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中国远洋海运集团（CMHI）行研报告总结

核心内容

• 目标价下调：Daiwa将CMHI的目标价从HKD26.40下调至HKD20，评级从Buy（1）下调至Underperform（4）。
• 2016-18E净利润增长放缓：预计CMHI的净利润增长率将从2016年的12.5%降至2017年的1.8%和2018年的3.2%，整体处于缓慢增长阶段。
• 缺乏短期催化剂：由于有机增长乏力，公司缺乏短期推动股价上涨的因素，预计未来三年净利润增长将显著低于过去三年。
• 海外项目表现突出：海外港口业务（如Colombo、Lomé、Djibouti等）带动了整体吞吐量增长，预计2016年海外项目将贡献显著的净利增长。
• 国内吞吐量增长疲软：国内主要港口（如深圳、上海国际港务集团、青岛等）的吞吐量增长乏力，部分出现下降趋势。

主要观点

• 吞吐量增长结构变化：2016年4月累计吞吐量增长6%，主要来自新收购的Dalian和Kumport港口，若剔除这两个港口的影响，整体吞吐量下降2%。这表明中国港口行业正经历结构性放缓。
• ASP增长预期有限：管理预计2016-17年ASP增长将维持在接近零的水平，因航运公司盈利能力下降。
• CIMC表现不佳：CIMC（CMHI的关联公司）净利润持续下滑，预计2016年对CMHI的净利贡献将下降20%。
• 估值不具吸引力：当前PE（2016-17E）为13-14倍，但预计未来两年净利润增速仅为2-13%，估值偏低。
• 现金流与负债情况：公司现金流表现波动，净债务对股权比率维持在16-18%区间，资产负债表相对稳健。

关键信息

2016-18E财务预测

指标	2016E	2017E	2018E
收入（百万港元）	8,247	8,603	8,961
营业利润（百万港元）	1,693	2,836	3,045
净利润（百万港元）	5,022	5,111	5,277
核心每股收益（HKD）	1.620	1.649	1.702

财务比率

比率	2016E	2017E	2018E
PE（倍）	13.7	13.5	13.0
PBR（倍）	1.0	0.9	0.9
EV/EBITDA（倍）	15.2	10.7	10.0
ROE（%）	7.2	7.0	6.9
净利率（调整后）（%）	60.9	59.4	58.9

股票表现

• 股价：截至2016年5月31日，股价为HKD22.20，较目标价仍有下行空间。
• 市值（十亿美元）：8.85
• 3个月日均成交量（十亿美元）：10.72
• 流通股（百万股）：3,100
• 主要股东：中国远洋集团（54.7%）

2016年4月累计吞吐量

区域/项目	吞吐量增长（YoY）	吞吐量（百万TEU）
西部深圳（PRD ex-HK）	-4.2%	1.9m
SCCT	-3.3%	1.9m
包括CCT & Chiwan	3.4%	1.9m
CMPS & Haixing	-14.0%	1.9m
深圳总	-1.7%	1.9m
CKRTT	5.5%	1.9m
香港	-6.5%	1.9m
长江三角洲	-2.5%	1.9m
SIPG	-1.1%	1.9m
宁波大榭	-18.1%	1.9m
天津	-8.4%	1.9m
班加罗尔	14.9%	1.9m
海外	4.8%	1.9m

CIMC表现

• 2016年第一季度：营收下降29%，净利润下降17%。
• 2015年全年：营收下降16%，净利润下降20%。
• 2016年预计净利贡献：预计下降20%。

风险提示

• 吞吐量波动：若实际吞吐量低于预期，将影响净利润。
• ASP增长不及预期：若航运公司盈利能力未改善，ASP增长可能低于预期。
• CIMC表现：若CIMC净利继续下滑，将拖累CMHI业绩。
• 估值：当前PE较低，可能限制股价表现。

总结

CMHI的2016-18E净利润增长预期较低，主要受到国内港口业务增长放缓和CIMC盈利能力疲软的影响。尽管海外项目表现良好，但整体增长动力不足。公司当前估值偏低，缺乏短期催化剂，因此Daiwa将其评级下调至Underperform，并将目标价降至HKD20。投资者需关注吞吐量和ASP增长情况，以及CIMC的业绩表现。