> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海底捞（06862.HK） # 破局求变，征帆四海 买入（维持） <table><tr><td>盈利预测与估值</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>41,622</td><td>42,755</td><td>42,969</td><td>45,545</td><td>48,547</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>33.66</td><td>2.72</td><td>0.50</td><td>5.99</td><td>6.59</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>4,499</td><td>4,708</td><td>4,278</td><td>4,748</td><td>5,165</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>227.33</td><td>4.65</td><td>(9.14)</td><td>10.99</td><td>8.79</td></tr><tr><td>EPS-最新摊薄(元/股)</td><td>0.81</td><td>0.84</td><td>0.77</td><td>0.85</td><td>0.93</td></tr><tr><td>P/E(现价&最新摊薄)</td><td>18.91</td><td>18.07</td><td>19.89</td><td>17.92</td><td>16.47</td></tr></table> # 投资要点 ■中式火锅消费基础好，市场容量大，集中度低。2024年中餐占国内餐饮行业比重达 $76.8\%$ （按收入计），其中火锅为中式餐饮最大的菜系，占中式餐饮比重达 $14.5\%$ （对应中国火锅市场规模约6199亿元，据F&S预测，2024-2029年行业增速约高个位数）。从连锁化角度看，中餐当中火锅更易标准化和复制，从而实现连锁化发展，2024年火锅行业连锁化率达 $43.9\%$ ，较2019年提升5.3pct，显著领先于同期餐饮行业均值（ $22.6\%$ ）。同中餐整体相似，火锅形态多样，口味各异，进入门槛低，因此行业集中度不高，2024年（按收入计）火锅龙头海底捞于中式火锅行业市占率近 $7\%$ ，同期呷哺呷哺、巴奴、七欣天及湊湊市占率仅 $0.4\% /0.4\% /0.3\% /0.3\%$ ■海底捞为中国火锅行业龙头，多业态发展具雏形。行业进入门槛低，但消费者对食材品质和稳定性要求高，因此对上游优质及特色食材的把控以及全方位安全稳定的加工配送体系成为火锅企业竞争的胜负手，火锅龙头海底捞凭借其完善的人才裂变、激励及留存机制、差异化的服务体验及强大的供应链体系获得火锅行业最高市占率。2021年公司提出“啄木鸟”计划，2021-2025H1门店数量稳中有降，但翻台率及同店表现持续修复，截至2025H1，公司旗下共计15个餐饮品牌、1489家餐饮门店，其中海底捞火锅门店数为1363家。2024年公司提出红石榴战略，餐饮主业从单一的火锅品类走向了多品牌的餐饮生态，包括火锅、面食、炸鸡、烤鱼等。2026年1月13日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心，我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望深化。 ■纵横捭阖，主品牌审慎下沉。①开店审慎：海底捞主品牌现阶段重点强化和巩固现有营业门店的质量和营业表现，不会将开店数量列为强考核目标。我们预计主品牌海底捞保持个位数的开店增速，新开门店或以三线及以下城市为主；②鼓励新品，创新场景：公司采用“统一规划+门店大区共创”相结合的方式，推广全国鲜切系列及区域产品；同时积极打造夜场、亲子、宠物友好等不同类型的门店；③扩品类、提产能，挖潜外卖增量：截至2025H1，外卖业务中堂食火锅占比已不足1/4，下饭菜则贡献55%的外卖收入；2025H1外卖收入9.3亿元，同增60%，我们预计25H2整体表现优于H1。 ■盈利预测与投资评级：考虑到公司经营节奏，我们调整2025-2027年公司营收分别至429.69/455.45/485.47亿元（前值433.65/451.95/473.96亿元），同比增速分别为 $+0.5\% / + 6.0\% / + 6.6\%$ ；2025-2027年归母净利润为42.78/47.48/51.65亿元（前值42.28/47.12/51.13亿元），同比增速为 $-9\% / + 11\% / + 9\%$ 。由于公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大，我们认为当下估值仍具性价比，维持“买入”评级。 ■风险提示：餐饮市场竞争加剧、原料成本上涨、品牌老化客户流失风险。 2026年03月02日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 <table><tr><td>收盘价(港元)</td><td>17.62</td></tr><tr><td>一年最低/最高价</td><td>12.43/18.88</td></tr><tr><td>市净率(倍)</td><td>9.08</td></tr><tr><td>港股流通市值(百万港 元)</td><td>86,938.93</td></tr></table> 基础数据 <table><tr><td>每股净资产(元)</td><td>1.72</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>54.70</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>5,574.00</td></tr><tr><td>流通股本(百万股)</td><td>5,574.00</td></tr></table> # 相关研究 《海底捞(06862.HK)：翻台率同比持平，关注新品牌孵化》 2026-01-12 《海底捞(06862.HK)：2025年中报点评：主业客单价企稳，红石榴计划成效突出》 2025-08-29 # 内容目录 # 1. 破局求变，征帆四海 5 1.1.火锅龙头，“榴”开百籽 5 1.2. 股权集中，结构稳定 6 1.3. 多措并举，经营向好 # 2.中式火锅赛道优质，龙头长青 11 2.1.火锅为中式餐饮最大的菜系 11 2.2.海底捞稳居中式火锅赛道第一 15 2.3.修炼内功，差异服务 16 # 3. 鼎新革故，继往开来 21 3.1. 纵横捭阖，主品牌稳妥下沉 21 3.1.1. 开店审慎，稳妥下沉 21 3.1.2.鼓励新品，创新场景 23 3.1.3.扩品类、提产能，外卖业务贡献增量 23 3.2.“榴”生百籽，乘势而上 23 # 4.盈利预测与投资评级 25 4.1.盈利预测 25 4.2. 估值与投资建议 ..... 26 # 5. 风险提示 27 # 图表目录 图1：海底捞品牌矩阵（节选） 5 图2：公司历史复盘 图3：股权结构（截至2025年中报） 6 图4：管理层背景（截至2025年中报） 7 图5：2021-2024年营收及同比情况 8 图6：2021-2024年收入结构情况 8 图7：2021-2024年自营及加盟海底捞餐厅数量 8 图8：2021-2024年全年接待顾客数及人均消费情况 8 图9：2021-2024年海底捞餐厅平均翻台率变化 9 图10：2022-2024年海底捞餐厅同店销售额同比变化 9 图11：2021-2024年海底捞餐厅于不同线级城市表现拆分 9 图12：2021-2024年各项成本占总收入的比重 11 图13：2022-2024年公司年内溢利变化 11 图14：中国内地餐饮服务市场规模 11 图15：中国连锁/非连锁餐饮市场规模 12 图16：2024年各国餐饮连锁化率对比 12 图17：2024年按菜系划分的中餐厅收入明细 12 图18：2019-2029E中国火锅行业连锁化率 12 图19：中式火锅产业链 13 图20：2019-2029E中国火锅市场规模 13 图21：居民可支配收入持续增长 14 图22：国民外出就餐比例显著提升 14 图23：2011-2023年我国火锅底料行业CAGR=14% 14 图24：预制菜行业增速较快且下游多以B端企业为主 14 图25：火锅行业核心供应链模式对比 15 图26：购物中心的扩张为火锅行业渠道拓展奠基 15 图27：火锅派系图，川渝火锅门店占比达 $30.10\%$ （截至2025年11月） 16 图28：2024年海底捞市占率断层领先 16 图29：海底捞的裂变式增收模式 17 图30：海底捞晋升路径清晰 18 图31：海底捞员工福利高于行业 19 图32：2024年中式餐饮人均薪酬对比 19 图33：2024年中式餐饮人均创收/创利对比 19 图34：海底捞极致的服务体验，构筑消费者心智差异化 20 图35：海底捞强大、高效且高度协同的后台供应体系是其成功的核心支柱. 20 图36：2021-2024年各项成本占总收入比重持续下滑 21 图37：颐海国际供给关联方及第三方的毛利率对比 21 图38：三线及以下城市火锅市场规模CAGR领先于行业 22 图39：下线城市扩张中，海底捞具备明显的品牌、供应链及选址优势 22 图40：海底捞下饭菜外卖平台截图 23 图41：2025H1外卖业务收入增速高达 $60\%$ 23 图42：2021年以来海底捞的重要战略 24 图43：红石榴计划打造更开放的餐饮创业创新平台 25 表 1: 公司营收测算汇总 (百万元) ..... 26 表 2: 可比公司估值对比 (估值日 2026/2/27) # 1. 破局求变，征帆四海 # 1.1. 火锅龙头，“榴”开百籽 海底捞为中国火锅行业龙头，2024年市场份额为 $6.7\%$ ，断层式领先。