> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 看好高温合金循环再生龙头长期成长 华泰研究 2026年2月27日|中国内地 首次覆盖 其他军工 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元，基于26年2.00倍PEG估值。公司通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至 $70\%$ ，较传统纯新料工艺成本降低约 $30\%$ 在航空发动机维修市场稳增、商业航天蓬勃发展、国产燃气轮机及核电建设加速等多重需求驱动下，2020-2024年公司营业收入复合增速为 $30.39\%$ 归母净利润复合增速为 $42.56\%$ ，尽管公司2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力，但随着高毛利军品及商业航天等业务的放量，我们认为公司有望自2026年起重启高增长通道。 # 高温合金返回料龙头，技术壁垒深厚 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业，高返回比再生工艺不仅大幅降低成本，且产品性能达到甚至超越传统工艺，解决了我国高温合金资源循环利用的难题。2020-2024年公司营收CAGR为 $30.39\%$ ，归母净利润CAGR为 $42.56\%$ 。公司通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至 $70\%$ ，较传统纯新料工艺成本降低约 $30\%$ ，同时产品纯净度更优，已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货。 # 下游需求端多点开花，市场空间广阔 航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展，高温合金需求持续旺盛；②燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证；③核电领域：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点。我们预计2021~2030年国内军用高温合金CAGR约为 $12.33\%$ 。考虑到高温合金行业本身的成长性，以及上大股份低市占率（2023国内市占率约为 $11\% - 13\%$ ）、高温合金返回料低渗透率的现状，我们认为未来公司高温合金成长空间较为可观。 # 返回料成本优势凸显，单吨毛利领先同业 根据上大股份招股书，美国从20世纪70年代起开展高温合金返回料的再生利用，目前在高温合金生产过程中返回料使用比例达到 $70\% \sim 90\%$ 。目前我国航空工业高温合金有效应用率仅为 $10\% \sim 15\%$ ，大部分高温合金废料被降级使用。根据我们测算，上大股份在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显，2023年上大股份/抚顺特钢/西部超导高温合金成本分别为16.66/19.28/24.04万元/吨，使得上大股份返回料的单吨毛利远高于行业水平。 # 我们与市场观点不同之处 市场对公司特种返回料牌号导入+商业航天等新兴业务从“1”到“10”逐步突破+两机出口业务稳步推进带来的长期成长性认知不足，我们认为公司不仅是传统意义上的高温合金供应商，同时通过其核心技术，为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径。 # 盈利预测与估值 我们预计公司25-27年归母净利润0.93/1.67/2.31亿元，选取国内高温合金领先企业钢研高纳、隆达股份，航天材料龙头楚江新材、铂力特作为可比公司。可比公司2026年平均PEG为1.94。考虑到公司为高温合金循环再生龙头，稀缺性凸显，我们给予上大股份2026年2.00倍PEG，公司2026-27年归母净利润CAGR为 $58.12\%$ ，对应目标价52.20元，“增持”。 风险提示：市场竞争的风险、核心技术泄密风险、军品市场开发的风险。 投资评级(首评)： 目标价(人民币)： 增持 52.20 鲍学博* SAC No. S0570525080004 研究员 baoxuebo@htsc.com $+$ (86) 10 6321 1166 王兴 SAC No. S0570523070003 SFC No. BUC499 研究员 wangxing@htsc.com $+$ (86) 2138476737 朱雨时* SAC No. S0570521120001 研究员 zhuyushi@htsc.com $+$ (86) 10 6321 1166 马强*, PhD SAC No. S0570525110002 研究员 maqiang@htsc.com $+$ (86) 755 8249 2388 田莫充* SAC No. S0570523050004 研究员 tianmochong@htsc.com $+$ (86) 21 2897 2228 基本数据 <table><tr><td>收盘价 (人民币 截至2月26日)</td><td>41.62</td></tr><tr><td>市值 (人民币 百万)</td><td>15,477</td></tr><tr><td>6个月平均日成交额(人民币 百万)</td><td>414.82</td></tr><tr><td>52周价格范围 (人民币)</td><td>30.30-47.99</td></tr></table> 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 <table><tr><td>会计年度(人民币)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万)</td><td>2,508</td><td>2,226</td><td>2,705</td><td>3,252</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>23.29</td><td>(11.25)</td><td>21.50</td><td>20.22</td></tr><tr><td>归属母公司净利润 (百万)</td><td>161.58</td><td>92.50</td><td>166.96</td><td>231.27</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>7.14</td><td>(42.75)</td><td>80.50</td><td>38.52</td></tr><tr><td>EPS(最新摊薄)</td><td>0.43</td><td>0.25</td><td>0.45</td><td>0.62</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>8.69</td><td>4.85</td><td>8.22</td><td>10.42</td></tr><tr><td>PE(倍)</td><td>95.79</td><td>167.32</td><td>92.70</td><td>66.92</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>8.33</td><td>8.11</td><td>7.62</td><td>6.98</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>57.97</td><td>79.48</td><td>36.84</td><td>30.99</td></tr><tr><td>股息率(%)</td><td>0.28</td><td>0.28</td><td>0.28</td><td>0.28</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 盈利预测 资产负债表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2,004</td><td>2,628</td><td>2,271</td><td>3,177</td><td>3,435</td></tr><tr><td>现金</td><td>221.19</td><td>671.03</td><td>333.95</td><td>405.75</td><td>487.81</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>340.92</td><td>608.98</td><td>663.21</td><td>689.30</td><td>694.55</td></tr><tr><td>其他应收账款</td><td>1.15</td><td>0.72</td><td>0.94</td><td>1.08</td><td>1.35</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>6.46</td><td>8.33</td><td>4.79</td><td>11.16</td><td>8.02</td></tr><tr><td>存货</td><td>869.52</td><td>936.08</td><td>863.01</td><td>1,487</td><td>1,610</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>564.68</td><td>403.03</td><td>405.00</td><td>582.20</td><td>632.77</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>1,013</td><td>1,071</td><td>1,245</td><td>1,118</td><td>998.36</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>858.29</td><td>923.96</td><td>1,019</td><td>914.15</td><td>812.07</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>51.93</td><td>49.95</td><td>40.99</td><td>32.24</td><td>22.55</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>102.72</td><td>97.49</td><td>185.11</td><td>171.81</td><td>163.73</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>3,017</td><td>3,700</td><td>3,516</td><td>4,295</td><td>4,433</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,314</td><td>1,455</td><td>1,237</td><td>1,907</td><td>1,872</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>371.28</td><td>353.31</td><td>467.62</td><td>653.28</td><td>711.41</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>308.31</td><td>417.37</td><td>343.79</td><td>596.31</td><td>518.82</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>634.62</td><td>684.41</td><td>425.65</td><td>657.64</td><td>642.13</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>554.52</td><td>385.88</td><td>371.26</td><td>356.63</td><td>342.01</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>220.17</td><td>73.11</td><td>58.49</td><td>43.87</td><td>29.25</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>334.35</td><td>312.77</td><td>312.77</td><td>312.77</td><td>312.77</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>1,869</td><td>1,841</td><td>1,608</td><td>2,264</td><td>2,214</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>股本</td><td>278.90</td><td>371.87</td><td>371.87</td><td>371.87</td><td>371.87</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>505.60</td><td>961.56</td><td>961.56</td><td>961.56</td><td>961.56</td></tr><tr><td>留存公积</td><td>363.63</td><td>525.21</td><td>592.80</td><td>714.80</td><td>883.80</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>1,148</td><td>1,859</td><td>1,908</td><td>2,031</td><td>2,219</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>3,017</td><td>3,700</td><td>3,516</td><td>4,295</td><td>4,433</