> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # AI驱动阿里云继续加速，电商基数影响略承压 # ——阿里巴巴FY26Q3前瞻点评 # 核心观点 - 核心观点：AI需求持续释放，阿里云收入持续加速且公司AI模型&应用侧持续突破，看好阿里作为国内唯一全栈AI布局者收入提速&利润稳健释放潜力。淘天受国补&千六佣金双重高基数影响有所降速，闪购减亏符合预期。我们对应调整目标价至207.7港元，维持“买入”评级。 - 中国电商：行业寒冬电商降速，闪购决心不改亏损有所加大。1）电商：我们预计FY26Q3实现CMR1054.8亿元 $(yoy + 3.4\%)$ 。Q4以来随着国补进入高基数期，叠加投流税政策影响行业整体增速出现下滑。根据国家统计局数据，2025年10/11月实物商品网上零售额增速分别为 $4.9\% /1.5\%$ ，环比-2.4/-3.4pcts明显降速。公司层面本季度上调 $0.6\%$ 佣金率对CMR的促进作用亦完全拉平基数，预计26H1高基数期内仍有所承压。2）即时零售：我们测算FY26Q3公司即时零售业务亏损在215亿元左右，单均亏损在3.7元（从预期4.0元上调）。本季度UE环比明显改善减亏趋势符合预期，且份额与订单结构维持健康水平。淘宝闪购作为重要的高频消费场景，对淘天生态流量及用户留存活跃具有重要意义，履约侧也可协同中远场电商提高履约效率。我们认为淘闪业务进展顺利，公司投入意愿较为坚定，对市场份额的维持力度不会轻易减少，看好中长期淘闪减亏潜力与单量、用户增长对主站电商业务增长的协同效应。 - 云智能集团：环比再加速&外部收入提速，AI驱动云为阿里打开估值空间。我们预期FY26Q3云智能集团实现收入434.9亿元（yoy+37.0%）环比继续提速，且外部收入环比Q2亦有明显加速。本季度来自AI云需求增长仍持续高速释放，且公司自25Q3以来持续加大对AI应用的投入力度，千问、夸克APP以及淘天AI万能搜等生态内应用有望进一步拓宽公司AI应用场景，推动阿里云需求进一步增长。阿里云作为国内唯一全栈AI布局的云计算公司，有望产生算力降本-模型提云需求&拓应用场景-应用拉动云增长的飞轮效应，实现收入利润的双端高增。我们预计阿里云收入仍有提速空间，且利润率将维持稳健微增趋势。看好阿里云再提速下迎来收入估值的戴维斯双击潜力，有望打开公司向上空间。 - 其他分部：AIDC继续减亏，新业务加大投入。我们预计AIDC分部FY26Q3亏损为18.9亿元，主要系黑五等大促活动投入加大导致的季节性亏损，利润导向不变预计AIDC将延续减亏趋势。我们预计所有其他分部FY26Q3亏损71.2亿元，主要系AI模型训练开支增加及AI ToC&端侧应用如千问app、夸克AI眼镜等产品的投入加大。公司持续完善AI产品布局并加大C端AI业务投入，前瞻卡位AI时代的C端用户入口，上线两个月MAU已突破1亿，我们看好阿里C端AI应用的入口潜力，有望为后续阿里AI生态的用户增长打下良好基础。 - 模型领先 AI 应用场景不断拓展，看好阿里 AI 应用突破潜力。阿里模型研发实力强劲，且正在加速对模型多模态与 agent 能力的提升，1 月 8 日发布 Qwen 3-VL Embedding 与 Reranker 模型再度强化多模态理解与检索能力。1 月 15 日发布会将再对千问 APP 的任务执行和 agent 能力进行升级，预计 Qwen 3.5、Qwen 4 等模型大版本更新有望在 26 年内陆续推出，随着模型能力增强叠加在 AI 应用侧的投入力度加大，公司可进一步拓展 AI 应用场景，看好公司原生 AI 应用突破潜力与 AI 对公司生态内其他业务赋能潜力。 # 盈利预测与投资建议 AI驱动阿里云有望继续加速，电商承压闪购稳健减亏，大消费战略坚定协同并进。我们预测公司FY2026-2028营业收入为10307/11432/12518亿元（原FY2026-2028预测为10344/11570/12460亿元），经调整净利润为916/1358/1761亿元（原FY2026-2028预测为1093/1706/2027亿元）。参考可比公司估值倍数，分部估值计算公司市值为35656亿元，对应每股价值207.7港元（人民币兑港币汇率 投资评级 买入（维持） <table><tr><td>股价（2026年01月13日）</td><td>159.9港元</td></tr><tr><td>目标价格</td><td>207.7港元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>186.2/77.06港元</td></tr><tr><td>总股本/流通H股（万股）</td><td>1,909,926/1,909,926</td></tr><tr><td>H股市值（百万港币）</td><td>3,053,972</td></tr><tr><td>国家/地区</td><td>中国</td></tr><tr><td>行业</td><td>传媒</td></tr><tr><td>报告发布日期</td><td>2026年01月14日</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>1周</td><td>1月</td><td>3月</td><td>12月</td></tr><tr><td>绝对表现%</td><td>6.03</td><td>3.76</td><td>-1.66</td><td>108.18</td></tr><tr><td>相对表现%</td><td>5.51</td><td>0.4</td><td>-5.36</td><td>65.93</td></tr><tr><td>恒生指数%</td><td>0.52</td><td>3.36</td><td>3.7</td><td>42.25</td></tr></table> 股价表现 # 证券分析师 项雯倩 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 xiangwenqian@orientsec.com.cn 021-63326320 李雨琪 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 liyuqi@orientsec.com.cn 021-63326320 金沐阳 执业证书编号：S0860525030001 021-63326320 # 联系人 沈熠 执业证书编号：S0860124120005 shenyi1@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 夸克AI眼镜发布，阿里打造端侧AI新入口 2025-12-01 电商稳健闪购符合预期，云提速全栈AI优 2025-11-29 势尽显：——阿里巴巴FY26Q2点评 AI应用关键一手，阿里AI飞轮提速可期 2025-11-19 1.113），维持“买入”评级。 # 风险提示 闪购业务进展不及预期、行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。 公司主要财务信息 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>941,168</td><td>996,347</td><td>1,030,725</td><td>1,143,167</td><td>1,251,831</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>8.34%</td><td>5.86%</td><td>3.45%</td><td>10.91%</td><td>9.51%</td></tr><tr><td>营业利润(百万元)</td><td>113,350</td><td>140,905</td><td>78,651</td><td>113,163</td><td>158,934</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>12.95%</td><td>24.31%</td><td>-44.18%</td><td>43.88%</td><td>40.45%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(百万元)</td><td>79,741</td><td>129,470</td><td>112,372</td><td>139,398</td><td>175,697</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>9.97%</td><td>62.36%</td><td>-13.21%</td><td>24.05%</td><td>26.04%</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>3.92</td><td>6.70</td><td>5.86</td><td>7.27</td><td>9.17</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>37.70%</td><td>39.95%</td><td>40.16%</td><td>38.03%</td><td>39.18%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>8.47%</td><td>12.99%</td><td>10.90%</td><td>12.19%</td><td>14.04%</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>7.24%</td><td>12.01%</td><td>9.43%</td><td>10.33%</td><td>11.41%</td></tr><tr><td>市盈率（倍）</td><td>34.4</td><td>21.2</td><td>24.4</td><td>19.7</td><td>15.6</td></tr><tr><td>市净率（倍）</td><td>2.9</td><td>2.8</td><td>2.7</td><td>2.4</td><td>2.2</td></tr></table> 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 # 盈利预测与投资建议 AI驱动阿里云有望继续加速，电商承压闪购稳健减亏，大消费战略坚定协同并进。预测公司FY2026-2028营业收入为10307/11432/12518亿元（原FY2026-2028预测为10344/11570/12460亿元，因预期电商业务增速放缓下调收入），经调整净利润为916/1358/1761亿元（原FY2026-2028预测为1093/1706/2027亿元，因闪购及AI业务投入加大下调利润）。参考可比公司估值倍数，分部估值计算公司市值为35656亿元，对应每股价值207.7港元（人民币兑港币汇率1.113），维持“买入”评级。 表 1: 季度盈利预测表 (百万元) <table><tr><td>百万元</td><td>1Q26</td><td>2Q26</td><td>3Q26E</td><td>4Q26E</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td></tr><tr><td colspan="8">核心经营数据</td></tr><tr><td>合计收入</td><td>247,652</td><td>247,795</td><td>290,043</td><td>245,235</td><td>996,347</td><td>1,030,725</td><td>1,143,167</td></tr><tr><td>yoy</td><td>1.82%</td><td>4.77%</td><td>3.53%</td><td>3.71%</td><td>5.86%</td><td>3.45%</td><td>10.91%</td></tr><tr><td>合计经调整EBITDA</td><td>38,844</td><td>9,073</td><td>32,288</td><td>19,205</td><td>173,065</td><td>99,410</td><td>140,219</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-13.75%</td><td>-77.63%</td><td>-41.14%</td><td>-41.12%</td><td>4.87%</td><td>-42.56%</td><td>41.05%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>15.68%</td><td>3.66%</td><td>11.13%</td><td>7.83%</td><td>17.37%</td><td>9.64%</td><td>12.27%</td></tr><tr><td>合计经调整净利润</td><td>33,510</td><td>10,352</td><td>27,228</td><td>20,483</td><td>158,122</td><td>91,572</td><td>135,790</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-17.65%</td><td>-71.65%</td><td>-46.68%</td><td>-31.37%</td><td>0.41%</td><td>-42.09%</td><td>48.29%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>13.53%</td><td>4.18%</td><td>9.39%</td><td>8.35%</td><td>15.87%</td><td>8.88%</td><td>11.88%</td></tr><tr><td>分部财务数据</td><td>1Q26</td><td>2Q26E</td><td>3Q26E</td><td>4Q26E</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td></tr><tr><td>中国电商集团</td><td>140,072</td><td>132,578</td><td>167,777</td><td>130,174</td><td>509,304</td><td>570,601</td><td>613,196</td></tr><tr><td>yoy</td><td>9.71%</td><td>15.51%</td><td>9.60%</td><td>10.78%</td><td>4.49%</td><td>12.04%</td><td>7.46%</td></tr><tr><td>收入占比</td><td>56.56%</td><td>53.50%</td><td>57.85%</td><td>53.08%</td><td>51.12%</td><td>55.36%</td><td>53.64%</td></tr><tr><td>CMR</td><td>89,252</td><td>78,927</td><td>105,484</td><td>74,557</td><td>326,841</td><td>348,220</td><td>364,478</td></tr><tr><td>CMR-yoy</td><td>10.07%</td><td>10.13%</td><td>3.42%</td><td>3.43%</td><td>6.03%</td><td>6.54%</td><td>4.67%</td></tr><tr><td>经调整EBITA</td><td>38,389</td><td>10,497</td><td>38,431</td><td>24,573</td><td>193,485</td><td>111,891</td><td>148,083</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-20.72%</td><td>-76.25%</td><td>-36.46%</td><td>-37.68%</td><td>4.07%</td><td>-42.17%</td><td>33.97%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