基于火锅业务的绝对领先，公司战略上从单一的火锅品类逐步走向多品牌的餐饮生态，目前旗下子品牌涉足了中式正餐、休闲餐和快餐简餐等领域，涵盖火锅、面食、炸鸡、烤鱼等多个品类： （1）正餐以汉舍为代表； (2) 休闲餐包括火锅（海底捞、举高高自助小火锅等品牌）、烤肉（焰请烤肉铺子）、烧烤（火焰官）、烤鱼（喵塘主麻辣烤鱼）等； (3) 快餐简餐包括自选快餐 (五谷三餐)、炸鸡 (小嗨爱炸) 和烘焙 (拾挹粟·SCHWASUA)。截至 2025H1, 公司旗下共计 15 个餐饮品牌、1489 家餐饮门店, 其中海底捞火锅门店数为 1363 家。 图1：海底捞品牌矩阵（节选） 数据来源：公司官网，公司公告，品牌官方账号，东吴证券研究所 复盘公司历史，大致可分为三个阶段： （1）1994年-2009年品牌初创，全国进击：1994年国内第一家海底捞创立于四川简阳，成立初期便确立服务导向的品牌定位。1999年-2006年在全国扩张，陆续在西安、郑州、北京和上海等地开设门店，重点渗透一、二线城市。 (2) 2010年-2015年打磨内功，踏浪出海：①2010年公司推出自营火锅外送服务， 同年创建海底捞学习发展中心、2011年成立蜀海供应链，优化成本、保障食材；②2012年-2015年公司先后在新加坡、洛杉矶、首尔和日本开设门店，开启国际化版图。 (3) 2016年至今拥抱资本，“榴”开百籽：①2016年颐海国际、2018年海底捞国际控股有限公司在香港联交所上市，2024年特海国际在纳斯达克市场上市；②2021、2024年公司开创性提出“啄木鸟计划”、“红石榴计划”，精简门店数量、丰富品牌矩阵。 图2：公司历史复盘 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 # 1.2．股权集中，结构稳定 股权结构较为集中，且结构稳定、决策效率高。 图3：股权结构（截至2025年中报） 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 核心管理层均于公司任职多年，经验丰富，兼具变革进取能力。 图4：管理层背景（截至2025年中报） <table><tr><td>姓名</td><td>职务</td><td>年龄</td><td>持股比例</td><td>履历</td></tr><tr><td>张勇</td><td>董事会主席、执行董事</td><td>55岁</td><td>60.35%</td><td>1994年4月至2001年3月担任四川海底捞的总经理。2001年4月至2009年6月，担任四川海底捞的执行董事兼总经理。自2009年7月起，担任四川海底捞的董事兼董事长。2018年5月2日起担任海底捞的执行董事。</td></tr><tr><td>周兆呈</td><td>董事会副主席、执行董事</td><td>52岁</td><td>0.04%</td><td>2007年1月获得南洋理工大学哲学博士学位。2018年4月起担任海底捞国际控股有限公司首席战略官。2020年4月起并担任执行董事。2020年5月4日起担任联席公司秘书，并于2022年3月25日起担任特海国际首席执行官。2022年5月6日起担任特海国际执行董事兼董事会主席。2022年12月30日辞任在海底捞的首席战略官、联席公司秘书等执行职务，并由执行董事调任为非执行董事。2023年12月13日起担任执行董事及董事会副主席。</td></tr><tr><td>高洁</td><td>执行董事</td><td>36岁</td><td>0.04%</td><td>2015年7月获北京大学汉语言文字学硕士学位。自2016年8月至2017年9月，担任海底捞国际控股有限公司总经理办公室助理，2017年9月至2019年8月先后在香港门店担任店经理助理及海底捞餐饮一人有限公司担任总经理、运营总监。自2020年8月起担任公司超级APP事业部总监，同月获委任海底捞国际控股有限公司执行董事。</td></tr><tr><td>苟轶群</td><td>执行董事</td><td>53岁</td><td>-</td><td>2007年9月至2010年6月，就读于中国人民大学高级管理人员工商管理专业。1993年8月到2000年8月，就职于西安财经学院担任助教、讲师。2000年9月至今，先后担任四川海底捞餐饮股份有限公司任财务负责人、财务总监与董事。2011年6月至今，担任蜀海（北京）供应链管理有限责任公司任董事长。2014年12月至今，担任颐海国际控股有限公司任董事长。于2024年7月1日获委任为海底捞国际控股有限公司执行董事、首席执行官。</td></tr><tr><td>李朋</td><td>执行董事</td><td>45岁</td><td>0.01%</td><td>2018年9月获得西安交通大学会计学（在线课程）学士学位，拥有中国注册会计师的资质，现为中国注册会计师协会的非执业会员。2002年3月至2012年3月，担任中粮可口可乐饮料（陕西）有限公司历任会计师、分公司财务经理及中心控制经理。于2012年4月至2014年1月，担任百威（中国）销售有限公司北京分公司财务经理。于2014年加入集团，历任公司财务管理部共享中心高级经理及海外财务高级经理。于2020年4月27日获委任为海底捞国际控股有限公司财务总监。于2022年12月30日获委任为海底捞国际控股有限公司联席公司秘书。</td></tr><tr><td>宋青</td><td>执行董事</td><td>44岁</td><td>0.01%</td><td>2018年1月获得南开大学的旅游管理专业（在线课程）的专科学历。2015年5月至2021年5月任职公司的教练，2008年8月至2015年5月任职公司地区经理并于2002年5月至2008年7月任职多个地区的门店店长。于2021年6月起任职海底捞国际控股有限公司采购总监，亦担任公司若干附属公司的董事。于2021年8月24日获委任为海底捞国际控股有限公司执行董事。</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 1.3. 多措并举，经营向好 2024年公司营收427.55亿元，2021-2024年CAGR为 $3.03\%$ ，与餐饮行业整体节奏一致：2022年受疫情影响整体承压、2023年低基数下明显回暖，2024年以来趋于平淡，2025H1营收207.03亿元，同比 $-3.66\%$ 海底捞餐厅经营仍贡献主要收入，2021-2024年收入占比持续高于 $90\%$ 图5：2021-2024年营收及同比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：2021-2024年收入结构情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2024年海底捞餐厅门店数量为1368家，同比净减少6家，2021-2024年整体门店数量趋于稳定。公司于2024年3月正式启动加盟特许经营模式，2024年净增加加盟门店13家。2024年单店收入为29.53百万元，2021-2024年CAGR为 $2\%$ 全年接待顾客数增加、人均消费略有下滑，2024年海底捞餐厅接待顾客数/顾客人均消费分别为4.15亿人/98元，2021-2024年CAGR分别为 $+4\% / - 2\%$ 图7：2021-2024年自营及加盟海底捞餐厅数量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图8：2021-2024年全年接待顾客数及人均消费情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 翻台率及同店表现持续修复。①2024年海底捞餐厅平均翻台率4.10次/天，2021-2023年分别为3.0/3.0/3.8次/天，逐级抬升。②2022-2024年海底捞餐厅整体同店销售额同比分别为 $-14\% / + 28\% / + 4\%$ 图9：2021-2024年海底捞餐厅平均翻台率变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图10：2022-2024年海底捞餐厅同店销售额同比变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分城市层级看，一线城市净闭店、三线城市净开店；港澳台地区势能较强，大陆消费力略有承压：2021-2024年一线/二线/三线及以下/港澳台地区收入CAGR分别为 $-3\% / 2\% / 4\% / 22\%$ ；餐厅数量同比分别净 $-28 / +9 / +22 / +3$ 家；单店收入CAGR分别为 $1\% / 1\% / 3\% / 16\%$ ；顾客人均消费CAGR分别 $-2\% / -2\% / -2\%$ 持平。 