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金</td><td>77.12</td><td>82.71</td><td>1.94</td><td>71.57</td><td>228.25</td></tr><tr><td>净利润</td><td>150.81</td><td>161.58</td><td>92.50</td><td>166.96</td><td>231.27</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>61.39</td><td>69.11</td><td>89.94</td><td>240.12</td><td>248.81</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>33.90</td><td>26.37</td><td>15.37</td><td>18.33</td><td>21.54</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(0.60)</td><td>(4.32)</td><td>(4.32)</td><td>(4.32)</td><td>(4.32)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>(190.84)</td><td>(184.80)</td><td>(192.67)</td><td>(352.22)</td><td>(272.31)</td></tr><tr><td>其他经营现金</td><td>22.45</td><td>14.77</td><td>1.11</td><td>2.71</td><td>3.25</td></tr><tr><td>投资活动现金</td><td>(95.89)</td><td>(50.03)</td><td>(259.25)</td><td>(108.97)</td><td>(124.65)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(96.17)</td><td>(50.05)</td><td>(262.57)</td><td>(113.00)</td><td>(128.69)</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他投资现金</td><td>0.28</td><td>0.01</td><td>3.33</td><td>4.03</td><td>4.04</td></tr><tr><td>筹资活动现金</td><td>88.71</td><td>358.22</td><td>(79.77)</td><td>109.20</td><td>(21.54)</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>177.76</td><td>(17.98)</td><td>114.31</td><td>185.66</td><td>58.14</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>(130.92)</td><td>(147.05)</td><td>(14.62)</td><td>(14.62)</td><td>(14.62)</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>(496.55)</td><td>92.97</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>0.15</td><td>455.96</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他筹资现金</td><td>538.28</td><td>(25.68)</td><td>(179.47)</td><td>(61.84)</td><td>(65.05)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>69.94</td><td>390.93</td><td>(337.08)</td><td>71.80</td><td>82.06</td></tr></table> 利润表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>2,035</td><td>2,508</td><td>2,226</td><td>2,705</td><td>3,252</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>1,691</td><td>2,159</td><td>1,979</td><td>2,350</td><td>2,788</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>6.48</td><td>7.08</td><td>6.29</td><td>7.64</td><td>9.18</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>19.70</td><td>25.07</td><td>26.72</td><td>32.46</td><td>39.02</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>40.57</td><td>50.82</td><td>45.64</td><td>51.40</td><td>56.91</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>33.90</td><td>26.37</td><td>15.37</td><td>18.33</td><td>21.54</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>(9.81)</td><td>(5.46)</td><td>(6.68)</td><td>(6.76)</td><td>(7.15)</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>0.60</td><td>4.32</td><td>4.32</td><td>4.32</td><td>4.32</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>165.08</td><td>175.74</td><td>100.80</td><td>181.61</td><td>251.41</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0.12</td><td>0.08</td><td>0.08</td><td>0.08</td><td>0.08</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>0.50</td><td>0.47</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>164.70</td><td>175.35</td><td>100.38</td><td>181.19</td><td>250.98</td></tr><tr><td>所得税</td><td>13.89</td><td>13.77</td><td>7.88</td><td>14.23</td><td>19.71</td></tr><tr><td>净利润</td><td>150.81</td><td>161.58</td><td>92.50</td><td>166.96</td><td>231.27</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>150.81</td><td>161.58</td><td>92.50</td><td>166.96</td><td>231.27</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>259.70</td><td>270.47</td><td>201.24</td><td>436.94</td><td>518.09</td></tr><tr><td>EPS(人民币,基本)</td><td>0.54</td><td>0.55</td><td>0.25</td><td>0.45</td><td>0.62</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度(%)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>58.27</td><td>23.29</td><td>(11.25)</td><td>21.50</td><td>20.22</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>41.27</td><td>6.46</td><td>(42.64)</td><td>80.17</td><td>38.43</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>40.85</td><td>7.14</td><td>(42.75)</td><td>80.50</td><td>38.52</td></tr><tr><td>获利能力(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>16.88</td><td>13.91</td><td>11.11</td><td>13.12</td><td>14.28</td></tr><tr><td>净利率</td><td>7.41</td><td>6.44</td><td>4.15</td><td>6.17</td><td>7.11</td></tr><tr><td>ROE</td><td>13.13</td><td>8.69</td><td>4.85</td><td>8.22</td><td>10.42</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>8.86</td><td>7.48</td><td>3.74</td><td>6.24</td><td>7.83</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>61.94</td><td>49.76</td><td>45.74</td><td>52.71</td><td>49.95</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>74.63</td><td>10.87</td><td>27.17</td><td>30.40</td><td>26.09</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.52</td><td>1.81</td><td>1.84</td><td>1.67</td><td>1.83</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.84</td><td>1.15</td><td>1.13</td><td>0.88</td><td>0.97</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.76</td><td>0.75</td><td>0.62</td><td>0.69</td><td>0.75</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>6.76</td><td>5.28</td><td>3.50</td><td>4.00</td><td>4.70</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>6.33</td><td>5.95</td><td>5.20</td><td>5.00</td><td>5.00</td></tr><tr><td>每股指标(人民币)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>0.41</td><td>0.43</td><td>0.25</td><td>0.45</td><td>0.62</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>0.21</td><td>0.22</td><td>0.01</td><td>0.19</td><td>0.61</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>3.09</td><td>5.00</td><td>5.13</td><td>5.46</td><td>5.97</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>PE(倍)</td><td>102.63</td><td>95.79</td><td>167.32</td><td>92.70</td><td>66.92</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>13.48</td><td>8.33</td><td>8.11</td><td>7.62</td><td>6.98</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>62.90</td><td>57.97</td><td>79.48</td><td>36.84</td><td>30.99</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 正文目录 核心推荐逻辑 5 高端合金新锐，高温合金循环再生先行者 6 核心产品为高温及高性能合金，下游市场覆盖广阔 盈利能力表现良好，持续加大技术创新投入力度 高温合金：性能优异，返回料循环再生降本增效 12 高温合金性能优异，应用场景广泛 12 为什么看好高温合金：应用场景广泛，市场强劲增长，多领域共振驱动 13 航空发动机——维修后市场保障长期成长趋势 ..... 