20260302-方正证券-【方正固收】税后二永新老券定价有何差异?_9页_3mb

方正固收：税后二永新老券定价差异分析总结

核心内容

本文分析了2025年8月1日起实施的增值税新规对二级资本债（二永）和永续债（二永）的税后定价影响，重点比较了新发债券与此前发行的老券在税后收益、发行定价及市场表现上的差异。

主要观点

1. 增值税政策变化：

   • 自2025年8月8日起，新发行的金融债利息收入恢复征收增值税，税率分别为3%（公募基金、资管产品）和6%（自营类机构）。
   • 综合考虑增值税及其附加税、所得税，税收增加幅度分别为3.26%、2.45%和4.75%。

2. 新老券定价差异：

   • 从发行定价角度看，多数新券票面利率高于可比老券估值，可视为对征税的补偿。
   • 但部分新券票面利率低于可比老券，如25广发银行二级资本债01BC、25稠州商行二级资本债02，以及部分永续债。

3. 税后收益差异：

   • 在税后收益利差方面，多数新老券的税后收益之差较税前缩窄。
   • 对于2020年和2021年发行的老券，因票面利率较高，新券对资管和自营机构更有性价比。

4. 市场环境影响：

   • 在市场调整期，新券税后收益普遍高于老券；而在市场下行期，新券税后收益普遍低于老券。
   • 二级资本债在收益率下行期表现更差，而永续债表现相对平稳。

关键信息

2.1 样本筛选规则

• 同一发行人；
• 新券发行日在2025年8月8日及以后，老券发行日在2025年8月8日之前；
• 新老券的行权剩余期限之差在0.5年以内。

2.2 样本数据

• 二级资本债：共12组，包括中国银行、农业银行、建设银行、浦发银行、广发银行等；
• 永续债：共5组，包括工商银行、农业银行、中国银行、兴业银行、潍坊银行等。

2.3 发行定价观察

• 二级资本债：
  • 多数新券票面利率高于可比老券估值；
  • 25广发银行二级资本债01BC和25稠州商行二级资本债02票面利率低于当日老券估值；
  • 25建行二级资本债03B新券税后收益低于老券。
• 永续债：
  • 多数新券票面利率高于可比老券估值；
  • 25中行永续债02BC票面利率与25中行永续债01BC当日估值接近；
  • 潍坊银行新券票面利率明显低于老券当日估值。

2.4 税后收益利差

• 二级资本债：
  • 税后收益利差普遍缩窄；
  • 对于2020年和2021年发行的老券，新券税后收益普遍高于老券；
  • 公募基金、资管产品、自营机构在新券税后收益上表现不一，其中自营机构税后收益利差最大。
• 永续债：
  • 税后收益利差普遍缩窄；
  • 公募基金、资管产品、自营机构税后收益利差均有所减少。

2.5 税后新老券选择建议

• 增值税新规后，机构投资新发金融债成本明显增加；
• 对于资管和自营类机构，新券仍具备一定性价比，尤其是2020年和2021年发行的老券；
• 二级资本债新券在市场调整期表现优于老券，但在市场下行期表现较差；
• 永续债新券在市场环境变化中表现更为平稳，可优先考虑。

风险提示

• 市场变化超预期；
• 政策变化超预期；
• 机构行为变化超预期；
• 历史数据不代表未来必然趋势。