图11：2021-2024年海底捞餐厅于不同线级城市表现拆分 <table><tr><td>总收入均为百万元</td><td>2021年(经重述)</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td></tr><tr><td>海底捞餐厅总收入</td><td>37667.54</td><td>28990.84</td><td>39336.61</td><td>40481.15</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-23%</td><td>36%</td><td>3%</td></tr><tr><td>①一线城市总收入</td><td>7728.25</td><td>5153.94</td><td>7195.39</td><td>7156.99</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-33%</td><td>40%</td><td>-1%</td></tr><tr><td>餐厅数量(家)</td><td>248</td><td>234</td><td>232</td><td>220</td></tr><tr><td>同比增加(家)</td><td></td><td>-14</td><td>-2</td><td>-12</td></tr><tr><td>单店收入(百万元/家)</td><td>31.16</td><td>22.03</td><td>31.01</td><td>32.53</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-29%</td><td>41%</td><td>5%</td></tr><tr><td>顾客人均消费(元)</td><td>111.8</td><td>114.2</td><td>105.7</td><td>104</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>2%</td><td>-7%</td><td>-2%</td></tr><tr><td>翻台率(次/天)</td><td>3.1</td><td>3</td><td>3.8</td><td>4</td></tr><tr><td>②二线城市总收入</td><td>14903.89</td><td>11338.52</td><td>15610.84</td><td>15700.30</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-24%</td><td>38%</td><td>1%</td></tr><tr><td>餐厅数量(家)</td><td>522</td><td>538</td><td>538</td><td>531</td></tr><tr><td>同比增加(家)</td><td></td><td>16</td><td>0</td><td>-7</td></tr><tr><td>单店收入(百万元/家)</td><td>28.55</td><td>21.08</td><td>29.02</td><td>29.57</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-26%</td><td>38%</td><td>2%</td></tr><tr><td>顾客人均消费(元)</td><td>101.7</td><td>104.3</td><td>98.3</td><td>96.9</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>3%</td><td>-6%</td><td>-1%</td></tr><tr><td>翻台率(次/天)</td><td>3.10</td><td>3.00</td><td>3.90</td><td>4.10</td></tr><tr><td>③三线及以下城市总收入</td><td>14230.29</td><td>11465.96</td><td>15160.45</td><td>16177.82</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-19%</td><td>32%</td><td>7%</td></tr><tr><td>餐厅数量(家)</td><td>559</td><td>577</td><td>581</td><td>581</td></tr><tr><td>同比增加(家)</td><td></td><td>18</td><td>4</td><td>0</td></tr><tr><td>单店收入(百万元/家)</td><td>25.46</td><td>19.87</td><td>26.09</td><td>27.84</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-22%</td><td>31%</td><td>7%</td></tr><tr><td>顾客人均消费(元)</td><td>95.7</td><td>97.9</td><td>92.8</td><td>91.4</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>2%</td><td>-5%</td><td>-2%</td></tr><tr><td>翻台率(次/天)</td><td>2.9</td><td>2.9</td><td>3.6</td><td>4</td></tr><tr><td>④港澳台地区总收入</td><td>805.11</td><td>1032.42</td><td>1369.94</td><td>1446.04</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>28%</td><td>33%</td><td>6%</td></tr><tr><td>餐厅数量(家)</td><td>20</td><td>22</td><td>23</td><td>23</td></tr><tr><td>同比增加(家)</td><td></td><td>2</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>单店收入(百万元/家)</td><td>40.26</td><td>46.93</td><td>59.56</td><td>62.87</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>17%</td><td>27%</td><td>6%</td></tr><tr><td>顾客人均消费(元)</td><td>202.6</td><td>197.4</td><td>202.8</td><td>199.7</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-3%</td><td>3%</td><td>-2%</td></tr><tr><td>翻台率(次/天)</td><td>3</td><td>3.5</td><td>4.2</td><td>4.3</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 原材料及员工成本持续优化。2024年原材料及易耗品成本/员工成本/租金及相关开支占总收入比重分别为 $38\% / 33\% / 1\%$ ，较2021年分别-6pct/-3pct/持平。2024年公司推出托管店计划，即一个优秀的店经理可以管理2-4家不同的海底捞火锅或第二品牌门店，店长薪酬提高的同时，每家门店管理成本降低。截至2024年末，有121位店经理管理超过一家以上的海底捞门店，门店类型中B类及A类以上占比逐步提升，模式有效、具备大规模复制的条件。 2020年由于扩张过速，翻台率下滑、成本激增，公司遂于2021年进行战略调整，提出“啄木鸟计划”，暂停快速扩张、关闭经营不佳的门店、强化内部管理，2021年关闭300余家餐厅及餐厅经营业绩下滑等产生长期资产（装修、厂房和设备）的一次性损失，以及管理层采取审慎态度计提减值损失，合计36.54亿元（包括一次性长期资产处置损失/减值损失19.03亿元/17.51亿元）。2022-2024年主要受益于成本费用优化（2023年较2021年原材料及易耗品成本/员工成本/折旧摊销占营收比重分别-3/-4/-3pct），年内溢利逐年上行。 图12：2021-2024年各项成本占总收入的比重 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图13：2022-2024年公司年内溢利变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 2．中式火锅赛道优质，龙头长青 # 2.1．火锅为中式餐饮最大的菜系 中国餐饮市场稳步扩容。据F&S，中国餐饮服务行业市场规模由2020年的3.95万亿增至2024年的5.47万亿元，期间CAGR为 $8.5\%$ 图14：中国内地餐饮服务市场规模 数据来源：国家统计局，中国食品工业协会，弗若斯特沙利文，遇见小面招股说明书，东吴证券研究所 分业态看，连锁餐饮景气更高。据F&S预计，2025年连锁餐饮/非连锁餐饮市场规模分别为1.26/4.32万亿元，2019-2024年CAGR分别为 $11\% / 5\%$ 。截至2024年，我国连锁餐厅渗透率为 $22.6\%$ （低线城市渗透率甚至低于 $15\%$ )，同期美国连锁餐厅渗透率已达 $56.90\%$ ，我国餐饮连锁化率提升空间较大。 图15：中国连锁/非连锁餐饮市场规模 数据来源：遇见小面招股书，F&S，东吴证券研究所 图16：2024年各国餐饮连锁化率对比 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 分品类看，中餐占国内餐饮行业比重达 $76.8\%$ （按收入计），其中火锅为中式餐饮最大的菜系，2024年占中式餐饮比重达 $14.5\%$ ，领先于川菜馆/米饭快餐/面馆/粤菜馆，分别为 $9.5\% / 8.6\% / 6.7\% / 6.3\%$ 。从连锁化率角度看，据巴奴招股书，火锅品类亦更利于标准化、规模化：2024年火锅行业连锁化率达 $43.9\%$ ，较2019年提升5.3pct，显著领先于中式餐饮行业均值（ $22.6\%$ ），中式火锅赛道有体量、有基础、有空间。 图17：2024年按菜系划分的中餐厅收入明细 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 图18：2019-2029E中国火锅行业连锁化率 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 中式火锅产业链成熟。上游原料主要系蔬菜、肉类及农副产品；中游供应链分为中央厨房（大型火锅企业）、第三方加工模式；下游主要系各派火锅（川渝、粤式及北派等）。火锅品类与其他中菜差异化之处在于向消费者直接提供食材，因此食材的品质与新鲜度更为直观且重要。为保证食材的品质，大型火锅企业必须拥有可靠的供应链及中央厨房，尤其是对上游优质及特色食材的把握及全方位安全稳定的加工配送系统成为火锅企业竞争的胜负手。 图19：中式火锅产业链 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 据F&S，2024年中国火锅市场规模约6199亿元，2019-2024年CAGR为 $3.6\%$ ，整体趋稳，特殊时期（2020、2022年）消费场景受限致行业略有降速。随着居民可支配收入增长及外出就餐频率增加（人）、供应链基础设施改善（货）、国内购物中心数量提升（场），据F&S，预计2024-2029年行业增速修复至高个位数水平。 图20：2019-2029E中国火锅市场规模 数据来源：巴奴招股书，F&S，东吴证券研究所 其一，“人”，居民可支配收入增长及外出就餐普及。（1）我国居民可支配收入持续增长，且自2008年开始农村居民可支配收入增速持续高于城镇。（2）据巴奴招股书，2024年居民外出就餐渗透率为 $25.60\%$ ，较2019年提升1.8pct。 图21：居民可支配收入持续增长 数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 图22：国民外出就餐比例显著提升 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 其二，“货”，食品加工行业的发展、冷链物流以及供应链基础设施的完善。（1）食品加工行业的发展使得底料、蘸料及菜品标准化、规模化生产成为可能：2011-2023年火锅底料行业规模CAGR=14%，远高于餐饮行业整体增速；2019-2024年预制菜行业规模CAGR=23%，其中以2023年为例，下游B端企业占比达八成。 图23：2011-2023年我国火锅底料行业CAGR=14% 数据来源：F&S，公司公告，东吴证券研究所 图24：预制菜行业增速较快且下游多以B端企业为主 数据来源：艾媒咨询，央广网，红餐产业研究院，东吴证券研究所（扇形图年份为2023年） （2）覆盖全国的冷库和冷藏车网络：据《中国冷链物流发展报告(2024)》，2023年全国冷藏车市场保有量达到43.2万辆，较上年增长4.97万辆，同比增长 $12.9\%$ ；全国冷库总量约为2.28亿立方米，较上年增长0.18亿立方，同比增长 $8.3\%$ ；（3）头部餐饮企业及第三方B2B平台的供应体系日益成熟：通过标准化、规模化、数字化提升餐饮供应链效率，保障食品安全，以蜀海为代表的模式将内部能力市场化、呷哺供应链则仅服务于自身集团，美团快驴等平台则通过撮合交易创造价值、服务于追求便利与性价比的广大中小餐饮商户。 图25：火锅行业核心供应链模式对比 <table><tr><td>对比维度</td><td>海底捞-蜀海供应链</td><td>呷哺-呷哺食品</td><td>美团快驴/美菜（撮合交易的开放平台）</td></tr><tr><td>核心定位</td><td>海底捞内部供应链转型为第三方供应链服务公司，服务外部品牌。</td><td>服务呷哺集团（呷哺呷哺、凑凑）中央厨房与供应链中心。</td><td>连接海量供应商与餐饮商户的B2B电商与即时配送平台。</td></tr><tr><td rowspan="2">服务客户</td><td>1. 内部：所有海底捞门店。</td><td rowspan="2">均为内部服务（呷哺呷哺、凑凑等），不对外开放（来源：呷哺集团年报及业务描述）。</td><td rowspan="2">海量餐饮店、单体火锅店、食堂等，通过APP自主下单。</td></tr><tr><td>2. 外部：九毛九、太二等超700家外部餐饮品牌。</td></tr><tr><td>设施网络</td><td>自建全国重资产网络：超20个冷链物流中心，仓储面积超40万平米。</td><td>围绕业务布局：在北京、上海等地建设大型中央厨房，覆盖华北、华东等核心市场。</td><td>“平台+区域仓”：在核心城市自营或合作建设中心仓，整合社会物流资源进行配送（轻资产模式）。</td></tr><tr><td rowspan="3">核心优势</td><td>1. 品控标杆：海底捞严格标准。</td><td>1. 高度协同：与门店节奏匹配。</td><td>1. 门槛低：无起订量要求。</td></tr><tr><td>2. 深度定制：研发客户独家产品。</td><td>2. 保密性强：配方工艺安全。</td><td>2. 品类齐全：SKU数千种，一站式购齐。</td></tr><tr><td>3. 全链可控：生产-配送全管理。</td><td></td><td>3. 配送便捷：稳定及时的配送服务。</td></tr><tr><td>关键局限</td><td>资产偏重、或有潜在竞争。</td><td>成本由内部业务分摊，难以获得外部规模效益。</td><td>1. 依赖供应商，深入生产过程较难。2. 产品标准化。3. 如若客户价格敏感，容易切换平台。</td></tr></table> 数据来源：公司官网，公司年报，美团公告，美团快驴，新浪财经，东吴证券研究所 其三，“场”，中高端购物中心的扩张。火锅行业的渠道拓展与中高端购物中心的地域渗透密切相关，购物中心为火锅品牌带来更多分店、扩大在不同线级城市的影响力：中国购物中心的数量由2019年的约5900个增长至2024年的7500个；以2023年为例，实际新开的购物中心面积多于5-10万平，大型购物中心（10-15万平）的占比明显提升，2023年达 $28\%$ ，较2021年提升21pct，且三线城市新开占比较高，2023年占比 $19\%$ 仅次于一线城市 $21\%$ 、高于新一线城市 $16\%$ 。 图26：购物中心的扩张为火锅行业渠道拓展奠基 数据来源：巴奴招股书，前瞻经济学人，东吴证券研究所 # 2.2. 海底捞稳居中式火锅赛道第一 川渝风味为中式火锅中最受欢迎的赛道。麻辣鲜香具备较强的成瘾性，代表品牌以海底捞、巴奴及大龙燚、小龙坎为例，截至2025年11月，在火锅门店中占比为 $30\%$ 北派、粤式火锅次之，分别为 $18\%$ 、 $11\%$ 。 图27：火锅派系图，川渝火锅门店占比达 $30.10\%$ （截至2025年11月） <table><tr><td>火锅派系</td><td>川渝火锅</td><td>北派火锅</td><td>粤式火锅</td><td>台式火锅</td><td>云贵火锅</td></tr><tr><td>发源地区</td><td>四川和重庆</td><td>华北、东北地区</td><td>广东</td><td>台湾</td><td>云南和贵州</td></tr><tr><td>口味偏好</td><td>麻辣鲜香，醇厚刺激</td><td>炭火清汤，浓郁麻酱</td><td>清淡鲜美，原汁原味</td><td>香辣温润，汤底可饮</td><td>酸辣开胃，山野风味</td></tr><tr><td>食材偏好</td><td>毛肚、黄喉和鸭肠等</td><td>羊肉和牛肉</td><td>鲜切牛肉、海鲜等</td><td>鸭血和豆腐</td><td>菌菇</td></tr><tr><td rowspan="3">代表品牌</td><td colspan="2">海底捞Haidilao巴奴毛肚火锅BANU HOTPODING LAI SHUNSince 1903</td><td>GUANG SHUN XING 豆顺興粵菜全區连锁品牌</td><td>甲甫甲甫龍歌自助小火锅</td><td>山外面贵州酸汤火锅滇翁云南酸辣马驹火锅</td></tr><tr><td colspan="2">大龍焗火锅Da Long Yi Hot Pot</td><td>小肥羊LITTLE SHEEP</td><td>八合里湖牛道</td><td>滇翁云南酸辣马驹火锅</td></tr><tr><td colspan="2">SHOO LCONG KAN</td><td>快乐小羊Happy Lamb's Hot Pot</td><td>牛肉火锅</td><td rowspan="2">2.30%</td></tr><tr><td>门店占比</td><td>30.10%</td><td>18.00%</td><td>10.60%</td><td>4.00%</td></tr></table> 数据来源：红餐大数据，东吴证券研究所 - 海底捞人均支出适中，2024年（按收入计）于中式火锅行业市占率近 $7\%$ ，实现断崖领先，同期呷哺呷哺、巴奴、七欣天及凑凑市占率分别 $0.4\% / 0.4\% / 0.3\% / 0.3\%$ 。 图28：2024年海底捞市占率断层领先 <table><tr><td>排名</td><td>品牌</td><td>2024年收入(十亿元)</td><td>2024年市场份额(%)</td><td>2024年人均支出(元)</td></tr><tr><td>1</td><td>海底捞</td><td>41.3</td><td>6.7</td><td>97.5</td></tr><tr><td>2</td><td>呷浦呷浦</td><td>2.6</td><td>0.4</td><td>54.8</td></tr><tr><td>3</td><td>巴奴</td><td>2.3</td><td>0.4</td><td>142</td></tr><tr><td>4</td><td>七欣天</td><td>2.1</td><td>0.3</td><td>约105</td></tr><tr><td>5</td><td>凑凑</td><td>1.6</td><td>0.3</td><td>123.5</td></tr><tr><td></td><td>前五大</td><td>49.9</td><td>8.1</td><td></td></tr><tr><td></td><td>其他</td><td>570</td><td>91.9</td><td></td></tr><tr><td></td><td>总计</td><td>619.9</td><td>100</td><td></td></tr></table> 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 # 2.3. 