>27.41%</td><td>7.92%</td><td>22.91%</td><td>18.88%</td><td>37.99%</td><td>19.61%</td><td>24.15%</td></tr><tr><td>云智能</td><td>33,398</td><td>39,824</td><td>43,487</td><td>41,425</td><td>118,028</td><td>158,133</td><td>208,341</td></tr><tr><td>yoy</td><td>25.80%</td><td>34.50%</td><td>37.00%</td><td>37.50%</td><td>10.90%</td><td>33.98%</td><td>31.75%</td></tr><tr><td>收入占比</td><td>13.49%</td><td>16.07%</td><td>14.99%</td><td>16.89%</td><td>11.85%</td><td>15.34%</td><td>18.22%</td></tr><tr><td>经调整EBITA</td><td>2,954</td><td>3,604</td><td>3,973</td><td>3,742</td><td>10,556</td><td>14,273</td><td>19,370</td></tr><tr><td>yoy</td><td>26.40%</td><td>35.44%</td><td>26.61%</td><td>54.62%</td><td>88.77%</td><td>35.21%</td><td>35.71%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>8.84%</td><td>9.05%</td><td>9.14%</td><td>9.03%</td><td>8.94%</td><td>9.03%</td><td>9.30%</td></tr><tr><td>阿里国际数字商业</td><td>34,741</td><td>34,799</td><td>40,975</td><td>36,199</td><td>132,300</td><td>146,714</td><td>156,885</td></tr><tr><td>yoy</td><td>18.60%</td><td>9.87%</td><td>8.52%</td><td>7.80%</td><td>28.95%</td><td>10.89%</td><td>6.93%</td></tr><tr><td>收入占比</td><td>14.03%</td><td>14.04%</td><td>14.13%</td><td>14.76%</td><td>13.28%</td><td>14.23%</td><td>13.72%</td></tr><tr><td>经调整EBITA</td><td>-59</td><td>162</td><td>-1,891</td><td>-378</td><td>-15,137</td><td>-2,166</td><td>712</td></tr><tr><td>yoy</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>-88.39%</td><td>85.69%</td><td>132.85%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>-0.17%</td><td>0.47%</td><td>-4.62%</td><td>-1.04%</td><td>-11.44%</td><td>-1.48%</td><td>0.45%</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td colspan="2">所有其他</td><td>58,599</td><td>62,969</td><td>61,956</td><td>60,326</td><td>337,454</td><td>243,850</td><td>255,531</td></tr><tr><td colspan="2">yoy</td><td>-27.97%</td><td>-25.47%</td><td>-28.61%</td><td>-25.63%</td><td>5.63%</td><td>-27.74%</td><td>4.79%</td></tr><tr><td colspan="2">收入占比</td><td>23.66%</td><td>25.41%</td><td>21.36%</td><td>24.60%</td><td>33.87%</td><td>23.66%</td><td>22.35%</td></tr><tr><td colspan="2">经调整EBITDA</td><td>-1,415</td><td>-3,370</td><td>-7,115</td><td>-7,224</td><td>-9,790</td><td>-19,124</td><td>-22,590</td></tr><tr><td colspan="2">yoy</td><td>-31.38%</td><td>-83.85%</td><td>-99.64%</td><td>-117.85%</td><td>26.27%</td><td>-0.23%</td><td>-18.12%</td></tr><tr><td colspan="2">利润率</td><td>-2%</td><td>-5%</td><td>-11%</td><td>-12%</td><td>-3%</td><td>-8%</td><td>-9%</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，东方证券研究所预测 我们采用分部估值法，分别对公司的六大主要业务进行独立估值： 淘天集团：营收、盈利水平稳健故采用PE估值法，参考可比公司，给予FY27经调整净利润12xPE估值，对应市值18138亿元。 表 2：淘天集团可比公司估值表 <table><tr><td>2026/1/14</td><td rowspan="2">最新市值(亿)</td><td colspan="5">经调整净利润（百万）</td><td colspan="5">PE</td></tr><tr><td>公司</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>京东（CNY）</td><td>3364.8</td><td>35200</td><td>47827</td><td>27332</td><td>33916</td><td>45964</td><td>9.56</td><td>7.04</td><td>12.31</td><td>9.92</td><td>7.32</td></tr><tr><td>拼多多（CNY）</td><td>11178.3</td><td>67899</td><td>122344</td><td>111790</td><td>129026</td><td>153059</td><td>16.46</td><td>9.14</td><td>10.00</td><td>8.66</td><td>7.30</td></tr><tr><td>唯品会（CNY）</td><td>642.1</td><td>9510</td><td>9033</td><td>8625</td><td>8992</td><td>9289</td><td>6.75</td><td>7.11</td><td>7.44</td><td>7.14</td><td>6.91</td></tr><tr><td>亚马逊（USD）</td><td>25934.5</td><td>48771</td><td>76637</td><td>95192</td><td>106564</td><td>133483</td><td>53.18</td><td>33.84</td><td>27.24</td><td>24.34</td><td>19.43</td></tr><tr><td>eBay（USD）</td><td>426.6</td><td>2260</td><td>2445</td><td>2563</td><td>2638</td><td>2812</td><td>18.87</td><td>17.45</td><td>16.64</td><td>16.17</td><td>15.17</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td colspan="6"></td><td></td><td></td><td>13</td><td>12</td><td>10</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所注：表内其他公司2025E对应阿里巴巴FY2026E，以此类推，截止日期2026年1月14日 云智能集团：由于云智能集团业绩加速，我们认为云智能集团收入即将迎来高增周期，对比海外云计算公司，给予FY27收入6xPS估值，对应市值12500亿元。 