> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 抢滩小核酸慢病蓝海，自研+BD双轮驱动 # 投资要点 推荐逻辑：1）小核酸市场高速增长，26年催化密集，公司作为siRNA领域的开拓者之一，自研+BD双轮驱动有望充分受益赛道增长与靶点催化；2）公司肝靶向核心技术平台接连达成2项重磅合作，具备持续造血能力，预计每年有能力提交2-4个IND，肝外递送持续突破；3）公司布局多个小核酸慢病大病种，核心品种RBD4059具备FIC潜力，高血脂、乙肝、肾病全面布局、空间广阔。 siRNA小核酸开拓者之一，自研+BD双轮驱动。公司成立于2007年，基于核心技术平台已创建全球最大的siRNA药物管线之一，处于临床阶段自研药物涉及心血管、代谢类、肾脏、肝脏疾病的7种适应症，其中4款处于二期临床试验。公司对外合作合计交易价值超60亿美元，包括基于核心技术平台分别与BI、Madrigal达成合作共同开发MASH小核酸创新疗法，及就RBD7022与齐鲁制药展开合作。 ■ siRNA 药物占小核酸市场近半份额，递送技术为研发关键。全球小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长到2024年的57亿美元(CAGR $16.2\%$ ，其中siRNA药物占比由2019年约 $7\%$ 增长至2024年的 $44\%$ ，有望持续增长。小核酸药物研发平台优势明显，公司首创肝靶向RiboGalSTAR™平台接连与BI、Madrigal达成两项合作，合计交易价值超60亿美元，预计未来有能力每年提交2-4个IND；公司前沿布局肝外递送技术，已在肾脏、CNS等多领域展现疗法优势。 核心品种RBD4059有望成为全球首款获批治疗血栓性疾病药物。全球每年约1/4的人死于血栓栓塞引发的疾病，2024年全球抗血栓药物市场593亿美元，其中约 $55\% -60\%$ 可能成为FXsiRNA疗法目标市场。RBD4059于si-RNA赛道进度最快，用于血栓性疾病的2a期试验目前处于安全性随访期，计划26年启动2b期试验拓展适应症。临床1期数据显示，600mg剂量组的FX活性下降 $91.6\%$ 药效可持续观察至终点的第169天。 - 抢滩小核酸慢病蓝海，管线布局具备潜力。1）RBD5044(APOC3 siRNA)：2024年全球调脂药物市场240亿美元，HTG适应症进度最快的为普乐司兰（3期），其次为瑞博生物RBD5044，正在瑞典开展用于混合型血脂异常的2期试验，且已获NMPA2期临床默示许可。2）RBD1016(HBV-X siRNA)：2024年全球抗HBV药物市场209亿美元，现有研究显示siRNA药物针对CHB表现出更优的功能性治愈，RBD1016用于乙肝的2期全球MRCT已于2025年10月完成，用于丁肝的2期于瑞典进行中。3）此外公司还在肾病领域布局了C5、C3靶点的临床早期管线。 盈利预测与投资建议：公司管线布局全面，小核酸慢病赛道市场广大。预计2025-2027年收入分别为184.1/266.2/358.2百万元，分别同比 $+29.1\% / + 44.6\% / + 34.6\%$ ，首次覆盖，建议关注。 风险提示：研发进展不及预期风险、竞争格局恶化风险、行业政策变动风险。 <table><tr><td>指标/年度</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元人民币)</td><td>142.63</td><td>184.13</td><td>266.20</td><td>358.20</td></tr><tr><td>增长率</td><td></td><td>29.10%</td><td>44.58%</td><td>34.56%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(百万元人民币)</td><td>-270.15</td><td>-153.27</td><td>-91.02</td><td>-37.19</td></tr><tr><td>增长率</td><td>36.93%</td><td>43.26%</td><td>40.62%</td><td>59.14%</td></tr><tr><td>每股收益EPS</td><td>-1.58</td><td>-0.90</td><td>-0.53</td><td>-0.22</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>244.79%</td><td>59.17%</td><td>-6.02%</td><td>-2.52%</td></tr><tr><td>PE</td><td>-32.46</td><td>-57.21</td><td>-96.34</td><td>-235.80</td></tr></table> 数据来源：公司公告，西南证券 # 西南证券研究院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415719 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 <table><tr><td>52周区间(港元)</td><td>58.25-86.8</td></tr><tr><td>3个月平均成交量(百万)</td><td>0.92</td></tr><tr><td>流通股数(亿)</td><td>1.71</td></tr><tr><td>市值(亿)</td><td>102.76</td></tr></table> # 相关研究 # 目录 # 1公司概况：siRNA小核酸开拓者之一，聚焦多个慢病大病种 1.1 前瞻布局 siRNA，肝内外递送平台构建护城河 1.2股权结构清晰，管理团队实力雄厚 1.3持续研发投入，融资充沛现金流较稳定 5 # 2心血管、代谢及肾脏疾病 6 2.1 RBD4059：全球首款用于血栓性疾病的临床阶段 siRNA 药物 2.2 RBD5044：靶向APOC3治疗HTG的潜在同类最佳siRNA 10 2.3 RBD7022：靶向PCSK9治疗高胆固醇血症的siRNA 14 # 3肝病领域 18 3.1 RBD1016：实现CHB功能性治愈的未来联合疗法的骨干药物、CDH差异化siRNA候选药物 # 4盈利预测与估值 21 # 5风险提示 22 # 图目录 图1：公司历程 图2：公司产品管线 图3：全球小核酸药物市场规模（2019-2034E） 2 图4：按药物类型划分的全球小核酸药物市场明细（十亿美元） 2 图5：siRNA、小分子、抗体药物模式比较 2 图6：不同疗法创新药研发成功率 2 图7：公司形成以递送技术为核心的全技术链研发平台. 3 图8：GalNAc偶联siRNA在肝脏中的作用机制 3 图9：公司股权架构. 4 图10：2023-2025H1公司营业收入（万元） 5 图11：2023-2025H1公司扣非归母净利润（万元） 5 图12：公司持续研发投入（亿元） 5 图13：授权收入及外部融资提供现金流（万元） 5 图14：凝血途径 6 图15：血栓性疾病治疗范式 图16：血栓性疾病的药物治疗主要类别 图17：全球抗血栓药物市场规模（2019-2034E，十亿美元） 图18：RBD4059作用机制 图19：FXI抗原相对基线的百分比变化平均值（±标准差） 9 图20：FXI活性的百分比变化平均值（±标准差） 9 图21：RBD4059的1期研究期间TEAE概要 10 图22：RBD5044（靶向APOC3）作用机制 11 图23：血脂异常治疗范式 11 图24：HTG药物治疗主要类别 12 图25：全球调脂药物市场规模（2019-2034E，十亿美元） 12 图26：与基线相比脂质组分和ApoB的剂量依赖性变化 14 图27：RBD7022作用机制 15 图28：HC与HTG主要区别 15 图29：HC药物治疗主要类别 16 图30：全球已上市的靶向PCSK9治疗HC的siRNA药物 16 图31：全球用于治疗HC的临床开发中的靶向PCSK9的siRNA候选药物. 17 图32：与基线相比脂质组分和ApoB的剂量依赖性变化 17 图33：全球抗HBV药市场规模（2019-2034E，十亿美元） 18 图34：CHB药物治疗主要类别 18 图35：全球用于治疗CHB的临床2期及以上的抗HBV siRNA候选药物. 19 图36：全球抗HDV药物市场规模（2019-2034E，十亿美元） 19 图37：全球用于治疗CHD的临床阶段抗HDvsiRNA候选药物 19 图38：HBsAg及HBV RNA相比基线的变化 20 图39：RBD1016治疗CHB的1b期试验安全性结果 21 # 表目录 表 1: 公司核心管理团队兼具深厚科研背景 表 2: 全球进入临床阶段的靶向 FXI/FXla 药物. 8 表 3: 全球进入临床阶段的靶向 APOC3 药物. 12 表 4：分业务收入及毛利率 ..... 21 附表：财务预测与估值 23 # 1 公司概况：siRNA 小核酸开拓者之一，聚焦多个慢病大病种 siRNA小核酸领域的开拓者之一，布局血栓、高血脂、乙肝、肾病等多种慢性病。公司成立于2007年，是siRNA小核酸领域的开拓者之一。基于核心技术平台，公司已经创建全球最大的siRNA药物管线之一，有多款自研药物资产处于临床试验，涉及心血管、代谢类、肾脏和肝脏疾病的七种适应症，其中四款处于2期临床试验中，包括核心产品RBD4059、重要产品RBD5044和RBD1016，此外还布局了20余个临床前项目。 积极拓展外部合作，交易价值合计超过60亿美元。2023年12月，公司与勃林格殷格翰达成合作，基于公司拥有自主知识产权且已通过临床验证的GalNAc递送技术的RiboGalSTAR™平台，共同开发治疗非酒精性或代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（NASH/MASH）的小核酸创新疗法，总交易价值超20亿美元（首付款2500万欧元）。同月，瑞博生物与齐鲁制药达成合作，授权后者在中国内地、香港及澳门开展RBD7022（治疗高胆固醇血症）的开发、生产和商业化权利，合作总额超7亿元人民币。2026年2月公司再次基于RiboGalSTAR™平台与Madrigal达成44亿美元全球独家许可协议（首付款6000万美元），携手开发六款针对MASH创新siRNA疗法。 图1：公司历程 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图2：公司产品管线 数据来源：公司招股书，西南证券整理 # 1.1 前瞻布局 siRNA，肝内外递送平台构建护城河 小核酸市场星光正盛，siRNA药物占比近半。全球小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长到2024年的57亿美元，CAGR $16.2\%$ 。在技术持续进步、上市批准及临床验证不断增加的推动下，预计全球小核酸药物市场将加速增长，于2029年及2034年将分别达到206亿美元及549亿美元，2024-2029年CAGR为 $29.4\%$ ，2029-2034年CAGR为 $21.6\%$ 。siRNA药物占比由2019年约 $7\%$ 增长至2024年的 $44\%$ ，有望在未来十年占据更大市场份额。 图3：全球小核酸药物市场规模（2019-2034E） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图4：按药物类型划分的全球小核酸药物市场明细（十亿美元） 图5：siRNA、小分子、抗体药物模式比较 数据来源：公司招股书，西南证券整理 以 siRNA 为代表的小核酸药物兼具长效性与低耐药性，且研发成功率相对较高、研发平台优势明显。 1）从作用机制看，小核酸药物作用于基因表达上游，通过干预 mRNA 翻译效率，特异性沉默疾病基因表达，不易产生耐药性，且疗效持久，可实现半年以上给药频次，显著提升患者依从性； 2）从研发路径看，针对已知基因设计药物比解析复杂蛋白质结构更具确定性，目前已获批小核酸药物临床试验周期多为5-6年，短于传统药物研发周期，且成功率相对更高。此外小核酸药物研发效率高度依赖技术平台，例如Alnylam凭借其高效平台，从临床1期到3期研发成功率（POS）达 $66.7\%$ ，远超创新药整体 $5.7\%$ 的平均水平。 <table><tr><td></td><td>siRNA</td><td>小分子</td><td>抗体</td></tr><tr><td>分子量</td><td>-14千道爾頓</td><td><500道爾頓</td><td>>100千道爾頓</td></tr><tr><td>作用機制</td><td>基因表達的調控</td><td>蛋白質的調控</td><td>蛋白質的調控</td></tr><tr><td>特異性</td><td>高</td><td>低</td><td>高</td></tr><tr><td>作用持續時間</td><td>長</td><td>短</td><td>中</td></tr><tr><td>給藥頻率</td><td>每月/每季度/每兩個季度</td><td>每日</td><td>每月/每兩個月</td></tr><tr><td>生產方法/成本</td><td>合成技術/適度</td><td>化學合成/低</td><td>生物工藝/高</td></tr><tr><td>臨床開發成功率</td><td>高</td><td>低</td><td>中</td></tr><tr><td>免疫原性和ADA產生</td><td>低</td><td>極低</td><td>高</td></tr><tr><td>藥物相互作用</td><td>極低</td><td>常見</td><td>低</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图6：不同疗法创新药研发成功率 <table><tr><td rowspan="2">Likelihood of Approval</td><td colspan="2">Phase I to Approval</td><td colspan="2">Phase II to Approval</td><td colspan="2">Phase III to Approval</td><td colspan="2">NDA/BLA to Approval</td></tr><tr><td>LOAn</td><td>Phase LOA</td><td>LOAn</td><td>Phase LOA</td><td>LOAn</td><td>Phase LOA</td><td>LOAn</td><td>Phase LOA</td></tr><tr><td>CAR-T</td><td>67</td><td>17.3%</td><td>24</td><td>39.2%</td><td>7</td><td>66.7%</td><td>4</td><td>100.0%</td></tr><tr><td>siRNA/RNAi</td><td>87</td><td>13.5%</td><td>47</td><td>19.3%</td><td>9</td><td>66.7%</td><td>3</td><td>100.0%</td></tr><tr><td>Monoclonal antibody</td><td>2136</td><td>12.1%</td><td>1332</td><td>22.1%</td><td>592</td><td>64.9%</td><td>282</td><td>95.4%</td></tr><tr><td>ADCs</td><td>184</td><td>10.8%</td><td>81</td><td>25.9%</td><td>28</td><td>62.5%</td><td>12</td><td>100.0%</td></tr><tr><td>Gene therapy</td><td>96</td><td>10.0%</td><td>69</td><td>19.3%</td><td>12</td><td>50.0%</td><td>2</td><td>100.0%</td></tr><tr><td>Vaccine</td><td>316</td><td>9.7%</td><td>187</td><td>18.4%</td><td>70</td><td>58.1%</td><td>27</td><td>100.0%</td></tr><tr><td>Protein</td><td>800</td><td>9.4%</td><td>554</td><td>18.3%</td><td>266</td><td>55.4%</td><td>117</td><td>89.7%</td></tr><tr><td>Peptide</td><td>619</td><td>8.0%</td><td>385</td><td>15.0%</td><td>167</td><td>52.8%</td><td>67</td><td>88.1%</td></tr><tr><td>Small molecule</td><td>7171</td><td>7.5%</td><td>4863</td><td>14.3%</td><td>1967</td><td>50.9%</td><td>849</td><td>89.5%</td></tr><tr><td>Antisense</td><td>162</td><td>5.2%</td><td>93</td><td>8.6%</td><td>23</td><td>42.9%</td><td>9</td><td>66.7%</td></tr></table> 数据来源：Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020, 西南证券整理 公司已形成以递送技术为核心、修饰技术协同的全技术链研发平台。靶向递送与化学修饰技术是siRNA药物成功的最关键技术，肝脏递送技术是目前主流递送方式，而肝外递送代表小核酸疗法的下一个前沿领域。公司已建立自主研发的技术平台，涵盖从药物递送、化学修饰、多靶点药物设计到模型引导的药物开发与生产。具体来看： 1）首创肝靶向RiboGalSTART™平台，预计有能力每年提交2-4个IND：公司拥有自主知识产权且已通过临床验证的GalNAc递送技术的RiboGalSTART™平台，成功突破了国外GalNac偶联技术的专利壁垒，使其成为全球最有效率的GalNAc递送技术之一。该平台已将7个项目推进至临床阶段，预计2027年底前将有3-4款药物IND，未来有能力每年提交2-4个IND。该平台已在包括中国、欧洲和美国在内的主要司法管辖区获得专利授权，与勃林格殷格翰合作亦使其成为唯一一个中国开发并已向MNC对外许可的RNAi技术平台。 2）前沿布局肝外递送技术，多领域展现优于现有疗法的显著药效：公司正在开发一系列靶向实体瘤、肾脏、CNS和脂肪细胞及肌肉等代谢组织的肝外递送技术。包括利用缀合递送技术的肿瘤靶向平台RiboOncoSTAR™（目前拥有一款临床前神经胶质瘤候选药物），以及靶向其他关键组织和器官的RiboPepSTAR™平台，目前已在肾脏、中枢神经系统递送应用上在多种疾病模型观察到优于现有疗法的药效。 化学修饰方面，公司自主研发的RSC（瑞博稳定化修饰平台）平台是一项基于对siRNA降解机制、序列活性、脱靶规律及长效性的系统研究的迭代式siRNA化学修饰技术平台，已在美国、加拿大、澳大利亚等主要市场受专利保护。RSC平台与RiboGalSTARTM递送技术协同作用，已通过RBD4059及其它临床阶段管线展现出良好的安全性和持久的疗效。 图7：公司形成以递送技术为核心的全技术链研发平台 数据来源：公司官网，西南证券整理 图8：GalNAc偶联siRNA在肝脏中的作用机制 数据来源：公司招股书，西南证券整理 # 1.2股权结构清晰，管理团队实力雄厚 梁子才博士通过关联一致行动人实现实际控制，股权结构清晰。公司上市前经历了5轮融资，融资总金额超15亿元，包括君联资本、磐霖资本、中金资本系、高瓴资本系等专业投资机构。截至2026年1月，公司董事长、执行董事兼总裁梁子才博士持股 $9.00\%$ ，梁博士及其关联的一致行动人合计持股 $24.82\%$ ，为公司最大控制股东，公司前十大股东包括先 进制造基金（7.07%）、磐霖（5.55%）、智魄（5.39%）、昆山投资（5.24%）、lonis（4.72%）、深圳翼龙（3.89%）等。 图9：公司股权架构 数据来源：wind，西南证券整理 涵盖核酸研发与转化全流程的高技术研发与管理团队。公司董事长、首席执行官梁子才博士曾任北京大学分子医学研究所长聘教授，瑞典卡罗琳斯卡医学院研究室主任、副教授，深耕小核酸研究领域20余年，曾牵头国家高技术发展计划下的中国首个重大siRNA研究项目，为多个国家级研究计划做出贡献。联席首席执行官、全球研发总裁、首席医学官甘黎明博士曾任阿斯利康心血管、肾脏以及代谢类疾病的全球临床开发负责人及全球副总裁，主导阿斯利康核酸药物领域的多项重大合作，拥有阿斯利康20年的研发、运营及管理背景。此外，公司还拥有来自中国、美国、瑞典、法国、荷兰的七位心血管、肝脏和肾脏疾病领域的世界级专家组成的强大的科学顾问委员会。 表 1: 公司核心管理团队兼具深厚科研背景 <table><tr><td>核心成员</td><td>主要职责</td><td>经验及成就</td></tr><tr><td>梁子才</td><td>董事长、首席执行官，负责公司的发展战略制定、技术研发战略制定和实施、筹资事宜</td><td>瑞典乌普萨拉大学博士，曾任北京大学分子医学研究所长聘教授，瑞典卡罗琳斯卡医学院研究室主任、副教授，是中国小核酸技术和制药领域的主要开拓者</td></tr><tr><td>甘黎明</td><td>联席首席执行官、全球研发总裁、首席医学官，负责研发运营、管线开发及监督业务开发活动</td><td>瑞典哥德堡大学医学博士，曾任阿斯利康心血管、肾脏以及代谢类疾病的全球临床开发负责人及全球副总裁，主导阿斯利康核酸药物领域的多项重大合作</td></tr><tr><td>张甦</td><td>首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书，负责公司的整体财务管理及董事会事务</td><td>巴黎高等商学院工商管理硕士，伦敦经济与政治科学学院会计和金融硕士，曾担任武汉纽福斯生物科技和亚盛医药的首席财务官，在全球投资银行、领先医疗机构及上市制药公司战略和财务领导方面拥有超过20年经验</td></tr><tr><td>高山</td><td>高级副总裁、首席科学官，负责领导候选药物管线的临床前研究</td><td>丹麦哥本哈根大学博士，曾任丹麦奥胡斯大学分子生物学研究所和纳米研究中心高级研究员、副教授，共同领导公司开发了肝递送等突破性技术</td></tr><tr><td>Anders Gabrielsen</td><td>副总裁、全球临床开发负责人，负责公司全球临床试验管理</td><td>丹麦哥本哈根大学博士，在心血管、肾脏和代谢治疗领域拥有十多年的行业专长，拥有拜耳、诺华和阿斯利康等领先跨国公司的全球行业经验</td></tr></table> 数据来源：公司官网，西南证券整理 # 1.3持续研发投入，融资充沛现金流较稳定 公司暂无商业化产品，主要收入来自与齐鲁制药及勃林格殷格翰的合作首付款及里程碑付款。得益于许可及合作协议，公司2024年和2025H1营收分别为人民币1.43亿元和1.04亿元，截至2026年1月累计收到来自齐鲁制药关于RBD7022的首付款及里程碑收入7000万元、来自勃林格殷格翰的合作协议首付款及里程碑付款共计3500万欧元。2025H1公司扣非归母净利润-8811.8万元，同比减亏 $35.9\%$ ，主要由于与勃林格殷格翰的合作实现临床前里程碑。 图10：2023-2025H1公司营业收入（万元） 数据来源：wind，西南证券整理 图11：2023-2025H1公司扣非归母净利润（万元） 数据来源：wind，西南证券整理 公司持续研发投入，授权收入及外部融资提供现金流。2023年至2024年，研发费用分别为31,576万元、28,037万元，2025H1研发费用12,914万元，同比 $-4\%$ 。现金流方面，目前主要依赖外部融资及授权收入提供现金流，2025年上半年融资活动现金流净流入4.72亿元。 图12：公司持续研发投入（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 图13：授权收入及外部融资提供现金流（万元） 数据来源：wind，西南证券整理 # 2 心血管、代谢及肾脏疾病 # 2.1 RBD4059: 全球首款用于血栓性疾病的临床阶段 siRNA 药物 FXI因子仅位于内源性凝血通路上游，抑制FXI有望在抗凝血同时降低出血风险。FXI是一种在血液凝固或止血过程中起关键作用的蛋白质。靶向FXI疗法通过选择性靶向上游的内源性通路，保留正常止血所必需的外源性途径，能够在实现有效血栓预防的同时降低出血风险，相对现有抗凝剂具有关键优势：目前的抗凝剂以凝血酶或Xa因子等下游因子为靶点，会同时影响内源性与外源性途径的功能，增加出血风险。 图14：凝血途径 * 紅色叉號(X)標示抗凝劑的作用抑制點，其通過阻斷特定凝血因子(如Xa、凝血酶)來中斷凝血級聯反應，從而防止血栓形成。 数据来源：公司招股书，西南证券整理 血栓性疾病已成为全球主要死亡原因之一，全球每年约1/4的人死于血栓栓塞引发的疾病。血栓形成是血管内限制血液流动的血凝块，主要包括1）静脉血栓栓塞症（VTE）：肺血栓栓塞症（PTE）和深静脉血栓形成（DVT）；2）动脉血栓栓塞性疾病：包括急性冠状动脉综合征（ACS）、房颤、动脉缺血发作、脑卒中等。2024年全球血栓性疾病的发病人数为2670万人（欧盟480万人/中国700万人）；预计2034年将达到2910万人（欧盟760万人/中国1240万人）。 2024年全球抗血栓药物市场593亿美元，其中 $55\% -60\%$ 为靶向FXI的siRNA疗法的目标市场。目前血栓性疾病的主要药物治疗方案为抗凝剂（包括华法林、肝素、直接口服抗凝剂DOAC）。根据弗若斯特沙利文，全球抗血栓药物市场规模从2019年的376亿美元增长至2024年的593亿美元，CAGR为 $9.5\%$ ，预计2029/2034年将达到874/1226亿美元，其中约 $55\% -60\%$ 可能成为靶向FXI的siRNA疗法的目标市场（即需要接受长期慢性抗凝治疗的患者群体）。 