修炼内功，差异服务 海底捞的管理体系是中式连锁餐饮企业必修课，公司具备完善的人才裂变、激励及留存机制，有才可用、才尽其用。此外，差异化的服务体验及强大的供应链体系亦成为 # 公司成功的基石。 其一，管理体系，“连住利益，锁住管理”。 (1) 师徒制与人才裂变。海底捞的“师徒制”将公司与店长的核心利益绑定，店长作为“师傅”，传授技能并培养徒弟开店，通过徒弟的业绩获取分润收益： ①模式A：可获得其店利润的 $2.8\%$ 作为分红； ②模式 B：选择培养徒弟，徒弟或徒孙成长为店长后，可获得其管理餐厅利润的 $0.4\%+$ 徒弟管理餐厅利润的 $3.1\%+$ 徒孙管理餐厅利润的 $1.5\%$ 。裂变式增收模式下，该模式收入上限较高（年薪最高达 600 万元），大多数店长选择模式 B。 图29：海底捞的裂变式增收模式 数据来源：连锁兵法，东吴证券研究所 （2）透明的晋升路径与人才激励。①计件工资，多劳多得：服务员按服务顾客人数计费，与员工入职时间和经验没有直接关系；②晋升路径透明且清晰，由普通员工到领班、大堂经理、店经理及区域经理等，门店的干部倾向由内部培养。③考核指标不断进化：前序模式过度依赖数据考核，忽视了员工的实际动作与所需关注，且考核结果出来后直接对员工进行淘汰或降职处理，缺乏必要的培养与帮扶。2025H2以来公司考核体系进一步优化，更看重员工的努力与用心程度，对于不合格的员工，会先由大区、家族、师傅等给予鼓励与指导，而评价店经理是否合格或优秀，考核指标也从以数据为主调整为四大维度，分别是(1)抓产品、抓顾客的业务能力；(2)公平公正的带头作用；（3）帮助员工解决具体问题的能力；以及（4）对内对外保护员工、让员工有安全感的能力，其他各层级员工的评价标准也对应调整。 图30：海底捞晋升路径清晰 数据来源：红餐网，东吴证券研究所 (3)富有竞争力的员工福利与人才留存机制。①完善的培训体系：海底捞大学（公司为了提升员工素质和服务水平而设立的企业内部培训机构）培养中高级人才，如大堂经理或者店长，分别脱产学习5-7天/两周，一次开班约有30-40位学员、每月约开1-2次课，讲制度、讲案例；②远高于行业的员工福利：除了常规的住房补贴及用餐折扣，工作满三年的员工子女每年可享受2000-5000元补贴，覆盖3岁至大学期间，大学“圆梦金”一次性获8800元奖金，且大堂经理至店经理级别员工，每月父母津贴400-1600元，入职每满五年亦可领取金元宝。 图31：海底捞员工福利高于行业 数据来源：全职招聘，东吴证券研究所 基于此，海底捞于中式连锁餐饮赛道的人均薪酬及人效比均处于领先地位。 图32：2024年中式餐饮人均薪酬对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图33：2024年中式餐饮人均创收/创利对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 其二，服务体验。①等候体验：包括免费美甲、手部护理、擦鞋及洗头等，小吃饮品不间断供应，将等待化为预享受；②就餐环境：透明厨房、可视操作；专人看护的儿童游乐区、包厢定制布置等；③席间服务：主动观察式服务，递发绳、手机袋、围裙等，兼具互动体验（拉面表演、生日庆祝等）。 图34：海底捞极致的服务体验，构筑消费者心智差异化 <table><tr><td>服务维度</td><td>具体差异化体现</td><td>效果与用户感知</td></tr><tr><td>等候体验</td><td>免费美甲，手部护理，擦鞋，折干纸鹤抵现金，游乐园式排队区，互动游戏，小吃饮品不间断供应。</td><td>将“等待”转化为“预享受”，降低焦虑感，提升期待值。</td></tr><tr><td>就餐环境</td><td>透明厨房(可视操作)，免费物品寄存，充电设备提供，儿童游乐区(专人看护)，包厢可定制布置(如生日，纪念日).</td><td>安全，便利，专属感强，覆盖家庭客群与社交需求。</td></tr><tr><td>席间服务</td><td>1.主动观察式服务：服务员小跑响应，及时添饮料，递发绳/手机袋/围裙/热毛巾。2.个性化关怀：为长发顾客提供发绳，为戴眼镜顾客提供镜布，为手机提供防水袋。3.灵活定制：可点半份菜，自由搭配锅底，提供清水锅，为儿童定制餐食。4.互动体验：拉面表演，生日庆祝(举灯牌唱生日歌)，互动小游戏(猜拳送菜品).</td><td>创造“被时刻关注”的尊贵感，高度灵活满足个性需求，增强娱乐性与记忆点。</td></tr></table> 数据来源：新京报，东吴证券研究所 其三，供应链基础。海底捞大规模、大批量、专业化的后台供应链体系是其成功的核心支柱。通过关联公司颐海国际、蜀海供应链控制从底料生产、食材加工到物流配送的核心环节，掌握了品质和成本的主动权，高度垂直整合。且通过中央厨房，实现餐品的标准化与可复制性、通过集中采购和统一加工，降低了整体采购成本和门店运营成本（人力、租金、能耗）、保障食品安全。 图35：海底捞强大、高效且高度协同的后台供应体系是其成功的核心支柱 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 公司采购采用锁价机制，与主要供应商建立长期稳定合作关系，每年对800款主要 产品进行招标和锁价，并结合产品淡旺季消费和供给情况确定定价节点。以底料供应关联方颐海国际为例，其供应关联方（海底捞）的毛利率低于第三方20pct以上，2024年分别为 $14\% /39\%$ 。得益于供应链优化，2021-2024年海底捞各项成本占总收入比重持续下行。 图36：2021-2024年各项成本占总收入比重持续下滑 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图37：颐海国际供给关联方及第三方的毛利率对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 3．鼎新革故，继往开来 # 3.1. 纵横捭阖，主品牌稳妥下沉 # 3.1.1. 开店审慎，稳妥下沉 海底捞主品牌现阶段重点强化和巩固现有营业门店的质量和营业表现，不会将开店数量列为强考核目标。我们预计主品牌海底捞保持个位数的开店增速，新开门店或以三线及以下城市为主，其中加盟申请 $70\%$ 以上来自三线及以下城市，公司保持审慎态度，严格审核和评估。 我们看好公司下沉市场拓展，亦匹配当前行业情况。据F&S，预计2024-2029年一线/二线/三线及以下城市火锅市场规模CAGR分别为 $5.5\% / 5.7\% / 7.1\%$ ，下线城市景气领先。在下沉市场开拓中，对标其他连锁餐饮企业及地域性火锅品牌，海底捞提供的更多是“可预期的、标准化的产品及服务”，产品矩阵丰富，通过全国集采和蜀海物流，能实现比当地品牌更优的进货成本和更低的损耗，物流边际成本更低、餐品及服务更统一。此外公司在租金及物业谈判中更具品牌及客流优势，2024年海底捞/遇见小面（取M1-11数据）/肯德基/必胜客/达势/绿茶/小菜园租金成本占比分别为 $1\% / 20\% / 21\% / 24\% / 10\% / 8\% / 8\%$ ，对标区域性餐饮品牌则更具为商圈导流的优势。 图38：三线及以下城市火锅市场规模CAGR领先于行业 数据来源：巴奴招股书，东吴证券研究所 图39：下线城市扩张中，海底捞具备明显的品牌、供应链及选址优势 <table><tr><td>维度</td><td>海底捞</td><td>其他全国性连锁品牌</td><td>地区性强势品牌</td></tr><tr><td rowspan="4">品牌势能与营销</td><td>绝对优势</td><td></td><td>局部优势/深耕优势</td></tr><tr><td rowspan="2">①国民品牌：消费者决策成本低，是商圈的“客流引擎”；</td><td>①细分赛道王者，如巴奴(毛肚)、捞王(煲汤/猪肚鸡)</td><td>①本地情感连接：重点区域有深厚口碑</td></tr><tr><td>在细分领域有强认知和忠诚客群；</td><td>和群众基础(如珮姐在重庆)；</td></tr><tr><td>②营销杠杆高：任何动作（如科目三）都易成全网热点。</td><td>②营销精准：吸引特定消费者。</td><td>②网红属性强：许多新兴品牌通过装修、单品设计感，在社交平台引爆。</td></tr><tr><td rowspan="2">产品与差异化</td><td>①全面稳定：SKU丰富，供应链保障下品质高度稳定；</td><td>①极致大单品：巴奴“毛肚”、捞王“胡椒猪肚鸡”；</td><td>①地域特色鲜明：重庆火锅(珮姐、周师兄)的麻辣鲜香、川式火锅(小龙坎、大龙燚)；</td></tr><tr><td>②爆品跟进能力：快速吸收市场流行元素（如毛肚、鸭血）标准化推广。</td><td>②产品创新引领：往往在食材、工艺上定义新标准。</td><td>②灵活创新：结合本地口味创新。</td></tr><tr><td rowspan="3">供应链/成本控制(核心壁垒)</td><td>①蜀海供应链：全国统仓统配，规模效应带来成本优势与稳定性；</td><td></td><td></td></tr><tr><td>②颐海：自有底料工厂，口味统一；</td><td rowspan="2">具备强大供应链，但通常更聚焦于核心食材的深度开发（如巴奴的毛肚供应链）。</td><td rowspan="2">多依赖区域性采购和第三方供应链，成本波动大，品质稳定性挑战多。跨区域扩张时，供应链复制是巨大难题，容易导致“味道不对”。</td></tr><tr><td>③生态赋能：为加盟商提供一站式后端解决方案，这是下沉市场扩张的关键；通过全国集采和蜀海物流，实现比当地品牌更优的进货成本和更低的损耗，物流边际成本更低。</td></tr><tr><td rowspan="3">选址与物业条件</td><td>碾压性议价能力。</td><td></td><td></td></tr><tr><td>①“客流换租金”模式：商场以极低租金或免租+扣点邀请入驻，2024年海底捞/小面/肯德基/必胜客/达势/绿茶/小菜园租金成本占比分别为1%/20%/21%/24%/10%/8%/8%；</td><td>较强议价能力。</td><td rowspan="2">市场化的租金。</td></tr><tr><td>②首选位置：购物中心最佳点位。</td><td>选址逻辑更偏向与目标客群（中产、家庭）匹配的商圈。</td></tr><tr><td rowspan="3">服务与体验</td><td>①体系化服务：从培训、激励到流程，确保服务体验可复制；</td><td>特色鲜明</td><td rowspan="3">优秀品牌有热情、地道服务。</td></tr><tr><td rowspan="2">②体验附加值高：美甲、看娃、表演等，大幅提升综合价值感。</td><td>①巴奴：强调“专业主义”，服务员是产品讲解员；</td></tr><tr><td>②捞王：强调“暖心关怀”，服务围绕煲汤文化展开。</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（备注：遇见小面取M1-11数据） # 3.1.2. 鼓励新品，创新场景 在新品创意上，公司采用“统一规划以及门店大区共创”相结合的方式，推广全国鲜切系列及区域产品：（1）2024Q4-2025Q1公司重点在“鲜切”上做尝试，在上海、广东地区试点鲜切牛、鲜切鸡；在北京地区尝试鲜切羊，并将牛肉、鸡肉、羊肉出品从冷冻转变为冰鲜加冷冻产品，以提升顾客口感；（2）同时采取“守土有责”的地盘制，鼓励以大区和门店为单位，立足本土创新菜品（如烤串等），区域月均上新60-80款。 场景创新上，海底捞积极打造夜场、亲子、宠物友好等不同类型的门店。公司对主要客群进行分类，根据不同客群需求研发对应场景，如夜场主题、亲子主题、宠物友好门店等，不断丰富消费者体验。 # 3.1.3. 扩品类、提产能，外卖业务贡献增量 扩品类、提产能，挖潜外卖增量。2025年以来公司将外卖业务列为发展重点之一，主动进取：（1）扩展产品品类：针对外卖业务，积极拓展下饭菜系列（一人食场景），如冒菜、拌饭、捞饭等。截至2025H1末，外卖业务中堂食火锅占比已不足1/4，下饭菜则贡献 $55\%$ 的外卖收入；2025H1外卖收入9.3亿元，同增 $60\%$ ；（2）同时提升产能、增强线上运营能力：截至2025H1末，超半数门店已具备外卖产能。我们预计25H2公司整体表现优于H1，未来或通过卫星店形式辐射更多市场、挖潜更多订单增量。 图40：海底捞下饭菜外卖平台截图 数据来源：美团外卖，东吴证券研究所 图41：2025H1外卖业务收入增速高达 $60\%$ 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 3.2. “榴”生百籽，乘势而上 秉持多元化的经营策略，2024年实施“红石榴计划”，建立多品牌创新机制、积极拓展第二品牌。2024年创立了焰请烤肉铺子、火焰官、小嗨火锅等11个餐饮品牌共计74家门店，覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景，单年度其他餐饮收入4.83亿元，同增 $40\%$ 。2025H1进一步优化该战略：（1）放宽创业门槛，从原来的仅限优秀门店拓 展至B级及以上门店；（2）明确创始人与集团的职能分工，创始人自主负责创业事宜，集团除合规管理外，更多承担赋能角色，赋予创始人更多自主权。同时通过股权激励提升员工创新热情，对项目完成0到1阶段的创始人给予一定比例股权，门店达到2到10家时再增加一部分股权，给创始团队设置现金奖励池和一定的品牌经营利润分红权，引导众多优秀店长和大区经理已投入多品牌创新工作；（3）引入外部品牌：在内部创业基础上新增外部优秀创业品牌引入机制，如收购了外部创业品牌“举高高”旋转小火锅，以顺应消费者对极致性价比的追求。 图42：2021年以来海底捞的重要战略 <table><tr><td>时间</td><td>计划名称</td><td>战略内容</td></tr><tr><td>2021年11月</td><td>啄木鸟计划</td><td>关停部分海底捞餐厅，提升集团效益。截至2021年12月31日，已有260家海底捞餐厅在“啄木鸟”计划下永久关闭，32家餐厅暂时停业休整。</td></tr><tr><td>2022年9月</td><td>硬骨头计划</td><td>重启部分关停门店，存量攻坚。</td></tr><tr><td>2024年3月</td><td>托管店计划</td><td>开放加盟，启动试点落地。</td></tr><tr><td>2024年</td><td>红石榴计划</td><td>鼓励孵化和发展更多餐饮新品牌，推动餐饮服务创新。截至2024年底，“红石榴计划”已孵化并发展出11个子品牌，覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景。</td></tr><tr><td>2024年</td><td>品牌升级计划</td><td>品牌升级，提升顾客体验。基于“通过美食传递快乐”的品牌使命，海底捞于2024年启动品牌焕新，发布了全新品牌口号“一吃海底捞，马上没烦恼”，并推出全球代言人小捞捞及品牌主题曲。</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2026年1月13日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心。我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望进一步深化：后续将采用内部创业、外部合作等多种模式，推动红石榴计划打造更开放的餐饮创业创新平台。 ① 焰请烤肉铺子：首店于西安开业，截至2025H1已开70家门店，其中上半年新开46家，营业额2亿，占海底捞其他餐厅总数的 $56\%$ ；收入保持稳定，绝大多数门店持续盈利； ② lucky garden 轻食店：迎合追求健康或减脂的年轻人，提供健康特色轻食产品； ③野谷飞鸟烘焙店：内部创业与外部合作的烘焙项目，聚焦面包品类，收入稳定且会员复购率较佳； ④举高高旋转小火锅：主打59.9元单人自助旋转小火锅，率先在杭州落地，全国门店已超50家，整体翻座率表现良好；收入稳定，利润率相对较优； ⑤如鰂寿司：全国首店在浙江杭州龙湖金沙天街正式开业。该门店面积超500平方米，共设56张桌位，有适于1-2人用餐的卡座，以及四人、六人餐桌，同时有三间独立包间。如鰂寿司目前推出200余款SKU，涵盖寿司、刺身、面食、甜品、饮品等多个品类。从价格体系看，门店菜品价格体系分为8元、9.9元、15元、19.9元、28元五档， 主力产品集中于9.9元、15元价位段，主打“高质价比”与“平价精致感”； ⑥海底捞大排档：属排档自选海鲜火锅，主打肉类现场鲜切、海鲜现点现捞模式，首批门店于2025年12月在广州、上海落地，已落地门店消费者反馈良好。 图43：红石榴计划打造更开放的餐饮创业创新平台 数据来源：DoNews，东吴证券研究所 # 4. 盈利预测与投资评级 # 4.1. 盈利预测 收入预测：海底捞主品牌经营企稳、红石榴计划下，第二成长曲线打造有望提速，我们看好公司未来发展，我们预计2025-2027年营收同比增速为 $1\% /6\% /7\%$ ，其中海底捞主品牌下沉拓展有空间、且通过推陈出新、丰富场景，我们预计其收入增长稳健，2025-2027年营收同比增速为 $-1\% / + 4\% / + 5\%$ ；创始人回归后，红石榴计划有望进一步深化，2025-2027年其他餐厅营收同比增速为 $+60\% / + 65\% / + 55\%$ ；外卖业务蓬勃发展，我们预计2025-2027年外卖营收同比增速为 $+30\% / + 20\% / + 15\%$ 。 业绩预测：随着供应链体系升级、原材料耗材成本优化，下沉市场租金成本趋低，规模化优势渐起，公司经营有望持续向上，我们预计2025-2027年公司归母净利润为42.78/47.48/51.65亿元，同比增速为 $-9\% / + 11\% / + 9\%$ 表1：公司营收测算汇总 (百万元) <table><tr><td>百万元</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>31,038.63</td><td>41,453.35</td><td>42,754.65</td><td>42,969.24</td><td>45,544.85</td><td>48,546.99</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-20.61%</td><td>33.55%</td><td>3.14%</td><td>0.50%</td><td>5.99%</td><td>6.59%</td></tr><tr><td>海底捞餐厅经营</td><td>28,942.64</td><td>39,266.60</td><td>40,397.62</td><td>39,961.37</td><td>41,706.87</td><td>43,712.31</td></tr><tr><td>YOY</td><td>-22.92%</td><td>35.67%</td><td>2.88%</td><td>-1.08%</td><td>4.37%</td><td>4.81%</td></tr><tr><td>外卖业务</td><td>1280.10</td><td>1041.48</td><td>1253.87</td><td>1630.03</td><td>1956.04</td><td>2249.44</td></tr><tr><td>YOY</td><td>103.27%</td><td>-18.64%</td><td>20.39%</td><td>30.00%</td><td>20.00%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>销售调味品及食材</td><td>662.16</td><td>788.65</td><td>575.14</td><