深度报告-20260227-浙商证券-恒源煤电-600971.SH-恒源煤电深度报告_皖北明珠向西扩张_焦煤底部蓄势待发_20页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 恒源煤电(600971) 报告日期：2026年02月27日 # 皖北明珠向西扩张，焦煤底部蓄势待发 # 恒源煤电深度报告 # 投资要点 # □一句话逻辑 焦煤优质标的，并购提升产能，回购彰显信心 # 行业β：全球焦煤供弱需强，预计价格中枢抬升至2000元/吨 焦煤作为战略资源，其地位源于稀缺性与不可替代性。美国能源部将炼钢用冶金煤（炼焦煤）列入关键材料清单，印度将炼焦煤纳入关键战略性矿产。 全球供给：根据IEA预测，2025-2030年全球焦煤产量CAGR为 $-0.7\%$ 。重点产焦煤国中国、俄罗斯、澳大利亚、蒙古供给收缩或增量有限。 全球需求：根据OECD预测，2025-2030年全球粗钢产量CAGR为 $0.9\%$ ；印度、东盟、中东、非洲等经济体增长强劲，发展中国家长流程炼钢占比高于发达国家，海外国家吨钢耗煤量高于中国，钢铁产量转向海外有望提升主焦用量。 # 公司 $\pmb{\alpha}$ ：公司为优质焦煤标的，并购煤矿产能提升 煤炭资源：截止2024年底，公司煤炭资源量10.97亿吨，以1/3焦煤为主。 产能扩张：现有5座矿山合计产能1095万吨/年，拟并购宏能煤业、昌盛能源 $100\%$ 股权，公司产能进一步扩张。 宏能煤业：下辖花草滩煤矿，位于甘肃张掖，资源量1.15亿吨，年产能180万吨，煤类为1/3焦煤，年精煤产量70万吨左右。 集团煤矿：除恒源煤电，集团旗下6座煤矿，合计核定产能1980万吨/年。公司拥有多项集团资产不可撤销收购权，可通过多种融资方式进行收购；公司发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，用于转换公司发行的可转换公司债券。经营情况：公司营收和盈利受到煤价波动影响，毛利率整体处于较高水平。 毛利成本：洗精煤贡献公司主要营收和毛利，占公司煤炭营收的 $60 - 70\%$ ，占公司煤炭毛利的 $65 - 85\%$ ；公司吨煤成本在附近区域偏低。 # 超预期逻辑 市场认为：国内钢铁需求下降，或将拖累焦煤需求。 # 我们认为： 1、全球焦煤供弱需强，价格中枢有望抬升。全球焦煤供给持续收缩，重点产焦煤国产量下降或增量有限；全球钢铁需求总体复苏，发展中国家贡献增量。 2、稀缺优质焦煤标的，并购煤矿提升产能。若宏能煤业180万吨/年核定产能实现并表，公司合计核定产能提升至1275万吨/年。此外集团资产或有望注入。 3、并购回购多重举措，有序推进估值提升。公司计划围绕生产经营、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方面，提升公司投资价值和股东回报能力。 # 检验与催化 检验指标：焦煤价格、公司煤炭产量、焦煤库存量、焦煤进口量等。 催化剂：价格上行、宏能煤业并表、印尼减产、公司回购股份等。 # 盈利预测与估值 结合公司经营情况以及近期市场的情况，我们认为2025-2027年煤价中枢有望抬升。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为-1.98、7.02、11.01亿元，2026年扭亏为盈，2027年同比增长 $56.86\%$ 。2025-2027年每股收益分别为-0.16、0.59、0.92元，对应2月27日收盘价，2026-2027年PE分别为12.5、7.9倍。参考可比公司2026年平均估值（PE16.8倍），恒源煤电估值偏低。公司立足煤炭主业，外延并购贡献增量确定性强。正值行业底部周期反转，量价齐升，成长显著，首次覆盖给予“买入”评级。 # 风险提示 煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、煤炭销售不及预期、公司分红不及预期、供给政策不及预期、煤价大幅波动风险。 # 投资评级：买入(首次) 分析师：樊金璐 执业证书号：S1230525030002 fanjinlu@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥7.29 总市值(百万元) 8,748.04 总股本(百万股) 1,200.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6972.49 5476.33 6634.15 7113.26 (+/-)(%) -10.45% -21.46% 21.14% 7.22% 归母净利润 1071.96 -197.81 702.18 1101.45 (+/-)(%) -47.35% - - 56.86% 每股收益(元) 0.89 -0.16 0.59 0.92 P/E 8.16 - 12.46 7.94 资料来源：浙商证券研究所 # 正文目录 # 1公司概况 5 1.1 背靠皖北煤电集团 5 1.2主营业务与优势 5 1.3 未来发展战略 6 # 2公司业务深入解读 6 2.1煤炭业务 6 2.1.1煤炭资源：焦煤资源丰富，并购贡献增量 6 2.1.2 产能扩张：在产矿山稳产，收购提升产能 2.1.3宏能煤业：年产能180万吨/年，以1/3焦煤为主 8 2.1.4集团煤矿：省外6座煤矿，煤炭资源丰富 9 2.1.5 经营情况：整体营收向好，毛利率维持高位 10 2.1.6毛利成本：精煤贡献主要，吨煤成本较低 12 2.2电力业务 13 2.2.1电力业务：新装机待扩容，落后机组关停 13 # 3投资价值分析 14 3.1收购煤矿资产，未来增量可观 14 3.2 现金分红稳定，货币资金充裕 14 3.3 采取多重举措，重视估值提升 15 3.4焦煤资源稀缺，价格中枢抬升 15 # 4盈利预测与估值 16 4.1盈利预测与估值 16 4.2 敏感性分析 ..... 17 4.3 投资建议 18 # 5风险提示 18 # 图表目录 图1：公司股权结构（截至2025年9月30日） 5 图2：公司营业收入结构 6 图3：公司毛利结构 6 图4：公司原煤产量（万吨） 8 图5：2021年以来宏能煤业净利润情况 9 图6：2021年以来宏能煤业精煤产量情况 9 图7：2016年以来公司营业收入总体状况（亿元） 10 图8：2016年以来公司商品煤销量（万吨） 10 图9：2016年以来公司分板块营业收入情况（亿元） 11 图10：2016年以来公司分板块毛利情况（亿元） 11 图11：煤炭价格指数（截至2026/2/5，单位：元/吨） 11 图12：煤炭业务毛利和毛利率（亿元） 11 图13：2016年以来公司分煤种营业收入（亿元） 12 图14：2016年以来公司分煤种毛利（亿元） 12 图15：可比公司焦煤/精煤产量占原煤产量情况 12 图16：可比公司吨煤售价（元/吨） 12 图17：可比公司吨煤成本（元/吨） 13 图18：可比公司吨煤毛利（元/吨） 13 图19：2016年以来公司电力营业收入（亿元） 13 图20：2016年以来公司电力毛利（亿元） 13 图21：公司现金分红和比例 14 图22：公司货币资金及占总资产的比例 14 图23：公司资产负债率情况 15 图24：公司未分配利润情况（亿元） 15 表 1: 公司煤矿资源储量 (万吨) 表 2: 公司煤矿产能情况 (万吨) 表 3：皖北煤电集团煤矿产能情况 (万吨) 表 4：恒源煤电业务拆分(单位：百万元) 17 表 5: 可比公司分析. 17 表 6: 不同焦煤价格假设下恒源煤电业绩预测 (元/吨) ..... 18 表附录：三大报表预测值 19 # 1公司概况 安徽恒源煤电股份有限公司（简称“恒源煤电”或“公司”）由安徽省皖北煤电集团有限责任公司作为主发起人，于2000年12月29日发起设立，主要从事煤炭开采、洗选加工、销售等业务。2004年8月，公司在上海证券交易所上市，为“皖煤第一股”，即安徽省第一家以煤电为题材的上市公司。 # 1.1 背靠皖北煤电集团 截至2025年9月30日，公司控股股东为安徽省皖北煤电集团（简称“集团”），持股比例为 $54.96\%$ ，公司实控人为安徽省国资委。皖北煤电集团是安徽省属13户重点企业集团之一，始建于1984年，总部位于宿州市；1986年更名皖北矿务局，1998年改制组建皖北煤电集团有限责任公司，2000年变更为安徽省皖北煤电集团有限责任公司。皖北煤电集团初步形成煤炭、煤化工、电力、物流贸易四大业务板块，煤炭板块拥有恒源煤电、朱集西煤矿和省外四个煤炭公司（智能公司、招贤矿业、西北矿业、昌恒煤焦）共11对矿井、产能3075万吨/年，2025年11月，恒源煤电拟使用自有资金收购宏能煤业，核定产能180万吨/年；化工板块拥有中安联合、西北能化、宁夏润夏3家公司，具备煤制170万吨甲醇及转化烯烃、30万吨煤制甲醇、15万吨硝酸生产能力；电力板块装机总规模1492.8MW；物贸板块拥有皖煤国贸1家子公司，主要从事煤炭贸易、江海运输、钢材购销、化工品贸易、现货贸易、期货贸易、咨询服务、融资融货等业务，拥有9艘海轮，航运能力40万吨，年交易规模200亿元以上。 图1：公司股权结构（截至2025年9月30日） 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 # 1.2主营业务与优势 公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要包括混煤、精煤、块煤、煤泥等，主要用于电力、冶金及化工等行业。根据公司年报，2024年，公司营收主要来自于煤炭业务，占比 $96.5\%$ ，电力业务和其他业务分别占比 $1.3\%$ 和 $2.2\%$ ；在毛利构成上，煤炭业务贡献占比高达 $95.08\%$ ，电力业务和其他业务分别仅占比- $0.55\%$ 和 $5.47\%$ 。 图2：公司营业收入结构 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图3：公司毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 地理位置占优，交通运输便利：从地理位置来看，公司位于华东地区腹地，紧邻苏、浙、沪等经济发达地区。矿区交通发达，物流便捷，具有承东启西、连南系北的区位优势，有利于连接市场，降低运输成本。 主业聚焦焦煤，稀缺优质资源：以2024年为例，从产量上看，公司洗精煤产量占煤炭产量的 $37.9\%$ ；从营收上看，洗精煤占煤炭业务营收的 $66.2\%$ ；从毛利上看，洗精煤占煤炭业务毛利的 $72.2\%$ 。公司洗精煤包括主焦、1/3焦、肥煤、无烟煤等。 煤炭产品齐全，煤种保持稳定：公司所属矿井既有主焦煤、1/3焦煤、无烟煤、气煤、肥煤等多煤种，也有动力煤、无烟中（小）块煤、喷吹精煤、炼焦配煤等，产品种类齐全。公司矿井配套的选煤厂都是矿井型选煤厂，入洗本矿原煤，无需配煤，能保持煤种稳定。 # 1.3 未来发展战略 皖北煤电集团以“本土提效、外围发展、聚焦煤电、做精化贸、善用资本、科创赋能”为企业战略，以“打造‘实力强、运营稳、环境优、活力足、氛围好’高质量发展能源企业”为企业愿景。 恒源煤电以“为社会提供优质能源，为客户提升经营价值，为股东创造丰厚回报，为员工实现全面发展”为使命，着力构建“安全、高效、和谐”的煤炭企业，打造“规范管理、高效运行、持续发展、共建共享”的优秀上市公司，树立一流的煤炭公众公司品牌形象。 # 2公司业务深入解读 # 2.1煤炭业务 # 2.1.1煤炭资源：焦煤资源丰富，并购贡献增量 煤炭资源丰富，并购贡献增量。根据2024年年报公告，截至2024年底，公司下辖恒源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿等5对矿井及配套选煤厂，拥有煤炭资源量10.97亿吨，可采储量5.25亿吨，证实储量1.65亿吨，煤炭资源主要位于安徽省淮北市和宿州市。2025年11月，公司拟并购宏能煤业 $100\%$ 股权，宏能煤业下辖花草滩煤 矿，截至2025年8月31日，评估利用的资源量为1.15亿吨，可采储量为6808.37万吨。6座煤矿合计可采年限46.5年。 公司拥有多座焦煤矿山。从主要煤种看，公司主要矿山以1/3焦煤为主。煤炭质量优良，具有低硫、低磷、低灰、高发热量等优点，广泛应用于电力、冶金、石化、建材、炼焦、高炉喷吹、民用等领域。 表1：公司煤矿资源储量（万吨） 主要矿区 位置 主要煤种 资源量 可采储量 证实储量 可采年限(年) 恒源煤矿 安徽省淮北市 贫煤、无烟煤 17237.3 10216.4 3798.8 51.1 五沟煤矿 安徽省淮北市 焦煤、肥煤、 1/3焦煤 9292.9 1727.9 668.5 19.2 任楼煤矿 安徽省宿州市 气煤、1/3焦 煤 15579.6 8444.8 4134.3 35.2 祁东煤矿 安徽省宿州市 肥煤、1/3焦 煤、气煤、无 烟煤 27138.7 14226.5 5079.0 79.0 钱营孜煤矿 安徽省宿州市 气煤、1/3焦 煤 40409.0 17901.4 2791.0 46.5 宏能煤业 (2025年收购) 甘肃省张掖市 1/3焦煤 11533.18 6808.37 - 37.8 合计 121190.7 59325.4 16471.6 46.5 资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：可采年限=可采储量/核定产能，恒源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿数据截止2024年底，宏能煤业数据截至2025年8月 # 2.1.2产能扩张：在产矿山稳产，收购提升产能 公司现有产能1095万吨/年，收购煤矿将进一步提升产能。公司旗下原有5座矿山均在产，公司均持有 $100\%$ 股权，合计核定产能1095万吨/年。5座矿山及核定产能分别为：恒源煤矿（200万吨/年）、五沟煤矿（90万吨/年）、任楼煤矿（240万吨/年）、祁东煤矿（180万吨/年）、钱营孜煤矿（385万吨/年）。若宏能煤业并表，公司将增加核定产能180万吨/年，合计核定产能提升至1275万吨/年。 表2：公司煤矿产能情况 (万吨) 主要矿区 主要煤种 核定产能 权益比例 权益产能 状态 恒源煤矿 贫煤、无烟煤 200 100% 200 在产 五沟煤矿 焦煤、肥煤、1/3焦煤 90 100% 90 在产 任楼煤矿 气煤、1/3焦煤 240 100% 240 在产 祁东煤矿 肥煤、1/3焦煤、气煤、无烟煤 180 100% 180 在产 钱营孜煤矿 气煤、1/3焦煤 385 100% 385 在产 宏能煤业（2025年收购） 1/3焦煤 180 100% 180 在产 合计 1275 1275 资料来源：公司公告,《安徽省皖北煤电集团有限责任公司 2022 年跟踪评级报告》,浙商证券研究所；注：恒源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿数据截止 2024 年底,宏能煤业数据截至 2025 年 8 月 原煤产量稳定在千万吨。2020年以来，公司每年原煤产量基本稳定在1000万吨左右。2025年，公司原煤产量1000万吨，同比增长 $4\%$ 。2016-2020年，公司原煤产量下降，主因按照国家关于供给侧结构性改革和煤炭行业化解过剩产能的系列决策部署以及安徽省政府有关煤炭行业化解过剩产能相关政策要求，公司于2017年底关闭刘桥一矿，退出产能140万吨/年；于2018年底关停卧龙湖煤矿，退出产能90万吨/年。同时，核减任楼、祁东、五沟三座煤矿产能160万吨/年，其中，任楼煤矿核定产能从280万吨/年核减至240万吨/年，祁东煤矿核定产能从240万吨/年核减至180万吨/年，五沟煤矿核定产能从150万吨/年核减至90万吨/年。 图4：公司原煤产量（万吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 2.1.3宏能煤业：年产能180万吨/年，以1/3焦煤为主 2025年11月6日，公司发布公告，拟使用自有资金收购陕西黑猫焦化股份有限公司（以下简称“陕西黑猫”）所持有的宏能煤业、昌盛能源 $100\%$ 股权，股权交易价款4.4亿元，同时承接陕西黑猫对标的公司的债权11.37亿元，该部分债权支付完成后形成标的公司对公司的债务。 宏能煤业下辖花草滩煤矿，年产能180万吨，煤类为1/3焦煤。截至2025年8月，花草滩煤矿评估利用的资源量为11,533.18万吨，可采储量为6,808.37万吨。昌盛能源下辖一座300万吨/年选煤厂及配套矸石综合利用（制砖）项目，宏能煤业将所产原煤全部以内部结算价销售给昌盛能源，由昌盛能源洗选后对外销售精煤、中煤、煤泥等产品。自2021年1月起，徐矿能源股份有限公司整体托管花草滩煤矿与原煤生产相关作业等生产系统的安全、生产、技术管理，托管协议于2025年12月31日到期。 宏能煤业位于甘肃张掖，系陕西黑猫于2021年从控股股东黄河矿业所并购而得，并于2023年从核定产能90万吨/年核增至180万吨/年。根据陕西黑猫年报，2021-2024年，宏能煤业净利润分别为 $2.27 / 3.13 / 1.32 / 0.09$ 亿元，受煤炭价格下降影响，2025年1-8月，宏能煤业净利润为-5504.35万元。2021-2024年，宏能煤业精煤产量分别为 $72.62 / 69 / 68.84 / 48.73$ 万吨。 图5：2021年以来宏能煤业净利润情况 资料来源：陕西黑猫公司公告，浙商证券研究所 图6：2021年以来宏能煤业精煤产量情况 资料来源：陕西黑猫公司公告，浙商证券研究所 # 2.1.4集团煤矿：省外6座煤矿，煤炭资源丰富 除恒源煤电以外，皖北煤电集团旗下有6座煤矿，合计核定产能1980万吨/年，6座煤矿及分别为：1）麻地梁矿：位于内蒙古鄂尔多斯，核定产能1000万吨/年，主要煤种为长焰煤，资源储量为6.7亿吨，可采储量4亿吨，集团权益比例为 $53.79\%$ ；2）恒昇煤矿：位于山西临汾，核定产能150万吨/年，主要煤种为肥煤、1/3焦煤，资源储量0.35亿吨，可采储量0.16亿吨，集团权益比例为 $42\%$ ；3）恒晋煤矿：位于山西临汾，核定产能120万吨/年，主要煤种为肥煤、1/3焦煤，资源储量0.4亿吨，可采储量0.17亿吨，集团权益比例 $42\%$ ；4）昌恒煤矿：位于山西吕梁，核定产能150万吨/年，主要煤种为1/3焦煤，资源储量0.22亿吨，可采储量0.16亿吨，集团权益 $51\%$ ；5）招贤煤矿：位于陕西宝鸡，核定产能240万吨/年，主要煤种为长焰煤，资源储量3.5亿吨，可采储量1.6亿吨，集团权益比例 $40\%$ ；6）朱集西煤矿：位于安徽淮南，核定产能320万吨/年，主要煤种为气煤、1/3焦煤，资源储量8.4亿吨，可采储量4亿吨，集团权益为 $50\%$ ，中国石化长城能源化工有限公司持股 $50\%$ ，2018年起，集团不再并表中安联合煤化，朱集西矿井的产能和产量不再计入公司煤炭产能及产量核算中，由公司进行托管。恒源煤电拥有集团多项煤炭资产不可撤销收购权，公司可以根据自身经营发展需要和市场时机，通过自有资金、公开发行股票、非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式予以收购。 2026年1月30日，公司发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，资金总额不低于2亿元，不高于2.5亿元，用于转换公司发行的可转换公司债券。回购价格不超过9.55元/股。 表3：皖北煤电集团煤矿产能情况 (万吨) 主要矿区 地区 煤种 核定产能 (万吨) 资源储量 (万吨) 可采储量 (万吨) 权益比例 权益产能 其他股东 麻地梁矿 鄂尔多斯 长焰煤 1000 66973 40469 53.79% 537.9 自然人股东持股42.5%，准格尔旗薛家湾镇大塔村民委员会持股3.7% 恒昇煤矿 临汾 肥煤、 1/3焦煤 150 3474 1565 42% 63 临汾西郭天煌煤业有限责任公司持股40%，安徽宁同科技实业发展有限公司持股15%，杭州腾龙电能燃料有限公司持股3% 恒晋煤矿 临汾 肥煤、 1/3焦煤 120 3957 1681 42% 50.4 临汾西郭天煌煤业有限责任公司持股40%，安徽宁同科技实业发展有限公司持股15%，杭州腾龙电能燃料有限公司持股3% 昌恒煤矿 吕梁 1/3焦煤 150 2196 1628 51% 76.5 天津市祥和源投资管理有限公司持股18%，大同方圆煤化有限公司15%，岚县翔河农牧有限公司8%，山西领辉能源科技有限公司4%，杭州腾龙电能燃料有限公司4% 招贤煤矿 宝鸡 长焰煤 240 35009 15916 40% 96 圣地投资管理控股有限公司持股30%，陕西金源投资控股集团有限公司30% 合计 1660 111608 61258 朱集西煤矿 淮南 气煤、1/3焦煤 320 84305 39561 50% 160 中国石化长城能源化工有限公司持股50% 资料来源：公司公告,《安徽省皖北煤电集团有限责任公司 2022 年跟踪评级报告》,爱企查,政府官网,浙商证券研究所；注：资源储量、可采储量截至 2022 年 3 月,核定产能截至 2025 年 9 月 # 2.1.5 经营情况：整体营收向好，毛利率维持高位 2016年以来，公司整体呈营收向好、盈利增强的态势，虽然营收和盈利受到煤价波动的影响，但毛利率整体处于较高水平。 图7：2016年以来公司营业收入总体状况（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图8：2016年以来公司商品煤销量（万吨） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 营业收入方面：2016年，公司煤炭营业收入为41.3亿元，之后伴随煤炭市场企稳，2017-2020年煤炭营业收入稳定在45-60亿元之间。2021年，受煤炭价格大幅上行带动，煤炭营收达61.9亿元，2022年进一步抬升至81.4亿元，2023-2024年保持高位。受煤价回落影响，2025年前三季度煤炭营收为35.6亿元，同比下降 $30.1\%$ 毛利方面：2016年，公司煤炭毛利13.7亿元，2017-2019年抬升至25亿元左右，2020年受煤价回落影响毛利回落至17.8亿元，2021-2022年煤价大幅上涨带动下，毛利分别提高至26.5亿元和41.4亿元，2023-2024年煤价下跌，毛利分别回落至35.3亿元和25.1亿元。2025年前三季度毛利为6.6亿元，同比下降 $64.6\%$ 煤炭毛利率整体较高水平。2016-2024年，公司煤炭毛利率均维持在 $30\%$ 以上，其中，2016年毛利率为 $33\%$ ，2017-2019年受煤炭上行企稳影响，毛利率抬升至 $45\%$ 左右，2020年回落至 $38.9\%$ ，2021-2022年受煤价大幅上涨影响，毛利率分别抬升至 $42.8\%$ 和 $50.8\%$ ，随后毛利率随煤价回落而下降，2025年毛利率为 $18.6\%$ ，同比下降17.9个百分点。 图9：2016年以来公司分板块营业收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图10：2016年以来公司分板块毛利情况（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：其他营业收入指除煤炭板块外，公司所有其他板块的营业收入之和 注：其他营业收入指除煤炭板块外，公司所有其他板块的营业收入之和 图11：煤炭价格指数（截至2026/2/11，单位：元/吨） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图12：煤炭业务毛利和毛利率（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2.1.6毛利成本：精煤贡献主要，吨煤成本较低 洗精煤贡献公司主要营收和毛利。营收上看，2019-2024年洗精煤占公司煤炭营收的 $60 - 70\%$ ，2024年洗精煤营收43.6亿元，占比 $66.2\%$ ；毛利上看，2017-2024年洗精煤占公司煤炭毛利的 $65 - 85\%$ ，2024年洗精煤毛利17.1亿元，占比 $72.2\%$ 。 图13：2016年以来公司分煤种营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图14：2016年以来公司分煤种毛利（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 公司吨煤成本较低。选取煤矿区域接近的煤炭公司淮北矿业、上海能源横向对比，从精煤/焦煤占原煤产量的比例看，近年来，公司洗精煤产量占原煤产量的 $30\%$ 左右，2024年，公司洗精煤产量占原煤产量的 $29.1\%$ 。从吨煤售价看，恒源煤电吨煤售价低于淮北矿业和上海能源，2024年，公司吨煤售价888.7元/吨，低于淮北矿业（1074.7元/吨）和上海能源（1111.5元/吨）。从吨煤成本看，2019-2023年，恒源煤电吨煤成本低于淮北矿业和上海能源，2024年，公司吨煤成本为557.6元/吨，低于上海能源（780.5元/吨），略高于淮北矿业（536元/吨）。从吨煤毛利看，2020-2022年，恒源煤电与淮北矿业接近，吨煤毛利从2020年的242.8元/吨，提升至2022年的587.5元/吨；2023-2024年，煤价下跌叠加成本上行，恒源煤电吨煤毛利分别下降至462.9、331.1元/吨。 图15：可比公司焦煤/精煤产量占原煤产量情况 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所，注：淮北矿业未披露原煤产量，为焦煤/商品煤产量数据 图16： 可比公司吨煤售价（元/吨） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图17：可比公司吨煤成本（元/吨） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图18： 可比公司吨煤毛利（元/吨） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 # 2.2电力业务 # 2.2.1电力业务：新装机待扩容，落后机组关停 公司持有安徽钱营孜发电有限公司 $50\%$ 股权，安徽省皖能股份有限公司持有另 $50\%$ 股权，安徽钱营孜发电有限公司一期项目建设经营2x350MW低热值煤发电项目。2025年11月，公司发布公告，钱营孜发电公司存续分立新设公司，新设公司将承接钱营孜发电公司二期扩建项目，建设经营 $1\times 1000\mathrm{MW}$ 燃煤发电项目及后续项目。2024年钱营孜发电公司净利润1.01亿元，同比增长 $62.1\%$ ；2025年上半年净利润0.74亿元，同比增长 $47.7\%$ 。 根据公司2025年8月发布的公告，因国家产业及环保政策变化，能耗及环保指标趋严，拟关停公司下属三个子公司恒力电业、新源热电、创元发电的低热值煤火电机组，恒力电业、新源热电两公司解散注销。2024年公司电力营收0.9亿元，同比增长 $93\%$ ；电力业务毛利-0.14亿元。 图19：2016年以来公司电力营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图20： 2016年以来公司电力毛利（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 # 3 投资价值分析 # 3.1 收购煤矿资产，未来增量可观 外延并购煤矿资产贡献增量，集团资产或有望注入。若宏能煤业180万吨/年核定产能实现并表，公司合计核定产能从1095万吨/年，提升至1275万吨/年，提升 $16.4\%$ 。此外，集团旗下除恒源煤电外有6座煤矿，公司拥有集团多项煤炭资产不可撤销收购权，集团资产或有望注入。 # 3.2 现金分红稳定，货币资金充裕 现金分红比例抬升，分红比例保持高位。根据公司章程及上海证券交易所相关规定，公司在未分配利润为正的情况下，连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的百分之三十。 公司现金分红比例整体呈抬升趋势，现金分红比例从2017年的 $32.6\%$ ，提升至2024年 $52.6\%$ 。2020-2024年，公司累计分红37.8亿元（累计分红比例 $48.6\%$ ），每年现金分红比例均不低于 $40\%$ 。其中2025年1月22日，公司实施特殊分红，派发红利2.4亿元。 公司货币资金充裕，2017-2024年货币资金占总资产的比例均不低于 $25\%$ ，2024年末公司货币资金54.1亿元，占总资产的 $26.4\%$ ；公司资产负债率整体下降，资产负债率从2017年末的 $45\%$ 下降至2024年末的 $39.5\%$ ；公司未分配利润整体保持增长，未分配利润从2017年末的27.5亿元，增长至2024年末的81.9亿元。 图21：公司现金分红和比例 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图22：公司货币资金及占总资产的比例 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图23：公司资产负债率情况 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图24：公司未分配利润情况（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 # 3.3 采取多重举措，重视估值提升 2025年1月30日，公司发布《恒源煤电估值提升计划》。根据公告，公司估值提升计划将围绕生产经营、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方面，提升公司投资价值和股东回报能力，推动公司投资价值合理反映公司质量，增强投资者信心、维护全体股东利益，促进公司高质量发展。 在并购重组方面，围绕上市公司高质量发展，积极遴选符合条件的资产、资源、股权项目稳妥开展并购重组。优化资产结构和业务布局，提升核心竞争力，壮大公司发展规模。 在股票回购方面，根据相关规定，建立常态化股票回购机制，在公司股票连续20个交易日内收盘价格跌幅累计达到 $20\%$ 或者公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的 $50\%$ 时进行股票回购，稳定市场情绪，主动维护上市公司市值。2026年度开展公司股份回购事宜，总金额不低于2亿元、不超过2.5亿元，回购股份用于后期发行可转换公司债券，如果回购完成三年内未能成功发行可转换公司债券则予以注销。 同时稳定投资者回报预期。树立投资者回报意识，制定合理可持续的利润分配政策，采取现金分红和股票红利等方式，结合公司可供分红和现金状况，实施中期分红、多次分红，保持分红稳定性、持续性和可预期性，增强投资者尤其是中小股东的获得感。 # 3.4焦煤资源稀缺，价格中枢抬升 焦煤资源具有稀缺性。焦煤作为战略资源，其地位源于稀缺性与不可替代性。美国能源部将炼钢用冶金煤（炼焦煤）列入关键材料清单，印度将炼焦煤纳入关键战略性矿产，体现了焦煤的全球价值。 从全球供给看，焦煤产量预计持续收缩。根据IEA的《煤炭分析和预测（2025-2030）》预测，2025-2030年全球冶金煤产量复合年均增长率为 $-0.7\%$ 。重点产焦煤国中，中国炼焦煤主产区中，山东、黑龙江、安徽等省已进入资源衰退期，炼焦煤产量增长主要依靠山西，考虑到部分省份焦煤资源衰竭、部分煤矿产能可能退出，预计未来国内焦煤产量可能下滑；俄罗斯煤企亏损严重，2025年1-8月，俄罗斯煤炭公司净亏损总额达32亿美元，超过2024年全年亏损总额14.1亿美元，煤炭企业亏损面也从 $52\%$ 上升至 $67\%$ ，政府 虽通过取消炼焦煤关税、批准俄煤炭企业获得采矿税和社保缴费延期等方式纾困，但成效有限，叠加俄罗斯国内运力有限，预计俄罗斯焦煤供给下降；澳大利亚煤炭成本偏高，高成本矿山开始退出，2025年9月，必和必拓宣布于11月将其位于昆士兰州的萨拉吉南焦煤矿（Saraji South Mine）转入维护状态，暂停运营，同时澳煤主产区极端天气频发，时常影响煤炭生产和运输；蒙古炼焦煤出口量快速增长，2025年蒙古国炼焦煤出口中国数量达到6007.4万吨，同比增长 $5.8\%$ ，增速逐渐平稳，2026年蒙古国煤炭出口目标9000万吨，与2025年出口量9002万吨基本持平，蒙煤出口能力高度依赖运输基础设施，在铁路和配套煤矿建成投产之前，蒙古出口主焦煤增量有限。 从全球需求看，钢铁需求复苏带动焦煤需求。根据OECD《钢铁展望报告（2025）》预测，2025-2030年全球粗钢产量复合增长率为 $0.9\%$ ；印度、东盟、中东、非洲等经济体增长强劲。OECD预计，2025-2030年印度粗钢产量复合增长率为 $6.3\%$ ，印度炼焦煤依赖进口，预计钢铁产量增长带动焦煤进口；2025-2030年，东盟粗钢产量复合增长率为 $8.8\%$ 中东粗钢产量复合增长率为 $4\%$ ，非洲粗钢产量复合增长率为 $2.3\%$ 。增量来自发展中国家和地区，长流程炼钢占比高于发达国家，海外国家吨钢耗煤量高于中国，钢铁产量转向海外有望提升主焦用量。 全球焦煤供弱需强下，价格中枢有望抬升。根据我们《中枢抬升，价值优先——2026年度投资策略》、《黑金破晓，焦煤崛起》报告观点，预计2026年动力煤价格中枢800-850元/吨，考虑焦煤供需格局逆转，焦煤/动力煤比价提高到约2.5倍，焦煤价格中枢提高到约2000元/吨，价格区间1500-2500元/吨。 # 4盈利预测与估值 # 4.1盈利预测与估值 公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。主要营收和毛利来自于煤炭业务，预测核心是煤价、产销量、成本。 煤价方面：考虑到焦煤供给刚性，以及“反内卷”政策将持续推动行业自律，驱动煤炭供应收缩，进一步支撑煤价稳步上涨。我们预计煤炭产量下行，库存处于2024-2025年水平之间，煤价中枢有望抬升，均价介于2024-2025年均价之间。2022-2024年，京唐港主焦煤价均价分别为2840、2283、2022元/吨，公司洗精煤售价分别为2026、1704、1508元/吨；2025年京唐港主焦煤价均价1513元/吨下，假设公司洗精煤售价1138元/吨；假设2026-2027年焦煤价格中枢抬升至2000、2200元/吨，公司洗精煤售价对应分别为1504、1655元/吨。公司动力煤以长协为主，价格波动较小，2022-2024年，公司混煤售价分别为525、541、525元/吨，假设2025-2027年公司混煤售价分别为525、525、525元/吨。 产销量方面：2022-2024年公司洗精煤产量分别为283、283、280万吨，销量分别为284、288、289万吨，暂不考虑宏能煤业并表的情况下，预计2025-2027年公司洗精煤产量280、280、280万吨。2022-2024年公司混煤产量分别为357、378、364万吨，销量分别为362、393、374万吨，预计公司混煤产量维持稳定，预计2025-2027年公司混煤产量370、370、370万吨。假设公司煤炭产销量保持一致。 成本方面：2022-2024年公司吨煤成本分别为551、517、558元/吨，吨煤成本有所上行，假设公司吨煤成本随煤价稳步上行，预计2025-2027年吨煤成本分别为543、570、580元/吨。 电力业务占比相对较小，2024年营收同比高增 $93\%$ ，假设2025-2027年营业收入增长率分别为 $5\%$ 、 $5\%$ 、 $5\%$ ，假设2025-2027年毛利率分别为 $-15\%$ 、 $0\%$ 、 $0\%$ 。 表4：恒源煤电业务拆分(单位：百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总营收 7785.90 6972.49 5476.33 6634.15 7113.26 总营收-yoy -7.16% -10.45% -21.46% 21.14% 7.22% 总毛利率 46.96% 37.82% 21.19% 34.22% 37.53% 煤炭业务 营收 7555.81 6728.58 5226.37 6377.90 6850.46 营收-yoy -7.18% -10.95% -22.33% 22.03% 7.41% 成本 4029.41 4221.71 4183.29 4240.80 4315.20 毛利率 46.67% 37.26% 19.96% 33.51% 37.01% 电力业务 营收 46.83 90.40 94.92 99.67 104.65 营收-yoy -13.96% 93.04% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 68.56 104.85 109.16 99.67 104.65 毛利率 -46.39% -15.99% -15.00% 0.00% 0.00% 其他 营收 183.26 153.50 155.04 156.59 158.16 营收-yoy -4.18% -16.23% 1.00% 1.00% 1.00% 成本 31.88 9.21 23.26 23.49 23.72 毛利率 82.61% 94.00% 85.00% 85.00% 85.00% 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 上述假设下，预计2025-2027年公司归母净利润预计为-1.98、7.02、11.01亿元，对应2026年2月27日收盘价的2026-2027年PE分别为12.5、7.9倍。我们选择主营业务相似程度较高的淮北矿业、上海能源、平煤股份作为可比公司，用相对估值法对恒源煤电进行估值，可比公司Wind一致性预期2026PE均值为16.8倍，恒源煤电2026PE为12.5倍，低于可比公司均值。 表5：可比公司分析 收盘价(元) 归母净利润 (亿元) PE 2026/2/27 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 恒源煤电 7.29 10.72 -1.98 7.02 11.01 8.16 - 12.46 7.94 均值 26.80 16.80 13.45 淮北矿业 13.51 48.55 17.89 27.18 35.78 7.49 20.34 13.39 10.17 上海能源 13.10 7.16 5.07 6.06 6.70 13.23 18.67 15.62 14.13 平煤股份 8.92 23.50 5.32 10.30 13.73 9.37 41.39 21.38 16.05 资料来源：Wind、浙商证券研究所(可比公司出自 wind 一致预期) # 4.2敏感性分析 假设宏能煤业实现并表，且180万吨/年产能达产，精煤洗出率为 $50\%$ ，精煤年产量90万吨，公司洗精煤产量达到370万吨，混煤产量保持在370万吨。假设吨煤成本保持在580元/吨。假设混煤售价维持在525元/吨。在焦煤价格1600、1800、2000、2200、2500 元/吨情形下，公司归母净利润预测分别为5.23、9.22、13.21、17.20、23.19亿元，对应2026年2月27日收盘价PE分别为16.7、9.5、6.6、5.1、3.8倍。焦煤价格上行，公司业绩弹性较大。 表6：不同焦煤价格假设下恒源煤电业绩预测(元/吨) 1600 1800 2000 2200 2500 公司归母净利润（亿元） 5.23 9.22 13.21 17.20 23.19 PE 16.74 9.49 6.62 5.09 3.77 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 4.3投资建议 结合公司2024年及2025年三季度经营情况以及近期市场的情况，我们认为2025-2027年煤价中枢有望抬升。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为-1.98、7.02、11.01亿元，2026年扭亏为盈，2027年同比增长 $56.86\%$ 。2025-2027年每股收益分别为-0.16、0.59、0.92元，对应2月27日收盘价，2026-2027年PE分别为12.5、7.9倍。参考可比公司2026年平均估值（PE16.8倍），恒源煤电估值偏低。公司立足煤炭主业，外延并购贡献增量确定性强。正值行业底部周期反转，量价齐升，成长显著，首次覆盖给予“买入”评级。 # 5 风险提示 煤炭需求不及预期：经济放缓等因素使煤炭需求减少，导致销量下滑、价格承压。 安全生产事故影响：安全事故矿区停产整顿，引发产能中断、成本增加及声誉受损。 煤炭销售不及预期：市场竞争、客户单一等因素，可能造成销量不足、库存积压。 公司分红不及预期：盈利下滑或资本开支大，分红减少，影响投资者收益与信心。 供给政策不及预期：查超产等政策落实不及预期，可能导致供需宽松，煤价下降。 煤价大幅波动风险：煤炭价格大幅波动，导致煤炭售价波动，企业盈利受到影响。 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 8,565 9,583 9,276 9,158 现金 5,410 6,567 6,275 6,084 交易性金融资产 538 247 329 371 应收帐项 739 635 717 701 其它应收款 31 33 37 38 预付账款 22 25 25 25 存货 235 367 327 317 其他 1,591 1,709 1,566 1,622 非流动资产 11,970 12,390 13,550 14,500 金融资产类 0 0 0 0 长期投资 1,736 1,384 1,492 1,538 固定资产 5,568 6,206 6,866 7,542 无形资产 3,453 3,694 4,067 4,177 在建工程 696 484 572 679 其他 517 622 553 564 资产总计 20,535 21,972 22,826 23,658 流动负债 5,662 7,812 8,696 9,301 短期借款 637 3,345 3,873 4,279 应付款项 1,802 1,634 1,708 1,756 预收账款 0 0 0 0 其他 3,223 2,834 3,115 3,266 非流动负债 2,439 2,523 2,517 2,493 长期借款 650 650 650 650 其他 1,789 1,873 1,867 1,843 负债合计 8,101 10,335 11,213 11,794 少数股东权益 68 70 64 53 归属母公司股东权 12,365 11,567 11,549 11,811 负债和股东权益 20,535 21,972 22,826 23,658 利润表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,972 5,476 6,634 7,113 营业成本 4,336 4,316 4,364 4,444 营业税金及附加 228 181 220 234 营业费用 64 88 60 57 管理费用 673 767 663 605 研发费用 380 298 318 285 财务费用 (14) 103 184 202 资产减值损失 91 23 57 45 公允价值变动损益 3 3 3 3 投资净收益 119 84 92 96 其他经营收益 7 10 11 9 营业利润 1,345 (202) 873 1,350 营业外收支 (74) (34) (36) (38) 利润总额 1,272 (236) 837 1,312 所得税 215 (40) 141 222 净利润 1,057 (196) 696 1,091 少数股东损益 (15) 2 (7) (11) 归属母公司净利润 1,072 (198) 702 1,101 EBITDA 2,001 343 1,567 2,136 EPS（最新摊薄） 0.89 -0.16 0.59 0.92 现金流量表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1,377 (423) 1,871 1,985 净利润 1,057 (196) 696 1,091 折旧摊销 739 500 577 644 财务费用 (14) 103 184 202 投资损失 (119) (84) (92) (96) 营运资金变动 (20) (637) 417 91 其它 (266) (110) 90 55 投资活动现金流 (1,620) (113) (1,872) (1,588) 资本支出 (378) (806) (1,190) (1,295) 长期投资 (381) 352 (108) (46) 其他 (860) 341 (574) (247) 筹资活动现金流 (1,221) 1,693 (291) (588) 短期借款 (366) 2,708 528 406 长期借款 84 0 0 0 其他 (940) (1,015) (819) (995) 现金净增加额 (1,464) 1,157 (292) (191) 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 -10.45% -21.46% 21.14% 7.22% 营业利润 -41.10% -114.99% - 54.63% 归属母公司净利润 -47.35% - - 56.86% 获利能力 毛利率 37.82% 21.19% 34.22% 37.53% 净利率 15.16% -3.58% 10.49% 15.33% ROE 8.53% -1.64% 6.04% 9.38% ROIC 7.00% -0.78% 4.75% 6.89% 偿债能力 资产负债率 39.45% 47.04% 49.12% 49.85% 净负债比率 22.13% 42.08% 44.01% 45.38% 流动比率 1.51 1.23 1.07 0.98 速动比率 1.47 1.18 1.03 0.95 营运能力 总资产周转率 0.33 0.26 0.30 0.31 应收账款周转率 56.88 43.68 66.29 58.25 应付账款周转率 2.93 2.80 2.96 2.90 每股指标(元) 每股收益 0.89 -0.16 0.59 0.92 每股经营现金 1.15 -0.35 1.56 1.65 每股净资产 10.30 9.64 9.62 9.84 估值比率 P/E 8.16 - 12.46 7.94 P/B 0.71 0.76 0.76 0.74 EV/EBITDA 4.01 20.94 5.09 3.99 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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