> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台 (600519.SH) 2025年度报告总结 ## 核心内容概览 贵州茅台在2025年实现了营业收入1688.38亿元，同比微降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%；扣非归母净利润822.93亿元，同比下降4.58%。尽管整体业绩有所下滑，但公司仍展现出较强的韧性，特别是在主产品“茅台酒”方面。2025年茅台酒收入达1465亿元，同比增长0.39%，销量增长0.73%。此外，公司全年累计派发现金红利650.33亿元，占归母净利润的79%。 ## 主要观点与关键信息 ### 业绩表现 - **整体业绩平稳**：尽管营收和净利润均出现小幅下滑，但公司整体表现相对稳定。 - **茅台酒韧性犹在**：茅台酒收入增长0.39%，销量增长0.73%，显示其在市场中的核心地位。 - **系列酒表现不佳**：系列酒收入同比下降9.76%，对整体业绩形成拖累。 ### 单季度表现 - **Q4业绩下滑显著**：Q4收入403.84亿元，同比下降19.41%；归母净利润176.93亿元，同比下降30.35%。 - **非标品影响明显**：Q4茅台酒收入下降19.68%，主要受精品、生肖、年份等非标品动销受阻影响，批价下滑导致商家打款积极性下降。 ### 渠道结构变化 - **直销渠道增长显著**：直销模式收入845.43亿元，同比增长12.96%，占比从2024年的43.87%提升至2025年的50.09%。 - **批发代理渠道下滑**：批发代理模式收入842.32亿元，同比下降12.05%。 ### 市场化改革启动 - **改革举措**：公司在2025Q4提出营销体系的“市场化改革”，并自2026年Q1逐步落实。 - **改革内容**：包括产品体系重新梳理、运营模式调整、渠道布局优化、价格机制改革、飞天茅台提价等。 - **初步成效**：从2026年春节期间的渠道反馈看，改革已初见成效，公司发展预期向好。 ## 财务预测与估值 ### 盈利预测 | 年份 | 归母净利润（亿元） | 增长率 | EPS（元/股） | P/E（倍） | |------|------------------|--------|-------------|----------| | 2026E | 851.85 | 3.5% | 68.02 | 21.5 | | 2027E | 906.60 | 6.4% | 72.40 | 20.2 | | 2028E | 952.67 | 5.1% | 76.07 | 19.2 | ### 财务指标分析 - **营业收入增长率**：预计2026至2028年分别为3.6%、4.7%、4.6%。 - **归母净利润增长率**：预计2026至2028年分别为3.5%、6.4%、5.1%。 - **毛利率**：预计2026至2028年分别为91.1%、91.9%、92.1%，维持较高水平。 - **净利率**：预计2026至2028年分别为50.6%、51.6%、51.9%，盈利能力稳定。 - **ROE**：预计2026至2028年分别为27.7%、24.7%、22.1%，呈现逐步下降趋势。 - **ROIC**：预计2026至2028年分别为40.2%、35.8%、32.0%，资产回报率逐步优化。 - **资产负债率**：预计2026至2028年分别为15.1%、13.0%、11.5%，负债水平持续降低。 - **流动比率与速动比率**：预计2026至2028年分别为5.8、6.8、7.9，短期偿债能力增强。 - **市盈率（P/E）**：预计2026至2028年分别为21.5、20.2、19.2，估值逐步下降。 - **市净率（P/B）**：预计2026至2028年分别为6.2、5.2、4.5，估值逐步优化。 - **EV/EBITDA**：预计2026至2028年分别为14、13、12，估值逐步下降。 ## 投资建议 - **评级**：维持“买入”评级。 - **理由**：公司业绩稳健，直销渠道增长显著，市场化改革初见成效，未来增长可期。 ## 风险提示 - **宏观经济风险**：白酒消费场景修复不及预期可能影响业绩。 - **政策风险**：相关政策变动可能对公司运营产生影响。 - **产品动销风险**：部分非标产品动销受阻，可能影响收入。 - **食品安全风险**：食品质量安全问题可能对公司声誉和销售造成冲击。 ## 附录：财务数据摘要 ### 营业收入与净利润 | 年份 | 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | |------|------------------|----------------| | 2024A | 170.899 | 86.228 | | 2025A | 168.838 | 82.320 | | 2026E | 174.863 | 85.185 | | 2027E | 183.086 | 90.660 | | 2028E | 191.548 | 95.264 | ### 财务比率 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入增长率 | -1.2% | 3.6% | 4.7% | 4.6% | | 归母净利润增长率 | -4.5% | 3.5% | 6.4% | 5.1% | | 毛利率 | 91.2% | 91.1% | 91.9% | 92.1% | | 净利率 | 50.5% | 50.6% | 51.6% | 51.9% | | ROE | 32.4% | 27.7% | 24.7% | 22.1% | | ROIC | 52.9% | 40.2% | 35.8% | 32.0% | | 资产负债率 | 16.4% | 15.1% | 13.0% | 11.5% | | 流动比率 | 5.1 | 5.8 | 6.8 | 7.9 | | 速动比率 | 3.9 | 4.7 | 5.7 | 6.8 | | 总资产周转率 | 0.6 | 0.5 | 0.4 | 0.4 | | 存货周转天数 | 1,399 | 1,422 | 1,463 | 1,428 | | 每股收益 | 65.74 | 68.02 | 72.40 | 76.07 | | 每股经营现金流 | 49.13 | 53.35 | 75.93 | 71.45 | | 每股净资产 | 195.36 | 235.38 | 279.75 | 327.25 | ## 联系方式 - **分析师**：龚源月(S0210526030001)、杨良俊(S0210525040010) - **邮箱**：ylj30774@hfzq.com.cn - **公司地址**：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 - **邮编**：200120