td>575.14</td><td>575.14</td><td>575.14</td></tr><tr><td>YOY</td><td>-0.93%</td><td>19.10%</td><td>-27.07%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>其他餐厅经营</td><td>144.37</td><td>346.18</td><td>483.30</td><td>773.28</td><td>1275.91</td><td>1977.66</td></tr><tr><td>YOY</td><td>-26.98%</td><td>139.79%</td><td>39.61%</td><td>60.00%</td><td>65.00%</td><td>55.00%</td></tr><tr><td>加盟业务</td><td></td><td></td><td>16.71</td><td>20.05</td><td>24.06</td><td>28.87</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td></td><td></td><td>20.00%</td><td>20.00%</td><td>20.00%</td></tr><tr><td>其他业务</td><td>53.91</td><td>9.36</td><td>10.44</td><td>28.02</td><td>29.42</td><td>30.89</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>-82.63%</td><td>11.52%</td><td>168.32%</td><td>5.00%</td><td>5.00%</td></tr></table> 数据来源：公司公告，Wind、东吴证券研究所 # 4.2. 估值与投资建议 考虑到公司经营节奏，我们调整2025-2027年公司营收分别至429.69/455.45/485.47亿元（前值433.65/451.95/473.96亿元），同比增速分别为 $+0.5\% / + 6.0\% / + 6.6\%$ ；2025-2027年归母净利润为42.78/47.48/51.65亿元（前值42.28/47.12/51.13亿元），同比增速为 $-9\% / + 11\% / + 9\%$ 公司处于连锁餐饮业赛道，可比公司包括遇见小面、九毛九、达势股份、百胜中国等。2026年2月27日，同行可比公司对应2025-2026年PE为32.07、19.49x，考虑到公司主品牌经营向好、第二成长曲线空间较大，我们认为当下估值仍具性价比，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值对比(估值日 2026/2/27) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">股价 (港元)</td><td rowspan="2">市值 (亿港 元)</td><td colspan="4">归母净利润（亿港元）</td><td colspan="4">PE（x）</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>2408.HK</td><td>遇见小面</td><td>5.64</td><td>38.16</td><td>0.51</td><td>0.66</td><td>1.28</td><td>2.69</td><td>75.33</td><td>58.22</td><td>29.90</td><td>14.18</td></tr><tr><td>9922.HK</td><td>九毛九</td><td>2.16</td><td>29.37</td><td>5.00</td><td>0.60</td><td>1.15</td><td>2.26</td><td>5.87</td><td>48.73</td><td>25.60</td><td>12.97</td></tr><tr><td>1405.HK</td><td>达势股份</td><td>65.85</td><td>85.07</td><td>-0.29</td><td>0.60</td><td>1.65</td><td>2.70</td><td>-289.80</td><td>142.73</td><td>51.58</td><td>31.50</td></tr><tr><td>9987.Hk</td><td>百胜中国</td><td>436.40</td><td>1,526.61</td><td>64.64</td><td>70.72</td><td>72.02</td><td>79.14</td><td>23.62</td><td>21.59</td><td>21.20</td><td>19.29</td></tr><tr><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-46.25</td><td>67.82</td><td>32.07</td><td>19.49</td></tr><tr><td>6862.HK</td><td>海底捞</td><td>17.51</td><td>970.99</td><td>51.35</td><td>53.73</td><td>48.82</td><td>54.19</td><td>18.91</td><td>18.07</td><td>19.89</td><td>17.92</td></tr></table> 数据来源：Wind、东吴证券研究所；除海底捞外，其余公司盈利预测来自2026年2月27日Wind一致预期。（注：港币汇率取2026年3月2日的0.88） # 5. 风险提示 餐饮市场竞争加剧的风险：餐饮企业面对海内外的竞争，如若不能尽快提升自身产品力及品牌知名度，保持及加强竞争优势，或面临市占率下降的风险。 原料成本上涨的风险：若原材料价格大幅上涨，公司利润将受到影响。 品牌老化客户流失的风险：如若菜品推新滞后，或面临着品牌老化、客户流失的问题，对公司经营产生影响。 海底捞三大财务预测表 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>13,024.16</td><td>17,231.33</td><td>21,309.65</td><td>26,687.85</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>7,474.82</td><td>10,861.64</td><td>14,362.10</td><td>20,138.02</td></tr><tr><td>应收账款及票据</td><td>346.35</td><td>694.91</td><td>665.02</td><td>629.08</td></tr><tr><td>存货</td><td>1,060.64</td><td>1,092.36</td><td>1,075.88</td><td>1,076.29</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>4,142.35</td><td>4,582.42</td><td>5,206.65</td><td>4,844.46</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>9,757.10</td><td>9,477.94</td><td>10,619.42</td><td>10,783.62</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>3,319.75</td><td>2,748.82</td><td>2,774.18</td><td>2,366.92</td></tr><tr><td>商誉及无形资产</td><td>2,952.26</td><td>2,491.58</td><td>2,594.11</td><td>2,240.87</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>179.96</td><td>122.99</td><td>78.23</td><td>3.14</td></tr><tr><td>其他长期投资</td><td>2,322.42</td><td>3,091.47</td><td>4,068.51</td><td>5,054.42</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>982.71</td><td>1,023.08</td><td>1,104.39</td><td>1,118.26</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>22,781.26</td><td>26,709.27</td><td>31,929.06</td><td>37,471.47</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>7,103.82</td><td>6,740.21</td><td>7,199.42</td><td>7,564.90</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>142.86</td><td>142.86</td><td>142.86</td><td>142.86</td></tr><tr><td>应付账款及票据</td><td>1,796.36</td><td>1,856.15</td><td>1,957.56</td><td>1,870.02</td></tr><tr><td>其他</td><td>5,164.60</td><td>4,741.20</