20260227-国信证券-转债市场研判及_十强转债_组合2026年3月_30页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 转债市场研判及“十强转债”组合2026年3月 # 投资策略·固定收益 # 国信宏观固收 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn S0980522100006 证券分析师：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen. com. cn S0980525080001 证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen. com. cn S0980513080004 [01] 2025年2月转债市场回顾 [02] 2026年3月转债配置策略 [03] 2026年3月“十强转债”组合 # 2026年2月市场行情回顾 # - 2月股债行情回顾：权益市场震荡偏强，债市收益率与前月基本持平； 股市方面，2月权益市场震荡偏强，节前资金呈现一定避险特征，前期积累涨幅较高的周期资源、科技板块调整较多，节后两个交易日A股持续迎来“开门红”，连续两日市场超百股涨停，截至2月25日沪指收于4147.2，全月涨 $0.71\%$ 。结构上，在政策支持及产品涨价等推动下，建材（+10.37%）板块月内表现居首，受AI算力快速发展带动电力需求大增、国家电网明确“十五五”固定资产投资相较“十四五”增长40%等因素影响，电力设备（+6.04%）板块表现靠前；此外，国防军工（+5.69%）、机械设备（+5.54%）等板块表现较好，传媒（-4.17%）、商贸零售（-3.13%）、农林牧渔（-2.13%）、非银金融（-2.00%）等板块跌幅靠前； - 债市方面，多空因素交织下债市总体震荡，央行1月购债规模超预期、地方债发行平稳、央行跨节流动性呵护、机构持券过节需求提升等对债市形成利好，但月初商品及权益市场剧烈波动、市场呈现一定流动性压力，节后市场风险偏好提升等抑制债市情绪；10年期国债利率2月25日收于 $1.816\%$ ，较上月末上行0.46bp。 # - 2月转债行情回顾：多数平价区间转债估值抬升，市场看涨情绪浓厚； - 2月转债市场整体表现强势，节前最后一个交易日在权益市场调整幅度较大情况下，可转债ETF现5.79亿元净申购，且估值小幅抬升；月内出台再融资新规，转债发行端有所放松。本月鸿路等4只转债公告下修，和上月持平，另有百润等提议下修；月内共9只转债公告强赎，较前月减少4只，强赎比例为9/26，比前月有所下降；2月25日中证转债指数收于532.4点，涨 $2.09\%$ - 截至2月25日，转债算数平均平价124.84元，较上月 $+1.99\%$ ，价格中位数144.14元，较上月末 $+2.95\%$ ，为23年以来 $100\%$ 分位数位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率36.09%，较上月末 $+3.15\%$ ，位于2023年来 $100\%$ 分位数；平均纯债溢价率为37.85%，位于23年以来 $100\%$ 分位数；偏债型平均YTM为 $-5.79\%$ ；日均成交额766.62亿，较上月明显下降； - 个券层面，个券收涨/跌数量280/89，除月内上市新券外，涨幅居前的为洁美（电子载带）、百川转2（精细化工）、大中（锂矿）、永吉（AI视频）、严牌（过滤材料）转债；信服、松 表1：2月申万行业涨跌幅 申万一级 2026/1/30 2026/2/25 转债涨跌幅 全A涨跌幅 有色金属 144.16 148.36 2.91% -0.53% 石油石化 132.25 135.55 2.49% 2.55% 基础化工 137.33 142.84 4.01% 4.29% 钢铁 130.53 139.26 6.69% 5.04% 煤炭 93.80 96.65 3.04% 4.50% 建筑材料 134.75 142.12 5.47% 10.37% 建筑装饰 133.05 136.86 2.86% 1.61% 机械设备 172.25 178.19 3.45% 5.54% 银行 110.44 110.90 0.42% -0.33% 非银金融 119.64 113.01 -5.54% -2.00% 交通运输 117.38 120.61 2.76% 2.80% 环保 141.54 148.69 5.05% 4.76% 公用事业 127.07 131.92 3.82% 1.37% 通信 118.72 121.02 1.94% -1.17% 计算机 176.70 169.95 -3.82% -0.69% 电子 149.49 150.63 0.76% 0.83% 国防军工 145.64 143.34 -1.58% 5.69% 电力设备 135.74 141.86 4.51% 6.04% 医药生物 126.85 128.18 1.05% 0.33% 汽车 151.78 159.10 4.82% 3.32% 传媒 113.74 119.59 5.15% -4.17% 农林牧渔 116.03 116.63 0.51% -2.13% 轻工制造 142.00 144.72 1.92% 3.18% 食品饮料 106.74 109.01 2.13% 1.62% 纺织服饰 130.30 130.80 0.38% -0.07% 商贸零售 128.31 127.63 -0.53% -3.13% 家用电器 121.26 127.25 4.95% 2.14% 社会服务 146.16 160.37 9.72% -0.40% 美容护理 117.91 118.43 0.44% 3.00% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 2月转债涨跌幅及平价分布变化 图1：转债平价分布-260130 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：转债平价分布-260225 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2月转债价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图4：2月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：转债价格（元）分布-260225 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：2月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债申万二级行业分布（亿元，偏债：平价70元以下，偏股：平价90元以上，平衡：平价70-90元） 申万二级 偏股型 申万二级 平衡型 申万二级 偏债型 股份制银行 II 778.70 半导体 168.41 光伏设备 608.10 城商行 II 344.28 农商行 II 94.99 电池 238.03 光伏设备 235.23 多元金融 79.99 炼化及贸易 79.88 汽车零部件 186.52 基础建设 51.96 特钢Ⅱ 59.99 养殖业 185.28 环境治理 51.04 医疗器械 122.65 工业金属 111.99 医药商业 42.45 乘用车 34.95 电力 93.32 专业工程 40.00 家居用品 76.26 农化制品 90.50 电池 35.04 电力 154.58 电池 81.00 消费电子 34.50 物流 47.74 普钢 78.41 医疗器械 32.43 化学原料 54.34 能源金属 75.98 燃气Ⅱ 30.00 消费电子 128.26 证券Ⅱ 65.99 电力 29.50 化学制品 112.47 化学制品 63.91 汽车零部件 27.41 化学制药 76.56 消费电子 63.77 装修改材 25.94 休闲食品 22.90 环境治理 62.81 工业金属 25.85 水泥 28.96 农商行Ⅱ 60.00 化学制品 25.06 专业工程 68.98 半导体 59.59 化学纤维 25.00 电子化学品Ⅱ 45.07 航空机场 58.96 煤炭开采 19.46 非白酒 11.28 电网设备 57.51 电网设备 15.49 装修装饰Ⅱ 12.64 塑料 49.52 养殖业 15.40 小家电 29.93 偏股合计 3433亿元，284只 平衡合计 1284亿元，48只 偏债合计 492亿元，92只 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 当前转债市场估值情况 图7：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图8：分平价转债平均溢价率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表3：转债市场关键指标一览 日期 算术平均价格（元） 算术平均平价（元） 全体-算术平均转股溢价率（%） 【90,125】转股溢价率-算术平均（%） 平价70元以下的算术平均YTM（%） 2024/9/23 106.96 71.27 67.21 15.82 5.84 2025/12/31 151.80 114.32 46.74 29.92 -2.25 2026/1/30 164.10 122.41 45.71 32.94 -4.65 2026/2/25 167.60 124.84 45.93 36.09 -5.79 与25年末相比 15.80 10.53 -0.81 6.17 -3.54 与上月末相比 3.50 2.43 0.22 3.15 -1.15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：转债市场平均到期收益率（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 2026年3月转债市场研判与配置策略 转债分歧加剧，预计资产夏普下降，主线板块“去伪存真”，关注前期滞涨且有业绩支撑的细分方向： 股市层面看，开年后结构性货币政策出台、上海放开房地产管控，优于此前平稳节制的政策预期，有益于权益市场风险偏好维持较高水平；从过往季节效应来看，春节-两会期间小盘胜率极高，而两会后股市走向与业绩相关性逐步提升；春躁期间科技+资源品板块中涨价链超额明显，随着1-2月经济数据陆续出炉，预计3-4月将成为市场进一步验证涨价和业绩的重要窗口，主线板块面临“去伪存真”，前期滞涨且有当期业绩的板块更占优； 转债层面看，春节后转债市场分歧加大，25、26日出现高价高溢价标的溢价率大幅压缩；部分投资者忧虑春季行情从持续时间上看将逐步接近尾声，按照我们此前判断（转债极化估值的持续性取决于股市预期），预计3月转债波动（尤其溢价率波动）将进一步加大，需认识到本阶段转债择券与选正股存在明显差异，多数权益主线相关核心标的在 $30\% +$ 转股溢价率情况下，预计转债夏普比率不佳，并非当下组合配置的最佳选择；择券需逐个梳理上涨逻辑，兼顾转债可选标的的价格与溢价率进行筛选： - 北美缺电背景下【燃气轮机订单高企、功率半导体/硅片/载带等电子产业链上下游涨价、液冷景气度提升】等主线相关转债基本全部高价高溢价，且多个标的接近触发赎回，在转债市场分歧已现的当下，转债波动或阶段性大于正股，赔率有限；部分标的即将进入转股期，如若大股东减持叠加市场回调，转债估值明显压缩，则再予增配； - AI主线考虑配置前期相对滞涨且有业绩支撑的发散领域，如算力租赁（Seedance及AICoding普及带动Token消耗指数级增长，国内算力紧缺，海外云厂商提价）、储能（北美数据中心驱动海外储能高回报率，国内容量电价政策推动储能IRR提升，天气转暖北方开工上行，3月产业链排产改善，电池材料涨价频现）、具身智能（机器人协同力和控制力增强，行业产业化加速）及自动驾驶（中美法规政策及产业链均有积极进展）； - 