图15：血栓性疾病治疗范式 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图16：血栓性疾病的药物治疗主要类别 <table><tr><td>標注</td><td>作用機制</td><td>出血風險</td><td>顔代動力學/給藥優勢</td><td>高風險/禁忌症患者的治療適用性</td><td>代表藥物</td><td>年度費用*</td></tr><tr><td>靶向FXI的標注**</td><td>FXI特異性抑制;靶向抗凝</td><td>低</td><td>高</td><td>高</td><td>RBD4059 (siRNA)·IONIS-FXIRx(ASO)-阿贝西草抗、asundexian</td><td>/</td></tr><tr><td>率法林</td><td>雄生素K拮抗剂;抑制多種凝血因子</td><td>高</td><td>低</td><td>中</td><td>可達T</td><td>约100至300美元</td></tr><tr><td>肝素/低分子肝素</td><td>激活抗凝血酶III以抑制凝血酶與FXa</td><td>高</td><td>低</td><td>中</td><td>依诺肝素钠</td><td>约1,500至2,500美元</td></tr><tr><td>新型口服抗凝藥</td><td>直接抑制FXa或凝血酶</td><td>中</td><td>中</td><td>中</td><td>拜瑞妥</td><td>约6,000至8,400美元</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图17：全球抗血栓药物市场规模（2019-2034E，十亿美元） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 目前尚无靶向 FXI 疗法获批，小核酸赛道中 RBD4059 进度领先。FXI/FXla 抑制剂按药物形式可分为单抗、小分子、ASO 与 siRNA 四大类。全球范围内共 5 款靶向 FXI/FXla 创新药进入 3 期临床，包括诺华/Anthos 的 abelacimab（FXI 单抗）、再生元 REGN7508（FXI 单抗）、拜耳 asundexian（FXla 小分子抑制剂）和 BMS/强生的 milvexian（FXla 小分子抑制剂）。抑制肝脏 FXI mRNA 表达的小核酸疗法主要包括 Ionis 的 fesomersen（ASO）和瑞博生物 RBD4059，其中 RBD4059 在 FXI-siRNA 中进度最快，目前处于 2 期临床，有望成为全球首款获批用于治疗血栓性疾病的 siRNA 药物。 表 2：全球进入临床阶段的靶向 FXI/FXla 药物 <table><tr><td>药品名称</td><td>作用机制</td><td>研发机构</td><td>中国最高 研发阶段</td><td>中国最高研发阶段 开始日期</td><td>海外最高 研发阶段</td><td>海外最高研发阶段 开始日期</td></tr><tr><td>RBD4059</td><td>siRNA疗法</td><td>瑞博生物</td><td></td><td></td><td>II期</td><td>2024-12-04</td></tr><tr><td>SRSD107</td><td>siRNA疗法</td><td>靖因药业</td><td>II期</td><td>2025-12-01</td><td>II期</td><td>2025-09-22</td></tr><tr><td>fesomersen</td><td>反义疗法</td><td>Ionis</td><td>I期</td><td>2021-06-04</td><td>II期</td><td>2020-09-01</td></tr><tr><td>STP122G</td><td>siRNA疗法</td><td>圣诺医药</td><td>-</td><td>-</td><td>I期</td><td>2023-05-06</td></tr><tr><td>ADX-626</td><td>siRNA疗法</td><td>Adarx</td><td>-</td><td>-</td><td>I期</td><td>2025-07-23</td></tr><tr><td>abelacimab</td><td>anti-factor XI/Xla单抗</td><td>Novartis</td><td>III期</td><td>2021-12-28</td><td>III期</td><td>2021-12-28</td></tr><tr><td>SHR-2004</td><td>anti-factor Xla单抗</td><td>恒瑞医药</td><td>III期</td><td>2025-02-12</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>milvexian</td><td>factor XI抑制剂</td><td>BMS/强生</td><td>III期</td><td>2023-01-27</td><td>III期</td><td>2023-01-27</td></tr><tr><td>asundexian</td><td>factor XI抑制剂</td><td>Bayer</td><td>III期</td><td>2022-12-07</td><td>III期</td><td>2022-12-08</td></tr><tr><td>REGN9933</td><td>anti-factor XI单抗</td><td>Regeneron</td><td>-</td><td>-</td><td>III期</td><td>2026-01-06</td></tr><tr><td>SHR2285</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>恒瑞医药</td><td>II期</td><td>2021-11-26</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>frunexian</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>海思科</td><td>II期</td><td>2022-10-18</td><td>II期</td><td>2021-09-10</td></tr><tr><td>KN060</td><td>anti-factor XI双特异性抗体</td><td>康宁杰瑞</td><td>II期</td><td>2023-11-09</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>osocimab</td><td>anti-factor Xla单抗</td><td>Bayer</td><td>II期</td><td>2020-09-22</td><td>II期</td><td>2020-08-21</td></tr><tr><td>XH-S002</td><td>NA</td><td>星浩澎博</td><td>I期</td><td>2023-07-26</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>SBK013</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>施贝康</td><td>I期</td><td>2025-12-03</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>SAL0104</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>信立泰</td><td>I期</td><td>2021-06-28</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>NIP003</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>中国药研</td><td>I期</td><td>2022-11-09</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>SKB336</td><td>anti-factor XI/Xla单抗</td><td>科伦博泰</td><td>I期</td><td>2021-07-25</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>MK-2060</td><td>anti-factor XI/Xla单抗</td><td>Merck&Co</td><td>I期</td><td>2023-02-06</td><td>II期</td><td>2021-08-30</td></tr><tr><td>HS329</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>海正药业</td><td>I期</td><td>2023-12-27</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>gruticibart</td><td>anti-factor XI单抗</td><td>Aronora</td><td>-</td><td>-</td><td>II期</td><td>2018-08-02</td></tr><tr><td>BMS-986209</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>BMS/强生</td><td>-</td><td>-</td><td>I期</td><td>2019-11-07</td></tr><tr><td>BMS-962212</td><td>factor Xla抑制剂</td><td>BMS/强生</td><td>-</td><td>-</td><td>I期</td><td>2017-06-23</td></tr></table> 数据来源：医药魔方，西南证券整理 公司核心产品RBD4059在FXI-siRNA进度最快，且相对其他靶向FXI药物具有优势。RBD4059是公司FXI靶向GalNAc-siRNA，用于治疗和预防动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）相关的血栓形成，和其他与异常凝血块形成相关的疾病，例如心房颤动、癌症相关的血栓形成和静脉血栓栓塞。通过选择性沉默肝细胞中的FXI基因，RBD4059能够显著降低血液中FXI的表达水平，有望在有效预防病理性血栓形成的同时保留正常止血功能。相对需要每日给药的小分子药物，RBD4059触发siRNA干扰机制可提供每3-6个月一次的低频次给药方案，实现FXI的持续下调同时提升患者依从性；与抗体等蛋白质类药物相比，RBD4059的化学合成工艺与肝靶向递送系统，大幅降低了产生免疫反应及抗药抗体(ADA)的风险。 图18：RBD4059作用机制 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司优先选择监管路径高效的区域加速上市进度。RBD4059于2024年10月在澳大利亚完成了健康受试者中的1期试验；并于2024年8月在瑞典启动了针对高危冠状动脉疾病患者的2a期临床试验，目前该试验处于安全性随访期。公司计划于2026年启动其2b期临床试验以进一步拓展新适应症，相关试验结果将用于支持该药物后续进入3期临床试验，加速全球上市进程。 RBD4059显示广泛的FXI抑制水平，可满足各种血栓栓塞适应症可能需要的疗效阈值。在1期临床试验中，RBD4059显示出强劲疗效： $50\mathrm{mg}$ 、 $150\mathrm{mg}$ 、 $400\mathrm{mg}$ 及 $600\mathrm{mg}$ 队列中，FXI活性相对于基线的平均最大百分比降幅分别为 $67.5\%$ 、 $81.0\%$ 、 $85.8\%$ 及 $91.6\%$ ，药效可持续至试验终点的第169天。 图19：FXI抗原相对基线的百分比变化平均值（±标准差） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图20：FXI活性的百分比变化平均值（土标准差） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 RBD4059具有良好安全性，相比标准治疗降低出血风险。出血风险是传统抗凝剂的普遍问题。在RBD4059的1期临床试验中，报告TEAE仅为注射部位反应，占比 $16.7\%$ ；未观察到 $\mathrm{Gr} \geqslant 3$ TEAE或药物相关SAE。值得注意的是，即使FXI抑制水平超过 $90\%$ ，也未出现出血风险增加的迹象。正在开展的2a期试验中，截至数据截止日期（2025年8月27日），仅报告2例轻度出血事件（1例痔疮出血、1例结膜下出血），均未进行特殊医疗干预。 