14 商业航天——燃烧室和涡轮泵的关键用材 16 燃气轮机——驱动高温合金市场长期增长 16 核电领域——核电装机需求回暖，有望推升高温合金市场景气度 17 为什么看好高温合金返回料：中美渗透率差距大，成长空间足 18 国内返回料利用处于起步阶段，渗透率远落后于国际水平 18 返回料技术渗透率提升是必然趋势，驱动国产化与降本增效 19 格局稳固：行业准入壁垒与技术壁垒突出 20 上大股份：看好其行业渗透率稳步提升，实现长期成长 23 研发实力强劲，先发优势凸显 23 国内市占率处于较低水平，成长空间大 24 募投项目达产后贡献新产能弹性 26 盈利预测、估值与投资建议 28 估值与投资建议 30 风险提示 30 # 图表目录 图表 1: 上大股份产品布局情况 图表2：公司主要产品 6 图表3：公司发展历程 图表 4: 公司股权结构情况 (截至 2026/2/26) 图表5：公司营业收入及同比增速情况 图表6：公司归母净利润及同比增速情况 图表7：公司营业收入构成 8 图表8：公司毛利润构成. 8 图表9：2023年公司高温及高性能合金收入占比 图表 10: 2023 年公司高温及高性能合金毛利润占比. 图表11：公司军民品收入拆分（单位：亿元） 8 图表 12: 公司毛利率情况 图表13：公司费用率及净利率情况 图表 14：公司生产成本拆分 图表 15: 2021-2023 年公司主要原材料采购情况 图表 16: 2023 年公司前五大供应商情况 图表 17：进口电解镍价格走势 图表 18：国产金属钴价格走势 图表 19：上大股份、抚顺特钢高温合金单吨成本与原材料价格走势 图表 20: 高温合金的分类. 12 图表 21：我国高温合金行业发展历程. 13 图表 22：航空发动机维修过程与成本分解 ..... 15 图表23：高温合金为航空发动机主要耗材 15 图表24：中国航天发射任务次数 16 图表25：燃气轮机基本结构 17 图表26：2015-2023年中国燃气轮机市场规模CAGR为 $8.98\%$ 17 图表 27: 2015-2024 我国大陆在运核电机组数量 图表28：2017-2024年我国大陆在运核电机组装机容量 图表29：高温合金返回料/废料利用 18 图表30：海内外高温合金返回料利用情况 19 图表 31：高温合金生产传统长流程和返回料循环再生短流程 图表32：各企业高温合金产品单吨售价情况 20 图表33：各企业高温合金产品单吨成本情况 20 图表34：各企业高温合金产品单吨毛利情况 20 图表35：高温合金市场准入壁垒较高 21 图表36：高温合金返回料/废料利用的作用 22 图表 37：上大股份与可比公司 GH4169 牌号产品性能对比 22 图表38：上大股份研发费用情况 23 图表 39: 上大股份高温合金返回料循环再生发展历程 ..... 23 图表40：上大股份市占率测算 24 图表 41：同行业公司和上大股份高温合金生产工艺流程对比 ..... 24 图表42：2020年军用飞机成本拆分 25 图表43：2020年航空发动机制造成本拆分 25 图表 44：2020 年航空发动机原料成本拆分 ..... 25 图表45：公司募投项目调整情况 26 图表 46：国内高温合金上市公司扩产情况梳理 ..... 26 图表47：各高温合金企业研发费用占营业收入比重情况 27 图表 48：上大股份：盈利预测 ..... 28 图表49：可比公司估值 30 图表50：上大股份PE-Bands 30 图表51：上大股份PB-Bands 30 # 核心推荐逻辑 我们认为公司区别于国内传统高温合金企业，其成长空间并非源于同质化竞争，而是实现了高温合金返回料工艺对标国际龙头后，一方面执行“走出去”战略，以国际贸易打开全新增长极，另一方面公司逐步调整产品结构，增加高毛利率的特种、商业航天、四代核电产品占比，实现“质”与“量”的双提升。 1）海外市场攻关方面，公司近期陆续取得海外航空、石化龙头企业订单，获得海外大客户“背书”，实现了我国高端高温合金返回料出口的突破： 2025.12.23公司发布公告，收到某海外航空领域龙头企业的长期供货确认函。基于该确认函，某海外客户将在2026年-2030年期间向公司采购其指定的高温合金材料，总订货金额约为1亿元（折合人民币）。 据公司微信公众号2025.12.25发布的消息，其成功与某海外石化油服领域龙头企业签订2026年供货协议，采购产品主要为高温合金、耐蚀合金、特种不锈钢等特种合金材料，总金额达数千万人民币。 2）国内市场拓展方面，公司在商业航天、四代核电等新兴领域均有所布局，静待下游需求释放带动公司高毛利产品放量： 根据公司于2026.1.8-2026.1.9发布的Wind端投资者互动平台信息，在航天领域，公司现已取得航天科技/航天科工集团下属院所及蓝箭航天、九州云箭等主要商业航天企业的资质认证，并长期稳定批产供货。产品主要用于固体火箭发动机壳体、液体火箭发动机热端部件、火箭平衡舵轴等结构件和其他航天器耐高温、高强度关键零部件的制造。 根据中国政府采购网平台公告，上大股份中标了《中国科学院上海应用物理研究所钍基熔盐堆关键装备与技术开发项目用GH3535合金材料采购项目》，为我国第四代核能技术攻关注入材料力量。 图表1：上大股份产品布局情况 资料来源：上大股份招股书，华泰研究 # 高端合金新锐，高温合金循环再生先行者 # 核心产品为高温及高性能合金，下游市场覆盖广阔 中航上大高温合金材料股份有限公司（以下简称“上大股份”）是国内领先的高温及高性能合金材料研发制造企业，凭借其在高温合金返回料循环再生领域的核心技术优势，已成为国内唯一实现航发用再生高温合金产业化应用的企业。公司产品广泛应用于航空航天、燃气轮机、核电、石油化工等高端装备领域，受益于国产化替代与行业高景气度。尽管公司2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力，但随着高毛利军品及商业航天等业务的放量，我们认为公司有望自2026年起重启高增长通道。 公司主营高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金业务，技术研发实力雄厚。1)高温及高性能合金领域：公司是国内高温合金产业的重要企业之一，主要产品包括高温合金、耐蚀合金、超高强合金、精密合金及超高纯不锈钢等，广泛应用于航空发动机热端部件、火箭结构件、燃气轮机叶片及核电站关键部件等领域。公司在返回料预处理、三联真空熔炼及高品质锻造方面具备完整的自主研发体系，掌握核心配方及制备技术，产品性能达到国际先进水平；2）高品质特种不锈钢领域：公司积极拓展高端民品市场，主要产品包括超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢等，广泛应用于核工程管道、石油化工装备及海洋工程领域。依托成熟的熔炼与锻造技术，公司在高纯净度、耐腐蚀、高强度特种不锈钢方面具备显著优势。 图表2：公司主要产品 <table><tr><td>产品大类 产品小类</td><td>主要产品</td><td>应用领域</td><td>产品示例</td></tr><tr><td>高温及高性高温合金能合金</td><td>公司主导产品,主要为变形高温合金产品,覆盖铁基、镍基、钴基高温合金等80余个牌号,同时具备铸造母合金的生产能力。</td><td>航空航天、燃气轮机及汽轮机等</td><td></td></tr><tr><td>超高纯不锈钢</td><td>公司主要产品,是指通过真空感应炉熔炼、电渣熔炼、真空自耗熔炼等特种冶炼工序所生产的高纯度合金不锈钢,具备高镍、高铬、高钼的特性,耐蚀、耐磨、耐高温和高强度属性出众。</td><td>航空航天、燃气轮机及汽轮机、-核工程、石油化工等</td><td></td></tr><tr><td>耐蚀合金</td><td>公司主要产品,公司具备镍铬、镍铬钼、镍钼、镍铜、铁镍铬、铁镍铬钼等全系列耐蚀合金产品批产能力,目前已覆盖40余个牌号。</td><td>核工程、石油化工等</td><td>-</td></tr><tr><td>超高强合金</td><td>公司未来重点研制方向,是适应航空航天技术需要发展起来的一类高强度结构材料,室温抗拉强度超过1,500MPa,屈服强度超过1,300MPa,具备高强度、高韧性、抗腐蚀超高强合金生产能力。</td><td>航空航天等</td><td>-</td></tr><tr><td>精密合金</td><td>公司具备超低碳、高纯净度精密合金生产能力,可以根据客户要求提供软磁合金、弹性合金、膨胀合金等多种精密合金产品。</td><td>航空航天等</td><td>-</td></tr><tr><td>高品质特种不锈钢-</td><td>公司具备生产全品类高品质特种不锈钢能力,通过多种工艺选择,实现超级奥氏体不锈钢、超级双相不锈钢及其他高纯净度、高品质、低成本特种不锈钢生产能力。</td><td>核工程、石油化工等</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 公司成立于2007年8月，主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售。根据公司招股书，公司自成立以来先后承担56项重大课题，其中国家级科研项目9项，省级科研项目9项，目前公司GH6159、GH4141、GH4738等牌号高温合金已经实现进口替代，产品已为中国航发集团、航空工业集团等批产供货；公司创新性地打造了高返回比再生高温合金制备工艺路线，生产的含 $70\%$ 返回料的GH4169牌号产品已经应用于核心装备；公司技术研发实力雄厚，获得了2021年度国防科技进步二等奖、“五一”劳动奖状等，是第三批国家级专精特新“小巨人”企业。 图表3：公司发展历程 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 截至2026/2/26，公司实际控制人为栾东海，持股 $15.13\%$ ；中航重机股份有限公司、国投矿业投资分列第二、三位，持股 $13.45\%$ 、 $12.50\%$ ；中和上大有限公司位列第四，持股 $7.99\%$ 。截至2026/2/26，前四大股东合计持股比例超过 $50\%$ ，同时国内航空航发锻造龙头中航重机持股上大股份，体现出上大股份的产业背书，以及高端材料制造领域的产业协同优势。 图表4：公司股权结构情况（截至2026/2/26） 资料来源：Wind，华泰研究 # 盈利能力表现良好，持续加大技术创新投入力度 营业收入与盈利实现快速增长，规模与质量同步提升。公司历经多年技术探索，凭借在高温合金返回料循环再生、三联真空冶炼及高品质锻造等核心工艺上的持续深耕，在高温及高性能合金领域不断实现技术突破，多型号产品陆续通过客户验证并进入批产交付阶段，驱动公司业绩实现快速增长。2019-2024年公司收入体量由6.66亿元增长至25.08亿元，2020-2024年复合增速为 $30.39\%$ ；实现归母净利润由0.27亿增长至1.62亿元，2020-2024年复合增速为 $42.56\%$ 。公司2025Q1-Q3实现营收18.05亿元，同比 $-4.10\%$ ，实现归母净利润0.77亿元，同比 $-38.60\%$ ，主要系短期冶金行业下游需求波动以及产品结构调整所致。 图表5：公司营业收入及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表6：公司归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 公司业务结构以高温及高性能合金、高品质特种不锈钢为主导，合计营收占比持续超过 $95\%$ 。2023年至2025H1，公司高温及高性能合金业务收入占比分别为 $60\%$ 、 $58\%$ 、 $53\%$ ，整体保持较高水平；同期该业务毛利润占比分别为 $81\%$ 、 $82\%$ 、 $90\%$ 。根据公司招股书对2023年高温及高性能合金业务拆分，该业务主要由耐蚀合金、高温钢（高温合金）以及不锈钢构成，占该业务收入比重分别为 $43\% /36\% /19\%$ ，而高温钢产品毛利率水平更高，使得其毛利润占比高于耐蚀合金，2023年达 $59\%$ 。 图表7：公司营业收入构成 资料来源：Wind，华泰研究 图表8：公司毛利润构成 资料来源：Wind，华泰研究 图表9：2023年公司高温及高性能合金收入占比 资料来源：Wind，华泰研究 图表10：2023年公司高温及高性能合金毛利润占比 资料来源：Wind，华泰研究 公司主要产品在特种领域广泛应用，2021-2023年特种领域营收分别为2.46/4.61/5.13亿元，占主营业务收入的 $27.77\% / 36.20\% / 25.61\%$ 。自2016年公司获得军品科研生产资质以来，公司大力开拓军品市场，为航空工业集团、中国航发、中国船舶集团、兵器工业集团等军工集团及哈尔滨汽轮机、东方汽轮机、无锡透平等军品客户销售高温合金、超高强合金、超高纯不锈钢等产品。 图表11：公司军民品收入拆分（单位：亿元） <table><tr><td rowspan="2">类型</td><td colspan="2">2021年度</td><td colspan="2">2022年度</td><td colspan="2">2023年度</td></tr><tr><td>金额</td><td>占比</td><td>金额</td><td>占比</td><td>金额</td><td>占比</td></tr><tr><td>民品</td><td>6.41</td><td>72.23%</td><td>8.12</td><td>63.80%</td><td>14.92</td><td>74.39%</td></tr><tr><td>军品</td><td>2.46</td><td>27.77%</td><td>4.61</td><td>36.20%</td><td>5.13</td><td>25.61%</td></tr><tr><td>合计</td><td>8.87</td><td>100.00%</td><td>12.72</td><td>100.00%</td><td>20.05</td><td>100.00%</td></tr></table> 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 毛利率短期波动，费用控制表现良好。公司的高温及高性能合金业务持续受益于国内高端装备制造产业的发展及自身的技术积累，盈利能力保持较高水平，但近三年来公司毛利率有所下滑，2022-2024年分别为 $17.00\% / 16.88\% / 13.91\%$ ，主要系下游收入结构中低毛利率的石化领域收入占比提升，高毛利率的军工产品下游需求波动。2022-2024年公司期间费用率分别为 $9.64\% / 9.17\% / 8.24\%$ ，同时保持着高研发投入，期间研发费用率分别为 $4.03\% / 4.54\% / 4.16\%$ 。