20260706-华福证券-百济神州-06160.HK-首次覆盖_效率驱动的全球化创新_迈入多曲线增长新纪元_62页_7mb

百济神州（6160.HK）首次覆盖报告总结

核心内容概述

百济神州是一家专注于肿瘤创新药研发与全球商业化的生物制药公司，2021年完成三地上市。公司具备全球商业化执行力和系统性研发效率，是血液肿瘤领域的持续创新者，以泽布替尼和索托克拉等产品为基础，构建了“三驾马车”战略，全面覆盖CLL/SLL治疗。此外，公司在实体瘤领域也有深度布局，包括ADC、多特异性抗体、靶向蛋白降解剂等技术平台，致力于构建第二增长曲线。

主要观点

• 血液肿瘤领域：泽布替尼、索托克拉和BGB-16673三款产品已形成协同效应，覆盖CLL/SLL的全治疗线，有望重塑治疗格局。
• 实体瘤布局：BGB-43395、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB双抗等产品进入关键临床阶段，多靶点联合疗法策略凸显公司研发深度。
• 运营效率：百济神州已发展为具备全球商业化能力的轻量级MNC，体系化能力建设显著提升运营效率。
• 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为64.70亿美元、73.39亿美元、84.28亿美元，归母净利润分别为8.18亿美元、12.00亿美元、16.53亿美元。根据DCF模型，合理市值股价为297.44港元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

血液肿瘤产品

• 泽布替尼：全球销售额最高的BTK抑制剂，已在美国获批五项适应症，2026年有望成为销售额最高的BTK抑制剂。其在PFS和ORR方面优于伊布替尼，具有更高的靶点选择性与安全性。
• 索托克拉：作为新一代BCL2抑制剂，已在中国获批两项适应症，2026年在美国获批三线R/R MCL适应症。与泽布替尼联合使用，可实现深度缓解（uMRD），并有望成为固定疗程治疗的新标杆。
• BGB-16673：全球进展最快的BTK降解剂，2026年提交加速批准申请，2027年有望在美国和欧洲获批。其在C481S等多重耐药突变中展现出显著疗效和安全性，有望成为继泽布替尼和索托克拉之后的下一条增长曲线。

实体瘤产品

• BGB-43395：高选择性CDK4抑制剂，安全性优于传统CDK4/6抑制剂，预计2026年启动一线HR+/HER2-乳腺癌III期临床试验。
• B7-H4 ADC：在卵巢癌中显示出积极疗效，计划于2026Q4推进联合贝伐珠单抗的III期临床试验。
• GPC3×4-1BB双抗：在肝癌二线后的ORR超过标准治疗3倍，≥3级不良事件发生率仅8.2%，安全性优异。计划与替雷利珠单抗联合推进至一线治疗。
• 2026下半年：将迎来CEA ADC和PRMT5抑制剂的数据读出，进一步夯实实体瘤布局。

公司运营与战略

• 全球化布局：公司已建立覆盖北美、欧洲、亚太等主要市场的全球化研发、生产与商业化网络，2025年完成注册地迁移至瑞士，加强与欧洲关键利益相关方的合作。
• 研发模式：百济神州在临床运营和研发模式上具备行业顶尖水平，管线布局横跨血液肿瘤与实体瘤，具备持续创新能力和差异化竞争壁垒。
• 多靶点联合疗法：公司注重多靶点联合用药，围绕自身管线资产构建专有联合疗法方案，强化疗效、对抗耐药并提升产品价值。

盈利预测

• 2026-2028年：公司营业收入分别为64.70亿美元、73.39亿美元、84.28亿美元，年均增速分别为21%、13%、15%。
• 归母净利润：预计分别为8.18亿美元、12.00亿美元、16.53亿美元，年均增速分别为185%、47%、38%。
• 合理市值：根据DCF模型，合理市值为297.44港元，公司首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 创新药研发失败
• 海内外市场竞争加剧
• 商业化不及预期
• 核心技术与管理人员流失

财务数据与估值

未来关键催化剂

• 2026年上半年：
  • 完成3期百悦泽®+R对比BR治疗一线MCL期中分析
  • 索托克拉R/R MCL适应症在美国获批
  • 启动百悦泽®+索托克拉对比AV治疗TN CLL的3期试验
• 2026年下半年：
  • 启动索托克拉三药联合方案用于二线及以上t(11;14) MM的3期试验
  • 启动BTK CDAC治疗CSU的2期试验
  • 启动GPC3 × 4-1BB双抗的潜在关键性试验
• 2026年全年：
  • 泽布替尼销售额预计突破50亿美元
  • BGB-16673预计2026年底提交加速批准申请，2027年获批
  • 索托克拉与泽布替尼的联合方案数据读出，可能加速市场扩张

总结

百济神州凭借在血液肿瘤和实体瘤领域的多条管线布局，构建了从BTK抑制剂到BTK降解剂的完整治疗体系，同时通过多靶点联合疗法和高效运营模式，持续提升市场竞争力。公司已实现历史性扭亏，财务稳健，为全球扩张提供坚实基础。2026年将是公司关键的一年，多项产品进入III期临床或提交加速批准申请，有望进一步巩固其在血液肿瘤领域的领导地位，并拓展实体瘤市场。根据DCF模型，公司合理市值为297.44港元，首次覆盖给予“买入”评级。