表 3：云智能可比公司估值表 <table><tr><td>2026/1/14</td><td rowspan="2">最新市值 (亿)</td><td colspan="5">营业总收入(百万)</td><td colspan="5">PS</td></tr><tr><td>公司</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>Alphabet(USD)</td><td>40600.0</td><td>256508</td><td>295118</td><td>340692</td><td>390891</td><td>445418</td><td>15.83</td><td>13.76</td><td>11.92</td><td>10.39</td><td>9.12</td></tr><tr><td>微软(USD)</td><td>34982.0</td><td>245122</td><td>281724</td><td>326397</td><td>375514</td><td>434833</td><td>14.27</td><td>12.42</td><td>10.72</td><td>9.32</td><td>8.04</td></tr><tr><td>甲骨文(USD)</td><td>5812.1</td><td>52961</td><td>57399</td><td>66914</td><td>86264</td><td>128512</td><td>10.97</td><td>10.13</td><td>8.69</td><td>6.74</td><td>4.52</td></tr><tr><td>百度(CNY)</td><td>3916.2</td><td>134598</td><td>133125</td><td>129416</td><td>135692</td><td>144418</td><td>2.91</td><td>2.94</td><td>3.03</td><td>2.89</td><td>2.71</td></tr><tr><td>salesforce(USD)</td><td>2258.7</td><td>34857</td><td>37895</td><td>41492</td><td>46047</td><td>50435</td><td>6.48</td><td>5.96</td><td>5.44</td><td>4.91</td><td>4.48</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td colspan="6"></td><td></td><td></td><td>8</td><td>6</td><td>5</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所注：表内其他公司2025E对应阿里巴巴FY2026E，以此类推，截止日期2026年1月14日 阿里国际数字商业集团：AIDC仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予FY27收入1.0xPS估值，对应市值1569亿元。 # 表 4：AIDC 可比公司估值表 <table><tr><td>2026/1/14</td><td rowspan="2">最新市值 (亿)</td><td colspan="5">营业总收入(百万)</td><td colspan="5">PS</td></tr><tr><td>公司</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>拼多多(CNY)</td><td>11178.3</td><td>247639</td><td>393836</td><td>431875</td><td>495081</td><td>561537</td><td>4.51</td><td>2.84</td><td>2.59</td><td>2.26</td><td>1.99</td></tr><tr><td>华凯易佰(CNY)</td><td>51.8</td><td>6518</td><td>9022</td><td>10440</td><td>12108</td><td>13687</td><td>0.79</td><td>0.57</td><td>0.50</td><td>0.43</td><td>0.38</td></tr><tr><td>小商品城(CNY)</td><td>961.3</td><td>11300</td><td>15737</td><td>20430</td><td>25970</td><td>31467</td><td>8.51</td><td>6.11</td><td>4.71</td><td>3.70</td><td>3.05</td></tr><tr><td>赛维时代(CNY)</td><td>92.6</td><td>6564</td><td>10275</td><td>12562</td><td>15252</td><td>18213</td><td>1.41</td><td>0.90</td><td>0.74</td><td>0.61</td><td>0.51</td></tr><tr><td>安克创新(CNY)</td><td>557.5</td><td>14251</td><td>17507</td><td>32078</td><td>40016</td><td>48569</td><td>3.91</td><td>3.18</td><td>1.74</td><td>1.39</td><td>1.15</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td colspan="6"></td><td></td><td></td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所注：表内其他公司2025E对应阿里巴巴FY2026E，以此类推，截止日期2026年1月14日 菜鸟集团：菜鸟集团参考可比公司给予FY27收入0.5xPS估值，对应市值452亿元。 