2025Q1-Q3公司毛利率为 $11.41\%$ ，同比-2.84pcts，净利率为 $4.24\%$ 同比-2.39pcts，短期盈利能力仍有所承压，主要系产品结构调整期高毛利的军品收入占比阶段性下降，以及石化等传统下游需求偏弱所致。我们认为，在国产大飞机批产提速、军机换代需求释放，以及商业航天等新兴领域订单落地的驱动下，下游军工需求有望自2026年起复苏，届时公司盈利能力将实现恢复式提升。 图表12：公司毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表13：公司费用率及净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 2021-2024年，公司生产成本中直接材料占比分别为 $73.87\% / 75.88\% / 78.74\% / 73.11\%$ 。公司采购的原材料包括镍、钼等金属返回料，高温合金返回料、不锈钢返回料等合金返回料，镍、钴、钼、钨等纯金属料，以及高碳铬铁、钼铁、铌铁、钨铁、镍铁等合金料。 图表14：公司生产成本拆分 资料来源：上大股份公告，华泰研究 根据公司招股书，2021-2023年公司采购的纯金属返回料、合金返回料、纯金属料及合金料单价整体呈上升趋势，主要原因系镍等有色金属价格波动上升所致，公司采购的原材料价格与原材料市场价格变动情况一致。纯金属返回料平均单价高于纯金属料，主要原因系纯金属返回料主要为镍、钼等价格较高的金属元素的返回料，而纯金属料中还包括铬、铁、铜等单价较低的金属材料。 图表15：2021-2023年公司主要原材料采购情况 <table><tr><td rowspan="2">原材料大类</td><td rowspan="2">原材料类别</td><td>采购额(万元)</td><td>占比均价 (万元/吨)</td><td colspan="2">采购额(万元)</td><td>占比均价 (万元/吨)</td><td colspan="2">采购额(万元)</td><td colspan="2">占比均价 (万元/吨)</td></tr><tr><td colspan="3">2023年</td><td colspan="3">2022年</td><td colspan="3">2021年</td></tr><tr><td rowspan="3">返回料</td><td>纯金属返回料</td><td>20,066.23</td><td>12.61%</td><td>17.21</td><td>11,745.87</td><td>11.52%</td><td>14.87</td><td>6,415.47</td><td>10.70%</td><td>11.17</td></tr><tr><td>合金返回料</td><td>40,847.31</td><td>25.67%</td><td>1.56</td><td>34,644.13</td><td>33.97%</td><td>1.67</td><td>22,784.97</td><td>38.00%</td><td>1.15</td></tr><tr><td>小计</td><td>60,913.53</td><td>38.28%</td><td>2.22</td><td>46,390.00</td><td>45.49%</td><td>2.16</td><td>29,200.44</td><td>48.70%</td><td>1.44</td></tr><tr><td rowspan="3">纯金属料及合金料</td><td>纯金属料</td><td>46,501.66</td><td>29.22%</td><td>9.41</td><td>32,232.65</td><td>31.61%</td><td>8.87</td><td>18,198.29</td><td>30.35%</td><td>6.84</td></tr><tr><td>合金料</td><td>51,710.37</td><td>32.50%</td><td>2.04</td><td>23,347.01</td><td>22.90%</td><td>1.91</td><td>12,564.76</td><td>20.95%</td><td>1.46</td></tr><tr><td>小计</td><td>98,212.03</td><td>61.72%</td><td>3.24</td><td>55,579.66</td><td>54.51%</td><td>3.5</td><td>30,763.05</td><td>51.30%</td><td>2.73</td></tr></table> 资料来源：上大股份招股书，华泰研究 公司核心原材料采购均来自国内，供应链较为稳定。根据公司招股书，2021-2023年公司前五大供应商的结构存在变化，主要系原材料市场竞争较为充分，买卖双方主要根据原材料所含的金属种类、含量以及价格高低决定是否合作。为降低采购成本，公司会对不同供应商进行详细比较，根据原材料质量、能力、价格向最为合适的供应商进行采购，导致报告期内前五大供应商结构出现变化。 图表16：2023年公司前五大供应商情况 <table><tr><td>序号</td><td>供应商名称</td><td>采购额</td><td>占当期采购总额的比例</td><td>采购内容</td></tr><tr><td>1</td><td>浙江省交通投资集团有限公司控制的企业</td><td>53,454.78</td><td>28.21%</td><td>纯金属料、合金返回料、纯金属返回料、合金料</td></tr><tr><td>2</td><td>上海神运铁合金有限公司</td><td>12,153.43</td><td>6.41%</td><td>合金料、纯金属料、辅助材料</td></tr><tr><td>3</td><td>上海正宁国际贸易有限公司</td><td>9,748.30</td><td>5.15%</td><td>纯金属料、纯金属返回料</td></tr><tr><td>4</td><td>国网河北省电力有限公司清河县供电分公司</td><td>8,144.70</td><td>4.30%</td><td>电力</td></tr><tr><td>5</td><td>江阴市金多金属材料有限公司</td><td>6,644.14</td><td>3.51%</td><td>合金返回料、合金料</td></tr><tr><td>合计</td><td></td><td>90,145.35</td><td>47.58%</td><td>/</td></tr></table> 资料来源：上大股份招股书，华泰研究 根据Wind经济数据库，2021-2025年我国进口电解镍均价为13.89/19.97/17.37/13.34/12.56万元/吨，其中2021年由于新能源需求旺盛+印尼禁矿，2022年由于俄乌冲突+青山逼空事件导致镍价短期涨幅较高，但目前随着供需平稳，镍价已经回落至正常水平，2021-2025年金属钴均价为37.92/42.78/27.38/19.93/27.68万元/吨，其中2025年由于刚果（金）暂停钴出口4个月导致钴价上涨，但2025年9月刚果（金）宣布禁令终止，10月15日起实施配额制，按企业分配出口额度，我们认为钴价有望企稳。 图表17：进口电解镍价格走势 资料来源：Wind，华泰研究 图表18：国产金属钴价格走势 资料来源：Wind，华泰研究 同时复盘镍价上涨阶段，上大股份和抚顺特钢的高温合金单吨成本可发现，2021-2022年上大股份高温合金单吨成本分别同比 $+14.84\% / + 36.55\%$ ，抚顺特钢单吨成本分别同比 $+4.00\% / + 28.93\%$ ，同期镍价年度涨幅为 $+27.03\% / + 43.73\%$ ，在2021-2022年上大股份与抚顺特钢高温合金单吨生产成本涨幅均低于镍价涨幅，凸显龙头公司与供应商的溢价能力强，可消化部分原材料涨价因素。 图表19：上大股份、抚顺特钢高温合金单吨成本与原材料价格走势 资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 # 高温合金：性能优异，返回料循环再生降本增效 # 高温合金性能优异，应用场景广泛 高温合金具有抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变等优质性能，是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。高温合金是指以铁、镍、钴为基体元素，与其他金属或非金属元素熔合而成的，在 $600 - 1,200^{\circ}C$ 的超高温及应力作用下具备长时间强度保持和高抗蠕变、抗腐蚀、抗氧化能力。常规合金材料通常应用于工业机械、石油化工等领域，而高温合金由于能够适应高压、高温、高强度等恶劣工作条件，并具备高性能、长寿命、高可靠性等特点，因而多应用于航空航天、燃气轮机等高端装备领域。根据基体元素的不同，高温合金可分为镍基、铁基和钴基高温合金；根据成型方式的不同，高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金。 高温合金主要按基体元素种类以及制造工艺方式进行分类。1）按基体元素划分：根据《高温合金材料学》（郭建亭，【科学】，2008年4月1日出版），高温合金按合金的主要元素分为铁基、镍基、钴基高温合金。镍基高温合金占比最高 $80\%$ ，铁基高温合金占 $14.3\%$ 钴基高温合金占 $5.7\%$ 。2）按制造工艺方式划分：高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，其中变形高温合金合金化程度较低，强化相数量较少，因而热加工塑性较好，可连续生产，市场占比达 $70\%$ 。铸造高温合金是通过真空重熔直接浇铸成型的高温合金，其特点可以通过铸造工艺直接成型，主要用于制造形状比较复杂的产品，缺点是不适合进行热加工。此外，高温合金不断发展和演变，已发展出粉末高温合金、金属间化合物等新型高温合金。 图表20：高温合金的分类 资料来源：《高温合金材料学》（郭建亭，【科学】，2008年4月1日出版），华泰研究 相对于铁基和钴基高温合金，镍基高温合金在现代工业中使用最广泛，牌号最多，地位也最重要。镍基高温合金是以Ni-Cr二元系为基体，加入Co、Mo和W等固溶强化、沉淀强化和晶界强化元素。目前世界上的高温合金，特别是单晶高温合金材料的发展已经历了4代。第1代单晶高温合金PWA1480、ReneN4等在多种航空发动机上获得广泛应用。20世纪80年代后期以来，以PWA1484、ReneN5为代表的第2代单晶高温合金叶片也在CFM56、F100、F110、PW4000等先进航空发动机上得到大量使用，目前美国的第2代单晶高温合金已成熟，并广泛应用在军民用航空发动机上。20世纪90年代后期以来，美国研制成功第3代单晶高温合金CMSX-10。21世纪初，GE、P&W以及NASA合作开发了第4代单晶高温合金EPM-102。 自1956年第一炉高温合金GH3030试炼成功，迄今为止，我国高温合金的研究、生产和应用已经历了60多年的发展历程。我国的高温合金从无到有，从仿制到自主创新，合金的耐温性能从低到高，先进工艺得到了应用，新型材料得以开发，生产工艺不断改进且产品质量不断提高，并建立和完善了我国的高温合金体系。我国高温合金制造技术的发展可以分为三个阶段：第一阶段：在苏联专家的指导下研制并生产了第一款高温合金GH3030，拉开了我国对于高温合金研究和应用的序幕；第二阶段：全面引进欧美技术，改进生产工艺，研制成功了多种新型的高温合金，同时，我国的生产技术及质量把控等方面基本达到或接近西方工业发达国家水平；第三阶段：我国自主开发了一系列新工艺，研制出一系列高性能、高档次的新型高温合金。 图表21：我国高温合金行业发展历程 资料来源：《我国高温合金的发展与创新》（师昌绪等，【金属学报】，2010年11月），华泰研究 # 为什么看好高温合金：应用场景广泛，市场强劲增长，多领域共振驱动 高温合金应用市场广阔，需求前景向好。国内高温合金可应用于航空航天、电力、机械、冶金等领域，高温合金的下游应用中航空航天发动机占总需市场的 $50\%$ 以上。高温合金材料最初主要应用于航空、航天领域，随着技术发展和产量提升，因自身优良性能逐渐被应用到电力、机械、冶金、汽车等工业领域。航空发动机是特种高温合金最重要的应用领域，航空发动机的燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件主要采用高温合金材料生产制造。此外，高温合金还广泛应用于航空发动机的机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等关键部件。 # 航空发动机——维修后市场保障长期成长趋势 前装市场中，高温合金是航发热端的必选材料，中长期内技术可替代性较弱。热端部件是航空发动机推力来源，而高温合金是热端部件的必选材料。以航空发动机为例，推力主要来外界吸入空气经过和航空煤油混合燃烧之后喷出的高温气体，而冷端部件主要起到进气的作用，工作环境较温和，其中钛合金由于质量更轻而被广泛用在冷端部件。但热端部件由于需要对气流进行高压高热的做功以产生推力，因此其工作环境较为恶劣，一般材料无法满足其性能要求。高温合金材料在航空发动机中主要用于四大热端部件，包括燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，除此之外还用在机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件上。据隆达股份招股书，对于航空发动机零部件，大中型涡扇发动机的涡轮转速可达到15000r/min、涡轮前温度可达到 $1700^{\circ}\mathrm{C}$ 以上，在航空发动机涡轮和风扇设计水平相同的前提下，涡轮前温度每提高 $100^{\circ}\mathrm{C}$ ，推力增加 $15\%$ 。在新型的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 $40\% \sim 60\%$ 以上，高温合金主要应用于制造发动机涡轮热端部件，如涡轮盘、涡轮导向叶片、燃烧室和加力燃烧室等主要零部件。 由高温合金等材料制成的热端部组件构成了航空发动机主要的维修市场。根据《航空及发动机构造与维修管理》（蔡景等，【北京航空航天大学出版社】，2015年），航空发动机维修工作根据其内容的不同可以分为：1）航线维修和定期检修；2）返厂大修。其中，返厂大修涉及发动机的拆解，以及轴、盘等转子部件的更换或修理，返厂大修主要包括性能恢复和时寿件更换两大部分。 （1）性能恢复：高温、腐蚀及疲劳造成的零部件损伤，最终引起核心机性能衰退。随着发动机在役时间的增长，EGT（排气温度）逐渐升高，同时零部件的磨损和疲劳逐渐加重，进一步加速发动机性能衰退。考虑到零部件的材料和性能，OEM（原始设备制造商）会确定一个EGT上限，一旦达到就要求发动机进行车间维修以恢复发动机的性能。进行发动机性能恢复，通常需要拆解核心机，并详细检查气路部件（叶片等）的状况，进行必要的修理或更换。在发动机车间维修期间，通常服务通告SB（Service Bulletin）和适航指令AD（Airworthiness Directive）会一并执行；（2）时寿件更换：压气机和涡轮盘的鼓盘、轴或轮盘通常具有固定的寿命，一旦达到寿命，不管其状况如何均需要更换。发动机维修成本大约占整个飞机维修成本的 $35\% \sim 40\%$ ，其中车间维修的零部件修理或更换成本占了大部分，有 $60\% \sim 70\%$ 。 图表22：航空发动机维修过程与成本分解 资料来源：《浅谈航空发动机维修》（付泽军，【内燃机与配件】，2022年3月），《航空发动机构造与维修管理》（蔡景等，【北京航空航天大学出版社】，2015年），华泰研究 根据《浅析航空发动机视情维修在MRO的应用》（薛成，《航空维修与工程》，2022年7月），包括但不限于下列发动机进厂维修工作范围可认为是持续性发动机维修：1）风扇机匣的更换；2）高压压气机叶片的更换；3）高压涡轮叶片的更换；4）燃烧室的更换；而高压压气机叶片、高压涡轮叶片和燃烧室的主要材料均为高温合金，侧面印证了高温合金为航空发动机的主要耗损材料。因此从维修频次来看，高温合金热端部件>发动机整体>军机。 图表23：高温合金为航空发动机主要耗材 资料来源：《浅谈航空发动机维修》（付泽军，【内燃机与配件】，2022年3月），《航空发动机构造与维修管理》（蔡景等，【北京航空航天大学出版社】，2015年），Air Force Magazine，《In-line Oil Debris Monitor For Aircraft Engine Condition Assessment》（JL. Miller，【IEEE】，2000年），华泰研究 # 商业航天——燃烧室和涡轮泵的关键用材 我国在火箭发动机领域与发达国家有一定差距，主要原因之一即高温合金性能的不足。目前我国火箭基本实现国产化，但由于发展较晚、早期工业基础薄弱，在火箭发动机方面同发达国家仍存在一定差距。根据上大股份招股书：我国新一代运载火箭长征5号助推器采用8台液氧煤油火箭发动机YF100，其真空推力仅为美国宇宙神V型火箭引进的俄罗斯RD180型火箭发动机推力的1/3，是俄罗斯质子号RD253火箭发动机推力的 $70\%$ ；长征5号芯一级采用2台液氢液氧火箭发动机YF77，其真空推力仅为欧洲阿丽亚娜V火箭Vulcain2发动机推力的 $50\%$ ，也落后于日本LE7A火箭发动机。火箭发动机性能落后的主要原因之一是高温合金性能的差距：火箭发动机燃烧室需承受 $3000 - 4000^{\circ}C$ 高温、20MPa高压和 $2500 - 5000m / s$ 高流速燃气冲刷，对高温合金材料要求极高；液体火箭发动机最核心的部件之一——高性能涡轮泵则需承受超低温液氧和燃料的冲刷，且转速高、压力大、密封性要求更高，抗氢脆性能较好的高温合金是其中的关键结构材料。 我国运载火箭发射次数逐年提升，高温合金有望受益于发射次数增加而放量。随着我国航天技术的不断发展，对卫星发射的需求提升，运载火箭发射次数也逐年提升。根据中国航天科技集团有限公司发布的《2024年全球航天发射活动总结》，2024年我国全年完成航天发射任务68次，占世界总发射任务的 $26\%$ 。我们认为，我国航天领域的快速发展，有望带动国内高温合金需求增加，推动行业技术进步。 图表24：中国航天发射任务次数 资料来源：《2024年全球航天发射活动总结》，华泰研究 # 燃气轮机——驱动高温合金市场长期增长 燃气轮机装备是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备。燃气轮机本质上是一种通过燃料与空气燃烧产生出气体推动叶片做功的动力机械，是关系国家安全和国民经济发展的核心高技术装备。燃气轮机主要由压气机、燃烧室和涡轮三大部件组成，机组启动成功后，压气机连续不断从外界大气吸入大气并增压，喷入燃烧室的燃料与空气混合后点火燃烧，高温高压燃气在涡轮中膨胀做功，2/3左右被用来带动压气机，其余通过机组的传输轴带动外界的各种负荷，如发电机、压缩机、螺旋桨、泵等。燃气轮机内部环境特征为高温、高压和高速旋转状态，因而主要构件也多采用高强度、耐高温、稳定性强的高温合金。高温合金主要应用于燃气轮机机匣、转动件、密封环、燃烧室、支撑环等部位。 国产燃气轮机市场空间广阔，有望驱动高温合金市场规模扩大。根据智研咨询，中国燃气轮机市场规模由2015年的386.14亿元增长至2023年的768.4亿元，2016-2023年CAGR为 $8.98\%$ 。根据公司招股书，目前全球仅有英国、美国、俄罗斯等少数国家具有完全独立研制燃气轮机的能力，我国燃气轮机早期受到经济和工业水平影响发展较为缓慢，近年来已经实现某型号燃气轮机的国产化。随着我国在重型燃气轮机设计技术、高温部件制造技术和运行维护技术等关键技术上实现突破，在国内基本形成完整的重型燃气轮机产业体系，我们认为国产燃气轮机市场增长空间广阔，有望驱动高温合金市场规模持续扩大。 图表25：燃气轮机基本结构 资料来源：索拉透平官网，华泰研究 图表26：2015-2023年中国燃气轮机市场规模CAGR为 $8.98\%$ 资料来源：智研咨询，华泰研究 # 核电领域——核电装机需求回暖，有望推升高温合金市场景气度 “双碳”发展推动天然气发电，燃气轮机发挥关键作用。“碳中和”背景下，可再生能源发电是改善我国环境质量和调整能源结构的选择之一。其中天然气发电由于核心装备燃气轮机具有可靠性好、效率高、快速启停等优点，最具灵活性和高效性。 据中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告（2025）》蓝皮书预计，按照当前的建设速度和节奏，2030年前我国在运核电装机规模将跃居世界第一，预计到2040年我国核电装机需达到2亿千瓦。在核电装备制造业中，高温合金主要应用于承担核反应工作的核岛内，核电装备中使用高温合金的部件包括燃料转运装置、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等。中国核能行业协会的数据显示，截至2024年末我国商用核电机组为58台，总装机容量6088万千瓦。根据中国核能行业协会预测，中国核电装机规模将于2030年达1.2亿千瓦，2024~2030年均新增900万千瓦，从而有望持续推升高温合金市场景气度。 图表27：2015-2024我国大陆在运核电机组数量 资料来源：中国核能行业协会，华泰研究 图表28：2017-2024年我国大陆在运核电机组装机容量 资料来源：智研咨询，华泰研究 # 为什么看好高温合金返回料：中美渗透率差距大，成长空间足 # 国内返回料利用处于起步阶段，渗透率远落后于国际水平 高温合金废料具有较高回收利用价值，国内航空工业高温合金有效利用率较低。航空发动机高温合金生产应用过程中需要充分考虑强度、空气动力、减重等要求，由于零部件加工环节多、形状复杂等因素在加工过程中会产生大量废料。目前我国对高温合金废料回收应用相对落后，根据《高温合金废料回收处理技术现状》（吴贤等，《中国钼业》，2015年发布），航空工业高温合金有效应用率仅为 $10\% \sim 15\%$ ，大部分高温合金废料被降级使用，造成大量战略性金属材料被浪费和重金属污染。 图表29：高温合金返回料/废料利用 资料来源：《高温合金废料回收处理技术现状》（吴贤等，【中国钼业】，2015年发布），华泰研究 美国高温合金返回料回收和再生利用已形成完善体系，返回料使用比例达 $70\% \sim 90\%$ 。根据上大股份招股书，美国从20世纪70年代起开展高温合金返回料的再生利用，目前已形成技术成熟、体系完善、返回料严格分类回收和再生利用的全产业链闭环模式，在高温合金生产过程中返回料使用比例达到 $70\% \sim 90\%$ 。返回料经过多次真空提纯和精炼，再生利用后的纯净度水平和各项指标稳定性均优于矿冶新料，使得再生材料的质量和稳定性水平大幅提升，同时还可降低 $30\%$ 以上成本。根据上大股份招股书，美国ATI公司表示更愿意使用返回料，生产的产品质量更好，生产过程更简捷；波音、洛克希德·马丁、罗尔斯罗伊斯、通用电气等终端用户均建立相应制度，并对供应商的返回料回收标准、数量等提出明确要求。 国际高温合金巨头已构建成熟的返回料循环体系，并将其作为核心战略与竞争优势。国际高温合金巨头已构建成熟的返回料循环体系，并将其作为核心战略与竞争优势。HowmetAerospace在其2024年ESG报告中披露，公司通过高效的返回料循环利用体系，实现约 $60\%$ 的合金含量来自回收材料，且部分合金可达 $100\%$ 返回料或回收材料。这一体系通过与波音等客户建立闭环回收合作，不仅显著降低了对原生矿产资源的依赖和原材料成本，还保证了产品成分的高度一致性和供应链的安全稳定，体现了其在“原材料灵活性与成本优化”方面的核心竞争优势。ATI在2021年ESG报告中阐述了其返回料战略，将材料解决方案和运营卓越作为核心支柱，其中即包含对高级回收技术的投资。公司在运营中积极实施内部物料循环，并投资于回收技术，通过升级设备，将特定工艺中的氩气回收效率提升至 $90\%$ 。2021年，公司生产中使用的原材料约有 $62\%$ 来自废金属，计划到2025年将生产中的再生材料使用比例提高至 $80\%$ ，并在2030年进一步提高至 $83\%$ 。公司表示更倾向于使用经过严格处理的返回料，这不仅能提升产品质量的一致性，还能使生产工艺更简捷、更经济。Carpenter Technology在其2023年投资者日报告中披露，公司将可持续发展作为核心战略支柱，通过高效的返回料循环利用体系，实现超过 $75\%$ 的生产原材料来自回收废料，同时整个运营过程中废物回收率超过 $80\%$ 。这一体系不仅使公司超过 $90\%$ 的电力来自碳中和能源，还设定了到2035年每吨材料碳排放减少 $30\%$ 的目标。通过先进的回收能力降低对原生矿产资源的依赖，有效应对原材料价格波动，并确保供应链安全稳定。 图表30：海内外高温合金返回料利用情况 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 # 返回料技术渗透率提升是必然趋势，驱动国产化与降本增效 根据欧盟“Horizon Europe”计划中对航空航天材料可持续发展的要求，到2030年，航空发动机中再生材料使用比例需达到 $50\%$ 。美国能源部在《Advanced Manufacturing and Materials for Turbines》报告中指出，使用返回料生产高温合金可降低碳排放约 $60\%$ ，并已将高温合金循环再生列为“关键材料战略”之一。 高温合金再生循环利用技术实现了对镍、钴、铌等金属资源的高效回收利用，对保障国家重要战略资源具有重大意义。将航空装备生产与报废过程中产生的、蕴含这些战略金属的返回料，通过高技术手段“再生”为航空级原料，其意义已远超单纯的降本选项，正伴随着技术成熟度与政策导向的双重驱动，开启其渗透率从极低水平向产业标准迈进的必然进程，并升级为保障国防工业体系自主可控、打破资源桎梏的“安全必选项”。 图表31：高温合金生产传统长流程和返回料循环再生短流程 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 高温合金返回料降本增效比较优势显著，或可驱动下游渗透率持续提升。我们根据各变形高温合金企业招股书、年报等收入拆分，选取上大股份（高温合金业务）、抚顺特钢（高温钢业务）、西部超导（高性能高温合金材料业务）和图南股份（变形高温合金制品），对比各公司产品单价、成本以及单吨毛利情况，上大股份在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显，2023年上大股份/抚顺特钢/西部超导高温合金成本分别为16.66/19.28/24.04万元/吨，使得上大股份返回料的单吨毛利远高于行业水平(2023年上大股份/抚顺特钢/西部超导高温合金单吨毛利分别为9.81/6.12/4.53万元/吨)。 图表32：各企业高温合金产品单吨售价情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表33：各企业高温合金产品单吨成本情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表34：各企业高温合金产品单吨毛利情况 资料来源：Wind，华泰研究 # 格局稳固：行业准入壁垒与技术壁垒突出 高温合金整个行业具有较为明显的寡头特征，复杂的在线工艺决定了其成材率低、生产周期长，具有很高的技术壁垒。同时，该行业无论是军品还是民品均涉及到产品认证问题，为该行业构筑了天然的进入壁垒。 1）技术壁垒：高温合金产品的技术含量较高，铸造加工的工艺较为复杂，大型高温合金铸造生产企业均同时是合金材料研发的主体，材料科学研究和先进铸造技术相辅相成。新产品从开始研发至最终实现销售需要经过论证、研制、定型等系列过程。因此高温合金等先进金属材料领域存在着较高的技术壁垒。 2）市场先入壁垒：高温合金的下游用户对供应商选择有严格的评定程序，供应商的变更存在较高的技术风险和不确定因素。因此，在产品质量稳定的前提下，用户在选定合格供应商后通常不会轻易更换。同时，航空发动机产品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段，根据现行武器装备采购体制，通过定型批准的产品才可实现批量销售。如果一个高温合金厂商欲成为某牌号军用高温合金的供应商，尤其是转动件高温合金，则需经过一个时长较久的验证过程。首先需将试制样品交付国内主要锻造厂并接受其检验。锻件由零部件厂检验合格后再加工成零部件。根据隆达股份招股说明书，以上各阶段检验由主机厂主导，这一检验流程可能要进行3-10轮次，即冶金厂提供3-10批合金锭给锻造厂进行制作锻件，通过各层检验，最后制成合格零部件。只有按照现行工艺以上各个环节成品全都合格，才有可能被纳入军方的体系。 图表35：高温合金市场准入壁垒较高 资料来源：隆达股份招股说明书，华泰研究 3）行业准入壁垒：国家对武器装备科研生产活动实行许可管理，未取得许可不得从事相应生产活动。从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质。这些准入资质要求严格，且考察周期较长，需要企业具备较强的研发、管理和质量控制能力。 4）生产组织能力壁垒：高温合金等先进金属材料的生产工序复杂、加工周期长，且具有多品种、小批量的生产特点，要获得高质量的产品，需要对整个生产过程进行精细化的管理，这对企业的人员配置、生产组织、工序管理能力都提出了较高的要求。 5）资金壁垒：随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步，对于企业的生产设备提出了更高的要求。企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置，从而提升工艺水平以达到客户需求。同时新产品的认证周期相对较长，这也对企业的流动资金提出了一定的要求。 上大股份是国内高端合金领域的新锐企业，深耕高温合金循环再生领域。其技术路径与商业模式凸显了行业内的关键分野。公司以高纯净化技术实现返回料闭环高值利用的先进模式，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的普遍现状，二者在技术壁垒与产业定位上已形成本质差异。通过返回料循环再生技术，公司实现了高温合金的"越炼越纯、越炼越精”，产品纯净度、晶粒度、力学性能等指标优于全新料水平。以GH4169牌号为例，使用约 $70\%$ 返回料可降低生产成本约 $30\%$ ，且交付周期大幅缩短，显著增强了市场竞争力。公司是国内唯一实现高温合金循环再生产产业化、产品用于主要装备的特种合金企业，含 $70\%$ 返回料的GH4169产品已通过某主力型号发动机装机试车考核。 图表36：高温合金返回料/废料利用的作用 <table><tr><td>作用</td><td>详细内容</td></tr><tr><td>降低成本</td><td>相较于传统使用纯金属料的生产方式可大幅降低生产成本。</td></tr><tr><td>提升性能</td><td>返回料生产过程中已经完成一次熔炼,在化学特性上符合高温合金标准,其有害元素、残余元素及指标波动性已处于较低水平,对返回料进行再次熔炼加工可进一步提高其纯净度水平,其有害元素含量可显著降低。同时可通过无污染预处理和返回料分级使用管理,可有效控制非公司生产的外部返回料中的杂质元素,解决因难以控制杂质元素而导致的材料纯净度、稳定性下降的问题,保证高返回比冶炼特种合金的质量水平,实现“越炼越纯、越炼越精”的理想效果。</td></tr><tr><td>提高交付速度</td><td>相比于使用纯金属材料熔炼生产高温合金,利用返回料可大幅压缩生产周期,交付速度大幅提高。尤其在特种产品领域,该工艺改变了传统高温合金长流程、全新料的传统制造体系,能够有效提升航空装备等的快速制造能力,可全面应对和保障急时、战时循环生产速度。</td></tr><tr><td>保障重要战略资源</td><td>该技术提高了重要金属资源的利用效率。高温合金所应用的镍、钴、铌等核心元素,是具有国家战略重要性的稀缺资源。根据中国有色金属工业协会的统计,我国镍的对外依存度高达90%,钴和铌几乎全部依赖进口。高温合金再生循环利用技术实现了对镍、钴、铌等金属资源的高效回收利用,对保障国家重要战略资源具有重大意义。</td></tr><tr><td>维护国防信息安全</td><td>对特种装备生产、加工、报废产生的返回料进行再生循环利用是防止国家秘密泄露的有效手段。返回料作为国家秘密载体,一方面可以通过其检测指标推算出材料的性能水平,并进一步推测出下游装备的性能和寿命;另一方面通过统计返回料的数量可以推导材料数量,并进一步推测出装备数量和更新换代周期。返回料的循环再生实现了特种战略材料脱密和国防信息链闭环,保障了国防信息安全。</td></tr></table> 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 以上大股份GH4169牌号产品为例，产品纯净度、晶粒度、力学性能、级差明显领先于同行业上市公司。 图表37：上大股份与可比公司GH4169牌号产品性能对比 <table><tr><td>技术指标</td><td>上大股份</td><td>图南股份</td><td>隆达股份</td><td>西部超导</td><td>对比结论</td></tr><tr><td>纯净度</td><td>强化元素(%):铌元素5.42,铝元素0.55,钛元素0.99;杂质元素:碳元素0.025%,硫含量2ppm;气体元素:氧含量3ppm,氮含量31ppm。</td><td>利用超纯净高温合金熔炼技术,制备出氧、硫含量均小于10ppm的高温合金。</td><td>强化元素(%):铌元素5.3063,铝元素0.5150,钛元素0.9613;杂质元素:碳元素0.0303%,硫含量<10ppm;气体元素:氧含量4ppm,氮含量32ppm。</td><td>GH4169合金的氧、氮含量分别达到10ppm和20ppm以下,硫含量达到5ppm以下。</td><td>公司产品强化元素含量高于隆达股份披露含量,杂质元素和气体元素含量低于图南股份、隆达股份、西部超导披露含量,产品纯净度指标领先同行业上市公司。</td></tr><tr><td>颗粒度</td><td>1/2R:头部取样10,尾部取样10;-中心:头部取样10,尾部取样9.5。</td><td></td><td>1/2R:头部取样9.5,尾部取样-10;中心:头部取样8,尾部取样9。</td><td></td><td>图南股份、西部超导未披露产品晶粒度情况,公司产品1/2R和中心处各部位晶粒度水平高于隆达股份披露情况,产品晶粒度水平领先同行业上市公司。</td></tr><tr><td>力学性能</td><td>室温拉伸下:抗拉强度1,482MPa,-屈服强度1,260MPa,断后伸长率19.5%;650°C拉伸下:抗拉强度1,210MPa,屈服强度1,071MPa,断后伸长率22.0%。</td><td></td><td>室温拉伸下:抗拉强度1,435MPa,屈服强度1,215MPa,断后伸长率15.7%;650C拉伸下:抗拉强度1,202.7MPa,屈服强度1,067.5MPa,断后伸长率16.7%。</td><td></td><td>图南股份、西部超导未披露产品力学性能情况,公司产品室温和650°C环境下拉伸强度高于隆达股份披露情况,产品力学性能领先同行业上市公司。</td></tr><tr><td>级差</td><td>晶粒度级差≤2级</td><td>开发了梯度变温锻造技术,使锻造棒材横断面晶粒度级差由3-5级降低到了1-2级。</td><td>晶粒度级差≤2级</td><td>-</td><td>公司产品晶粒度级差水平和图南股份、隆达股份披露情况一致,产品级差达到行业先进水平。</td></tr></table> 资料来源：上大股份招股书，华泰研究 # 上大股份：看好其行业渗透率稳步提升，实现长期成长 # 研发实力强劲，先发优势凸显 上大股份作为国家高新技术企业，研发实力雄厚。根据公司2024年年报，截至2024年底公司已取得发明专利46项，实用新型专利20项，并在航空航天、燃气轮机、核工程等领域的高端装备预研阶段实现了前期介入，全面铺展了各成型方式高温合金返回料循环再生利用技术的研究和特种合金材料的研制，对国内关键战略材料国产化和循环再生做出了突出贡献。 图表38：上大股份研发费用情况 资料来源：Wind，华泰研究 # 上大股份是国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品用于主要装备的特种合金企业。 根据公司招股书，上大股份拥有国内唯一一条高温合金全自动无污染合金返回料预处理线，可实现处理后的高温合金及其他特种合金返回料高比例直接应用于高温合金及其他特种合金产品生产中。2019年，公司含 $70\%$ 返回料的GH4169牌号产品首次通过某主力型号发动机装机试车考核，成为国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品应用在主要装备上的特种合金生产企业。 图表39：上大股份高温合金返回料循环再生发展历程 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 # 国内市占率处于较低水平，成长空间大 根据上大股份招股说明书，考虑到抚顺特钢相关产品除航空航天外存在其他应用领域，以及近年来其他厂商产能扩张的实际情况，我们推测对应航空航天领域变形高温合金市场容量约为9500吨/年至11000吨/年，对应航空航天领域超高强合金市场容量约11000吨/年至13000吨/年。根据上大股份招股说明书测算，按照2023年公司航空航天领域变形高温合金销量1216.02吨，对应销售收入3.57亿元计算，公司市占率约为 $11\% - 13\%$ 。我们同样选取上大股份（高温合金业务）、抚顺特钢（高温钢业务）、西部超导（高性能高温合金材料业务）、图南股份（变形高温合金制品）和隆达股份（高温钢业务）为样本，总体法测算得出上大股份高温合金业务2023年国内市占率约为 $11.32\%$ ，与公司招股书测算结果基本一致。 图表40：上大股份市占率测算 注：隆达股份高温合金业务为变形高温合金、铸造高温合金收入合计值，因此或导致上大股份市占率测算值较低资料来源：各公司公告，华泰研究测算 高温合金循环再生应用指在高温合金的制造过程中，使用加工流程中产生的返回料，通过严格的牌号分级管理、分选清洗，再重新经过真空提纯、重熔、锻铸造等精加工流程形成高温合金材料的制备模式。高温合金循环再生应用，在降低成本、提升性能、提高交付速度、保障重要战略资源及维护国防信息安全等方面具有重要战略意义。 图表41：同行业公司和上大股份高温合金生产工艺流程对比 资料来源：上大股份招股说明书，华泰研究 我们认为，有三大趋势驱动上大股份高温合金领域的份额提升： 1)欧美国家近年来加大了高端技术保护和产品出口限制，部分进口产品国产替代需求提升。在上述背景下，上大股份可凭借技术和成本优势，在商业航天、燃气轮机等原本国产化强制性不高的领域发力，占据更多市场份额。 2）特种领域，此前高温合金返回料渗透率较低，但返回料的成本优势决定了牌号导入是行业趋势，目前上大股份GH6159、GH4141、GH4738等牌号高温合金已为中国航发集团、航空工业集团等批产供货；公司创新性地打造了高返回比再生高温合金制备工艺路线，生产的含 $70\%$ 返回料的GH4169牌号产品已经应用于核心装备，公司份额有望受益于返回料自身的下游渗透率提升。 3）国内企业相较海外龙头，具备价格低和交付周期短的优势，此前公司公告收到某海外航空领域龙头企业的长期供货确认函。我们认为公司出口业务有望实现从“1”到“10”，公司在海外客户的市占率有望逐步提升。 根据华泰军工组报告《为什么持续看好高温合金赛道》（2022/10/17发布）测算，2021-2030年我国军用航发市场累计为14539.16亿元，年均超千亿。据前瞻产业研究院发布的研究数据，发动机占军用飞机成本的 $25\%$ ，材料成本占发动机成本的 $50\%$ ，而高温合金占材料成本约 $35\%$ 。据此测算，2021~2030年我国军用航发用高温合金总市场规模约为2544.35亿元，年均市场超250亿元，结合智研咨询报告，2020年我国高温合金市场规模达到231亿元，其中航空航天部分占比 $55\%$ ，约为127亿元。2021-2030年我国军用高温合金市场规模CAGR约为 $12.33\%$ 。考虑到高温合金行业本身的成长性，以及上大股份低市占率、高温合金返回料低渗透率的现状，我们认为未来上大股份高温合金返回料成长空间较为可观。 图表42：2020年军用飞机成本拆分 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 图表43：2020年航空发动机制造成本拆分 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 图表44：2020年航空发动机原料成本拆分 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 # 募投项目达产后贡献新产能弹性 根据公司招股书，本次公司上市募集资金计划用于：1）年产8000吨超纯净高性能高温合金建设项目2）补充流动资金。2025年2月24日公司发布公告，本次募集资金投资项目“年产8,000吨超纯净高性能高温合金建设项目”原计划总投资10.52亿元，建设期4年。根据公司经营发展及战略规划的整体安排，为更好地满足项目建设的需要，公司拟在原项目基础上以自有或自筹资金追加投资、延长建设期，并增加一处实施地点，新增的实施地点紧邻公司现有土地。项目建设期延期后，预计达到预定可使用状态的时间为2027年底。 图表45：公司募投项目调整情况 <table><tr><td>项目内容</td><td>项目调整前</td><td>项目调整后</td></tr><tr><td>项目投资额</td><td>105,249万元</td><td>135,000万元</td></tr><tr><td>实施地点</td><td>河北省邢台市清河县挥公大道16号公司现有土地</td><td>河北省邢台市清河县挥公大道16号公司现有土地，以及清河经济开发区内紧邻公司的土地</td></tr><tr><td>项目建设期</td><td>4年</td><td>5.5年，预计达到预定可使用状态的时间为2027年底</td></tr></table> 资料来源：上大股份公告，华泰研究 根据公司招股说明书披露，“年产8000吨超纯净高性能高温合金建设项目”拟进一步增加高温及高性能合金等高端产品的产能，可以弥补现有产能的不足，提高产品质量，降低生产成本提高利润，有助于企业不断扩大行业地位和市场份额，从而提高公司的整体竞争力，加速实现企业进一步转型升级。 我们根据各公司年报、半年报披露的重大在建工程项目，梳理了国内高温合金上市公司的扩产情况，我们发现相关公司的扩产周期集中于2020-2023年，达产时间普遍在2022-2024年，目前的扩产项目大部分为对原有产线的技改，如托顺特钢的FJ22改项目、钢研高纳的各类技改项目等。我们认为，一方面上大股份的募投项目落地后，由于同期没有其他的大型扩产项目，上大股份的行业竞争程度或不会加剧，另一方面凸显出公司高纯高返回率的高温合金目前下游需求旺盛，有扩产需求，而传统熔炼方式的高温合金或达到供需平衡状态。 