20150319-川财证券-他山之石·海外精译系列第31期_Alliance_Bernstein-良性通缩与破坏性通缩_19页_833kb

证券研究报告总结：Alliance Bernstein - 良性通缩与破坏性通缩

核心内容概述

本期报告分析了当前全球市场中通缩现象的背景及其对资产配置的影响。Alliance Bernstein认为，当前的通缩环境更倾向于“良性通缩”，由生产力提升和科技进步驱动，而非由需求崩塌或货币供应减少引起。投资者应通过杠铃型配置策略，控制通缩回调风险并捕捉再通胀上涨机会。

主要观点

• 投资操作建议：

  • 显著超配股票，尤其是欧洲、日本、英国和亚洲新兴市场，降低美股敞口，偏好中小盘股票。
  • 低配债券，偏好美国通胀保护债券（TIPS），维持美元对其他货币的主动敞口。
  • 中配信贷，超配能源勘探和生产公司股票以及长期石油期货，同时卖出虚值看跌期权。

• 市场观点：

  • 市场对通缩的担忧导致债券、消费、金融、医药和公用事业等资产表现优于大盘，而大宗商品、通胀挂钩债券、能源和相关工业股则跑输。
  • 投资者应将大部分“风险预算”配置到对经济增长和再通胀敏感的资产上。
  • 需要持有能够降低组合波动并缓冲政策失误的资产。

• 良性通缩 vs 破坏性通缩：

  • 良性通缩由生产力提升或科技进步引发，推动实际经济增长。
  • 破坏性通缩由需求崩溃或货币供应减少引发，可能对经济造成严重打击。
  • 美国历史上多数通缩时期实际经济增长率仍为正，表明其更多是良性通缩。

• 日本通缩的教训：

  • 日本通缩是破坏性通缩的典型案例，企业通过兼职工人和降薪抑制成本，导致利润增长低于通胀，抑制总需求。
  • 日本企业行为抑制了资本投资，形成了“节俭悖论”。

• 科技创新与通缩：

  • 科技进步显著提高了服务业生产力，降低了名义增长。
  • 服务业的通缩效应比制造业更大，对工资和物价形成长期下行压力。
  • 科技削弱了品牌定价权，但增强了销量增长，如Uber等平台挑战传统服务提供商。

• 杠铃型配置策略：

  • 投资者应买入正在升值或具有定价权的资产，卖出正在贬值的资产。
  • 该策略可帮助控制通缩回调风险并捕捉再通胀上涨空间。
  • 未来十年，等得起的投资者将从再通胀环境中获得丰厚回报。

关键信息

• 通胀预期下降：全球市场对通胀的担忧加剧，导致相关资产表现不佳，而防御性资产受益。
• 资产表现差异：在低通胀环境中，债券、消费、金融、医药和公用事业等资产跑赢大盘，而能源、大宗商品和通胀挂钩债券表现较差。
• 科技冲击：科技发展对服务业的通缩影响显著，可能长期降低物价和工资，但也提升销量和定制化服务的普及。
• 政策风险：低通胀环境可能使央行退出宽松政策变得复杂，影响市场流动性。
• 投资策略：建议采用杠铃型配置，结合去通胀和再通胀资产，以实现风险分散和收益捕捉。

投资建议

• 去通胀投资：

  • 主题性股票成长策略；
  • 非上市信贷；
  • 主权债券的套息/价值策略；
  • 低波动股票；
  • 信贷策略。

• 再通胀投资：

  • 真实资产（如能源）；
  • 欧洲/日本的价值股；
  • 少数新兴市场；
  • 做空联邦基金利率期货/久期；
  • 欧元或日元的看涨期权。

附录概览

• 本期报告追踪多个海外投资机构，包括对冲基金、资产配置机构、共同基金、量化投资机构等。
• 未来将根据市场变化扩展追踪范围，持续为国内投资者提供参考。

图表与数据亮点

• 通胀预期下降显著影响资产表现，尤其是能源和大宗商品。
• 历史数据显示，多数通缩时期实际经济增长率仍为正。
• 科技进步对服务业的冲击比制造业更大，且对价格形成长期下行压力。
• 杠铃型配置策略在低通胀环境中表现突出，能够有效应对市场波动。

结论

Alliance Bernstein认为，当前的通缩环境更偏向良性，由科技进步和生产力提升驱动，而非由需求崩溃或货币紧缩引发。投资者应调整资产配置，通过杠铃型策略应对通缩风险，同时关注再通胀带来的增长机会。在低通胀持续的背景下，防御性资产和通胀敏感资产的表现差异显著，需谨慎配置以实现风险收益平衡。