20260520-广发证券-广发如是说_关于科技资产定价的总量视角_8页_299kb

报告摘要

广发如是说 | 科技资产定价的总量视角总结

核心内容

本报告围绕科技资产定价的总量视角展开，重点分析当前AI科技周期下，宏观变量对科技板块估值的影响。报告从历史案例、菲利普斯曲线稳定性、就业影响、资产配置逻辑等多个角度出发，探讨科技资产定价的关键驱动因素和潜在风险。

主要观点

1. 科技资产定价的关键变量

科技资产定价周期的中断通常由以下四个变量共同作用：

变量A：供需时序错配，即基础设施供给速度系统性快于终端需求兑现。
变量B：过度杠杆，行业扩张依赖高成本外部债务，企业对需求放缓敏感。
变量C：利率冲击，货币政策收紧会抬高融资成本并压缩高久期资产估值。
变量D：收入证伪，企业收入增长未能兑现，商业模式缺乏可持续性。

结论：单一变量不足以中断科技资产定价周期，需关注多变量共振。

关键信息

当前AI科技周期的变量状态

变量	当前状态	风险提示
A	供需平衡相对健康，终端需求增速快于基建	仍需关注后续需求兑现情况
B	云计算平台资本开支转向外部债务融资	2025年已发行超1200亿美元新债，部分公司自由现金流可能转负
C	利率环境大致中性，美债长端利率创2007年以来新高	短期地缘扰动可能带来利率冲击
D	收入端强劲，多家AI企业年化收入达数百亿美元	AI对就业的总量影响可能冲击商业模式

当前阶段判断：AI周期处于第一阶段，变量B缓慢恶化，其他因素大致正常，科技板块面临估值压缩和波动加大，但不构成周期中断。

菲利普斯曲线的稳定性

传统菲利普斯曲线

描述失业率与通胀之间的取舍关系，经济扩张时失业率下降，通胀上升；经济收缩时失业率上升，通胀下降。

当前情况

2025-2026年欧美经济处于“金发女郎”阶段，失业率与通胀均处于中性区间。但AI对就业的冲击和地缘政治对通胀的影响，使得菲利普斯曲线的稳定性受到挑战。

风险情形

可能出现“高失业率+高通胀”组合，影响全球风险资产情绪。

抱团的宏观规律

抱团的定义

“资金抱团”反映市场微观交易结构的拥挤度，是赔率视角下的资金配置行为。

抱团松动的条件

微观高拥挤度：资金集中于某些板块。
宏观基本面反转：经济基本面出现转折性变化。

历史案例特征

增长结构分化
产业叙事鲜明
内外流动性互补

当前抱团状态

内需分歧度：若固定资产投资修复，则名义增长预期巩固，可能触发抱团松动。
内外流动性：中美利率环境互补，当前流动性仍偏友好。
美国就业：若失业率出现阶段性上升，可能影响科技资本开支逻辑。

AI对就业的影响

AI的三重效应

替代效应：AI提升效率，替代部分岗位。
复原效应：创造新岗位，使劳动重新进入生产过程。
生产率效应：提高产出效率，带动其他部门劳动需求。

结构性影响

平庸自动化：压缩入门岗位数量。
AI赋能中产：提升劳动者能力。

研究结论

AI对就业的整体影响较温和，不是“危机式冲击”。
短期可能带来阶段性就业压力，但长期趋于中性。

资产配置与市场趋势

美股AI科技股表现

AI产业链高景气度支撑科技股表现。
但短期位置偏高，空头叙事引发回调。
市场情绪与基本面存在割裂，但科技趋势尚未证伪。

与黄金的对比

当前科技股与1月末黄金处于相似位置，隐波水平接近。
黄金与AI同为全球债务周期的“宏观土壤”选择。

投资结论

推荐方向：AI产业链、储能锂电、海外算力链、国产AIDC。
市场判断：科技板块仍具高景气，且具备高波动、高轮动、高收益的“三高”特征。

风险提示

通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储维持高利率。
地缘政治局势升级，可能对全球通胀和供应链造成冲击。
中美宏观政策变化，可能影响流动性环境。
AI对就业的总量影响，可能冲击科技公司营收及资本开支逻辑。
模型风险：宏观择时策略基于历史数据，可能无法适应未来新情况。