全球提升资源品战略储备+美元趋势下行大背景之下，关注聚酯产业链（受益于人民币升值带来的原油成本下降，及行业反内卷初见成效产品价格企稳回升）、工程机械（欧美及亚非拉地区需求旺盛，国内主机厂市占率提升）、资源品及矿山服务（商品价格上涨矿企盈利空间扩大，但转债供给相对稀少，警惕相关标的估值溢价压缩）； - 此外可关注创新药产业链（2026年1月BD活跃且向早期研发转移，里程碑和首付款推动药企BD与利润双击，资金支持研发意愿提升）、两轮车（25Q1以旧换新高基数，新国标车型升级购车意愿有望回暖，26Q1或为业绩低点）、地产链后周期（或受益于上海放开限购政策、城市更新）； - 若权益市场转跌，资金回补前期跌幅较大的防御板块，参考以往经验，权益转跌初期转债全市场平价估值齐跌，之后高评级相对低价的底仓品种率先企稳，推荐以降仓作为应对，之后可关注前期调整较多的银行（工行等股息率重回 $4\% +$ ）、电力（煤电标杆价格企稳）等防御板块； # “十强转债”组合基本信息 # · 综合市场观点、正股估值、转债价格、溢价率、余额等，2026年3月“十强转债”组合如下： 表4：2026年3月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额(亿元) 转债价格(元) 转债平价(元) 转股溢价率(%) 评级 推荐原因 113052. SH 兴业转债 兴业银行 股份制银行Ⅱ 413.52 123.67 88.71 39.41 AAA 股息率重回6%+，防御价值凸显 127110.SZ 广核转债 中国广核 电力 49.00 147.15 106.54 38.12 AAA 国内连续三年核电高核准，景气+防御属性进可攻退可守 123254.SZ 亿纬转债 亿纬锂能 电池 49.98 180.00 130.19 38.26 AA+ 储能需求旺盛，当前估值处于历史低位 118005.SH 天奈转债 天奈科技 电池 8.30 131.51 49.98 163.10 AA- 固态电池产业化拐点在即，导电剂耗量抬升 113616.SH 韦尔转债 豪威集团 半导体 24.32 125.36 74.06 69.27 AA+ 智驾与新兴市场加速导入，推出强竞争力手机升规新品 118051.SH 皓元转债 皓元医药 医疗服务 8.22 238.53 174.82 36.44 AA- 分子砌块及工具化合物龙头，受益于创新药研发回暖 113678.SH 中贝转债 中贝通信 通信服务 5.11 156.76 121.42 29.11 A+ Agent普及推升算力需求，海外云厂开启涨价潮 113696.SH 伯25转债 伯特利 汽车零部件 28.02 147.18 100.92 45.85 AA 底盘龙头受益于智驾升级，人形第二曲线开启增长 118053.SH 正帆转债 正帆科技 专用设备 10.41 146.17 90.43 61.64 AA 半导体设备国产零部件替代及运维服务增长空间广阔 123247.SZ 万凯转债 万凯新材 塑料 19.64 246.44 197.08 25.05 AA 瓶片“反内卷”下加工费企稳回升，进军rPET蓝海 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-兴业转债（113052.SH） # - 兴业银行（601166.SH）-股息率重回 $6\%$ ，配置价值凸显 ·经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长 $0.7\%$ ，净息差 $1.82\%$ ，降幅收窄，资产质量稳定，不良率 $1.07\%$ ，拨备覆盖率 $237.78\%$ ，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； - 投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达 $17\%$ ，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超 $30\%$ ，财富管理成为利润新引擎； - 股息率重回 $6\%$ ，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，当前股息率（TTM）已回到 $6\%+$ ；此外公司当前PB仅0.49x，与龙头招商银行0.91x、工商银行0.69x均有明显差距，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 表5：兴业转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 123/38.49 信用等级/余额（亿元） AAA/413.52 正股PE(TTM) 5.14 正股PE历史分位数 32.57% 申万行业分类 银行--股份制银行 Ⅱ--股份制银行 Ⅲ 公司市值（亿元） 3982.85 2024年营业收入（亿元） 2108.31 销售毛利率 (%) 0.00 ROE（TTM，%) 9.69% 2024年归母净利润（亿元） 771.16 资产负债率 (%) 92.05% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：正股PE（倍） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-兴业转债（113052.SH） 