td><td>5,099.01</td><td>5,552.02</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>5,259.94</td><td>5,259.94</td><td>5,259.94</td><td>5,259.94</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>2,027.87</td><td>2,027.87</td><td>2,027.87</td><td>2,027.87</td></tr><tr><td>其他</td><td>3,232.07</td><td>3,232.07</td><td>3,232.07</td><td>3,232.07</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>12,363.76</td><td>12,000.15</td><td>12,459.36</td><td>12,824.84</td></tr><tr><td>股本</td><td>0.18</td><td>0.18</td><td>0.18</td><td>0.18</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>(16.30)</td><td>(20.84)</td><td>(26.44)</td><td>(33.15)</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>10,433.79</td><td>14,729.96</td><td>19,496.14</td><td>24,679.78</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>22,781.26</td><td>26,709.27</td><td>31,929.06</td><td>37,471.47</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>7,634.00</td><td>6,033.40</td><td>7,350.71</td><td>7,172.81</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(91.49)</td><td>(1,845.02)</td><td>(3,098.70)</td><td>(665.34)</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(7,630.00)</td><td>(820.00)</td><td>(770.00)</td><td>(750.00)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>(68.64)</td><td>3,386.82</td><td>3,500.46</td><td>5,775.92</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>2,558.00</td><td>2,031.60</td><td>1,872.12</td><td>1,760.49</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(1,326.00)</td><td>(1,000.00)</td><td>(2,000.00)</td><td>(1,000.00)</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>692.00</td><td>(726.62)</td><td>488.96</td><td>184.60</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>42,754.69</td><td>42,969.24</td><td>45,544.85</td><td>48,546.99</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>1,864.07</td><td>1,809.27</td><td>1,891.15</td><td>2,058.85</td></tr><tr><td>经营利润</td><td>5,859.13</td><td>5,922.87</td><td>6,598.06</td><td>7,069.12</td></tr><tr><td>利息收入</td><td>0.00</td><td>221.29</td><td>25.00</td><td>20.00</td></tr><tr><td>利息支出</td><td>274.68</td><td>820.00</td><td>770.00</td><td>750.00</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>1,039.60</td><td>364.76</td><td>522.50</td><td>680.77</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>6,624.06</td><td>5,688.91</td><td>6,375.56</td><td>7,019.88</td></tr><tr><td>所得税</td><td>1,923.78</td><td>1,415.73</td><td>1,633.43</td><td>1,861.40</td></tr><tr><td>净利润</td><td>4,700.28</td><td>4,273.18</td><td>4,742.13</td><td>5,158.48</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>(7.81)</td><td>(4.54)</td><td>(5.60)</td><td>(6.71)</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>4,708.08</td><td>4,277.72</td><td>4,747.73</td><td>5,165.20</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>6,898.73</td><td>6,287.62</td><td>7,120.56</td><td>7,749.88</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>9,456.73</td><td>8,319.23</td><td>8,992.68</td><td>9,510.37</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>0.84</td><td>0.77</td><td>0.85</td><td>0.93</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>1.87</td><td>2.64</td><td>3.50</td><td>4.43</td></tr><tr><td>发行在外股份(百万股)</td><td>5,574.00</td><td>5,574.00</td><td>5,574.00</td><td>5,574.00</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>36.45</td><td>32.05</td><td>27.50</td><td>23.50</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>45.12</td><td>29.04</td><td>24.35</td><td>20.93</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>销售净利率(%)</td><td>11.01</td><td>9.96</td><td>10.42</td><td>10.64</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>54.27</td><td>44.93</td><td>39.02</td><td>34.23</td></tr><tr><td>收入增长率(%)</td><td>2.72</td><td>0.50</td><td>5.99</td><td>6.59</td></tr><tr><td>净利润增长率(%)</td><td>4.65</td><td>(9.14)</td><td>10.99</td><td>8.79</td></tr><tr><td>P/E</td><td>18.07</td><td>19.89</td><td>17.92</td><td>16.47</td></tr><tr><td>P/B</td><td>8.15</td><td>5.78</td><td>4.36</td><td>3.45</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>7.65</td><td>9.18</td><td>8.11</td><td>7.06</td></tr></table> 数据来源：Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为2026 年 3 月 2 日的 0.88 ,预测均为东吴证券研究所预测。 (由于港股报表披露差异,部分科目列示 “-”) # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn