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恒科的底在哪儿？低估值不是全部答案

核心内容概览

本文分析了恒生科技（恒科）与A股科技板块在2024年表现上的显著差异，并探讨了恒科当前估值水平与未来底部判断的关键因素。作者指出，尽管恒科当前估值处于历史低位，但其“科技”标签下的行业结构与盈利预期仍存在不确定性，真正的底部需依赖一系列盈利、竞争和流动性改善的信号。

同是科技，不同命运

• A股科技：以硬科技为主，如半导体、光模块、CPO等AI产业链上游领域表现强劲，受益于订单增长、资本开支传导及业绩弹性。

• 港股科技（恒生科技）：以互联网平台和消费服务为主，受竞争内卷和盈利兑现节奏拖累，表现疲软。

• 行业结构差异：

  • 恒科中互联网平台占比53%，消费制造25%，硬科技仅22%。
  • A股科技板块利润增速持续上行，接近20%；而恒科利润增速已回落至10%以下。

• 市场逻辑差异：

  • A股市场更看重确定性，愿意为业绩弹性买单。
  • 港股市场则更关注盈利验证，对平台和应用类资产的估值更加谨慎。

恒科的底在哪儿——估值告诉我们什么

当前估值水平

• 恒科当前PE-TTM约20-21倍，处于历史约10%分位。
• 虽然估值偏低，但距离历史最低（15.27倍）仍有差距。
• 市场对“低估值即底部”的认知存在偏差，需结合盈利预期综合判断。

估值锚点转变

• 过去：恒科估值依赖科技成长逻辑，PEG（市盈率相对盈利增长比率）为2-3倍，支撑30-40倍PE。
• 现在：随着利润增速下行和竞争加剧，PEG中枢回落至1-1.5倍，当前PEG约1.4倍，表明市场开始按内需消费逻辑重新定价。

盈利预期下修

• 2026年EPS已从约380港元下调至220-230港元。
• TTM利润增速从21%降至3%，营收增速从15%降至8%。
• 当前PE维持在20倍附近，更多是盈利下修后的被动托底。

恒科底部判断框架

作者提出一个四信号框架，用于判断恒科底部：

1. 外卖大战和AI补贴投入见顶：美团一季度收入同比增长5.2%，经营亏损环比减亏96亿元，核心本地商业亏损收窄，表明“出血期”可能接近尾声。
2. 互联网龙头大模型商业化出现实质进展：需观察AI技术是否真正带来收入增长，而非仅靠模型发布。
3. 消费数据持续回暖：需验证消费复苏是否具备持续性。
4. 美联储宽松预期回升：对港股估值的压制可能缓解，但目前仍偏鹰派。

当前市场环境与资金动向

• 资金面：5月南向资金已转为净流出，流动性仍偏紧。
• 内部切换：港股内部出现“硬科技”与“软科技”切换趋势，芯片股（如华虹半导体、中芯国际）逆势上涨。
• 钟摆效应：市场正从“追逐科技”转向“关注确定性”，当前明显偏向硬科技。

结论

• 恒科的底部不是一个点位，而是一个过程。
• 需要盈利预期不再下修、竞争缓和、资金面改善等多重信号。
• 尽管当前估值较低，但底部确认需依赖实际盈利与市场环境的改善。

投资建议

• 恒科继续大幅下跌空间有限，具备一定安全边际。
• 关键阶段在2026-2027年，届时收入兑现可能带来估值修复。
• 投资者应关注盈利、竞争和流动性共振改善的信号，而非仅依赖静态估值。

免责声明：本文仅为投资者教育目的，不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎。