
- 营业收入：2025E为29,382，2026E为30,462，2027E为31,765
- 核心归母净利润：2025E为2,931，2026E为3,123，2027E为3,430
- 归母净利率：2025E为 $9.4%$，2026E为 $10.3%$，2027E为 $10.8%$
- 市盈率（PE）：2025E为16.0，2026E为15.1，2027E为13.7
估值与目标价：
- 目标价：23.4港元（相当于18x2026P/E）
- 潜在升幅：+19.7%
- 当前股价：19.6港元
- 52周股价区间：13.5-20.9港元
- 总市值：50,533百万港元
- 近3月日均成交额：332.5百万港元
投资风险：
- 行业需求放缓
- 国内品牌竞争可能超预期

乐观情景（概率25%）：
- 2026年主品牌线下收入同比增长 $5%$
- 毛利率同比提升
- 销售费用率同比持平
- 目标价：29.3港元
悲观情景（概率20%）：
- 2026年主品牌线下收入同比下降 $5%$
- 毛利率同比下跌
- 销售费用率同比扩张100bps
- 目标价：18.7港元

每股数据：
- 摊薄每股收益：2025E为1.13，2026E为1.21，2027E为1.33
- 每股销售额：2025E为11.36，2026E为11.78，2027E为12.28
- 每股股息：2025E为0.53，2026E为0.60，2027E为0.66
费用与利润率：
- 毛利率：2025E为 $48.0%$，2026E为 $48.2%$，2027E为 $48.4%$
- 经营利润率：2025E为 $12.4%$，2026E为 $12.7%$，2027E为 $13.2%$
- 归母净利率：2025E为 $9.4%$，2026E为 $10.3%$，2027E为 $10.8%$
资产效率：
- 库存周转天数：2025E为63天，2026E为63天，2027E为63天
- 应收账款周转天数：2025E为14天，2026E为14天，2027E为14天
- 应付账款周转天数：2025E为43天，2026E为43天，2027E为43天
财务杠杆：
- 流动比率：2025E为2.8，2026E为2.9，2027E为3.1
- 速动比率：2025E为0.5，2026E为0.5，2027E为0.5
- 现金比率：2025E为1.1，2026E为1.3，2027E为1.4
- 负债/权益：2025E为36.0%，2026E为34.6%，2027E为33.3%

证券评级：
- “买入”：预期个股表现超过所属行业指数
- “持有”：预期个股表现与所属行业指数持平
- “卖出”：预期个股表现逊于所属行业指数
行业评级（相对于MSCI中国指数）：
- “超配”：优于MSCI中国 $10%$ 或以上
- “标配”：优于或劣于MSCI中国少于 $10%$
- “低配”：劣于MSCI中国 $10%$ 以上