> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 广发如是说 | 科技资产定价的总量视角总结 ## 核心内容 本报告围绕科技资产定价的总量视角展开，重点分析当前AI科技周期下，宏观变量对科技板块估值的影响。报告从历史案例、菲利普斯曲线稳定性、就业影响、资产配置逻辑等多个角度出发，探讨科技资产定价的关键驱动因素和潜在风险。 --- ## 主要观点 ### 1. 科技资产定价的关键变量 科技资产定价周期的中断通常由以下四个变量共同作用： - **变量A**：供需时序错配，即基础设施供给速度系统性快于终端需求兑现。 - **变量B**：过度杠杆，行业扩张依赖高成本外部债务，企业对需求放缓敏感。 - **变量C**：利率冲击，货币政策收紧会抬高融资成本并压缩高久期资产估值。 - **变量D**：收入证伪，企业收入增长未能兑现，商业模式缺乏可持续性。 **结论**：单一变量不足以中断科技资产定价周期，需关注多变量共振。 --- ## 关键信息 ### 当前AI科技周期的变量状态 | 变量 | 当前状态 | 风险提示 | |------|----------|----------| | A | 供需平衡相对健康，终端需求增速快于基建 | 仍需关注后续需求兑现情况 | | B | 云计算平台资本开支转向外部债务融资 | 2025年已发行超1200亿美元新债，部分公司自由现金流可能转负 | | C | 利率环境大致中性，美债长端利率创2007年以来新高 | 短期地缘扰动可能带来利率冲击 | | D | 收入端强劲，多家AI企业年化收入达数百亿美元 | AI对就业的总量影响可能冲击商业模式 | **当前阶段判断**：AI周期处于第一阶段，变量B缓慢恶化，其他因素大致正常，科技板块面临估值压缩和波动加大，但不构成周期中断。 --- ## 菲利普斯曲线的稳定性 ### 传统菲利普斯曲线 描述失业率与通胀之间的取舍关系，经济扩张时失业率下降，通胀上升；经济收缩时失业率上升，通胀下降。 ### 当前情况 2025-2026年欧美经济处于“金发女郎”阶段，失业率与通胀均处于中性区间。但AI对就业的冲击和地缘政治对通胀的影响，使得菲利普斯曲线的稳定性受到挑战。 ### 风险情形 可能出现“高失业率+高通胀”组合，影响全球风险资产情绪。 --- ## 抱团的宏观规律 ### 抱团的定义 “资金抱团”反映市场微观交易结构的拥挤度，是赔率视角下的资金配置行为。 ### 抱团松动的条件 - **微观高拥挤度**：资金集中于某些板块。 - **宏观基本面反转**：经济基本面出现转折性变化。 ### 历史案例特征 1. 增长结构分化 2. 产业叙事鲜明 3. 内外流动性互补 ### 当前抱团状态 - **内需分歧度**：若固定资产投资修复，则名义增长预期巩固，可能触发抱团松动。 - **内外流动性**：中美利率环境互补，当前流动性仍偏友好。 - **美国就业**：若失业率出现阶段性上升，可能影响科技资本开支逻辑。 --- ## AI对就业的影响 ### AI的三重效应 1. **替代效应**：AI提升效率，替代部分岗位。 2. **复原效应**：创造新岗位，使劳动重新进入生产过程。 3. **生产率效应**：提高产出效率，带动其他部门劳动需求。 ### 结构性影响 - **平庸自动化**：压缩入门岗位数量。 - **AI赋能中产**：提升劳动者能力。 ### 研究结论 - AI对就业的整体影响较温和，不是“危机式冲击”。 - 短期可能带来阶段性就业压力，但长期趋于中性。 --- ## 资产配置与市场趋势 ### 美股AI科技股表现 - AI产业链高景气度支撑科技股表现。 - 但短期位置偏高，空头叙事引发回调。 - 市场情绪与基本面存在割裂，但科技趋势尚未证伪。 ### 与黄金的对比 - 当前科技股与1月末黄金处于相似位置，隐波水平接近。 - 黄金与AI同为全球债务周期的“宏观土壤”选择。 ### 投资结论 - **推荐方向**：AI产业链、储能锂电、海外算力链、国产AIDC。 - **市场判断**：科技板块仍具高景气，且具备高波动、高轮动、高收益的“三高”特征。 --- ## 风险提示 1. **通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热**，迫使美联储维持高利率。 2. **地缘政治局势升级**，可能对全球通胀和供应链造成冲击。 3. **中美宏观政策变化**，可能影响流动性环境。 4. **AI对就业的总量影响**，可能冲击科技公司营收及资本开支逻辑。 5. **模型风险**：宏观择时策略基于历史数据，可能无法适应未来新情况。 --- ## 相关报告 - 《广发宏观：什么曾阻挡了科技资产定价：历史案例复盘》2026-05-19 - 《广发宏观：AI和地缘影响下菲利普斯曲线还能稳定吗？》2026-05-17 - 《广发宏观：AI浪潮下的就业：关于既有经典研究的综述》2026-05-12 - 《广发策略：从一月黄金看当下美股AI：微观结构的同与异》2026-05-17 - 《广发策略：业绩“真空期”，切换或坚守？》2026-05-17 - 《广发策略：美联储降息预期反反复复，如何影响成长股？》2026-04-26 - 《广发策略：财报看中国：开启良性正循环》2026-04-23 - 《广发策略：当高景气仍然稀缺，抱团只是结果》2026-04-23