20220618-国海证券-可转债系列研究（四）_收益与风险的平衡_系统刻画转债中观特征_43页_2mb

可转债中观特征分析与收益归因研究总结

核心内容概述

本文围绕可转债市场构建了一个中观研究框架，旨在通过风格因子与行业因子对转债价格波动进行系统性分析，从而更有效地进行收益归因和风险预测。研究揭示了影响转债价格波动的核心变量，并通过纯因子收益分析，对转债策略的收益来源进行了深入探讨。

主要观点

• 转债价格波动可以被拆解为正股因子、转债因子、行业因子和特质收益四个部分。
• 风向标错估价格因子、评级因子、余额因子和平价因子在转债市场中具有较强的解释力。
• 通过纯因子收益分析，能够更精确地进行收益归因，帮助投资者理解策略的Beta端收益与风险结构。
• 在构建投资组合时，通过风格因子与行业因子的优化，可以在控制风险的同时实现收益最大化。

关键信息

转债端因子

• 余额：转债发行规模，用于衡量市场关注度。
• 换手：20日日均换手率，反映市场活跃度。
• 评级：将评级转化为数值，AAA为1，AA+为2，A+为6。
• 平价：转债的转股价值。
• 风向标错估价格因子：通过二次曲线拟合得到模型价格，计算实际价格与模型价格的差值，反映转债估值水平。

正股端因子

• 价值：普通股账面价值除以当前市值。
• 成长：包括长期利润增长率（EGRLF）、每股收益增长率（EGRO）、营业收入增长率（SGRO）和短期利润增长率（EGRSF）。
• Beta：股票收益率对市场收益率进行时间序列回归，取回归系数。
• 动量：基于相对强度指标，计算股票对数超额收益率的加权和。

纯因子收益分析

• 风向标因子：在2020年末和2022年4月至今出现大幅回撤，但历史数据显示其有较好的表现。
• 评级因子：近几年低信评转债表现较好，显示信用下沉策略的有效性。
• 余额因子：2021年以前高余额占优，之后表现有所变化。
• 换手因子：在2020年2月-5月有显著正收益，与妖债炒作相关。
• 平价因子：2020年5月-2021年2月表现较好，之后出现分化。

风格因子与行业因子的收益归因

• 风向标低估策略的超额收益主要来自风格因子和行业因子的正向贡献。
• 低估+动量策略在风格收益上表现更为突出，其风格收益、行业收益和特质收益均高于风向标策略。
• 行业层面，周期板块的纯因子收益表现较为稳定，金融板块收益较弱，消费板块风格收益较强，成长板块则波动较大。

组合优化

• 通过Alpha和Beta优化结构，可以在控制Beta风险的前提下，优化Alpha收益，实现稳健增厚收益。
• “风向标+”策略在风格和行业因子上的配置更加均衡，相较于原始策略在风险控制上更优。

风险提示

• 转债与一般债券不同，存在大幅回撤的风险。
• 所述策略基于历史数据，未来市场变化可能导致策略失效。

总结

• 从2018年至今，风向标因子、评级因子、余额因子和换手因子对转债价格波动的解释力较强。
• 风向标低估策略在2020年出现回撤，但其风格收益仍占主导地位。
• 低估+动量策略在风格收益和行业收益上的表现更为突出。
• 行业层面，周期板块表现较为稳定，而金融板块的收益较弱。
• 通过中观因子的分析，有助于投资者更好地把握市场共性因素，优化投资组合结构。