> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 内容摘要： 宏观经济方面，12月经济显示内需继续放缓，需求端固定资产投资降幅扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均继续下行。消费增速回落，显示内需仍然在走弱的过程中。供给端生产略有回升，主要受高技术产业生产加速拉动。12月CPI和PPI同步回升，显示通胀逐步进入温和上行的趋势中。 1月以来，资金面月初偏宽月中有所收敛，短期资金利率较上月同期变化不大，DR001多在政策利率之下15bp以内区间运行。央行超预期开展结构性降息，表示后续将继续加大流动性投放力度，降准降息仍有空间，政策基调保持稳中偏宽，后续降息仍需要等待银行净息差水平改善，关注今年高息存款到期情况。从资金供需来看，年初政府债发行前置，另外，1月为缴税大月，流动性需求增加；与此同时，1月通常财政支出偏低，股市保持韧性，对于银行间资金或有所分流，叠加票据利率季节性回升，年初信贷开门红预计延续，影响银行融出意愿。整体看，1月资金面供需矛盾有所加剧，但在汇率升值、物价低位背景下，央行维护流动性平稳充裕态度延续，流动性扰动可控，资金面预计维持均衡。 1月以来，债券收益率整体先上后下，上行主要受年初以来股市持续上涨、风险偏好上升的影响。从经济基本面来看，内需仍然处于回落的趋势中，外需保持韧性，但对债市影响有限。通胀逐步回升，1月工业品价格也多数上涨，使得市场通胀预期逐步上行，对债市偏利空。货币政策方面，在央行进行结构性降息后，短期内进一步降准降息的概率有所下降，但会维持资金面稳定。目前债市的主要矛盾仍然集中在逐步好转的基本面预期、股市和商品市场的持续上涨以及风险偏好的整体抬升，利率呈现易上难下的特征。2月处于数据真空期，预计短期内上述预期持续，对债市较为不利。建议短期内交易盘保持谨慎，配置盘有年初早配置的需求，可在利率受冲击上行至区间上沿时择机介入。 # 目录 # 一、宏观经济：内需持续下行，通胀温和回升 3 # （一）需求：内需继续走弱，四季度GDP增速下行 3 1、投资：降幅持续扩大 3 2、地产：销售、投资增速继续下行 4 3、消费：增速持续下行 5 4、就业：保持稳定，企业用人需求下降 5 5、出口：出口继续回升，原材料进口上升 6 6、高频数据：工业品价格多数上涨 8 # （二）生产：12月上游生产放缓，高技术产业增速上行 11 # （三）CPI、PPI同步回升，通胀温和上行 11 # 二、流动性及货币政策：央行超预期结构性降息，资金面维持均衡 15 （一）流动性回顾：央行放量续作买断式逆回购，资金中枢变化不大 15 （二）金融数据：居民贷款连续三月减少，企业端同比多增 19 （三）结构性降息点评：加大流动性投放力度，宽信用政策预期升温 21 （四）下阶段流动性展望：政策基调稳中偏宽，资金面维持均衡 23 # 三、利率债策略：多头动力不足，干扰因素仍存 23 # （一）利率债走势回顾 23 1、收益率先上后下 23 2、隐含税率较为稳定 25 # （二）利率债影响因素分析 26 1、经济基本面：内需持续下行，但对债市影响有限 26 2、通胀：温和回升，预期转变 26 3、广义流动性：社融及贷款同比少增，M1下行 26 4、狭义流动性：短端资金利率略有上行 27 5、中美利差：倒挂幅度保持稳定 28 6、股债比价：年初下行，机构风险偏好较高 29 7、债券供需：供给压力可控 30 # 一、宏观经济：内需持续下行，通胀温和回升 制造业PMI回升至荣枯线上。春节备货节点临近，宏观政策积极有为，内外需均有改善，价格指数分化，出厂价格指数受到需求带动有所回升，原材料购进价格受到煤炭、黑色金属和化工产品等价格下行拖累。从企业类型看，大型企业扩张较快，中小型企业持续处于临界值下，小型企业景气度回落。分行业看，高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业均有所回升，新动能增长更快。向后看，26年以旧换新补贴政策提前发布，对内需有所拉动，外需保持韧性，政策更加积极，企业预期继续抬升，制造业预计稳中有升。非制造业商务活动指数回升至荣枯线上，服务业商业活动指数小幅回升，建筑业回升明显。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业保持高景气度，零售、餐饮等行业商务活动指数由于传统淡季景气度偏低。向后看，服务业活动预期指数抬升，企业信心增强，叠加元旦和春节临近，消费服务业PMI或有所提升，建筑业预期保持在 $57\%$ 以上高景气区间，企业保持乐观，建筑业投资需求仍有增长空间。 图表1 中采制造业PMI分项数据（%） <table><tr><td>指标名称</td><td>PMI</td><td>生产</td><td>新订单</td><td>出口</td><td>进口</td><td>在手订单</td><td>产成品库存</td><td>采购量</td><td>出厂价格</td><td>原材料购进价格</td><td>原材料库存</td><td>从业人员</td><td>供货商配送时间</td><td>生产经营活动预期</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>50.1</td><td>51.7</td><td>50.8</td><td>49.0</td><td>46.0</td><td>48.2</td><td>51.1</td><td>47.0</td><td>48.9</td><td>53.1</td><td>47.8</td><td>48.2</td><td>50.2</td><td>55.5</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>49.2</td><td>50.0</td><td>49.2</td><td>47.6</td><td>45.5</td><td>47.3</td><td>49.5</td><td>47.0</td><td>48.2</td><td>53.6</td><td>47.3</td><td>48.4</td><td>50.1</td><td>53.1</td></tr><tr><td>变动</td><td>0.9</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>1.4</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>1.6</td><td>0.0</td><td>0.7</td><td>-0.5</td><td>0.5</td><td>-0.2</td><td>0.1</td><td>2.4</td></tr></table> # （一）需求：内需继续走弱，四季度GDP增速下行 # 1、投资：降幅持续扩大 1-12月固定资产投资累计同比增速 $-3.8\%$ ，较前值降低1.2个百分点，投资增 速降幅继续扩大。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降。其中房地产投资下降1.3个百分点至 $-17.2\%$ ，地产投资仍然是主要拖累；制造业投资下降1.3个百分点至 $0.6\%$ ，基建投资下降1.6个百分点至 $-1.48\%$ 。三大分项投资增速均下降，对固定资产投资形成拖累。地产投资延续弱势，制造业投资在出口关税及企业出海的影响下持续下行，基建投资随财政支出放缓而下行。 图表2 固定资产投资累计同比增速 $(\%)$ <table><tr><td>指标名称</td><td>固定资产投资完成额</td><td>房地产</td><td>制造业</td><td>基建</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>-3.80</td><td>-17.20</td><td>0.60</td><td>-1.48</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>-2.60</td><td>-15.90</td><td>1.90</td><td>0.13</td></tr></table> # 2、地产：销售、投资增速继续下行 1-12月，房地产开发投资累计增速 $-17.2\%$ ，较前值降低1.3个百分点，地产投资增速继续下降，仍然处于探底过程中。从累计同比增速来看，1-12月销售、竣工增速均下滑。显示居民预期仍然较弱。向后看，近期市场仍然处于调整出清过程中，随着房地产价格持续回落，租售比持续回升，部分区域二手房市场略有回暖，预计地产投资仍然处于磨底过程中。 图表3房地产分项累计同比增速（%） <table><tr><td>房地产增速</td><td>销售</td><td>开发投资</td><td>新开工</td><td>竣工</td><td>资金来源</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>-8.7</td><td>-17.2</td><td>-20.4</td><td>-18.1</td><td>-13.4</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>-7.8</td><td>-15.9</td><td>-20.5</td><td>-18</td><td>-11.9</td></tr><tr><td>变动</td><td>-0.9</td><td>-1.3</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-1.5</td></tr></table> 30大中城市地产销售数据显示，2026年1月地产销售增速持续下降。1月日均成交面积同比增速从12月的 $-26.61\%$ 下降至 $-29.34\%$ 。其中一、二、三线城市增速均下降，显示居民购房意愿一般。 从土地成交情况来看，1月土地成交增速下降。1月土地成交增速从12月的 $-2.83\%$ 下降至 $-37.33\%$ 。从土地成交溢价率来看，1月土地成交平均溢价率为 $0.77\%$ ，较12月 $1.77\%$ 有所下降。 # 3、消费：增速持续下行 12月消费增速继续下行，当月同比增速 $0.9\%$ ，较前值降低0.4个百分点；1-12月消费累计同比增速 $3.7\%$ ，较2024年（ $3.5\%$ ）略有上升。12月消费增速在基数降低的情况下继续下降，主要原因一是餐饮消费走弱，二是黄金价格高位相关消费增速下行，三是中西药品消费增速下降。 从细项看，12月消费分项中，增速下行较为明显的主要为餐饮、金银珠宝、中西药品。具体从当月同比增速来看：一是餐饮消费增速下降1个百分点至 $2.2\%$ ，显示线下餐饮消费仍然较为低迷；二是金银珠宝消费走弱，增速较前值下降2.6个百分点至 $5.9\%$ 。三是中西药品增速下降3.7个百分点至 $1.2\%$ 。补贴相关的家电、家具、装潢当月消费同比增速分别为 $-18.7\%$ 、 $-2.2\%$ 、 $-11.8\%$ ，较前值略有回升但仍然为负，显示此前的补贴政策对后续消费有所透支。 图表4 社会消费品零售总额当月同比增速 $(\%)$ 从居民收入增速来看，2025年城镇居民人均可支配收入累计同比增速为 $4.3\%$ ，低于GDP5%的增速，且较2024年（ $4.6\%$ ）下降0.3个百分点。居民收入增速放缓，也对消费形成一定约束，2025年城镇居民人均消费性支出累计同比增长 $3.8\%$ ，低于同期收入增速（ $4.3\%$ ），显示居民储蓄意愿增强，消费意愿走弱。向后看，2-3月消费基数都比较高，预计消费增速延续下行趋势。 # 4、就业：保持稳定，企业用人需求下降 12月，全国城镇调查失业率5.1%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业 率为 $5.1\%$ ，与上月持平。失业率整体较为稳定。 从景气度指数来看，12月各类企业用人需求均有所下降。