图21：RBD4059的1期研究期间TEAE概要 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="2">RBD4059 50 mg N=6</td><td colspan="2">RBD4059 150 mg N=6</td><td colspan="2">RBD4059 400 mg N=6</td><td colspan="2">RBD4059 600 mg N=6</td><td colspan="2">RBD4059 N=24</td><td colspan="2">合併 RBD4059 N=8</td><td colspan="2">合併 安慰剤 N=8</td><td colspan="2">總體 N=32</td></tr><tr><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td><td>事件</td><td>n(%)</td></tr><tr><td>TEAE</td><td>4</td><td>3 (50.0)</td><td>12</td><td>4 (66.7)</td><td>6</td><td>2 (33.3)</td><td>7</td><td>3 (50.0)</td><td>29</td><td>12 (50.0)</td><td>11</td><td>5 (62.5)</td><td>40</td><td>17 (53.1)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>研究藥物相關TEAE</td><td>1</td><td>1 (16.7)</td><td>1</td><td>1 (16.7)</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>2 (33.3)</td><td>4</td><td>4 (16.7)</td><td>1</td><td>1 (12.5)</td><td>5</td><td>5 (15.6)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CTCAE≥3的TEAE</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>1 (16.7)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>1 (4.2)</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>1 (3.1)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CTCAE≥3的研究藥物 相關TEAE</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td></td></tr><tr><td>嚴重TEAE</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>1 (16.7)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>1 (4.2)</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>1 (3.1)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>研究藥物相關 嚴重TEAE</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td></td></tr><tr><td>注射部位反應AE</td><td>1</td><td>1 (16.7)</td><td>1</td><td>1 (16.7)</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>2 (33.3)</td><td>4</td><td>4 (16.7)</td><td>1</td><td>1 (12.5)</td><td>5</td><td>5 (15.6)</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 # 2.2 RBD5044：靶向APOC3治疗HTG的潜在同类最佳siRNA APOC3在脂质代谢中起关键作用，其水平升高会显著增加心血管疾病发病风险。APOC3是一种主要由肝细胞表达的糖蛋白，通过以下机制推动甘油三酯水平上升，进而显著增加心血管疾病发病风险：1）抑制脂蛋白脂肪酶（LPL）活性，阻碍乳糜微粒的分解，而脂蛋白脂肪酶是清除血液中甘油三酯（TG）所必需的核心酶；2）抑制富含甘油三酯脂蛋白残余物的肝脏清除；3）刺激肝脏分泌更多极低密度脂蛋白（VLDL），加剧脂质负担。因此，阻断APOC3成为调控甘油三酯的关键突破口，APOC3可作为降低血脂异常和心血管疾病风险的新兴治疗靶点。 RBD5044被设计为靶向肝脏中的APOC3 mRNA。作为一款经GalNAc偶联及化学修饰的siRNA，RBD5044能够有效抵达肝细胞，并被肝细胞选择性摄取。一旦进入细胞，RBD5044便会激活RNA干扰机制，进而导致APOC3mRNA发生降解。通过降低APOC3的表达水平，RBD5044可减轻对脂蛋白脂肪酶等脂质代谢关键酶的抑制作用，同时在一定程度上缓解对肝脂肪酶的抑制，从而实现血液中脂质的有效清除。 图22：RBD5044（靶向APOC3）作用机制 数据来源：公司招股书，西南证券整理 在全球范围内，成人血脂异常的患病率约为 $40\%$ ，每年影响约30亿人，其中HTG（高甘油三酯血症）约占所有病例 $25\%$ 。根据弗若斯特沙利文，2024年全球约有8.456亿人患有HTG（其中欧盟1.743亿人/中国2.173亿人），预计2034年这一数字将达到9.139亿人（欧盟1.72亿人/中国2.199亿人）。 图23：血脂异常治疗范式 数据来源：公司招股书，西南证券整理 血脂异常的庞大患者群体对调脂药物有巨大临床需求，现有HTG疗法存在局限。全球调脂药物市场规模从2019年的189亿美元增长至2024年240亿美元（CAGR $4.9\%$ ），预计2029年/2034年将分别达到353亿美元/416亿美元（2024-2029 CAGR $8\%$ 2029-2034 CAGR $3.4\%$ ）。HTG现有疗法存在局限，体现在疗效有限、需要每日服药，以及显著副作用，比如肝毒性、肌病、胃肠功能紊乱及胰腺炎风险。与以低密度脂蛋白胆固醇为重点的标准治疗相比，APOC3靶向疗法能更有效、更有针对性地控制与甘油三酯和残余胆固醇有关的心血管风险。临床最先进的候选药物包括lonis的olezarsen，这是一种用于治疗重度HTG的支持NDA的ASO候选药物。 图24：HTG药物治疗主要类别 <table><tr><td>条法</td><td>作用機制</td><td>對凝重/ 革治性TG 降低的效效</td><td>培訓/ 依從性便勢</td><td>凝重/靜治性高 甘油三酯血症中的 脆用性</td><td>代表藥物</td><td>年度費用</td></tr><tr><td>靶向APOC3 的瘤法</td><td>APOC3沉默； 循旋源降低 TG</td><td>高</td><td>高</td><td>高</td><td>Waylivera (ASO) Plozasin (siRNA)</td><td>Waylivera : 约 450,000美元 Plozasin : 约60,000美元</td></tr><tr><td>贝伐佩囊物</td><td>PPARα激動剂； 增強脂解與 TG清除</td><td>中</td><td>中</td><td>中</td><td>Tricor + Lopiid</td><td>约120至360美元</td></tr><tr><td>高密度脂皮質囊物</td><td>HMG-CoA 機机 阻抑制劑； 主要降低 LDL-C</td><td>中</td><td>中</td><td>中</td><td>立普妥</td><td>约100至250美元</td></tr><tr><td>α-3脂肪酸</td><td>減少肝軀TG 合成</td><td>低</td><td>中</td><td>低</td><td>唯志沛</td><td>约4,800至 5,500美元</td></tr><tr><td>ANGPTL3早抗</td><td>抑制ANGPTL3 以降低 TG/LDL</td><td>高</td><td>中</td><td>中</td><td>Evkezea</td><td>约450,000至 487,500美元</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图25：全球调脂药物市场规模（2019-2034E，十亿美元） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 从在研管线看，目前仅有三款靶向APOC3小核酸药物获批上市，其中普乐司兰是首个获批的APOC3-siRNA，用于降低家族性乳糜微粒血症综合征（FCS）成人患者的甘油三酯水平。截至2026年1月，有6款靶向APOC3治疗HTG的siRNA候选药物处于临床阶段，HTG适应症进度最快的为普乐司兰（III期），其次为瑞博生物RBD5044，已于2025年1月在瑞典启动针对混合性血脂异常的2期试验；2026年1月22日获NMPAII期临床默示许可。 表 3：全球进入临床阶段的靶向 APOC3 药物 <table><tr><td>药品名称</td><td>作用机制</td><td>研发机构</td><td>全球最高研发阶段</td><td>全球最高研发阶段开始日期</td><td>疾病</td></tr><tr><td>volanesorsen</td><td>反义疗法</td><td>lonis</td><td>批准上市</td><td>2019-05-03</td><td>批准上市：家族性高乳糜微粒血症；III期：高甘油三酯血症；II期：血脂异常、混合型高脂血症；申报临床：急性胰腺炎</td></tr><tr><td>olezarsen</td><td>反义疗法</td><td>lonis</td><td>批准上市</td><td>2024-12-19</td><td>批准上市：家族性高乳糜微粒血症；III期：高甘油三酯血症、动脉粥样硬化性心血管疾病</td></tr><tr><td>普乐司兰</td><td>siRNA疗法</td><td>Sanofi;Arrow head</td><td>批准上市</td><td>2025-11-18</td><td>批准上市：家族性高乳糜微粒血症；家族性部分性脂肪代谢障碍III期：高甘油三酯血症(2024/5)；II期：部分脂肪营养不良(Inactive)</td></tr><tr><td>RBD5044</td><td>siRNA疗法</td><td>瑞博生物</td><td>II期临床</td><td>2025-01-28</td><td>II期：混合型高脂血症；I期：高甘油三酯血症(2022/11)；</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>临床前:代谢相关脂肪性肝病</td></tr><tr><td>RN0361</td><td>siRNA疗法</td><td>大睿生物</td><td>I/II期临床</td><td>2024-06-24</td><td>I/II期:高甘油三酯血症(2024/6);家族性高乳糜微粒血症申报临床:混合型高脂血症</td></tr><tr><td>ARO-DIMER-PA</td><td>RNAi疗法</td><td>Arrowhead</td><td>I/II期临床</td><td>2025-11-03</td><td>I/II期:混合型高脂血症;临床前:血脂异常</td></tr><tr><td>ARGX-116</td><td>anti-ApoC3单抗</td><td>Staten</td><td>I期临床</td><td>2020-06-05</td><td>血脂异常;高甘油三酯血症</td></tr><tr><td>LY3875383</td><td>siRNA疗法</td><td>Eli Lilly</td><td>I期临床</td><td>2022-11-08</td><td>高甘油三酯血症</td></tr><tr><td>Kylo-12</td><td>siRNA疗法</td><td>甘宝利</td><td>I期临床</td><td>2025-01-13</td><td>血脂异常;高甘油三酯血症;家族性高乳糜微粒血症</td></tr><tr><td>ALN-APOC3</td><td>RNAi疗法</td><td>Alnylam;再生元</td><td>I期临床</td><td>2025-01-20</td><td>血脂异常</td></tr><tr><td>CS-121</td><td>基因编辑疗法</td><td>正序生物</td><td>I期临床</td><td>2025-09-16</td><td>家族性高乳糜微粒血症</td></tr><tr><td>APOC3 siRNA</td><td>siRNA疗法</td><td>恒瑞医药</td><td>I期临床</td><td>-</td><td>血脂异常</td></tr><tr><td>ION775</td><td>siRNA疗法</td><td>lonis</td><td>I期临床</td><td>-</td><td>高甘油三酯血症</td></tr></table> 数据来源：医药魔方，西南证券整理 RBD5044显示充分验证的降脂潜力与长效性，安全性表现优异。