表 5：菜鸟集团可比公司估值表 <table><tr><td>2026/1/14</td><td rowspan="2">最新市值 (亿)</td><td colspan="5">营业总收入(百万)</td><td colspan="5">PS</td></tr><tr><td>公司</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>京东物流(CNY)</td><td>786.8</td><td>137402</td><td>166625</td><td>182838</td><td>207802</td><td>229013</td><td>0.57</td><td>0.47</td><td>0.43</td><td>0.38</td><td>0.34</td></tr><tr><td>顺丰控股(CNY)</td><td>1945.5</td><td>267490</td><td>258409</td><td>284420</td><td>312346</td><td>342430</td><td>0.73</td><td>0.75</td><td>0.68</td><td>0.62</td><td>0.57</td></tr><tr><td>申通快递(CNY)</td><td>205.4</td><td>33671</td><td>40924</td><td>47169</td><td>54544</td><td>62150</td><td>0.61</td><td>0.50</td><td>0.44</td><td>0.38</td><td>0.33</td></tr><tr><td>韵达股份(CNY)</td><td>199.8</td><td>47434</td><td>44983</td><td>48543</td><td>51900</td><td>56346</td><td>0.42</td><td>0.44</td><td>0.41</td><td>0.38</td><td>0.35</td></tr><tr><td>圆通速递(CNY)</td><td>574.3</td><td>53539</td><td>57684</td><td>69033</td><td>76907</td><td>85539</td><td>1.07</td><td>1.00</td><td>0.83</td><td>0.75</td><td>0.67</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td colspan="6"></td><td></td><td></td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.4</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所注：表内其他公司2025E对应阿里巴巴FY2026E，以此类推，截止日期2026年1月14日 本地生活集团：本地生活集团并未实现盈利故采用PS估值法，参考可比公司给予FY27收入2.0xPS估值，对应市值2309亿元。 表 6：本地生活可比估值表 <table><tr><td>2026/1/14</td><td rowspan="2">最新市值(亿)</td><td colspan="5">营业总收入(百万)</td><td colspan="5">PS</td></tr><tr><td>公司</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>美团(CNY)</td><td>5764.5</td><td>276745</td><td>337592</td><td>366213</td><td>411930</td><td>474042</td><td>2.08</td><td>1.71</td><td>1.57</td><td>1.40</td><td>1.22</td></tr><tr><td>UBER(USD)</td><td>1774.7</td><td>37281</td><td>43978</td><td>51951</td><td>60460</td><td>69279</td><td>4.76</td><td>4.04</td><td>3.42</td><td>2.94</td><td>2.56</td></tr><tr><td>DOORDASH(USD)</td><td>937.0</td><td>8635</td><td>10722</td><td>13734</td><td>17790</td><td>21089</td><td>10.85</td><td>8.74</td><td>6.82</td><td>5.27</td><td>4.44</td></tr><tr><td>delivery hero(EUR)</td><td>75.8</td><td>9942</td><td>12295</td><td>14280</td><td>15666</td><td>17262</td><td>0.76</td><td>0.62</td><td>0.53</td><td>0.48</td><td>0.44</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td colspan="6"></td><td></td><td></td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所注：表内其他公司2025E对应阿里巴巴FY2026E，以此类推，截止日期2026年1月14日 大文娱集团：大文娱集团并未实现盈利故采用PS估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为687亿元。 表 7：大文娱集团可比公司估值表 <table><tr><td>2026/1/14</td><td></td><td>营业总收入（百万）</td><td>PS</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td>公司</td><td>最新市值（亿）</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>网飞（USD）</td><td>3827.2</td><td>33723</td><td>39001</td><td>45091</td><td>50961</td><td>56957</td><td>11.35</td><td>9.81</td><td>8.49</td><td>7.51</td><td>6.72</td></tr><tr><td>虎牙（CNY）</td><td>54.7</td><td>6948</td><td>6079</td><td>6490</td><td>7269</td><td>7852</td><td>0.79</td><td>0.90</td><td>0.84</td><td>0.75</td><td>0.70</td></tr><tr><td>爱奇艺（CNY）</td><td>138.4</td><td>31873</td><td>29225</td><td>27254</td><td>28047</td><td>29057</td><td>0.43</td><td>0.47</td><td>0.51</td><td>0.49</td><td>0.48</td></tr><tr><td>哔哩哔哩（CNY）</td><td>928.6</td><td>21899</td><td>22528</td><td>26832</td><td>30213</td><td>32965</td><td>4.24</td><td>4.12</td><td>3.46</td><td>3.07</td><td>2.82</td></tr><tr><td>芒果超媒（CNY）</td><td>525.7</td><td>13704</td><td>14628</td><td>14080</td><td>13303</td><td>14429</td><td>3.84</td><td>3.59</td><td>3.73</td><td>3.95</td><td>3.64</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td colspan="6"></td><td></td><td></td><td>3</td><td>3</td><td>2</td></tr></table> 数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所注：表内其他公司2025E对应阿里巴巴FY2026E，以此类推，截止日期2026年1月14日 综上，合计为公司市值35656亿元，对应每股价值207.7港元（人民币兑港币汇率1.113），维持“买入”评级。 表 8：分部估值表 <table><tr><td></td><td>估值方式</td><td>估值倍数</td><td>FY27E 收入/经调整净利润</td><td>市值（mn）</td></tr><tr><td>淘天集团</td><td>P/E</td><td>12.0</td><td>151,152</td><td>1,813,825</td></tr><tr><td>云智能集团</td><td>P/S</td><td>6.0</td><td>208,341</td><td>1,250,049</td></tr><tr><td>阿里国际数字商业集团</td><td>P/S</td><td>1.0</td><td>156,885</td><td>156,885</td></tr><tr><td>菜鸟集团</td><td>P/S</td><td>0.5</td><td>97,814</td><td>45,203</td></tr><tr><td>本地生活集团</td><td>P/S</td><td>2.0</td><td>115,447</td><td>230,893</td></tr><tr><td>大文娱集团</td><td>P/S+市值</td><td></td><td></td><td>68,730</td></tr><tr><td>合计</td><td></td><td></td><td></td><td>3,565,586</td></tr><tr><td>股份数（百万）</td><td></td><td></td><td></td><td>19,099</td></tr><tr><td>每股价值（元/股）</td><td></td><td></td><td></td><td>186.69</td></tr><tr><td>汇率（港元/元）</td><td></td><td></td><td></td><td>1.113</td></tr><tr><td>每股价值（港元/股）</td><td></td><td></td><td></td><td>207.70</td></tr><tr><td colspan="5">数据来源：公司公告，wind，Bloomberg，东方证券研究所</td></tr></table> # 风险提示 # - 闪购业务进展不及预期 当前外卖行业竞争激烈，公司于闪购业务投入较大，若闪购业务单量增长速度或单均亏损不及预期，则会对公司整体利润造成较大影响。 # 行业竞争加剧 行业内拼多多、京东发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。 # 资本投入回报不及预期 公司未来将会投入大量资金用于云计算服务器及算力芯片等固定资产，若云计算业务增速不及预期，将导致公司投资回报收入下降，影响整体利润。 # 宏观经济不景气 电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 <table><tr><td>资产负债表单位：百万元</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>248,125</td><td>145,487</td><td>95,162</td><td>57,087</td><td>58,349</td></tr><tr><td>短期投资</td><td>262,955</td><td>228,826</td><td>240,267</td><td>252,281</td><td>264,895</td></tr><tr><td>限制现金</td><td>38,299</td><td>43,781</td><td>45,435</td><td>46,640</td><td>47,903</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>143,536</td><td>202,175</td><td>209,151</td><td>231,967</td><td>254,017</td></tr><tr><td>其他</td><td>59,949</td><td>53,780</td><td>55,202</td><td>56,234</td><td>57,266</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>752,864</td><td>674,049</td><td>645,218</td><td>644,209</td><td>682,430</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>203,131</td><td>210,169</td><td>220,677</td><td>231,711</td><td>243,297</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>185,161</td><td>203,348</td><td>342,793</td><td>490,212</td><td>647,606</td></tr><tr><td>商誉</td><td>259,679</td><td>255,501</td><td>258,056</td><td>260,637</td><td>263,243</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>26,950</td><td>20,911</td><td>25,768</td><td>28,579</td><td>31,296</td></tr><tr><td>其他</td><td>337,044</td><td>440,249</td><td>460,970</td><td>489,118</td><td>517,887</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>1,011,965</td><td>1,130,178</td><td>1,308,264</td><td>1,500,258</td><td>1,703,329</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1,764,829</td><td>1,804,227</td><td>1,953,482</td><td>2,144,466</td><td>2,385,758</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>12,749</td><td>22,562</td><td>23,340</td><td>25,887</td><td>28,347</td></tr><tr><td>商家存款</td><td>12,737</td><td>274</td><td>200</td><td>200</td><td>200</td></tr><tr><td>其他</td><td>396,021</td><td>412,510</td><td>438,367</td><td>450,601</td><td>475,893</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>421,507</td><td>435,346</td><td>461,908</td><td>476,687</td><td>504,441</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>55,686</td><td>49,909</td><td>52,404</td><td>55,025</td><td>57,776</td></tr><tr><td>应付债券</td><td>86,089</td><td>122,398</td><td>128,518</td><td>134,944</td><td>141,691</td></tr><tr><td>其他</td><td>88,948</td><td>106,468</td><td>107,263</td><td>116,474</td><td>130,529</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>230,723</td><td>278,775</td><td>288,186</td><td>306,443</td><td>329,996</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>652,230</td><