图表46：国内高温合金上市公司扩产情况梳理 <table><tr><td rowspan="2"></td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026</td></tr><tr><td>3</td><td>6</td><td>9</td><td>12</td><td>3</td><td>6</td><td>9</td><td>12</td><td>3</td><td>6</td></tr><tr><td rowspan="13">抚顺特钢</td><td></td><td></td><td>共计可提升产能4万吨</td><td colspan="4">均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目</td><td colspan="3">2023年上半年投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td>共计可提升产能4.4万吨</td><td colspan="4">锻造厂新建70MN快锻机技术改造项目</td><td colspan="3">2023年上半年投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="4">高温合金、高强钢产业化技术改造项目(1期)</td><td colspan="3">2023年陆续投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="4">锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施</td><td colspan="3">2024年上半年投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>可提升产能4万吨</td><td colspan="4">实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施</td><td colspan="2">2024年12月投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">进一步提升军品产能技术改造项目</td><td colspan="3">2023年12月投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">连轧厂提升产能技术改造项目</td><td colspan="3">2024年12月投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">第三炼钢厂新建12台保护气氛电渣炉技术改造项目</td><td colspan="3">2023年上半年投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">第三炼钢厂新建8台电渣炉技术改造项目</td><td colspan="3">2023年上半年投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">FJ22改-50</td><td colspan="2">预计2026年上半年技改陆续完成</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">FJ21改-27</td><td colspan="2">预计2026年上半年技改陆续完成</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">FJ22改-49</td><td colspan="2">预计2026年上半年技改陆续完成</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">FJ22改-40</td><td colspan="2">预计2026年上半年技改陆续完成</td></tr><tr><td rowspan="5">图南股份</td><td></td><td>新增年产能1000吨</td><td colspan="4">年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目</td><td colspan="4">2022年年底投产，达产后实现销售收入1.91亿元</td></tr><tr><td></td><td>新增年产能3300件</td><td colspan="4">年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目</td><td colspan="4">2023年7月投产，达产后实现销售收入1.30亿元</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="4">企业研发中心建设项目</td><td colspan="4">2022年底投入使用（资金来源：IP0募集）</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="4">沈阳图南航空用中小零部件自动化加工产线项目</td><td colspan="3">2023年下半年投入使用</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="4">年产1000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目</td><td colspan="3">预计2026年上半年投入使用</td></tr><tr><td rowspan="6">钢研高纳</td><td></td><td></td><td colspan="2">青岛市产业基地项目</td><td colspan="6">2021年7月底投产（资金来源：自有资金、银行贷款）</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="2">霍尼韦尔高温合金铸件项目</td><td colspan="6">2022年年底投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="2">钛合金生产专线</td><td colspan="6">2022年年底投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="2">铝镁钛轻质合金精铸件</td><td colspan="6">2021年7月投产（资金来源：金融机构贷款）</td></tr><tr><td></td><td>项目设计年产7000吨</td><td colspan="2">青岛新力通新厂（北区）建设项目</td><td colspan="6">2021年7月底投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="7">各类技改项目陆续进行中</td></tr><tr><td rowspan="5">西部超导</td><td></td><td>新增产能2500吨</td><td colspan="4">发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目</td><td colspan="4">2023年1月投产</td></tr><tr><td></td><td>新增年产能钛合金材料5050吨、高温合金1500吨</td><td colspan="5">航空航天用高性能金属材料产业化项目</td><td colspan="3">2024年12月投产</td></tr><tr><td></td><td>新增MRI用超导线材产能2000吨</td><td colspan="5">高性能超导线材产业化项目</td><td colspan="3">2024年4月投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="6">超导创新研究院项目</td><td colspan="2">2025年12月可使用</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="7">超导产业创新中心</td><td>预计2027年6月可使用</td></tr><tr><td rowspan="2">万泽股份</td><td colspan="2">新增高温母合金150吨；涡轮盘300对；合金粉末35吨</td><td colspan="4">先进高温合金材料与构件制造建设项目</td><td colspan="4">2022年下半年投产，达产后销售实现收入12.36亿元，净利润1.92亿元</td></tr><tr><td></td><td colspan="7">深汕特别合作区高温合金材料与构件制造项目（一期+二期）</td><td colspan="2">预计2026年上半年投产</td></tr><tr><td rowspan="4">隆达股份</td><td></td><td colspan="2">新增年产高品质高温合金1万吨</td><td colspan="6">新增年产1万吨航空级高温合金的技术改造项目</td><td>预计2027年12月投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td colspan="7">新建研发中心项目</td><td>预计2027年12月可使用</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="5">变形高温合金项目变形高温</td><td colspan="2">2025年上半年投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">新达超合金（马来西亚）有限公司产品线建设项目</td><td>预计2027年底投产</td></tr><tr><td rowspan="2">上大股份</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">8000吨超纯净高性能高温合金建设项目</td><td>预计2027年底投产</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">年产8万吨连铸工艺技改项目</td><td>预计2027年2月投产</td></tr></table> 资料来源：各公司公告,华泰研究 材料费用低使得公司研发投入占营业收入比重略低于同行业可比公司平均水平。公司2021-2024年研发占营业收入比例分别为 $4.16\% / 4.03\% / 4.54\% / 4.16\%$ ，略低于同行业可比公司平均水平，主要因公司研发费用中的材料费用低于可比公司所致。返回料循环再生技术为公司的核心技术，研发活动形成的材料大部分均可作为返回料重新投炉使用或直接对外销售，形成废料金额相对较小；对于研发活动形成的返回料，公司按材料成本冲减研发费用。 图表47：各高温合金企业研发费用占营业收入比重情况 <table><tr><td></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025H1</td></tr><tr><td>抚顺特钢</td><td>4.17%</td><td>4.90%</td><td>4.16%</td><td>4.25%</td><td>3.45%</td></tr><tr><td>西部超导</td><td>6.00%</td><td>5.80%</td><td>7.72%</td><td>7.42%</td><td>5.47%</td></tr><tr><td>图南股份</td><td>6.41%</td><td>5.21%</td><td>4.04%</td><td>4.97%</td><td>4.36%</td></tr><tr><td>钢研高纳</td><td>6.07%</td><td>5.08%</td><td>5.07%</td><td>6.34%</td><td>4.76%</td></tr><tr><td>隆达股份</td><td>7.26%</td><td>6.41%</td><td>6.01%</td><td>4.28%</td><td>3.84%</td></tr><tr><td>平均值</td><td>5.98%</td><td>5.48%</td><td>5.40%</td><td>5.46%</td><td>4.38%</td></tr><tr><td>上大股份</td><td>4.16%</td><td>4.03%</td><td>4.54%</td><td>4.16%</td><td>4.09%</td></tr></table> 资料来源：Wind，华泰研究 # 盈利预测、估值与投资建议 考虑到公司高温合金返回料逐步通过军品牌号导入认证，以及商业航天、核电等领域的多极发展，我们预计2025-2027年公司收入分别为22.26/27.05/32.52亿元，同比增长 $-11.25\% / 21.50\% / 20.22\%$ ，归母净利润分别为0.93/1.67/2.31亿元，同比增长 $-42.75\% / 80.50\% / 38.52\%$ 。 图表48：上大股份：盈利预测 <table><tr><td>(人民币百万元)</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>总收入</td><td>1285.55</td><td>2034.64</td><td>2508.49</td><td>2226.34</td><td>2705.03</td><td>3252.07</td></tr><tr><td>增长率(YoY)</td><td>40.89%</td><td>58.27%</td><td>23.29%</td><td>-11.25%</td><td>21.50%</td><td>20.22%</td></tr><tr><td>高性能高温合金材料收入</td><td>794.32</td><td>1217.93</td><td>1463.17</td><td>1024.22</td><td>1382.69</td><td>1797.50</td></tr><tr><td>YoY</td><td>94.82%</td><td>53.33%</td><td>20.14%</td><td>-30.00%</td><td>35.00%</td><td>30.00%</td></tr><tr><td>特种不锈钢收入</td><td>430.38</td><td>756.16</td><td>955.64</td><td>1098.99</td><td>1208.89</td><td>1329.77</td></tr><tr><td>YoY</td><td>-7.66%</td><td>75.70%</td><td>26.38%</td><td>15.00%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>其他业务收入</td><td>60.85</td><td>60.54</td><td>89.68</td><td>103.14</td><td>113.45</td><td>124.80</td></tr><tr><td>YoY</td><td>57.42%</td><td>-0.51%</td><td>48.13%</td><td>15.00%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>总毛利</td><td>218.57</td><td>343.51</td><td