2025ESC公布RBD5044在澳大利亚开展的健康受试者1期临床试验结果。有效性方面，单次注射RBD5044可使APOC3最高降低 $84\%$ ，同时使甘油三酯（TG）最高降低 $70\%$ ；且在为期六个月的随访中，甘油三酯水平始终维持在基线水平的 $50\%$ 以下。此外，受试者的整体血脂状况也显著改善，包括残余胆固醇最高降低 $70\%$ 、ApoB最高降低 $20\%$ ，同时高密度脂蛋白胆固醇(HDL)最高升高 $40\%$ 。RBD5044的给药频率可低至每三个月一次，这一特性能显著提升患者对治疗方案的依从性。 安全性方面，1期多次剂量递增研究中，RBD5044与安慰剂组TEAE分别为 $61.1\%$ （11/18）和 $50\%$ （3/6），其中TRAE分别为2例、1例，所有TRAE均为1级。RBD5044组中，与研究药物相关的TEAE包括：150mg剂量队列出现的注射部位疼痛（1/6, 16.7%）、90mg剂量队列出现的丙氨酸转氨酶升高（2/6, 33.3%）。此外，在1期最高剂量150毫克下也未出现剂量限制性毒性，为该产品拓宽临床治疗窗、实现强效降脂提供有力支撑。 图26：与基线相比脂质组分和ApoB的剂量依赖性变化 数据来源：公司招股书，西南证券整理 # 2.3 RBD7022：靶向PCSK9治疗高胆固醇血症的siRNA PCSK9在调节体内胆固醇水平方面起关键作用。PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9）是一种酶，在调节体内胆固醇——尤其是通常被称为“LDL-C”或“坏胆固醇”的低密度脂蛋白（LDL）胆固醇水平方面，发挥关键作用。PCSK9会与肝细胞上的LDL受体结合，导致LDL受体发生降解。这一过程会降低肝脏从血液中清除“坏胆固醇”的能力。 从药物机制看，RBD7022是一款GalNAc偶联siRNA，用于靶向并抑制PCSK9的表达。RBD7022可特异性靶向肝细胞中的PCSK9mRNA，通过RNA干扰机制有效减少PCSK9蛋白的生成。PCSK9水平的降低，会减少LDL受体的降解，使肝细胞表面可利用的LDL受体数量大幅增加。这种受体数量的提升，增强了肝脏从血液中清除LDL-C的能力，进而降低LDL及整体胆固醇水平。这一作用机制使RBD7022成为高胆固醇血症患者的治疗选择，旨在降低与高胆固醇水平相关的心血管疾病风险。 图27：RBD7022作用机制 数据来源：公司招股书，西南证券整理 从流行病学看，高胆固醇血症（HC）是最常见的高脂血症类型，约占全球血脂异常病例的 $27.4\%$ 。HC被认为是心血管疾病的重要风险因素，且常与其他代谢紊乱相关。根据弗若斯特沙利文的数据，在早发性心血管疾病患者中，约 $33.8\%$ 至 $44.3\%$ 患有HC。2024年全球高胆固醇血症患者约为9.35亿人，预计到2034年这一数字将达到10.10亿人。 图28：HC与HTG主要区别 <table><tr><td>特徵</td><td>高膽固醇血症(HC)</td><td>高甘油三酯血症(HTG)</td></tr><tr><td>脂質升高</td><td>低密度脂蛋白(LDL)膽固醇</td><td>甘油三酯</td></tr><tr><td>全球患病人數（2024年）</td><td>約935.0百萬例</td><td>約845.6百萬例</td></tr><tr><td>主要風險</td><td>動脈粥樣硬化性心血管疾病</td><td>急性胰腺炎</td></tr><tr><td>標準治療藥物</td><td>他汀類藥物、依折麥布、PCSK9抑制劑</td><td>貝特類藥物、Omega-3脂肪酸</td></tr><tr><td>未滿足的醫療需求</td><td colspan="2">療效有限、長期依從性差及安全性顧慮</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 对比目前治疗手段与PCSK9i疗法，他汀类药物（LDL胆固醇降幅通常为 $20\% -50\%$ 与依折麦布（减少肠道对胆固醇的吸收，降幅为 $15\% -20\%$ ）仅约三分之一的患者能达到目标LDL-C水平。PCSK9抑制剂对LDL胆固醇作用降幅可达 $50\%$ 至 $70\%$ ，且靶向PCSK9的siRNA药物作用持续时间更长，在初始给药后仅需每年注射两次，可显著提升患者的治疗依从性与用药便利性。 图29：HC药物治疗主要类别 <table><tr><td>療法</td><td>作用機制</td><td>LDL-C降低的療效</td><td>給藥/依從性優勢</td><td>他汀類藥物不耐受/高風險動脈粥樣硬化性心血管疾病患者的療效</td><td>代表藥物</td><td>年度費用*</td></tr><tr><td>靶向PCSK9的療法</td><td>PCSK9特異性抑制；提高肝臟LDL受體表達及LDL-C清除</td><td>高</td><td>高</td><td>高</td><td>英克司蘭(siRNA)瑞百安(單抗)</td><td>約6,000至6,500美元</td></tr><tr><td>他汀類藥物</td><td>HMG-CoA還原酶抑制</td><td>中</td><td>高</td><td>中</td><td>立普妥、可定</td><td>約150至300美元</td></tr><tr><td>依折麥布</td><td>NPC1L1抑制；減少膽固醇吸收</td><td>中</td><td>高</td><td>中</td><td>益適純</td><td>約500至2,800美元</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 从竞争格局看，截至2026年1月初，全球仅一款靶向PCSK9的siRNA药物Inclisiran获批用于治疗HC，在研管线中共6款用于治疗HC的siRNA候选药物正在临床开发阶段。RBD7022为全球第二个进入临床开发的靶向PCSK9的siRNA，于2023年12月授权大中华权益给齐鲁制药后进展迅速，2026年3月将启动3期临床试验。RBD5044和RBD7022在血脂异常治疗领域中可作为机制互补的单药疗法，二者联用则有潜力通过同时降低过高的甘油三酯和胆固醇水平，实现更好的血脂管理效果。 图30：全球已上市的靶向PCSK9治疗HC的siRNA药物 <table><tr><td>藥物名稱</td><td>公司</td><td>技術</td><td>適應症</td><td>批准地區</td><td>首次發佈日期</td><td>每名患者治療費用(2024年)</td><td>市場份額(2024年)</td></tr><tr><td>英克司蘭</td><td>諾華、Alnylam Pharma、The Medicines Company</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>雜合子型家族性高膽固醇血症(HeFH)或臨床動脈粥樣硬化性心血管疾病(ASCVD)、混合型高脂血症</td><td>歐盟、美國、中國、日本、韓國</td><td>EMA: 2020年12月FDA: 2021年12月國家藥監局: 2023年8月PMDA: 2023年9月MFDS: 2024年6月</td><td>美國: 6,746.8美元中國: 人民幣19,976元</td><td>100%(1)</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图31：全球用于治疗HC的临床开发中的靶向PCSK9的siRNA候选药物 <table><tr><td>藥物名稱/代碼</td><td>公司</td><td>技術</td><td>適應症</td><td>階段</td><td>首次發佈日期</td></tr><tr><td>SYH2053</td><td>石藥集團</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>原發性HC或混合型高脂血症伴LDL-C升高</td><td>2</td><td>2024年11月</td></tr><tr><td rowspan="2">RBD7022</td><td rowspan="2">本公司/齊魯製藥</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>原發性HC或混合型高脂血症伴LDL-C升高</td><td>2</td><td>2024年12月</td></tr><tr><td>siRNA (GalNAc)</td><td>LDL-C正常或升高</td><td>1</td><td>2022年12月</td></tr><tr><td>SGB-3403</td><td>聖因生物</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>雜合子型家族性高膽固醇血症(HeFH)或臨床動脈粥樣硬化性心血管疾病(ASCVD)</td><td>1</td><td>2023年5月</td></tr><tr><td>RN0191*</td><td>大睿生物</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>LDL-C升高</td><td>1</td><td>2023年6月</td></tr><tr><td>SRSD101</td><td>靖因藥業</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>LDL-C正常或升高</td><td>1</td><td>2023年11月</td></tr><tr><td>COR-1004</td><td>Corsera Health</td><td>siRNA (GalNAc)</td><td>LDL-C正常或升高</td><td>1</td><td>2025年11月</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 RBD7022具有与Inclisiran相当的LDL-C降低效果与良好安全性表现。2025年ESC年会上公布了在中国开展的RBD7022的1期临床试验结果，进一步验证了该药物的强效与长效作用——其LDL-C降低效果与Inclisiran相当，且具备每六个月给药一次的潜力。以PCSK9水平作为靶点结合的生物标志物，无论患者是否正在接受他汀类药物治疗，RBD7022均可使其PCSK9水平最大降幅达 $75\%$ ，且在六个月的随访期内，该抑制水平始终得以维持。RBD7022在LDL轻度升高的受试者中展现出良好的安全性与耐受性，且这一特性不受受试者是否接受他汀类药物治疗的影响。 图32：与基线相比脂质组分和ApoB的剂量依赖性变化 数据来源：公司招股书，西南证券整理 # 3 肝病领域 # 3.1 RBD1016: 实现 CHB 功能性治愈的未来联合疗法的骨干药物、CDH 差异化 siRNA 候选药物 慢性乙型肝炎（CHB）是由乙型肝炎病毒（HBV）持续感染引起的一种长期肝病，其特点是乙肝表面抗原（HBsAg）在血清中持续存在至少六个月。流行病学：据公司招股书，欧盟和中国2024年CHB患者分别为810万人和6760万人；药物市场：全球抗HBV药物市场规模从2019年161亿美元增长至2024年209亿美元(CAGR $5.4\%$ )，预计2029年/2034年将分别达到450亿美元/778亿美元，2024-2029年CAGR $16.5\%$ 。 从现有疗法看，CHB主要治疗手段为应用核苷（酸）类似物(NAs)和长效干扰素进行抗病毒治疗，一线首选药物为恩替卡韦、替诺福韦(NAs)。1）NAs需长期甚至无限期用药，仅 $1\% -5\%$ 的CHB患者能实现功能性治愈。2）干扰素可获得更高的HBsAg清除率，但为注射给药，治疗持续时间有限，与NAs相比副作用更大。 图33：全球抗HBV药市场规模（2019-2034E，十亿美元） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图34：CHB药物治疗主要类别 <table><tr><td>原法</td><td>作用機制</td><td>功能性治療潛力</td><td>給藥/藥代 勤力學優勢</td><td>慢性HBV 患者中的功能 性治療潛力</td><td>代表藥物</td><td>年度費用</td></tr><tr><td>核苷（酸）類似物</td><td>抑制病毒逆轉 錄酮；抑制 病毒複製</td><td>低</td><td>中</td><td>中</td><td>恩替卡韋、富 馬酸奈诺福 韋二噁呋酯</td><td>約11,000至 12,500美元</td></tr><tr><td>PEG-IFN</td><td>通過免疫調節 抑制HBV</td><td>中</td><td>低</td><td>中</td><td>派羅欣</td><td>約11,000至 12,000美元</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 CHB 治疗候选产品包括：1）小核酸疗法，如 GSK 与 Ionis 合作开发的 ASO 药物 bepirovirsen，已于 2026 年 1 月 7 日公布关键性 3 期试验积极结果，计划 26Q1 全球申报；2）衣壳调节剂，如广生堂的 GST-HG141 已获得突破性疗法认定，2025 年 7 月进入 3 期临床，且在 2025 年 4 月获批与 GST-HG131（靶向 PAPD5/7 的乙肝表面抗原抑制剂）的联合方案。3）目前正在探索小核酸药物与衣壳调节剂的联合用药方案。 从 siRNA 竞争格局看，目前尚无抗 HBVsiRNA 药物获批治疗 CHB，全球共 7 款同类候选药物处于临床 2 期及以上阶段。 图35：全球用于治疗CHB的临床2期及以上的抗HBV siRNA候选药物 <table><tr><td>藥物名稱/代碼</td><td>公司</td><td>技術</td><td>靶點</td><td>適應症</td><td>階段*</td><td>首次發佈日期</td></tr><tr><td>Elebsiran(BRII-835)</td><td>Alnylam Pharma、腾盛博藥、VIR Biotechnology</td><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBX</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2020年6月</td></tr><tr><td>Imdusiran(AB-729)</td><td>Arbutus Biopharma、齊魯製藥、Barinthus Biotherapeutics、Antios Therapeutics</td><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBX</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2021年7月</td></tr><tr><td>RBD1016</td><td>本公司</td><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBX</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2023年7月</td></tr><tr><td>HRS-5635</td><td>福建盛迪醫藥</td><td>siRNA</td><td>HBX</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2024年5月</td></tr><tr><td>GSK5637608(INJ3989)</td><td>GSK</td><td>siRNA</td><td>HBsAg、HBX</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2024年11月</td></tr><tr><td>HT-101</td><td>蘇州星曜坤澤生物製藥</td><td>siRNA</td><td>HBsAg</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2024年12月</td></tr><tr><td>BW-20507</td><td>舶望製藥</td><td>siRNA</td><td>ASGPR、HBsAg</td><td>CHB</td><td>2</td><td>2025年8月</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 慢性丁型肝炎（CHD）是一种肝脏的重复感染，由丁型肝炎病毒（HDV）引起。HDV需依赖乙型肝炎病毒完成复制与感染，且合并感染后会加速肝脏病变。流行病学：截至2024年，全球CHD患者达1230万人，其中欧盟10万人，中国200万人。药物市场：全球抗HDV药物市场规模从2019年的4亿美元增长至2024年的6亿美元(CAGR $6.0\%$ )；预计2029年/2034年将分别增至12亿美元/19亿美元，2024年至2029年CAGR为 $16.7\%$ 。 从现有疗法看，1）全球普遍推荐PegIFN-α，其具有显著副作用；2）NTCP抑制剂bulevirtide已于欧盟获批用于该适应症，但对HBsAg的效果有限；3）恩替卡韦或替诺福韦等NAs被推荐用于控制一些不符合PegIFN-α治疗条件的患者的HBV复制，但它们在降低HBsAg或HBV RNA水平方面没有疗效。 从在研管线看，当前代表性候选产品包括BlueJay的单抗brelovitug，目前正在开展全球性关键临床试验。抗HBV siRNA药物可抑制HBsAg水平，目前尚无任何siRNA药物获批用于治疗CHB，全球有3种用于治疗CHD的siRNA药物处于临床阶段。 图36：全球抗HDV药物市场规模（2019-2034E，十亿美元） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图37：全球用于治疗CHD的临床阶段抗HDVsiRNA候选药物 <table><tr><td>藥物名稱/代碼</td><td>公司</td><td>技術</td><td>靶點</td><td>適應症</td><td>階段</td><td>首次發佈日期</td></tr><tr><td>Elebsiran(BRII-835)</td><td>Alnylam Pharma、腾盛博藥、VIR Biotechnology</td><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBX</td><td>CHD</td><td>3</td><td>2025年3月</td></tr><tr><td rowspan="2">RBD1016</td><td rowspan="2">本公司</td><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBX</td><td>CHD</td><td>2</td><td>2024年10月</td></tr><tr><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBX</td><td>健康受試者</td><td>1</td><td>2021年2月</td></tr><tr><td>JNJ3989</td><td>Janssen Research & Development, LLC</td><td>siRNA(GalNAc)</td><td>HBsAg、HBX</td><td>CHD</td><td>2*</td><td>2021年2月</td></tr></table> 截至最後實際可行日期，JNJ3989的2期研究已完成。 数据来源：公司招股书，西南证券整理 RBD1016由siRNA单元和GalNAc递送单元组成，具有高度的肝靶向特异性。其中的活性siRNA靶向HBV的X基因保守区域，通过RNA干扰机制降解全部四种HBV mRNA。这一过程不仅能够阻止HBVDNA复制，还能长期显著降低HBsAg、HBeAg等病毒蛋白的水平，从而产生强效、持久的抗HBV作用。 针对CHB，公司于2023年8月、10月分别在瑞典和香港启动RBD1016的2期试验，目前正在最终完善该试验的数据分析。RBD1016亦于2024年10月获得国家药监局IND批准，公司计划启动联合治疗试验并纳入中国临床研究中心。针对CHD，RBD1016已于2024年8月在瑞典启动IIa期试验（未单独开展Ib期），预计于2026年底前完成该试验。 RBD1016 对于 CHB 患者显示剂量依赖性反应和良好的安全性与耐受性。在香港开展的 CHB 患者 Ib 期临床试验中显示出初步的抗 HBV 效果，单次给药后 HBsAg 持续降低：在接受单剂量 $0.3\mathrm{mg/kg}$ 、 $1\mathrm{mg/kg}$ 、 $3\mathrm{mg/kg}$ 、 $6\mathrm{mg/kg}$ 及安慰剂治疗的受试者中，血清 HBsAg 相对基线的平均最大降幅分别为 0.48（第 85 天）、0.75（第 85 天）、0.97（第 113 天）、1.29（第 113 天）和 $0.00\log_{10}|\mathsf{U}| \mathsf{m}|$ 。安全性方面，TEAE 发生率 $68.8\%$ （22/32），其中最常见（发生率 $\geqslant 5\%$ ）的 TEAE 为注射部位反应。大多数患者（24/32， $75.0\%$ ）出现的是 1-2 级 AE，仅 1 例患者出现与治疗无关的 4 级肌酸激酶水平升高和 3 级天冬氨酸氨基转移酶升高。 图38：HBsAg及HBV RNA相比基线的变化 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图39：RBD1016治疗CHB的1b期试验安全性结果 <table><tr><td rowspan="2">參與者n(%)</td><td colspan="5">單測量</td><td colspan="3">多測量</td><td colspan="2">總計(N=40)</td></tr><tr><td>0.3 mg/kg (N=5)</td><td>1 mg/kg (N=5)</td><td>3 mg/kg (N=5)</td><td>6 mg/kg (N=5)</td><td>安慰劑 (N=4)</td><td>3 mg/kg (N=6)</td><td>6 mg/kg (N=6)</td><td>安慰劑 (N=4)</td><td>RBD1016 (N=32)</td><td>安慰劑 (N=8)</td></tr><tr><td>SAE</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>AESI</td><td>1(20)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1(3.1)</td><td>0</td></tr><tr><td>由於TEAE而終止</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>任何TEAE</td><td>3(60)</td><td>4(80)</td><td>3(60)</td><td>4(80)</td><td>1(25)</td><td>4(66.7)</td><td>4(66.7)</td><td>4(100)</td><td>22(68.8)</td><td>5(62.5)</td></tr><tr><td>1級</td><td>0</td><td>2(40)</td><td>3(60)</td><td>4(80)</td><td>1(25)</td><td>3(50)</td><td>3(50)</td><td>2(50)</td><td>15(46.9)</td><td>3(37.5)</td></tr><tr><td>2級</td><td>2(40)</td><td>3(60)</td><td>0</td><td>1(20)</td><td>0</td><td>1(16.7)</td><td>2(33.3)</td><td>3(75)</td><td>9(28.1)</td><td>3(37.5)</td></tr><tr><td>3級</td><td>1(20)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1(16.7)</td><td>0</td><td>2(6.3)</td><td>0</td></tr><tr><td>4級</td><td>1(20)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1(3.1)</td><td>0</td></tr><tr><td>相關TEAE</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1(25)</td><td>0</td><td>1(12.5)</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 # 4盈利预测与估值 # 关键假设： 公司已与国际知名药企勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，获得合共最高23.6亿欧元的里程碑付款；同时与国内知名药企齐鲁制药合作，授予其在中国大陆、香港和澳门开发、生产和商业化RBD7022的独家权利。