td>714,121</td><td>750,094</td><td>783,130</td><td>834,437</td></tr><tr><td>实层股本</td><td>10,728</td><td>11,713</td><td>11,713</td><td>11,713</td><td>11,713</td></tr><tr><td>股本</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>397,999</td><td>381,379</td><td>376,543</td><td>398,422</td><td>468,107</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>597,897</td><td>645,478</td><td>759,180</td><td>902,638</td><td>1,029,395</td></tr><tr><td>其他</td><td>105,974</td><td>51,535</td><td>55,951</td><td>48,562</td><td>42,106</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>1,101,871</td><td>1,078,393</td><td>1,191,675</td><td>1,349,623</td><td>1,539,609</td></tr><tr><td>负债、夹层股本和股东权益</td><td>1,764,829</td><td>1,804,227</td><td>1,953,482</td><td>2,144,466</td><td>2,385,758</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">现金流量表</td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>71,332</td><td>125,976</td><td>109,266</td><td>133,369</td><td>171,182</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>26,640</td><td>29,260</td><td>43,237</td><td>80,031</td><td>95,815</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-7,947</td><td>-9,596</td><td>-9,989</td><td>-10,004</td><td>-11,092</td></tr><tr><td>SBC</td><td>18,546</td><td>13,970</td><td>13,259</td><td>15,339</td><td>16,798</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-13,749</td><td>-23,988</td><td>28,113</td><td>-17,614</td><td>-177</td></tr><tr><td>其他</td><td>87,771</td><td>27,887</td><td>39,944</td><td>59,768</td><td>54,178</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>182,593</td><td>163,509</td><td>223,829</td><td>260,889</td><td>326,704</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-32,929</td><td>-85,972</td><td>-151,502</td><td>-160,956</td><td>-171,690</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>3,040</td><td>1,110</td><td>-8,114</td><td>-8,132</td><td>-9,071</td></tr><tr><td>其他</td><td>8,065</td><td>-100,553</td><td>-87,982</td><td>-100,897</td><td>-109,881</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-21,824</td><td>-185,415</td><td>-247,597</td><td>-269,985</td><td>-290,641</td></tr><tr><td>债权融资</td><td>2,465</td><td>28,869</td><td>4,813</td><td>4,442</td><td>3,280</td></tr><tr><td>股权融资</td><td>-110,709</td><td>-140,749</td><td>-32,677</td><td>-34,990</td><td>-39,050</td></tr><tr><td>其他</td><td>0</td><td>35,665</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>-108,244</td><td>-76,215</td><td>-27,863</td><td>-30,547</td><td>-35,770</td></tr><tr><td>汇率变动影响</td><td>4,389</td><td>965</td><td>2,961</td><td>2,772</td><td>2,233</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>56,914</td><td>-97,156</td><td>-48,670</td><td>-36,871</td><td>2,525</td></tr></table> 资料来源：东方证券研究所 <table><tr><td colspan="6">利润表</td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>941,168</td><td>996,347</td><td>1,030,725</td><td>1,143,167</td><td>1,251,831</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>-586,323</td><td>-598,285</td><td>-616,797</td><td>-708,374</td><td>-761,352</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>-115,141</td><td>-144,021</td><td>-232,842</td><td>-210,026</td><td>-207,804</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>-41,985</td><td>-44,239</td><td>-33,558</td><td>-35,118</td><td>-40,059</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>-52,256</td><td>-57,151</td><td>-64,503</td><td>-68,700</td><td>-75,110</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-10,521</td><td>-6,171</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>无形资产摊销</td><td>-21,592</td><td>-6,336</td><