12月PMI从业人员指数 $48.2\%$ ，较前值降低0.2个百分点；BCI企业招工前瞻指数54. $44\%$ ，较前值降低2.93个百分点。企业用人需求有所回落，叠加春节即将来临，预计后续失业率或季节性上行。 图表5 城镇调查失业率 $(\%)$ # 5、出口：出口继续回升，原材料进口上升 （1）出口：增速继续回升，汽车、电子产品出口增速上行。 按美元计，1-12月出口累计同比增速为 $5.5\%$ ，较前值提高0.1个百分点；12月当月出口同比增速为 $6.6\%$ ，较上月提高0.7个百分点。12月出口增速回升，一是基数有所下降，二是汽车、电子类产品出口增速继续回升，显示我国高科技相关行业竞争力仍然较强。 总体来看，2025年虽然面临高关税等贸易摩擦，但我国出口仍然保持了较强的韧性，出口结构不断优化，对美依赖度持续下降。向后看，中国制造业竞争力仍然较强，随着中美关系的缓和，出口预计保持韧性。 图表6 中国进出口累计增速（以美元计，%） 图表7中国出口累计增速（以美元计，%） (2) 进口: 原材料、能源及电子产品类进口上行。 按美元计，12月进口累计同比增速 $0\%$ ，较前值提高0.6个百分点。当月进口同比增速 $5.7\%$ ，较前值提高3.8个百分点。从进口产品类别看，12月除飞机和汽车进口下行外，其余品种进口增速多数上行。具体从进口累计增速来看：一是原材料进口增速上行，铁矿砂、铜矿砂、煤炭、原油、成品油、天然气进口增速回升。二是进口电子类产品增速小幅回升。12月进料加工贸易当月同比增速 $10.7\%$ ，高于一般贸易增速 $2.5\%$ ，显示电子类产品进料加工贸易较为活跃。 图表8 进口细项金额同比变化 # （3）贸易顺差继续扩大。 按美元计，12月我国贸易顺差为1141.4亿美元，较11月再度扩大，主要受12月出口回升较多拉动。向后看，由于中国出口产业链的韧性较强，预计贸易顺差保持在高位。 图表9贸易差额当月值（单位：亿美元） # 6、高频数据：工业品价格多数上涨 从高频数据来看，1月份以来，工业生产多数放缓，但工业品价格多数上涨。 # （1）电厂日耗煤量环比下降 从电厂耗煤量来看，1月以来电厂日耗煤量环比上升，略低于2025年同期日耗煤量。1月全国重点电厂日耗煤量从542万吨/日上升至575万吨/日。 图表 10 重点电厂日耗煤量 # （2）1月以来开工率分化 从生产端来看，1月钢铁开工率小幅上行。其中全国247家钢厂高炉开工率上升0.16个百分点至 $79.04\%$ ，螺纹钢主要钢厂开工率上升0.83个百分点至 $38.85\%$ 。钢铁库存1月以来小幅下行，显示下游需求略有修复。钢铁价格较12月底小幅上行。 图表11 钢铁高炉开工率 图表12 各类钢材价格 1月焦化企业开工率有说法恩华，大、中、小型焦炭企业开工率分别为 $76.96\%$ 、 $66.43\%$ 、 $47.9\%$ ，分别较12月变动0.63、-0.87、-1.32个百分点。 图表13 焦化企业开工率 从卡车轮胎开工率来看，1月以来开工率整体下行。1月上旬全钢胎和半钢胎开工率分别为 $59.7\%$ 、 $69.19\%$ ，分别较12月下降3.72、2.29个百分点。 图表14 汽车轮胎全钢胎开工率 # （二）生产：12月上游生产放缓，高技术产业增速上行 1-12月，规模以上工业增加值累计同比增长 $5.9\%$ ，较前值下降0.1个百分点，12月当月工业增加值同比增长 $5.2\%$ ，较前值提高0.4个百分点。。 图表15 规模以上工业增加值累计同比增速 $(\%)$ <table><tr><td>指标名称</td><td>工业增加值</td><td>采矿业</td><td>制造业</td><td>电力、燃气及水的生产和供应业</td><td>高技术产业</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>5.90</td><td>5.60</td><td>6.40</td><td>2.30</td><td>9.40</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>6.00</td><td>5.70</td><td>6.40</td><td>2.50</td><td>9.20</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>6.10</td><td>5.60</td><td>6.60</td><td>2.30</td><td>9.30</td></tr></table> 从行业累计同比增速来看，1-12月采矿业、电力、燃气及水的生产和供应业增速下行，分别较前值提高0.1、0.2个百分点。制造业增速与前值持平，高技术产业增速较前值上升0.2个百分点至 $9.4\%$ ，12月出口分项中高新技术产品增速也上行，显示我国相关行业具有较强的竞争力。 # （三）CPI、PPI同步回升，通胀温和上行 12月CPI、PPI同比增速继续上行，通胀略高于市场预期。 图表16 CPI变化趋势 $(\%)$ # 1、CPI继续上行，食品价格同比增速提升。 12月CPI同比增速为 $0.8\%$ ，较前值提高0.1个百分点，环比上涨 $0.2\%$ ，涨幅高于近十年同期平均 $0.1\%$ 的水平。CPI同比增速继续回升，主要原因是一是食品价格同比涨幅较大拉动，二是生活用品及服务、黄金价格上涨拉动。 12月非食品价格环比上涨 $0.1\%$ ，增速较上月提高0.3个百分点。同比增长 $0.8\%$ ，增速与前值持平。非食品价格环比下跌，同比增速下行，主要受生活用品及服务价格上涨、黄金价格上涨拉动。。 图表17 CPI非食品分项环比涨跌幅（%） # 2、核心CPI与前值持平。 12月份扣除食品和能源的核心CPI同比增速为 $1.2\%$ ，与前值持平；环比上涨 $0.2\%$ ，增速较前值提高0.3个百分点。12月核心CPI在基数抬升的情况下持平前值，主要受黄金价格以及部分生活用品服务价格上涨支撑。 图表18 核心通胀走势 $(\%)$ 向后看，2026年1月预计CPI略有回落， $2^{\sim}5$ 月将维持在 $1\%$ 以上，下半年预计逐步下行，但整体平均水平高于2025年。 图表19 CPI走势预测 $(\%)$ # 3、PPI同比增速回升，煤炭、有色上涨，原油下跌。 12月，PPI环比上涨 $0.2\%$ ，增速较上月提高0.1个百分点；同比增长 $-1.9\%$ 较前值提高0.3个百分点。PPI同比增速回升，主要受煤炭、有色金属价格涨幅较大拉动。 图表20 PPI及分项走势 从行业环比增速来看，12月煤炭、有色金属涨幅较大，原油价格下跌。 具体来看，本月PPI环比变动的主要特点：一是供需结构改善带动部分行业价格上涨。重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治持续显效，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨 $1.3\%$ 和 $0.8\%$ ，均连续5个月上涨；锂离子电池制造价格上涨 $1.0\%$ ，水泥制造价格上涨 $0.5\%$ ，均连续3个月上涨；新能源车整车制造价格由上月下降 $0.2\%$ 转为上涨 $0.1\%$ 。需求季节性增加带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨 $1.2\%$ 和 $1.0\%$ ，羽绒加工、毛纺织染整精加工价格分别上涨 $1.2\%$ 和 $1.0\%$ 。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 $3.7\%$ 和 $2.8\%$ ，其中银冶炼、金冶炼、铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨 $13.5\%$ 、 $4.8\%$ 、 $4.6\%$ 和 $0.9\%$ 。国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降 $2.3\%$ 和 $0.9\%$ 。 PPI同比下降 $1.9\%$ ，降幅比上月收窄0.3个百分点。国内各项宏观政策持续显效，部分行业价格呈现积极变化。一是全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄。市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄2.9个、1.2个和0.4个百分点，已分别连续收窄5个月、4个月和9个月。二是新质生产力培育壮大，带动相关行业价格同比上涨。数字经济相关产业发展势头强劲，新原料新材料生产快速增长，绿色转型持续赋能发展，外存储设备及部件价格上涨 $15.3\%$ ，生物质液体燃料价格上涨 $9.0\%$ ，石墨及碳素制品制造价格上涨 $5.5\%$ ，集 成电路成品价格上涨 $2.4\%$ 。三是消费潜力有效释放，带动有关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨 $23.3\%$ ，运动用球类制造价格上涨 $4.0\%$ 。 图表21 PPI分项当月环比增速（%） # 二、流动性及货币政策：央行超预期结构性降息，资金面维持均衡 # （一）流动性回顾：央行放量续作买断式逆回购，资金中枢变化不大 1月上半月，央行公开市场操作年初回笼年末投放资金，等量续作3M买断式逆回购，放量续作6M买断式逆回购，国新办发布会上央行超预期开展结构性降息，同时表示将继续加大流动性投放力度，体现呵护态度。资金面较为平稳，资金利率中枢较上月同期变化不大，DR001多在政策利率之下15bp以内区间运行。 具体来看，截至1月15日，央行累计开展10期7天逆回购操作，共投放金额10035亿元，开展9000亿元6M买断式逆回购和11000亿元3M买断式逆回购。结合到期量来看，1月上半月央行净回笼6549亿元。短期资金方面，1月上半月 资金面整体平稳，DR001多数时间在政策利率之下15bp以内区间运行。具体来看，DR001均值为 $1.31\%$ ，DR007均值为 $1.48\%$ 。本月资金价格较上月变动不大，分别上行1bp和3bp。 图表22 短期资金利率均值变化不大 1月资金中枢变化不大，大行资金融出保持在4.7万亿以上，最高达到6.1万亿，融出量较大，机构流动性分层保持低位。1月上半月，R007-DR007的均值为4.5bp，较12月同期均值4.6bp基本持平。 图表23 机构流动性分层保持低位 长期资金价格方面，同业存单发行利率和Shibor利率中枢较上月同期走势分化，1M同业存单发行利率下行较多，其余期限变动相对较小。具体来看，同业 存单方面，至1月15日，同业存单各期限平均利率：1M为 $1.52\%$ ，3M为 $1.63\%$ 6M为 $1.67\%$ ，分别较12月同期均值下行10bp、3bp和1bp；Shibor方面，截至1月15日，各期限平均利率：1M为 $1.56\%$ ，3M为 $1.6\%$ ，6M为 $1.62\%$ ，分别较12月同期均值上行4bp、上行2bp和持平。 图表24 长期资金价格走势分化 向后看，1月同业存单偿还量在2.3万亿元左右，较12月偿还压力减轻较多。需求端，年初存款回归理财资金，同业存单供需压力减小。 图表25 同业存单发行与到期情况（亿元） 利率走廊方面，本月7天期逆回购操作利率为 $1.4\%$ ，1年LPR为 $3.1\%$ ，5年LPR为 $3.6\%$ ，本月无变动。 图表26 利率走廊变化 $(\%)$ 1月上半月，银行间质押式回购日成交量均值为8.5万亿，较上月同期8万亿均值增加较多。整体来看，年初大行融出增加，资金面保持低位，债市利率有所回调，套息空间增加，机构加杠杆意愿增强。 图表27 银行间质押式回购日成交量（亿元） # （二）金融数据：居民贷款连续三月减少，企业端同比多增 12月新增信贷同比少增，居民贷款连续三月减少，企业端同比多增。居民端，国补逐步退坡，下半年来社零增速持续回落，居民收入和就业预期仍待改善，小型企业景气度回落，信贷需求较弱。另外，去年924后住房销售基数抬升，12月三十大中城市住房销售面积同比回落，中长期贷款绝对值较低，居民提前还贷现象仍存。向后看，1月住房销售同比继续回落，二手房价格指数延续下行趋势，稳地产政策仍需发力。企业端，短期贷款和中长期贷款同比多增。中美贸易谈判缓和，大型企业扩张较快，制造业PMI回升至荣枯线上，PPI同比降幅继续缩窄，年末备货需求也有所升温。向后看，1月票据利率较12月末小幅走低，回落水平低于去年同期，另外，今年春节更为靠后，错位效应叠加开门红影响，信贷季节性改善。 图表28 企业中长期贷款新增规模和占比（亿元，%） 图表29 半年国股转贴现利率 社融同比少增，主要受到政府债券同比大幅少增拖累。2025年政府债靠前发力，12月政府债融资环比减少，另外，同期基数较高。向后看，2026年财政继续前置发力，支撑1月社融表现。 图表30 社会融资规模各细项新增（亿元） <table><tr><td>日期</td><td>社会融资规模</td><td>人民币贷款</td><td>外币贷款</td><td>委托贷款</td><td>信托贷款</td><td>承兑汇票</td><td>企业债券</td><td>股票</td><td>政府债券</td></tr><tr><td>2025年5月</td><td>22900</td><td>5923</td><td>134</td><td>-166</td><td>173</td><td>-1164</td><td>1496</td><td>152</td><td>14585</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>42251</td><td>23600</td><td>325</td><td>-400</td><td>816</td><td>-1900</td><td>2422</td><td>203</td><td>13508</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>11307</td><td>-4296</td><td>-87</td><td>-177</td><td>149</td><td>-1638</td><td>2748</td><td>505</td><td>12482</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>25660</td><td>6253</td><td>-91</td><td>-165</td><td>350</td><td>1973</td><td>1338</td><td>456</td><td>13672</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>35299</td><td>16081</td><td>-129</td><td>283</td><td>62</td><td>3234</td><td>136</td><td>499</td><td>11893</td></tr><tr><td>2025年10月</td><td>8178</td><td>-154</td><td>-200</td><td>1654</td><td>155</td><td>-2895</td><td>2500</td><td>695</td><td>4852</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>24888</td><td>4096</td><td>-222</td><td>-187</td><td>843</td><td>1489</td><td>4145</td><td>341</td><td>12077</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>22080</td><td>9757</td><td>-675</td><td>307</td><td>680</td><td>-1492</td><td>1524</td><td>560</td><td>6864</td></tr><tr><td>2024年12月</td><td>28537</td><td>8402</td><td>-675</td><td>-20</td><td>151</td><td>-1330</td><td>-159</td><td>484</td><td>17566</td></tr></table> 12月M2同比增长 $8.5\%$ ，较上月增加 $0.5\%$ 。M1同比增速 $3.8\%$ ，前值 $4.9\%$ 。年末财政支出季节性增加，政府存款向实体转移，另外，理财回表也有影响，支撑M2增长，2024年整顿存款手工补息效应减退叠加年末置换债发行提升企业存款，同期基数抬高，M1增速回落，M1与M2剪刀差较上月扩大。社融增速较上月回落，年末政府债融资继续放缓。 图表31 M2及M1同比增速 $(\%)$ 图表32 M2及社融同比增速 $(\%)$ # （三）结构性降息点评：加大流动性投放力度，宽信用政策预期升温 1月15日，国新办就货币金融政策支持实体经济高质量发展成效举行新闻发布会，中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜宣布人民银行将先行推出两方面政策措施，一是下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性；二是完善结构性工具并加大支持力度，进一步助力经济结构转型优化。具体措施包括： 1、下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。下调后，3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为 $0.95\%$ 、 $1.15\%$ 和 $1.25\%$ ，再贴现利率为 $1.5\%$ ，抵押补充贷款利率为 $1.75\%$ ，专项结构性货币政策工具利率为 $1.25\%$ 。 2、将支农支小贷贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款，合并使用支农支小贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5,000亿元，总额度中单设中小民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企 业。 3、增加科技创新和技术改造再贷款额度，并扩大支持范围，将科技创新和技术改造贷款额度从8,000亿元增加4,000亿元至1.2万亿元，并将研发投资水平较高的民营中小企业纳入支持领域。 4、会同金融监管总局，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ 5、是合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具。将此前已经设立的民营企业债券融资支持工具、科技创新债券风险分担工具合并管理，合计提供再贷款额度2000亿元。 6、拓展碳减排支持工具的支持领域。纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多具有碳减排效应的项目，引导银行支持全面绿色转型。 7、拓展服务消费与养老再贷款的支持领域。结合健康产业认定标准，适时在服务消费与养老再贷款的支持领域中纳入健康产业。 8、鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。丰富汇率避险产品，为企业提供成本合理、灵活有效的汇率风险管理工具。 央行降低再贷款、再贴现利率，降低了银行获取资金用于支持实体经济的成本，未调降逆回购利率，也是出于对维持银行净息差水平的考虑。同时，在额度上，央行增加了支农支小再贷款额度、科技创新和技术改造再贷款额度，新增民营企业再贷款子分类，体现了对重点领域和薄弱环节的支持力度。对于地产领域，也降低了商业用房贷款首付比例，稳地产的意图明确。 整体来看，央行本次结构性降息更偏宽信用，侧重于支持实体经济，对于维持社会融资成本低位运行的表态是不变的，对于长端是中性偏空的。但是央行也同时表示，后续将继续加大流动性投放力度，降准降息仍有空间，稳定了市场对流动性充裕的预期，对短端偏利好。需要注意的是，央行提到要引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，与央行此前提到的收窄利率走廊，畅通货币政策传导机制是一脉相承的，有助于更清晰有效的传达政策意图，资金利率锚由7天转向隔夜，也代表着央行对流动性的掌控将更为精准。另外，央行再次强调国债买卖是为了保持流动性充裕和政府债顺利发行，意味着持续大幅买债导致供不应求的局面难再现，降低市场对国债买卖的预期，但同时也意味着短期利率上行空间有限。 政策基调保持稳中偏宽，后续降息仍需要等待银行净息差水平改善。 # （四）下阶段流动性展望：政策基调稳中偏宽，资金面维持均衡 1月以来，资金面月初偏宽月中有所收敛，短期资金利率较上月同期变化不大，DR001多在政策利率之下15bp以内区间运行。央行公开市场操作年初回笼年末投放资金，放量续作买断式逆回购，体现呵护态度。大行融出多保持在4.7万亿之上，质押式回购成交量均值升至8.5万亿高位。 货币政策方面，央行超预期开展结构性货币政策降息，侧重于支持实体经济，兼顾维护银行净息差水平稳定，另外，对于维持社会融资成本低位运行的表态是不变的，并且表示后续将继续加大流动性投放力度，降准降息仍有空间，稳定了市场对流动性充裕的预期。整体看来，货币政策基调保持稳中偏宽，后续降息仍需要等待银行净息差水平改善，关注今年高息存款到期情况。从资金供需来看，年初政府债发行前置，另外，1月为缴税大月，流动性需求增加；与此同时，1月通常财政支出偏低，股市保持韧性，对于银行间资金或有所分流，叠加票据利率季节性回升，年初信贷开门红预计延续，影响银行融出意愿。整体看，1月资金面供需矛盾有所加剧，但在汇率升值、物价低位背景下，央行维护流动性平稳充裕态度延续，流动性扰动可控，资金面预计维持均衡。 # 三、利率债策略：多头动力不足，干扰因素仍存 # （一）利率债走势回顾 # 1、收益率先上后下 2026年以来，债券收益率先上行后下行。1月初，受股市、商品市场持续上涨、市场风险偏好抬升的影响，债市受到压制，债券收益率上行。但1月中旬以来，随着股市调整、利率上行至高位，收益率再度回落。截至1月16日，10Y国债在 $1.84\%$ 左右，10Y国开在 $2.02\%$ 左右。 图表33国债收益率走势 $(\%)$ 从曲线形态来看，1月以来长端上行幅度较大，带动期限利差走扩，收益率曲线陡峭化。 图表34 国债期限利差走势 $(\%)$ 目前利率债收益率所处的分位数小幅上升。10Y国债和10Y国开债分别处于 $8.8\%$ 、 $9.9\%$ 的分位数。其中国债关键期限所处的分位数分别为 $2.1\%$ 、 $4.7\%$ 、 $7.8\%$ 、 $6.9\%$ 、 $8.8\%$ 。国开债关键期限所处的分位数分别为 $8.8\%$ 、 $7.1\%$ 、 $10.4\%$ 、 $9.0\%$ 、 $9.9\%$ 。 图表35国债关键期限分位数 <table><tr><td>2025/1/16</td><td colspan="6">期限(国债)</td></tr><tr><td>关键期限</td><td>1年</td><td>3年</td><td>5年</td><td>7年</td><td>10年</td><td>30年</td></tr><tr><td>当前水平</td><td>1.24</td><td>1.43</td><td>1.61</td><td>1.72</td><td>1.84</td><td>2.30</td></tr><tr><td>历史均值</td><td>2.31</td><td>2.60</td><td>2.76</td><td>2.92</td><td>2.95</td><td>3.43</td></tr><tr><td>当前-均值</td><td>-1.07</td><td>-1.17</td><td>-1.15</td><td>-1.21</td><td>-1.11</td><td>-1.13</td></tr><tr><td>分位数(十年期)</td><td>2.1%</td><td>4.7%</td><td>7.8%</td><td>6.9%</td><td>8.8%</td><td>12.4%</td></tr></table> 