>348.97</td><td>247.34</td><td>354.78</td><td>464.23</td></tr><tr><td>增长率(YoY)</td><td>29.65%</td><td>57.15%</td><td>1.59%</td><td>-29.12%</td><td>43.44%</td><td>30.85%</td></tr><tr><td>总毛利率</td><td>17.00%</td><td>16.88%</td><td>13.91%</td><td>11.11%</td><td>13.12%</td><td>14.28%</td></tr><tr><td>高性能高温合金材料毛利率</td><td>26.21%</td><td>22.93%</td><td>19.54%</td><td>21.50%</td><td>23.50%</td><td>24.00%</td></tr><tr><td>特种不锈钢毛利率</td><td>2.32%</td><td>7.37%</td><td>5.97%</td><td>2.00%</td><td>2.00%</td><td>2.00%</td></tr><tr><td>其他业务毛利率</td><td>0.65%</td><td>14.06%</td><td>6.71%</td><td>5.00%</td><td>5.00%</td><td>5.00%</td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>0.96%</td><td>0.97%</td><td>1.00%</td><td>1.20%</td><td>1.20%</td><td>1.20%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>2.73%</td><td>1.99%</td><td>2.03%</td><td>2.05%</td><td>1.90%</td><td>1.75%</td></tr><tr><td>研发费用率</td><td>4.03%</td><td>4.54%</td><td>4.16%</td><td>4.00%</td><td>4.00%</td><td>4.00%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>107.06</td><td>150.81</td><td>161.58</td><td>92.50</td><td>166.96</td><td>231.27</td></tr><tr><td>增长率(YoY)</td><td>54.76%</td><td>40.85%</td><td>7.14%</td><td>-42.75%</td><td>80.50%</td><td>38.52%</td></tr></table> 资料来源：公司公告,Wind,华泰研究预测 # 1）高性能高温合金材料： 主要产品包括高温合金、超高纯不锈钢、耐蚀合金、超高强合金、精密合金等产品，主要面向航空航天、燃气轮机及汽轮机、核工程、石油化工等领域，该业务2022-2024年实现收入7.94/12.18/14.63亿元，同比增速分别为 $94.82\% /53.33\% /20.14\%$ 。根据公司招股书，2022年公司高性能高温合金材料收入高增，主要系：1）得益于航空航天领域客户对高温合金产品的需求快速增长，陆续进入多家军工集团合格供应商名录，2022年公司高温钢收入同比增长 $98.28\%$ ；2)2022年国内多晶硅需求大幅增长，用于多晶硅生产的核心设备“冷氢化反应器”多采用N08810耐蚀合金特厚板制造，直接带动公司耐蚀合金销量大幅提升，2022年公司耐蚀合金收入同比增长 $243.38\%$ 。2023-2024年，公司下游需求稳定释放，高温合金材料收入实现连续增长，但由于该业务收入基数逐步放大，同比增速有所下滑。 2025H1公司高性能高温合金材料实现收入6.37亿元，同比 $-19.21\%$ ，我们认为主要系下游石油化工需求走弱所致。展望2026-2027年，我们认为随着公司核心产品高温合金逐步通过下游军工客户验证，新增牌号陆续批产供货的背景下，未来高温合金业务营业收入有望保持较快增长，我们预计公司该业务2025-2027年实现收入10.24/13.83/17.98亿元，同比增速分别为 $-30.00\% / 35.00\% / 30.00\%$ 毛利率方面，高性能高温合金材料2022-2024年分别为 $26.21\% / 22.93\% / 19.54\%$ ，2023年毛利率下滑，主要由于部分高毛利牌号受下游客户需求阶段性放缓影响，收入占比下降。2024年该业务毛利率继续下滑，我们认为主要系军品降价趋势延续，以及原材料（如镍、钴等）价格波动增加成本压力导致。2025H1该业务毛利率为 $20.92\%$ ，同比 $+2.20\mathrm{pcts}$ ，我们认为主要由于公司主动调整业务结构，低毛利率的石油化工产品收入占比降低，高毛利率的军品收入占比逐步提升所致。展望2026-2027年，我们认为随着公司军品牌号导入逐步推进，收入占比提升，毛利率有望稳步提升。我们预计该业务2025-2027年毛利率分别为 $21.50\% / 23.50\% / 24.00\%$ 。 # 2）特种不锈钢： 公司具备生产全品类高品质特种不锈钢能力，通过多种工艺选择，实现超级奥氏体不锈钢、超级双相不锈钢及其他高纯净度、高品质、低成本特种不锈钢生产能力，产品主要应用于核工程和石油化工等领域。该业务2022-2024年收入分别为 $4.30 / 7.56 / 9.56$ 亿元，同比增速分别为 $-7.66\% /75.70\% /26.38\%$ 。2023年收入提升较快主要由于公司在锅炉管材料认证方面取得突破，部分附加值较高的牌号产品如S30432超级奥氏体不锈钢实现批量供应，SUP13Cr牌号产品在下游客户油井管生产需求拉动下销量亦有所提升。2024年特种不锈钢业务营收继续维持稳健增长，主要系下游核工业、石油化工需求释放。2025H1该业务实现营收5.36亿元，同比 $+14.11\%$ ，根据公司半年报，公司生产的高品质不锈钢产品已应用于我国高端核工程、石化等领域，并在半导体、氢能装备等新兴领域产品实现了进口替代，其中双相不锈钢、超级奥氏体不锈钢等多牌号产品通过了科技成果鉴定，我们认为公司上半年特种不锈钢收入稳健增长，或由于高端产品国产替代进一步深化、核心客户订单增加。展望2026-2027年，我们认为随着下游核工业等领域持续释放需求，公司特种不锈钢业务有望维持稳定增速。我们预计公司特种不锈钢业务2025-2027年分别实现营收10.99/12.09/13.30亿元，同比增速分别为 $15.00\% /10.00\% /10.00\%$ 毛利率方面，2022-2024特种不锈钢毛利率分别为 $2.32\% /7.37\% /5.97\%$ ，2023年毛利率提升明显主要系公司向下游龙头客户销售的SUP13Cr、S30432超级奥氏体不锈钢等高附加值牌号产品优势进一步巩固、高毛利率产品收入占比有所提升；且公司生产规模效应增强、成本管理能力持续提升也推动了产品毛利率的提升。2025H1该业务毛利率同比-6.20pcts至 $2.11\%$ ，我们认为2024-2025H1该业务毛利率大幅下滑，主要系传统下游领域竞争加剧所致。综合考虑到高品质特种不锈钢产品原材料价格的波动、高附加值产品牌号批量生产占比提升，我们预计2025-2027年该业务毛利率为 $2.00\% /2.00\% /2.00\%$ # 3）其他业务： 公司其他业务收入主要包括代加工、废旧物资销售、贸易收入等，占营业收入的比例较小。该业务2022-2024年收入分别为 $0.61 / 0.61 / 0.90$ 亿元，同比增速为 $57.42\% / -0.51\% / 48.13\%$ 。2022-2024年其他业务毛利率为 $0.65\% / 14.06\% / 6.71\%$ 。考虑到其他业务营收体量较小，对公司盈利预测影响有限，同时毛利率波动大，我们谨慎预测公司其他业务2025-2027年收入增速为 $15.00\% / 10.00\% / 10.00\%$ ，毛利率为 $5.00\% / 5.00\% / 5.00\%$ 。 # 费用率预测： 1)销售费用率：2022-2024分别为 $0.96\% / 0.97\% / 1.00\%$ ，2025Q1-Q3销售费用率为 $1.19\%$ ，同比 $+0.19\mathrm{pct}$ ，费用率基本稳定。我们预计随着公司主要产品在特种和民用市场的应用推广，公司销售费用绝对值略有提升，费用率随着营收规模扩张或维持稳定，预计2025-2027年销售费用率为 $1.20\% / 1.20\% / 1.20\%$ 2）管理费用率：2022-2024分别为 $2.73\% /1.99\% /2.03\%$ ，2025Q1-Q3公司管理费用率为 $1.82\%$ ，同比 $+0.02\mathrm{pct}$ 。我们预计随着公司收入规模的增加，管理人员规模提升以及职工薪酬福利等增长，公司管理费用绝对值将小幅提升，2026-2027年费用率或随着营收规模扩张而小幅下滑，预计2025-2027管理费用率分别为 $2.05\% /1.90\% /1.75\%$ 3）研发费用率：2022-2024分别为 $4.03\% / 4.54\% / 4.16\%$ ，2025Q1-Q3公司研发费用率为 $4.06\%$ ，同比-0.13pct，研发费用绝对值保持稳定提升，考虑到公司需要保持预研一代、研制一代、生产一代的研产销节奏，公司需要不断进行研发投入以完善产品体系，因此我们预计公司将继续加强研发投入，研发费用率随着公司营收规模扩大而保持稳定，预计2025-2027分别为 $4.00\% / 4.00\% / 4.00\%$ # 估值与投资建议 公司是国内高温合金返回料再生应用技术领先企业，随着返回料在下游的渗透率逐步突破，公司业绩有望保持较快增长，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润0.93/1.67/2.31亿元，同比增长 $-42.75\% /80.50\% /38.52\%$ 。考虑到上大股份高温合金返回料的独创性和稀缺性，我们认为相较于传统高温合金熔炼企业，应选择军工新材料领域中，创新性更强的企业作为可比公司，选取国内高温合金行业领先，且在燃机等新兴领域持续渗透的企业钢研高纳、隆达股份，航天材料龙头楚江新材、铂力特作为可比公司。可比公司2026年平均PEG为1.94。考虑到公司为高温合金循环再生龙头，稀缺性凸显，我们给予上大股份2026年2.00倍PEG，公司2026-27年归母净利润CAGR为 $58.12\%$ ，对应目标价52.20元，给予“增持”评级。 图表49：可比公司估值 <table><tr><td></td><td></td><td>股价（元/股）</td><td>市值(mn)</td><td colspan="3">市盈率(x)</td><td>2026-27年</td><td>2026年PEG</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>股票代码</td><td>2026/2/26</td><td>2026/2/26</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>归母净利CAGR</td><td></td></tr><tr><td>钢研高纳</td><td>300034 CH</td><td>24.90</td><td>19,844</td><td>93</td><td>77</td><td>66</td><td>18.79%</td><td>3.70</td></tr><tr><td>楚江新材</td><td>002171 CH</td><td>13.52</td><td>21,942</td><td>33</td><td>25</td><td>20</td><td>27.75%</td><td>0.88</td></tr><tr><td>铂力特</td><td>688333 CH</td><td>112.44</td><td>30,845</td><td>133</td><td>94</td><td>69</td><td>38.47%</td><td>2.26</td></tr><tr><td>隆达股份</td><td>688231 CH</td><td>36.96</td><td>9,124</td><td>86</td><td>54</td><td>38</td><td>51.22%</td><td>0.93</td></tr><tr><td>平均值</td><td></td><td></td><td>24,210</td><td>86</td><td>63</td><td>48</td><td>34.06%</td><td>1.94</td></tr><tr><td>上大股份</td><td>301522 CH</td><td>41.62</td><td>15,477</td><td>167</td><td>93</td><td>67</td><td>58.12%</td><td>1.15</td></tr></table> 注：除上大股份外，其余公司盈利预测来自于Wind一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 # 风险提示 市场竞争的风险。公司生产的高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品作为重要的上游基础材料，叠加下游市场的需求增长，拥有广阔的发展空间，同时也将吸引更多同行业竞争对手进入，市场竞争日趋激烈。 核心技术泄密风险。特种合金属于新材料行业，具有技术密集、技术水平要求高等特点。尽管公司已建立了保密管理制度，并与核心人员、技术人员签订了保密协议、竞业禁止协议，但如果公司出现核心工艺、核心技术、研发成果或其他敏感信息泄密，则公司将面临核心技术泄密的风险，对生产经营带来负面影响。 军品市场开发的风险。高温合金、超高强合金等高性能合金作为关键军用材料，需完成军品验证评审，验证周期相对较长。如未来公司新产品研发失败或未能通过客户验证评审，将影响公司新产品作为定型产品的批量销售，对公司未来业绩增长产生影响。 图表50：上大股份PE-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 图表51：上大股份PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 # 免责声明 # 分析师声明 本人，鲍学博、王兴、朱雨时、马强、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会