td>-4,790</td><td>-8,145</td><td>-8,973</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>113,350</td><td>140,905</td><td>78,651</td><td>113,163</td><td>158,934</td></tr><tr><td>投资及利息</td><td>-9,964</td><td>20,759</td><td>53,407</td><td>49,605</td><td>52,085</td></tr><tr><td>财务支出</td><td>-7,947</td><td>-9,596</td><td>-9,989</td><td>-10,004</td><td>-11,092</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>6,157</td><td>3,387</td><td>3,522</td><td>3,821</td><td>3,800</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>101,596</td><td>155,455</td><td>125,590</td><td>156,585</td><td>203,727</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-22,529</td><td>-35,445</td><td>-24,702</td><td>-31,317</td><td>-40,745</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>-7,735</td><td>5,966</td><td>8,378</td><td>8,101</td><td>8,200</td></tr><tr><td>净利润</td><td>71,332</td><td>125,976</td><td>109,266</td><td>133,369</td><td>171,182</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>79,741</td><td>129,470</td><td>112,372</td><td>139,398</td><td>175,697</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>-8,677</td><td>-4,133</td><td>-988</td><td>-6,668</td><td>-5,135</td></tr><tr><td>调整后净利润</td><td>157,479</td><td>158,122</td><td>91,572</td><td>135,790</td><td>176,075</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>3.92</td><td>6.70</td><td>5.86</td><td>7.27</td><td>9.17</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>8.3%</td><td>5.9%</td><td>3.5%</td><td>10.9%</td><td>9.5%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>13.0%</td><td>24.3%</td><td>-44.2%</td><td>43.9%</td><td>40.4%</td></tr><tr><td>调整后EBITDA</td><td>11.6%</td><td>4.9%</td><td>-42.6%</td><td>41.1%</td><td>31.7%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>10.0%</td><td>62.4%</td><td>-13.2%</td><td>24.1%</td><td>26.0%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>37.7%</td><td>40.0%</td><td>40.2%</td><td>38.0%</td><td>39.2%</td></tr><tr><td>调整后EBITDA利润率</td><td>17.5%</td><td>17.4%</td><td>9.6%</td><td>12.3%</td><td>14.8%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>8.5%</td><td>13.0%</td><td>10.9%</td><td>12.2%</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>7.2%</td><td>12.0%</td><td>9.4%</td><td>10.3%</td><td>11.4%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>37.0%</td><td>39.6%</td><td>38.4%</td><td>36.5%</td><td>35.0%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.79</td><td>1.55</td><td>1.40</td><td>1.35</td><td>1.35</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.79</td><td>1.55</td><td>1.40</td><td>1.35</td><td>1.35</td></tr><tr><td>运营能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>存货周转率</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.5</td></tr><tr><td>每股指标(元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>3.9</td><td>6.7</td><td>5.9</td><td>7.3</td><td>9.2</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>9.0</td><td>8.7</td><td>12.1</td><td>14.1</td><td>17.6</td></tr><tr><td>每股销售收入</td><td>46.6</td><td>53.0</td><td>55.5</td><td>61.6</td><td>67.5</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>市盈率</td><td>34.4</td><td>21.2</td><td>24.4</td><td>19.7</td><td>15.6</td></tr><tr><td>市销率</td><td>2.9</td><td>2.8</td><td>2.7</td><td>2.4</td><td>2.2</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>15.1</td><td>14.3</td><td>20.3</td><td>13.1</td><td>10.3</td></tr><tr><td>EV/EBITA</td><td>17.5</td><td>16.7</td><td>29.1</td><td>20.6</td><td>15.6</td></tr></table> # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 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