> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # MINIMAX-WP (00100.HK) 优于大市 Token需求大幅增长，模型能力提升推动业务阶梯式增长 # 核心观点 业绩概览：25年收入高增，经调整亏损率大幅收窄。Minimax25年收入7904万美元，同比增长 $159\%$ 。其中AI原生产品收入5307万美元，同比 $143\%$ ，占比 $67.2\%$ （下降4pct）。开放平台及其他基于AI的企业服务2595万元，同比增长 $198\%$ 。国内外：海外收入占比 $73\%$ ，同比提升3pct。截至2025年12月31日，MiniMax累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。毛利率提升以及销售费用下降带动经调整亏损率收窄。25年Minimax经调整利润-2.5亿美元，亏损率收窄为 $317\%$ ，同比收窄483pct。毛利率提升至 $25\%$ ，同比提升13pct，提升主要系模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化所导致。费用拆分来看，25年销售费用下降 $40\%$ ，销售费用下降由于AI原生产品业务自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小。研发费用增长 $34\%$ ，研发费率 $320\%$ 现金情况：截至2025年底，现金余额为10.5亿美元，其中包括现金及现金等价物5.1亿美元、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产5.1亿美元、受限现金2040万美元及定期存款1380万美元。 模型概览：26年以来Token量增长迅猛，26年2月ARR超过1.5亿美元。根据业绩会，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐(Coding Plan)的token消耗量增长超过10倍。2026年公司计划在编程、办公、多模态创作方向发力。1）编程：出现L4-L5级别的智能从「工具」走向「同事级」协作；2）办公：复刻去年编程领域的进步速度，AI智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升；3）多模态创作：走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。 投资建议：MiniMax三模态技术领先，质价比突出，海外收入占 $73\%$ ，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，我们预计26-28年MiniMax收入2.5/6.5/12.9亿美元，调整幅度 $21\% / 26\% / -$ 。预计公司26-28年经调整净利润 $-3.3 / -3.2 / -1.6$ 亿美元（原预期 $-3.5 / -3.1 / -$ 亿美元)。维持“优于大市”评级。 风险提示：核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C端产品营销拉新的依赖风险；海外监管政策变动风险；AI相关版权与知识产权诉讼风险。 <table><tr><td>盈利预测和财务指标</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万美元)</td><td>30.524</td><td>79.038</td><td>251.887</td><td>645.797</td><td>1,292.578</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>0.0%</td><td>158.9%</td><td>218.7%</td><td>156.4%</td><td>100.2%</td></tr><tr><td>调整后净利润(百万美元)</td><td>-244.243</td><td>-250.856</td><td>-327.971</td><td>-320.191</td><td>-162.743</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td></td><td>3%</td><td>31%</td><td>-2%</td><td>-49%</td></tr><tr><td>每股收益-经调整（美元）</td><td>-0.78</td><td>-0.80</td><td>-1.05</td><td>-1.02</td><td>-0.52</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>-3278.5%</td><td>-3648.2%</td><td>-161.6%</td><td>-64.3%</td><td>-21.2%</td></tr><tr><td>净资产收益率（ROE）</td><td>58.2%</td><td>28.0%</td><td>-3.1%</td><td>-7.5%</td><td>-4.3%</td></tr><tr><td>市盈率（PE）-调整后</td><td>-123.5</td><td>-120.3</td><td>-92.0</td><td>-94.2</td><td>-185.4</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>-237.7</td><td>-83.2</td><td>-585.7</td><td>-575.9</td><td>-876.1</td></tr><tr><td>市销率（PS）</td><td>988.56</td><td>381.76</td><td>119.79</td><td>46.72</td><td>23.34</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 # 公司研究·海外公司财报点评 # 互联网·互联网II 证券分析师：张伦可 0755-81982651 zhang lunke@guosen.com. S0980521120004 证券分析师：陈淑媛 021-60375431 chenshuyuan@guosen.com.cn S0980524030003 基础数据 <table><tr><td>投资评级</td><td>优于大市(维持)</td></tr><tr><td>合理估值</td><td></td></tr><tr><td>收盘价</td><td>752.50港元</td></tr><tr><td>总市值/流通市值</td><td>236011/174981 百万港元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>980.00/220.00港元</td></tr><tr><td>近3个月日均成交额</td><td>1313.53百万港元</td></tr></table> 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《MINIMAX-WP（00100.HK）-MiniMax2.5让运行复杂Agent在经济上可行，Expert功能沉淀具体领域SOP》——2026-02-28《MINIMAX-WP（00100.HK）-全球化多模态大模型公司，高性价比构筑核心竞争力》——2026-02-13 # 业绩概览：25年收入高增，经调整亏损率大幅收窄 收入同比增长 $159\%$ ，开放平台、海外收入占比提升。Minimax25年收入7904万美元，同比增长 $159\%$ 。其中AI原生产品收入5307万美元，同比 $143\%$ ，占比 $67.2\%$ （下降4pct）。开放平台及其他基于AI的企业服务2595万元，同比增长 $198\%$ 国内外：世界及其他收入占比 $73\%$ ，同比提升3pct。截至2025年12月31日，MiniMax累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。 毛利率提升以及销售费用下降带动亏损率收窄。Minimax经调整利润-2.5亿美元，亏损率收窄为 $317\%$ ，同比收窄483pct。毛利率提升至 $25\%$ ，同比提升13pct，提升主要系模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化所导致。费用拆分来看，销售费用下降 $40\%$ ，销售费用下降由于AI原生产品业务自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小。研发费用增长 $34\%$ ，研发费率 $320\%$ 。 现金情况：截至2025年底，现金余额为10.5亿美元，其中包括现金及现金等价物5.1亿美元、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产5.1亿美元、受限现金2040万美元及定期存款1380万美元。 图1：Minimax总收入及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图2：Minimax毛利润以及毛利率（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：Minimax各项费用率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图4: Minimax 经调整利润以及经调整利润率（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 # 模型概览：26年以来Token量增长迅猛 模型调用量增长迅猛，26年2月ARR超过1.5亿美元。根据业绩会，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐(Coding Plan)的token消耗量增长超过10倍。 在语言模型方面，25Q4更新了M2、M2.1、M2-her三款模型，M2.5效率提升。 M2重新定义了效果、价格和速度上的平衡，具备编程、工具调用和深度搜索三项关键能力。在M2的基础上，M2.1重点提升了真实世界复杂任务的表现，尤其在编程和办公场景中能够更好地理解和执行多步骤指令。另外，M2-her作为支持星野和Talkie两款AI互动产品的底层模型，专注于打造更自然、更个性化的对话体验，在100轮长程对话测试中综合表现位居全球第一。2026年2月，发布了M2.5，在编程、工具调用和办公等生产力场景全面达到全球顶尖水平。编程方面，M2.5在SWE-BenchVerified测试中刷新行业纪录，同时比上一代M2.1效率提升 $37\%$ 。更关键的是，M2.5让复杂Agent的运行在经济成本上变得可无限扩展——以每秒100 Token的输出速度连续运行，这意味着1万美金可以让4个Agent连续工作一年。 视频模型：2025年10月，发布了视频模型海螺（Hailuo）2.3，在人物动作、画面质量和风格化方面实现了显著提升，同时推出了速度更快的Fast模型，批量创作成本最高可降低 $50\%$ ✓ 语音模型：2025年10月，发布语音模型Speech 2.6针对语音助手（Voice Agent）场景优化了语音交互体验，实现了全球顶尖水平的超低延迟。 2026年公司计划在编程、办公、多模态创作方向发力。1）编程：出现L4-L5级别的智能从「工具」走向「同事级」协作；2）办公：复刻去年编程领域的进步速度，AI智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升；3）多模态创作：走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。 # 投资建议：维持“优于大市”评级 MiniMax三模态技术领先，质价比突出，海外收入占 $73\%$ ，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，我们预计26-28年MiniMax收入2.5/6.5/12.9亿美元，调整幅度 $21\% / 26\% / -$ 。预计公司26-28年经调整净利润 $-3.3 / -3.2 / -1.6$ 亿美元（原预期 $-3.5 / -3.1 / -$ 亿美元）。维持“优于大市”评级。 # 风险提示 核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C端产品营销拉新的依赖风险；海外监管政策变动风险；AI相关版权与知识产权诉讼风险；技术不领先风险等。 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>508</td><td>5566</td><td>5644</td><td>5598</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>27</td><td>138</td><td>336</td><td>637</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>20</td><td>65</td><td>166</td><td>333</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>1007</td><td>6221</td><td>6622</td><td>7068</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>26</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1036</td><td>6226</td><td>6626</td><td>7072</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>3633</td><td>1959</td><td>2403</td><td>2665</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>58</td><td>172</td><td>403</td><td>733</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>43</td><td>10</td><td>15</td><td>23</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>3734</td><td>2140</td><td>2821</td><td>3421</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>3737</td><td>2143</td><td>2824</td><td>3424</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>3</td><td>8</td><td>10</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>(2700)</td><td>4080</td><td>3795</td><td>3637</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>1036</td><td>6226</td><td>6626</td><td>7072</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>79</td><td>252</td><td>646</td><td>1293</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>59</td><td>170</td><td>399</td><td>727</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>870</td><td>78</td><td>109</td><td>142</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>2034</td><td>411</td><td>553</td><td>698</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>0</td><td>50</td><td>(42)</td><td>(27)</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产减值及公允价值变动</td><td>(2142)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>5901</td><td>293</td><td>293</td><td>293</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>876</td><td>(164)</td><td>(81)</td><td>45</td></tr><tr><td>营业外净收支</td><td>(1590)</td><td>0</td><td>(200)</td><td>(200)</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>(714)</td><td>(164)</td><td>(281)</td><td>(155)</td></tr><tr><td>所得税费用</td><td>30</td><td>(41)</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>12</td><td>3</td><td>5</td><td>3</td></tr><tr><td>调整后净利润</td><td>(251)</td><td>(328)</td><td>(320)</td><td>(163)</td></tr></table> <table><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>(2.41)</td><td>(0.40)</td><td>(0.91)</td><td>(0.50)</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>(8.61)</td><td>13.01</td><td>12.10</td><td>11.60</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>-344%</td><td>-9%</td><td>-7%</td><td>-4%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>28%</td><td>-3%</td><td>-8%</td><td>-4%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>25%</td><td>32%</td><td>38%</td><td>44%</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>-3648%</td><td>-162%</td><td>-64%</td><td>-21%</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>-3646%</td><td>-161%</td><td>-64%</td><td>-21%</td></tr><tr><td>收入增长</td><td>159%</td><td>219%</td><td>156%</td><td>100%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>0%</td><td>31%</td><td>-2%</td><td>-49%</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>361%</td><td>34%</td><td>43%</td><td>49%</td></tr><tr><td>息率</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>P/E-调整后</td><td>(120.3)</td><td>(92.0)</td><td>(94.2)</td><td>(185.4)</td></tr><tr><td>P/B</td><td>(87.4)</td><td>57.8</td><td>62.2</td><td>64.9</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>(83.2)</td><td>(585.7)</td><td>(575.9)</td><td>(876.1)</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>(251)</td><td>(328)</td><td>(320)</td><td>(163)</td></tr><tr><td>资产减值准备</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>公允价值变动损失</td><td>2142</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>0</td><td>50</td><td>(42)</td><td>(27)</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>10</td><td>(75)</td><td>(63)</td><td>(130)</td></tr><tr><td>其它</td><td>(494)</td><td>205</td><td>40</td><td>8</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1409</td><td>(198)</td><td>(343)</td><td>(284)</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>2139</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其它投资现金流</td><td>17</td><td>0</td><td>(23)</td><td>(24)</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>2156</td><td>0</td><td>(23)</td><td>(24)</td></tr><tr><td>权益性融资</td><td>0</td><td>6930</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>负债净变化</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>支付股利、利息</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其它融资现金流</td><td>(3346)</td><td>(1674)</td><td>443</td><td>262</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>(3346)</td><td>5256</td><td>443</td><td>262</td></tr><tr><td>现金净变动</td><td>219</td><td>5058</td><td>78</td><td>(46)</td></tr><tr><td>货币资金的期初余额</td><td>289</td><td>508</td><td>5566</td><td>5644</td></tr><tr><td>货币资金的期末余额</td><td>508</td><td>5566</td><td>5644</td><td>5598</td></tr><tr><td>企业自由现金流</td><td>(855)</td><td>(482)</td><td>(477)</td><td>(404)</td></tr><tr><td>权益自由现金流</td><td>(4201)</td><td>(2205)</td><td>8</td><td>(115)</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 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