20260615-国信证券-建滔积层板-01888.HK-首次覆盖点评_覆铜板量价齐升_涨价周期有望延续_14页_796kb

建滔积层板（01888.HK）详细总结

核心内容

建滔积层板是全球最大的覆铜板生产商，2025年实现营业额204.0亿港元，同比增长10%；归母净利润24.4亿港元，同比增长84%。公司自2006年分拆上市以来，持续深耕覆铜板业务，2025年刚性覆铜板销售额市占率为14.7%，连续20年全球第一。公司具备完整的垂直一体化产业链，涵盖电子玻璃纱/布、铜箔、环氧树脂、漂白木浆纸等上游原材料生产，保障了供应稳定和成本控制。

主要观点

• 涨价周期延续：AI需求带动特种电子纱布、铜箔及覆铜板供不应求，公司2026年以来已四次提价，累计涨幅超40%，2025年电子玻纤纱布业务利润超6亿港元（yoy+70%）。
• 高端化发展：清远低Dk电子纱窑炉2025年上半年投产，韶关电子纱布基地2026年下半年投产，2027年高端铜箔厂投产，公司正向AI材料第二成长曲线拓展。
• 股东回报稳定：公司维持高派息政策，2025年全年股息每股68港仙，派息比率约84%，延续“常规股息+特别股息”的双轨模式。
• 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级，预计2026-2028年营业收入分别为345.5/400.5/476.3亿港元，同比增长69.4%/15.9%/18.9%；归母净利润分别为59.0/74.1/83.6亿港元，同比增长141.6%/25.6%/12.7%。

关键信息

• 主要产品：FR-4、CEM系列、XPC/FR-1/FR-2等，其中FR-4为PCB行业主流刚性基材，具备高性能、高稳定性。
• 客户结构：2025年最大客户为KHL Group，占销售额约19%，第二大客户为Hallgain Group，占销售额约2%。公司客户结构相对分散。
• 财务表现：2025年净利率12%，毛利率20%，较2024年有显著提升；期间费用率保持稳定。
• 行业分析：覆铜板需求受PCB驱动，AI服务器、高速通信、数据中心等高端应用推动行业增长，电子玻璃布为关键瓶颈，公司受益于原料紧缺和涨价周期。
• 估值与盈利预测：公司2026-2028年PE分别为35/28/25倍，对应合理估值82.33-89.39港元，较现价有26%-36%溢价空间。

业务结构

公司三大分部为覆铜面板、物业及投资。其中：

• 覆铜面板分部：核心业务，2025年收入占比达99.1%，预计2026-2028年收入增速分别为70.0%/16.0%/19.0%。
• 物业分部：贡献以租金收入为主，2025年收入占比约0.4%，预计2026-2028年收入占比维持在0.2%-0.3%。
• 投资分部：收入较小，2025年占比约0.5%，预计2026-2028年收入占比维持在0.3%-0.2%。

公司治理

建滔集团为公司绝对控股股东，直接及通过全资附属公司合计持有66.95%股权。公司股权结构集中稳定，公众持股约33%。公司主席张国华及董事张国平、林家宝亦为建滔集团股东，且公司与控股股东存在关联交易。

风险提示

• 盈利预测风险：若提价不及预期或销量增长低于预期，可能影响盈利预测。
• 原材料价格波动：铜、玻璃纤维布、环氧树脂等成本占比高，若价格波动且产品售价传导不畅，将影响盈利。
• 行业产能扩张：若行业产能扩张超预期，可能导致供需格局反转，影响产品价格和盈利。
• 下游需求波动：AI服务器、汽车电子等下游需求若放缓，将对公司业务造成影响。
• 估值风险：当前估值已部分反映涨价周期及AI材料高端化预期，若相关因素不及预期，估值可能回调。
• 关联交易风险：控股股东为公司主要客户及供应商，存在双向关联交易，影响经营独立性。
• 大股东减持风险：控股股东持股比例高，若减持可能对股价形成压力。
• 环保监管风险：涉及化工工艺，若环保政策趋严，可能面临改造成本增加或阶段性限产风险。
• 汇率风险：公司以港元为呈报货币，但业务涉及人民币、美元等，汇率波动可能影响收入与成本。

财务指标预测

可比公司估值

总结

建滔积层板作为全球覆铜板龙头，受益于AI需求及涨价周期，盈利显著改善。公司垂直一体化布局增强了成本控制与供应链稳定性，未来高端产品产能扩张将进一步提升利润率。尽管公司目前未进入英伟达等核心AI供应链，但其在AI材料领域的布局已初见成效。公司维持高派息政策，股东回报稳定，但需关注原材料价格波动、关联交易及估值风险。整体来看，公司具备较强成长潜力，首次覆盖给予“优于大市”评级。