截至招股书发布，2025年公司已累计收到BI支付的首付款2500万欧元及里程碑付款1000万欧元、齐鲁制药支付的首付款4000万元及里程碑付款3000万元。 与BI合作相关里程碑事件包括但不限于：各靶点对应的体内概念验证及其他临床前里程碑；各靶点相关首款产品临床试验启动；各靶点相关首款产品在特定司法管辖区首次获得监管批准以及首次达到多个规定的年度净销售额门槛。目前BI合作协议下有两个项目正在进行中，且25年1月已触发首个临床前里程碑1000万欧元，预计2027年再次触发。 与齐鲁制药合作相关里程碑事件包括但不限于：在中国内地完成RBD7022的1、2、3期临床试验及在中国内地实现商业化、达到规定销售额净门槛。RBD7022已于2025年5月完成2期临床所有受试者入组，有望于26年底前触发第二笔里程碑付款。 2026年2月公司与Madrigal达成44亿美元全球独家许可协议，联合开发六款MASH创新siRNA疗法，首付款6000万美元，参考与BI合作进度，预计2027年触发首个临床前里程碑。 考虑公司暂未实现商业化，预计2025-2027年收入主要由合作收入构成。基于以上假设，我们预计公司2025-2027年收入分别为184.1/266.2/358.2百万元，分别同比 $+29.1\% / + 44.6\% / + 34.6\%$ 表 4：分业务收入及毛利率 <table><tr><td colspan="2">单位：百万元人民币</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="3">合作及里程碑收入</td><td>收入</td><td>142.63</td><td>184.1</td><td>266.2</td><td>358.2</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>29.10%</td><td>44.58%</td><td>34.56%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>91.7%</td><td>94.40%</td><td>94.40%</td><td>94.40%</td></tr></table> 数据来源：Wind，西南证券 # 5 风险提示 研发进展不及预期风险、竞争格局恶化风险、医药行业政策变动风险。 附表：财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>183.62</td><td>236.78</td><td>2068.20</td><td>2150.09</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>3.47</td><td>4.48</td><td>6.47</td><td>8.71</td></tr><tr><td>预付款项、按金及其他应收款项</td><td>21.43</td><td>27.66</td><td>39.99</td><td>53.81</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>存货</td><td>42.72</td><td>36.98</td><td>53.47</td><td>71.95</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>18.05</td><td>23.30</td><td>33.69</td><td>45.34</td></tr><tr><td>流动资产总计</td><td>269.29</td><td>329.21</td><td>2201.82</td><td>2329.89</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>203.17</td><td>196.64</td><td>210.71</td><td>211.16</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>0.00</td><td>30.00</td><td>30.00</td><td>25.00</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>165.41</td><td>137.84</td><td>143.61</td><td>167.70</td></tr><tr><td>长期待摊费用</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>12.99</td><td>12.99</td><td>52.99</td><td>42.99</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>381.57</td><td>377.47</td><td>437.30</td><td>446.86</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>650.86</td><td>706.68</td><td>2639.12</td><td>2776.74</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>226.61</td><td>426.61</td><td>526.61</td><td>626.61</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>24.23</td><td>20.97</td><td>30.32</td><td>40.79</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>163.47</td><td>177.66</td><td>234.38</td><td>300.27</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>414.31</td><td>625.24</td><td>791.31</td><td>967.68</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>172.28</td><td>172.28</td><td>172.28</td><td>172.28</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>175.34</td><td>175.34</td><td>175.34</td><td>175.34</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>347.62</td><td>347.62</td><td>347.62</td><td>347.62</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>761.93</td><td>972.86</td><td>1138.93</td><td>1315.30</td></tr><tr><td>股本</td><td>129.61</td><td>134.20</td><td>170.55</td><td>170.55</td></tr><tr><td>储备</td><td>-239.97</td><td>-239.97</td><td>1584.89</td><td>1584.89</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>0.00</td><td>-153.27</td><td>-244.29</td><td>-281.47</td></tr><tr><td>归属于母公司股东权益</td><td>-110.36</td><td>-259.04</td><td>1511.16</td><td>1473.97</td></tr><tr><td>归属于非控制股股东权益</td><td>-0.71</td><td>-7.14</td><td>-10.96</td><td>-12.52</td></tr><tr><td>权益合计</td><td>-111.07</td><td>-266.18</td><td>1500.19</td><td>1461.45</td></tr><tr><td>负债和权益合计</td><td>650.86</td><td>706.68</td><td>2639.12</td><td>2776.74</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>税后经营利润</td><td>-305.15</td><td>-176.07</td><td>-111.20</td><td>-55.11</td></tr><tr><td>折旧与摊销</td><td>48.44</td><td>64.10</td><td>80.16</td><td>100.45</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>20.40</td><td>21.83</td><td>25.05</td><td>26.06</td></tr><tr><td>其他经营资金</td><td>175.59</td><td>4.18</td><td>24.88</td><td>30.19</td></tr><tr><td>经营性现金净流量</td><td>-60.72</td><td>-85.97</td><td>18.89</td><td>101.58</td></tr><tr><td>投资性现金净流量</td><td>-20.66</td><td>-43.63</td><td>-123.63</td><td>-93.63</td></tr><tr><td>筹资性现金净流量</td><td>39.46</td><td>182.77</td><td>1936.16</td><td>73.94</td></tr><tr><td>现金流量净额</td><td>-41.93</td><td>53.16</td><td>1831.42</td><td>81.89</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业额</td><td>142.63</td><td>184.13</td><td>266.20</td><td>358.20</td></tr><tr><td>销售成本</td><td>11.90</td><td>10.30</td><td>14.90</td><td>20.04</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>15.12</td><td>14.29</td><td>12.91</td><td>17.37</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>0.98</td><td>1.23</td><td>1.77</td><td>2.38</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>372.88</td><td>312.55</td><td>322.77</td><td>347.45</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>20.40</td><td>21.83</td><td>25.05</td><td>26.06</td></tr><tr><td>其他经营损益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>公允价值变动损益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-278.65</td><td>-176.07</td><td>-111.20</td><td>-55.11</td></tr><tr><td>其他非经营损益</td><td>21.60</td><td>21.60</td><td>21.60</td><td>21.60</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>-257.05</td><td>-154.47</td><td>-89.60</td><td>-33.51</td></tr><tr><td>所得税</td><td>24.45</td><td>5.24</td><td>5.24</td><td>5.24</td></tr><tr><td>税后利润</td><td>-281.49</td><td>-159.71</td><td>-94.84</td><td>-38.75</td></tr><tr><td>归属于非控制股股东利润</td><td>-11.34</td><td>-6.43</td><td>-3.82</td><td>-1.56</td></tr><tr><td>归属于母公司股东利润</td><td>-270.15</td><td>-153.27</td><td>-91.02</td><td>-37.19</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>-188.21</td><td>-68.54</td><td>15.62</td><td>93.00</td></tr><tr><td>NOPLAT</td><td>-282.81</td><td>-159.54</td><td>-92.22</td><td>-35.37</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>-1.58</td><td>-0.90</td><td>-0.53</td><td>-0.22</td></tr></table> <table><tr><td>财务分析指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营收额增长率</td><td>324052%</td><td>29.10%</td><td>44.58%</td><td>34.56%</td></tr><tr><td>EBIT 增长率</td><td>43.38%</td><td>43.95%</td><td>51.34%</td><td>88.45%</td></tr><tr><td>EBITDA 增长率</td><td>48.69%</td><td>63.58%</td><td>122.79%</td><td>495.31%</td></tr><tr><td>税后利润增长率</td><td>35.63%</td><td>43.26%</td><td>40.62%</td><td>59.14%</td></tr><tr><td>盈利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>91.65%</td><td>94.40%</td><td>94.40%</td><td>94.40%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>-197.36%</td><td>-86.74%</td><td>-35.63%</td><td>-10.82%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>244.79%</td><td>59.17%</td><td>-6.02%</td><td>-2.52%</td></tr><tr><td>ROA</td><td>-41.51%</td><td>-21.83%</td><td>-3.46%</td><td>-1.34%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>-99.45%</td><td>-134.67%</td><td>-80.66%</td><td>-22.46%</td></tr><tr><td>估值倍数</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>-32.46</td><td>-57.21</td><td>-96.34</td><td>-235.80</td></tr><tr><td>P/S</td><td>61.48</td><td>47.62</td><td>32.94</td><td>24.48</td></tr><tr><td>P/B</td><td>-79.45</td><td>-33.85</td><td>5.80</td><td>5.95</td></tr><tr><td>股息率</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>EV/EBIT</td><td>-29.12</td><td>-54.83</td><td>-114.88</td><td>-998.43</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>-36.62</td><td>-106.11</td><td>474.65</td><td>80.01</td></tr><tr><td>EV/NOPLAT</td><td>-24.37</td><td>-45.59</td><td>-80.40</td><td>-210.33</td></tr></table> 数据来源：Wind，西南证券 # 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 # 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 <table><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下</td></tr></table> # 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 西南证券研究院 # 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 邮编：200120 # 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 邮编：100033 # 深圳 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：518038 # 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 <table><tr><td>区域</td><td>姓名</td><td>职务</td><td>座机</td><td>手机</td><td>邮箱</td></tr><tr><td rowspan="11">上海</td><td>蒋诗烽</td><td>院长助理、研究销售部经理、上海销售主管</td><td>021-68415309</td><td>18621310081</td><td>jsf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>崔露文</td><td>销售岗</td><td>15642960315</td><td>15642960315</td><td>clw@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李煜</td><td>销售岗</td><td>18801732511</td><td>18801732511</td><td>yfliyu@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>汪艺</td><td>销售岗</td><td>13127920536</td><td>13127920536</td><td>wyyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>戴剑箫</td><td>销售岗</td><td>13524484975</td><td>13524484975</td><td>daijx@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张方毅</td><td>销售岗</td><td>15821376156</td><td>15821376156</td><td>zfyi@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李嘉隆</td><td>销售岗</td><td>15800507223</td><td>15800507223</td><td>ljlong@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>欧若诗</td><td>销售岗</td><td>18223769969</td><td>18223769969</td><td>ors@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>贾文婷</td><td>销售岗</td><td>13621609568</td><td>13621609568</td><td>jiawent@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张嘉诚</td><td>销售岗</td><td>18656199319</td><td>18656199319</td><td>zhangjc@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>毛玮琳</td><td>销售岗</td><td>18721786793</td><td>18721786793</td><td>mwl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="6">北京</td><td>李杨</td><td>北京销售主管兼销售岗</td><td>18601139362</td><td>18601139362</td><td>yfly@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张岚</td><td>销售岗</td><td>18601241803</td><td>18601241803</td><td>zhanglan@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>姚航</td><td>销售岗</td><td>15652026677</td><td>15652026677</td><td>yhang@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>杨薇</td><td>销售岗</td><td>15652285702</td><td>15652285702</td><td>yangwei@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王宇飞</td><td>销售岗</td><td>18500981866</td><td>18500981866</td><td>wangyuf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王一菲</td><td>销售岗</td><td>18040060359</td><td>18040060359</td><td>wyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="3"></td><td>张鑫</td><td>销售岗</td><td>15981953220</td><td>15981953220</td><td>zhxin@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>马冰竹</td><td>销售岗</td><td>13126590325</td><td>13126590325</td><td>mbz@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>刘艳</td><td>销售岗</td><td>18456565475</td><td>18456565475</td><td>liuyanyj@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="5">广深</td><td>高欣</td><td>广深销售主管兼销售岗</td><td>13923418464</td><td>13923418464</td><td>gaoxin@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>龚之涵</td><td>销售岗</td><td>15808001926</td><td>15808001926</td><td>gongzh@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>唐茜露</td><td>销售岗</td><td>18680348593</td><td>18680348593</td><td>txl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>文柳茜</td><td>销售岗</td><td>13750028702</td><td>13750028702</td><td>wlq@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>林哲睿</td><td>销售岗</td><td>15602268757</td><td>15602268757</td><td>lzr@swsc.com.cn</td></tr></table>