> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 政策框架再调整，债券立足确定性 ## 核心内容概述 本周（6月15日-6月18日）债券市场呈现利率回落、中短端信用利差平稳、二永债利差收窄的态势。尽管市场曾担忧银行补充负债压力带来的短端利率上行，但实际情形显示银行更倾向于使用短期资金填补缺口，存单利率见顶回落，缓释了债市的最大短期风险。同时，央行在陆家嘴论坛上宣布利率走廊调整与隔夜OMO工具的推出，但短期内对市场影响偏中性。整体来看，市场仍沿着资金转松的逻辑交易，但货币政策框架调整带来的不确定性使投资者需更加关注确定性策略。 ## 主要观点 - **存单利率回落缓释债市风险**： 存单利率在触及1.5%后出现边际回落，缓解了银行补充负债的刚性压力，带动中短端利率下行。尽管资金利率中枢仍高于1.4%，但市场情绪明显改善，DR001回落至1.47%附近。 - **货币政策框架调整影响有限**： 利率走廊宽度收窄至50BP，但DR001的波动仍以7天OMO为中心，隔夜OMO工具可能作为补充而非替代。央行并未明确转向新的政策框架，因此对市场影响偏中性。 - **经济数据延续弱势，政策放松条件尚未成熟**： 5月社零增速转负、固定资产投资增速进一步下滑、房地产和基建投资拖累明显，显示经济仍处于弱复苏阶段。尽管工业增加值和服务业生产指数小幅回升，但GDP增速仍低于目标，政策放松的条件尚不成熟。 - **债券投资应立足确定性**： 在货币政策框架调整和经济数据偏弱的背景下，投资者应关注各期限品种的性价比，推荐“超短+超长”的极致哑铃组合策略。中短端利率下行空间有限，超长债性价比相对更高，利差压缩确定性较强。 ## 关键信息 - **利率变化**： - 本周利率整体回落，5Y政金债与二永债收益率显著下降。 - 30Y老券收益率逼近前低，但短期上行动能放缓。 - DR001回落至1.47%附近，但DR001中枢仍维持在1.4%以上。 - **资金面情况**： - 超储率回升至1.0%附近，资金缺口指数下降。 - 存单净融资规模转正，银行净融出规模回升。 - 下周流动性消耗预计为1.85万亿元，资金利率可能不会明显回落。 - **政策调整细节**： - 利率走廊由+50/-20BP调整为+25/-25BP，但DR001仍以7天OMO为中心。 - 隔夜OMO工具推出，但其利率可能不会很快下调至1.3%，初期可能设定在1.4%附近。 - 央行强调金融结构优化，而非金融总量扩张，对M2与社融高增长的诉求减弱。 - **经济数据表现**： - 5月社零增速转负，失业率高于去年同期，显示内需疲软。 - 固定资产投资增速降至-12.3%，房地产与基建拖累明显。 - 出口交货值增速小幅回落，但工业增加值与服务业生产指数回升。 - **债券市场策略建议**： - 短期维持中性久期，等待政策进一步明朗。 - 超长债性价比相对更高，推荐关注30Y-10Y利差压缩机会。 - 下周30年新券上市可能带来扰动，需关注市场情绪变化。 ## 重要图表信息 - **图表1**：存单净融资规模转正，显示银行负债压力缓解。 - **图表2**：大型银行净融出规模回升，市场流动性改善。 - **图表3**：OMO余额回升，流动性支撑增强。 - **图表4**：超储率回升至1.0%，市场流动性回归。 - **图表5**：刚性资金缺口走势下降，银行负债压力缓解。 - **图表6**：下周政府债净缴款规模上升，流动性消耗增加。 - **图表7**：考虑国库现金定存，下周流动性消耗约1.85万亿。 - **图表8**：DR001与DR007利差稳定在13BP，反映市场定价锚作用。 - **图表9**：陆家嘴论坛上央行宣布利率走廊收窄，但影响有限。 - **图表10**：美国利率走廊基于市场化，无政策含义。 - **图表11**：欧元区利率走廊同样基于市场化。 - **图表12**：DR001与DR007利差稳定，反映市场定价机制。 - **图表13**：社融与M2增速仍高于名义GDP增速。 - **图表14**：M2增速可能因流动性收紧而回落。 - **图表15**：下周流动性消耗预计为1.85万亿，资金利率或不明显回落。 - **图表16**：5月社零多数分项走弱，显示内需疲软。 - **图表17**：6月乘用车零售降幅仍达-18%，消费复苏有限。 - **图表18**：固定资产投资增速降至-12.3%，显示经济拖累。 - **图表19**：房地产销售、开工等全面回落，显示市场疲软。 - **图表20**：地方新增专项债发行进度偏缓，显示政策力度有限。 - **图表21**：螺纹钢表观需求偏弱，显示制造业投资疲软。 - **图表22**：工业增加值与服务业生产指数小幅回升，显示结构性改善。 - **图表23**：预计2026年Q3国债净融资规模为6900亿元。 - **图表24**：预计2026年Q3地方债净融资规模为9300亿元。 - **图表25**：部分省市公布三季度地方债发行计划，规模较Q2回升。 - **图表26**：国债利差分位数显示超长债性价比更高。 - **图表27**：政金债利差分位数显示超长债更具吸引力。 - **图表28**：基金仍是超长债主要净买入机构，券商与保险转为净卖出。 ## 风险提示 - 财政投放力度不及预期 - 货币政策不及预期 ## 分析师信息 - **分析师**：李一爽(S0210525120003) - **邮箱**：lys30931@hfzq.com.cn ## 投资建议 - **短期策略**：维持中性久期，等待政策进一步明朗。 - **中长期策略**：关注超长债性价比，推荐“超短+超长”的极致哑铃组合。 - **关注点**：Q3政府债净融资规模可能显著回升，流动性环境可能进一步改善。