图表36国开债关键期限分位数 <table><tr><td>2025/1/16</td><td colspan="6">期限（国开债）</td></tr><tr><td>关键期限</td><td>1年</td><td>3年</td><td>5年</td><td>7年</td><td>10年</td><td>20年</td></tr><tr><td>当前水平</td><td>1.59</td><td>1.71</td><td>1.82</td><td>1.95</td><td>2.02</td><td>2.41</td></tr><tr><td>历史均值</td><td>2.62</td><td>2.96</td><td>3.13</td><td>3.32</td><td>3.31</td><td>3.69</td></tr><tr><td>当前-均值</td><td>-1.03</td><td>-1.25</td><td>-1.31</td><td>-1.37</td><td>-1.30</td><td>-1.28</td></tr><tr><td>分位数（十年期）</td><td>8.8%</td><td>7.1%</td><td>10.4%</td><td>9.0%</td><td>9.9%</td><td>14.0%</td></tr></table> 从期限利差来看，国债期限利差分位数处于 $30\% \sim 50\%$ 左右，5年、10年期较陡；国开债期限利差分位数处于 $15\% \sim 20\%$ 左右，5年、10年期较陡。 图表37 国债期限利差 <table><tr><td>国债期限利差</td><td>3Y-1Y</td><td>5Y-1Y</td><td>7Y-1Y</td><td>10Y-1Y</td></tr><tr><td>当前水平</td><td>0.19</td><td>0.37</td><td>0.47</td><td>0.60</td></tr><tr><td>历史均值</td><td>0.29</td><td>0.45</td><td>0.61</td><td>0.64</td></tr><tr><td>当前-均值</td><td>-0.10</td><td>-0.08</td><td>-0.14</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>历史分位数（十年期）</td><td>25.00%</td><td>35.60%</td><td>26.60%</td><td>48.50%</td></tr></table> 图表 38 国开债期限利差 <table><tr><td>国开期限利差</td><td>3Y-1Y</td><td>5Y-1Y</td><td>7Y-1Y</td><td>10Y-1Y</td></tr><tr><td>当前水平</td><td>0.11</td><td>0.22</td><td>0.35</td><td>0.42</td></tr><tr><td>历史均值</td><td>0.34</td><td>0.51</td><td>0.70</td><td>0.69</td></tr><tr><td>当前-均值</td><td>-0.22</td><td>-0.28</td><td>-0.34</td><td>-0.27</td></tr><tr><td>历史分位数（十年期）</td><td>12.20%</td><td>18.70%</td><td>17.40%</td><td>20.40%</td></tr></table> # 2、隐含税率较为稳定 1月以来，政金债的上行幅度基本与国债相当，隐含税率较为稳定。其中1年期政金债上行幅度较大，带动一年期隐含税率上升至 $20\%$ ，3年期隐含税率略有下行，其余期限较为稳定。目前各关键期限的隐含税率分别为 $22.1\%$ 、 $16.4\%$ 、 $11.4\%$ 、 $11.9\%$ 、 $8.6\%$ ，所处的历史分位数分别为 $89.3\%$ 、 $65.1\%$ 、 $36\%$ 、 $38.2\%$ 、 $26.7\%$ ，1Y、3Y隐含税率相对较高。 图表39 国开债隐含税率分位数 <table><tr><td>2025/1/16</td><td colspan="5">期限</td></tr><tr><td>关键期限</td><td>1年</td><td>3年</td><td>5年</td><td>7年</td><td>10年</td></tr><tr><td>当前水平</td><td>22.1%</td><td>16.4%</td><td>11.4%</td><td>11.9%</td><td>8.6%</td></tr><tr><td>历史均值</td><td>0.13</td><td>0.14</td><td>0.13</td><td>0.13</td><td>0.12</td></tr><tr><td>当前-均值</td><td>0.09</td><td>0.02</td><td>-0.02</td><td>-0.01</td><td>-0.03</td></tr><tr><td>分位数（十年期）</td><td>89.3%</td><td>65.1%</td><td>36.0%</td><td>38.2%</td><td>26.7%</td></tr></table> # （二）利率债影响因素分析 1月以来，带动收益率上行的主要原因有通胀温和上行、股票市场持续上涨、商品市场上涨等原因，带动利率下行的主要原因是结构性降息、股市调整等，利率整体处于区间震荡走势。 # 1、经济基本面：内需持续下行，但对债市影响有限 12月经济显示内需继续放缓，需求端固定资产投资降幅扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均继续下行。消费增速回落，显示内需仍然在走弱的过程中。供给端生产略有回升，主要受高技术产业生产加速拉动。对于债券市场，较弱的经济数据基本已在预期内，数据发布后债券收益率波动不大。目前债券市场在基本面方面更为关注通胀的温和上行，此外近期股市和商品市场涨势较好也形成压制。 # 2、通胀：温和回升，预期转变 12月CPI同比增速为 $0.8\%$ ，较前值提高0.1个百分点。PPI环比上涨 $0.2\%$ 增速较上月提高0.1个百分点；同比增长 $-1.9\%$ ，较前值提高0.3个百分点。12月CPI和PPI同步回升，显示通胀逐步进入温和上行的趋势中，对于债券市场，尽管当前传统动能相关的经济数据仍然较弱，但12月制造业PMI回升至荣枯线上方，叠加物价整体上行，以往的“通缩”预期逐渐转变为经济复苏向好、市场信心回升的预期。向后看，2026年1月预计CPI略有回落， $2^{\sim}5$ 月将维持在 $1\%$ 以上。总体来看，通胀处于持续回升阶段，对债市形成利空。 # 3、广义流动性：社融及贷款同比少增，M1下行 12月社融新增2.2万亿，同比少增6462亿，累计同比增速从 $8.5\%$ 下降至 $8.3\%$ 。从细项来看，地方债和债券发行是支撑社融的主要分项。贷款当月新增9100亿，同比少增800亿。从贷款新增结构来看，居民贷款减少916亿，中长期贷款和短期贷款分别变动100亿、-1023亿，居民贷款同比少增4416亿，显 示居民融资需求较弱。企业贷款新增10700亿，其中短期贷款新增3700亿，中长期贷款新增3300亿。总体而言，12月社融及贷款新增较去年同期均减少较多，显示居民和企业融资需求较弱。从存款端来看，M1增速回落，从 $4.9\%$ 下降至 $3.8\%$ M2增速有所回升，从 $8\%$ 上升至 $8.5\%$ 图表40 M1、M2增速（%） # 4、狭义流动性：短端资金利率略有上行 1月以来，资金面整体较为平稳，短端资金利率略有上行。具体来看，银行间质押式回购利率（7D）小幅上行至 $1.5\%$ 以上，较同期限政策利率（ $1.4\%$ ）高约10BP。1Y同业存单发行利率从维持在 $1.63\%$ 附近，资金利率曲线平坦化。 图表41银行间7天质押式回购利率（%） 图表421YAAA同业存单利率（%） 从市场质押式回购成交情况来看，受资金利率稳定影响，银行间杠杆率基本持平12月。1月日均质押式回购成交量约为7.94万亿，略低于10月的7.96万亿。向后看，随着年初政府债券继续发行，资金利率或边际趋紧，但央行将使用多种政策工具予以流动性支持。 # 5、中美利差：倒挂幅度保持稳定 1月以来，美债收益率波动不大，10Y美债在 $4.17\%$ 附近震荡，中国国债收益率略有上行，在 $1.85\%$ 附近震荡，中美利差倒挂幅度整体较为稳定，基本在230BP附近。 尽管中美利差变动不大，但随着国内股票市场、商品市场持续上涨，人民币兑美元汇率继续升值。2026年以来，人民币兑美元从7升值至6.97附近。向后看，随着美联储降息持续，短期内人民币升值的趋势预计延续，为国内货币政策宽松提供了一定空间。 图表43 中美利差走势（10Y，%） 图表44 美元兑人民币即期汇率 # 6、股债比价：年初下行，机构风险偏好较高 1月以来，股票市场在通胀温和复苏、科技产业持续发展等利好带动下持续上涨，带动债券收益率也有所上行，股债比价整体呈现下行趋势。 从股债比价来看，截至1月15日，股债比价从12月的2.42附近下降至2.31，处于近十年历史分位数 $58.1\%$ 。目前来看，股债比价显示债券的配置价值逐步抬升，但目前大类资产配置的资金风险偏好相对较高，资金配置更侧重于股市，对债市形成一定压制。 图表45 股债市场走势 图表46 股债比价走势 # 7、债券供需：供给压力可控 从国债和地方债发行进度来看，截止1月15日，按照全年新增12.75万亿政府债券测算，国债新增规模占全年新增规模的 $2.9\%$ ，地方债新增规模占全年新增的 $3.1\%$ 。向后看，1月、2月政府债券到期量中等，资金面预计维持紧平衡状态，3月到期量较大，预计将对供给形成一定承接。 图表 47 国债、地方债发行进度 <table><tr><td>债券类型</td><td>预计2026年新增额 度（赤字5.95万 亿、4.5万亿专项 债、1.8万亿特别国 债测算）</td><td>累计净增规模</td><td>剩余新增规模</td><td>发行进度</td></tr><tr><td>国债</td><td>66900</td><td>1958</td><td>64942</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>地方债</td><td>60600</td><td>1884</td><td>58716</td><td>3.1%</td></tr><tr><td>合计</td><td>127500</td><td>3842</td><td>123658</td><td>3.0%</td></tr></table> 图表48国债、地方债到期量 # （三）利率债策略：风险偏好抬升，利率易上难下 1月以来，债券收益率整体先上后下，上行主要受年初以来股市持续上涨、风险偏好上升的影响。从经济基本面来看，内需仍然处于回落的趋势中，外需保持韧性，但对债市影响有限。通胀逐步回升，1月工业品价格也多数上涨，使得市场通胀预期逐步上行，对债市偏利空。货币政策方面，在央行进行结构性降息后，短期内进一步降准降息的概率有所下降，但会维持资金面稳定。目前债市的主要矛盾仍然集中在逐步好转的基本面预期、股市和商品市场的持续上涨以及风险偏好的整体抬升，利率呈现易上难下的特征。2月处于数据真空期，预计短期内上述预期持续，对债市较为不利。建议短期内交易盘保持谨慎，配置盘有年初早配置的需求，可在利率受冲击上行至区间上沿时择机介入。 # 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