图11：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图13：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：公司综合毛利率（%）与净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # - 中国广核（003816.SZ）-国内连续三年核电高核准，景气+防御属性进可攻退可守 ·能源转型刚需下，政策红利持续释放：核电以“高稳定性+零碳排放”成为电网基荷电源的核心选择，随着AI数据中心、新能源汽车等用电需求激增，核电的长期需求确定性显著；当前国内核电机组审批进入常态化，2025年国务院常务会议核准10台新核电机组，中国广核独占4台，未来装机规模有望持续增长； - 装机规模与市场份额领先，技术壁垒深厚：截至2024年底，中国广核管理28台在运核电机组，总装机容量31,798兆瓦，占全国核电总装机的 $45.02\%$ ；2024年上网电量2,272.84亿千瓦时，占全国核电上网电量的54. $38\%$ ；公司主导的“华龙一号”是全球最成熟的三代核电技术之一，国产化率达 $95\%$ ，全球在建/在运机组达33台，技术优势带来成本控制能力和抗周期能力； - 估值具有安全边际：当前公司PE（TTM）20.4x，低于电力行业平均21.4x，PB（LF）1.58x，处于历史60%分位数，具备较好安全边际； 表6：广核转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 147.15/38.12 信用等级/余额（亿元） AAA/49 正股PE(TTM) 20.99 正股PE历史分位数 92.53% 申万行业分类 公用事业--电力--核力发电 公司市值（亿元） 1974.50 2024年营业收入（亿元） 825.49 销售毛利率（%） 39.98 ROE（TTM，%） 9.47% 2024年归母净利润（亿元） 107.25 资产负债率 (%) 60.19% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图15：正股PE（倍） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-广核转债（127110.SZ） 图16：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图17：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图18：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图19：公司综合毛利率（%）与净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # - 亿纬锂能（300014.SZ）-储能需求旺盛，当前估值处于历史低位 - 储能系统IRR提升，国内招标高景气：国家能源局指出将研究健全调节性资源价格机制，通过超长期特别国债，对符合条件的新型储能改造等调节能力项目给予资金支持，甘肃、安徽等省份通过容量电价、保供补贴等方式提升储能项目的IRR；此外，随着136号文落地，光伏等不稳定能源拉大电价峰谷价差，亦有利于储能系统IRR提升；目前需求侧来看，三季度储能系统招标价格回暖，行业产能利用率上行；公司是全球首家实现600Ah+储能电池量产的企业，2025年上半年储能电池出货量位列全球第二，Q3储能电池出货19.7GWh，同比 $+33\%$ 动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长：公司动力电池服务于新能源乘用车、商用车、工程机械等领域，其中乘用车客户包括小鹏、零跑等新势力及BMW、奔驰等国际品牌，商用车配套三一重卡、吉利远程、东风等，受益于商用车市场景气与乘用车客户销量增长，2025Q3公司动力电池出货13.1GWh，同比 $+83\%$ 表7：亿纬转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 180/38.26 信用等级/余额（亿元） AA+/49.98 正股PE(TTM) 36.67 正股PE历史分位数 32.37% 申万行业分类 电力设备--电池--锂电池 公司市值（亿元） 1357.72 2024年营业收入（亿元） 487.84 销售毛利率 (%) 16.78 ROE（TTM，%） 11.66% 2024年归母净利润（亿元） 40.50 资产负债率 (%) 59.72% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图20：正股PE（倍） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） 图21：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图22：公司归母净利润(亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图23：公司ROE $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图24：公司综合毛利率 $(\%)$ 与净利率 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # - 天奈科技（688116.SH）-碳纳米管导电剂龙头，拓展机器人电子皮肤等新兴领域应用 - 公司是国内碳纳米管导电浆料龙头：碳纳米管导电剂主要添加于锂电池的正负极，能够提高电池的导电性能，提高电池能量密度、循环寿命和充电速率；公司2023年占中国碳纳米管导电浆料市场份额46.7%，目前第四代产品逐步推向市场，引领行业技术迭代； - 碳纳米管在未来电池未来技术路径中或扮演更重要作用：GGII预计2027年中国锂电池出货量将接近2TWh，带动对碳纳米管及其复合产品出货量达到31万吨，除了新能源汽车和储能行业拉动电池行业需求增长外，从技术发展路径看，固态电池需要更多导电剂来提高离子传输效率，而硅负极作为未来重要方向，碳纳米管是解决其存在体积膨胀问题的最优材料； - 公司推进拓展碳纳米管在人形机器人、半导体等领域应用：机器人领域，碳纳米管电子皮肤具有柔性好、灵敏度高、生物相容性好等优点，未来应用方向包括电子肌肉、电子皮肤、机器人关节等，目前公司与国内知名科研院所合作开发；此外，公司持续开发半导体用塑料母粒等产品； 表8：天奈转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 131.51/163.1 信用等级/余额（亿元） AA-/8.3 正股PE(TTM) 68.85 正股PE历史分位数 51.32% 申万行业分类 电力设备--电池--电池化学品 公司市值（亿元） 181.54 2024年营业收入（亿元） 14.04 销售毛利率(%) 32.73 ROE（TTM，%） 10.98% 2024年归母净利润（亿元） 2.97 资产负债率(%) 43.77% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图25：正股PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-天奈转债（118005.SH） 图26：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图27：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图28：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图29：公司综合毛利率（%）与净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # - 豪威集团（603501.SH）-智驾与新兴市场加速导入，推出强竞争力手机升规新品 - 消费电子需求复苏，公司产品市场导入顺利：公司是全球十大Fabless半导体公司之一，主要提供图像传感器、触控与显示及模拟解决方案，产品广泛应用于智能手机、汽车电子、安防及医疗成像等领域；2024年起消费电子市场需求复苏，同时公司积极推进产品结构优化，消费电子方面5000万像素及以上图像传感器新品在端智能手机市场导入，2025年占营收比例（含6400万像素、一亿像素产品）超过 $60\%$ - 受益于智驾平权趋势，公司汽车电子板块量利齐增：汽车搭载摄像头数量快速增加，应用领域从倒车雷达影像、行车记录仪延伸至电子后视镜、360度全景成像、线路检测、障碍物检测等；公司与国际领先的汽车视觉技术公司合作，为后视摄像头、360环视系统和电子后视镜提供高性价比高质量图像解决方案，2024年汽车图像传感器业务收入已提升至59.05亿元（ $\mathsf{Y0Y} + 29.85\%$ ），2025年前三季度持续增长； - 净利润逐季增长：公司2025年前三季度实现净利润32.1亿元，同比 $+35\%$ ，净利率显著提升，收入连续两个季度创新高； 表9：韦尔转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 125.36/69.27 信用等级/余额（亿元） AA+/24.32 正股PE(TTM) 35.74 正股PE历史分位数 13.10% 申万行业分类 电子--半导体--数字芯片设计 公司市值（亿元） 1485.93 2024年营业收入（亿元） 210.21 销售毛利率(%) 21.28 ROE（TTM，%） 2.59% 2024年归母净利润（亿元） 5.56 资产负债率(%) 43.05% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-韦尔转债（113616.SH） 图31：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图32：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图33：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图34：公司综合毛利率（%）与净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # - 皓元医药（688131.SH）-国内分子砌块及工具化合物领军企业，受益于创新药研发需求提升 - 国产生命试剂替代空间广阔，公司已建立品牌效应：分子砌块是小分子药物研发过程中刚需产品，2023年全球市场规模约495亿美元；公司是国内较早布局ADCPayload-Linker研究的企业之一，依托在ADC领域多年的深耕积累，已在ADC业务小分子领域构筑起较强竞争优势，并建成了规模庞大的Payload-Linker库，目前库存Payload超80种、库存Linker超400种，同时成功完成16个ADC小分子产品的美国DMF备案。凭借这些核心能力，公司已为超1200家客户的ADC研发生产提供支持，储备超13.9万种生命科学试剂，为基础研究和新药开发的客户提供品类丰富的高质量研究工具，奠定订单增长基础； - AI赋能CMC/CDMO服务：公司拥有丰富的数据库资源及CADD/AIDD计数，深度布局药物研发全流程，打造一站式药物筛选平台，用AI算法提供化合物库定制化服务、AI全流程赋能CMC/CDMO服务，提升化合物筛选的质量和效率，为药物研发注入动力； 表5：皓元转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 238.53/36.44 信用等级/余额（亿元） AA-/8.22 正股PE(TTM) 50.89 正股PE历史分位数 36.55% 申万行业分类 医药生物--医疗服务--医疗研发外包 公司市值（亿元） 150.06 2024年营业收入（亿元） 18.80 销售毛利率（%） 48.34 ROE（TTM，%） 5.08% 2024年归母净利润（亿元） 1.27 资产负债率 (%) 39.74% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图30：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-皓元转债（118051.SH） 图31：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图32：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图33：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图34：公司综合毛利率（%）与净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-中贝转债(113678.SH) # - 中贝通信（603220.SH）-大模型训练及推理需求推升Token消耗，公司智算业务爆发式增长 - 算力租赁模式有助于降低训练及推理需求方综合成本：美国对华芯片禁令导致中国企业获取先进算力芯片受到阻碍，同时，AI大模型的快速发展使得对算力的需求呈指数级增长，训练和推理需要庞大的计算资源支持，自建算力成本高品，不仅需要购买大量昂贵的硬件设备，还需承担后续的运维和管理成本，而算力租赁能够兼顾成本和满足企业算力需求，2023年后国内算力租赁市场迅速兴起； - 公司行业地位领先，智算业务爆发式增长：公司在国内近30个省份设有分支机构，覆盖中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔等主要运营商，提供5G新基建与智算业务服务。同时，公司正推进甘肃庆阳、青海海东等地的智算集群建设，并完成DeepSeek训推一体机部署；公司已在全国部署武当智算、三江源智算等8大算力集群，是国内少数拥有H卡算力集群的头部企业，截至2025年6月30日已累计上线1.4万P算力，预计年底将达3万P；公司智算服务业务在2025年上半年实现收入2.97亿元，同比增长高达498.21%，显示出该业务的强劲发展势头； 表11：中贝转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 156.76/29.11 信用等级/余额（亿元） A+/5.11 正股PE(TTM) 156.74 正股PE历史分位数 99.66% 申万行业分类 通信--通信服务--通信工程及服务 公司市值（亿元） 133.76 2024年营业收入（亿元） 28.62 销售毛利率(%) 16.93 ROE（TTM，%） 7.41% 2024年归母净利润（亿元） 1.44 资产负债率(%) 67.28% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图40：正股PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-中贝转债(113678.SH) 图41：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图42：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图43：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图44：公司综合毛利率（%）与净利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-伯25转债（113696.SH） # ·伯特利（603596.SH）-汽车智能化+全球化双轮驱动，新产能与新赛道齐发力打开成长空间 - 受益于底盘域控系统智能化升级趋势：L3级别以上自动驾驶车辆对汽车底盘系统提出更高要求，公司电控制动和智驾产品方案不仅能实现制动零部件配套，还能为客户提供系统解决方案，在产品成本和性能方面极具市场竞争优势，2025年上半年ADAS新增量产9项，定点16项；EPS新增定点3项，EMB在研2项，EMB和悬架新产品研发进展顺利，正在进行量产前准备工作； - 布局新兴赛道，依托技术同源性打开长期成长空间；公司设立伯金创投，重点布局人形机器人、低空经济等领域，依托底盘技术与人形机器人在电机控制、精密制造等领域的技术同源性，可快速实现技术迁移复用，为新增长点埋下伏笔，进一步打开长期成长空间； - 加速国际化产能建设：公司在美国、墨西哥布局产能基地，转债募投项目包含墨西哥年产400万件轻量化零部件基地，配套通用、福特、北美著名新能源车企、Stellantis等，随着北美产能放量，贸易摩擦风险降低； 表12：伯25转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 147.18/45.85 信用等级/余额（亿元） AA/28.02 正股PE(TTM) 24.26 正股PE历史分位数 12.65% 申万行业分类 汽车--汽车零部件--底盘与发动机系统 公司市值（亿元） 320.84 2023年营业收入（亿元） 74.74 销售毛利率（%） 22.33 ROE（TTM，%） 15.70% 2023归母净利润（亿元） 8.91 资产负债率 (%) 43.67% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-伯25转债（113696.SH） 图46：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图47：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图48：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图49：公司综合毛利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # - 正帆科技（688596.SH）-半导体设备国产零部件替代及运维服务增长空间广阔 ·设备与非设备业务共振，受益于国内FAB厂扩产+零部件替换需求：公司设备类业务主要提供制程关键系统与转杯，其中电子工艺设备主要应用于半导体和泛半导体行业，包括高纯气体和湿化学品供应系统、LDS输送系统、Scrubber、Chiller等，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、华灿、晶科、隆基等在内的头部泛半导体行业客户；非设备类业务包括核心零组件、气体及先进材料、专业运维管理服务三块，2025年上半年收入快速增长，随着近年国内FAB厂持续建成后投入运营，中美博弈深化，AI算力需求推动半导体制造领域投资热潮，公司消耗性零部件的替换需求为MRO市场提供了巨大增长空间，将通过跟随头部客户、提升服务能力中受益； - 业绩有望触底回升：2025年公司折旧压力+气价低迷导致业绩短期承压，随着气体价格边际企稳改善，此外公司OPEX与CAPEX业务逐步形成共振，业绩有望触底回升； 表12：正帆转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 146.17/61.64 信用等级/余额（亿元） AA/10.41 正股PE(TTM) 38.25 正股PE历史分位数 69.84% 申万行业分类 机械设备--专用设备--其他专用设备 公司市值（亿元） 102.27 2024年营业收入（亿元） 38.35 销售毛利率(%) 28.32 ROE（TTM，%） 13.37% 2024归母净利润（亿元） 4.01 资产负债率(%) 62.13% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图50：正股PE（倍） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-正帆转债（118053.SH） 图51：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图52：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图53：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图54：公司综合毛利率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-万凯转债（123247.SZ） # - 万凯新材（301216.SZ）-瓶片“反内卷”下加工费有望企稳，进军rPET蓝海 - 瓶片龙头携手停产加工费有望企稳，公司成本下降+出海助盈利企稳：国内瓶片供过于求加工费低迷，然而本轮聚酯瓶片产能投放进入尾声，6月下旬起龙头企业联合限产保价，后续加工费有望回升；此外公司MEG一期60万吨产能投产，显著降低公司瓶级PET生产成本，盈利有望修复；公司持续拓展海外市场销售，尼日利亚30万吨瓶片生产基地全力推进中，预计明年投产贡献利润； - 前瞻布局高附加值rPET：政策与品牌双轮驱动下，全球再生材料的应用正加速步入强制化与标准化轨道，rPET市场需求趋于稳定并持续扩容；公司密切关注PET再生前沿动态，持续深耕布局，有望进军高附加值的rPET蓝海市场； - 拓展灵巧手结构件，有望与主业形成产业协同：公司作为领投人之一参与灵心巧手PRE-A轮融资，其灵巧手产品月销超千台，全球市占率 $80\%$ ，后续将围绕新材料开发合作，目前共同开发的灵巧手结构件已获得订单； 表8：万凯转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率 (%) 246.44/25.05 信用等级/余额（亿元） AA/19.64 正股PE(TTM) (99.85) 正股PE历史分位数 0.00% 申万行业分类 基础化工--塑料--其他塑料制品 公司市值（亿元） 129.21 2024年营业收入（亿元） 175.32 销售毛利率（%） 5.60 ROE（TTM，%） 7.65% 2024年归母净利润（亿元） 4.37 资产负债率 (%) 55.27% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图55：正股PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # “十强转债”-万凯转债（123247.SZ） 图56：公司营业收入（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图57：公司归母净利润（亿元）及同比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图58：公司ROE（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图59：公司综合毛利率 $(\%)$ 与净利率 $(\%)$ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 √地缘政治矛盾加剧导致大宗商品价格上涨，企业面临成本上涨压力； ✓欧美国家经济衰退或调高关税，导致我国出口增速下滑； √ 可转债发行或市场交易规则变化； 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032