2017年11月份货币数据点评：金融去杠杆继续显效，利率上升债券融资向信贷融资转化-20171212-财富证券-10页-1mb

2017年11月货币数据点评总结

核心内容

2017年11月，中国货币市场和融资结构呈现出显著的变化，主要体现在金融去杠杆的持续推进、社会资金向居民和基建倾斜、以及流动性维持中性偏紧的状态。同时，债券融资受到市场利率上升影响而减少，房地产投资面临持续下行压力，利率中枢可能维持在高位。

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主要观点

1. 金融去杠杆继续显效

• 融资结构变化：11月社会融资规模增量为1.6万亿元，较上月多增5613亿元，但较去年同期减少2128亿元。间接融资（贷款）占比达72.5%，直接融资（债券）占比为12.8%，表外融资（委托、信托、票据）占比为10.8%。
• 信贷与债券转化：受市场利率上升影响，债券融资大幅下降，新增信贷显著上升，间接融资比重继续攀升。
• 表外融资向表内转化：委外融资占比下降，表外融资向表内转化趋势明显，房地产资金来源增速放缓，表明房地产限制性政策初见成效。

2. 社会资金分配结构倾斜

• 居民与基建加杠杆：居民部门中长期贷款和政府债券发行占比上升，非金融企业中长期贷款占比下降，显示资金更多流向居民购房和基建领域。
• 房地产融资收缩：房地产贷款增速放缓，居民中长期贷款虽增加但增速下降，预示房地产价格指数将延续下行趋势。

3. 四季度经济增速趋稳

• 广义社会融资增速放缓：11月广义社会融资规模增速稳中趋降，预示四季度经济增速将小幅下行。
• 基建投资支撑：政府债券尤其是地方债发行量较大，有助于基础设施投资资金来源，但2018年初可能面临下行压力。

4. 货币供应量M2趋稳

• M2增速提升：11月M2同比增长9.1%，较上月提高0.3个百分点，主要受财政存款减少、新增贷款增加和金融机构降杠杆影响。
• 未来趋势：预计12月M2增速将因翘尾因素下降而有所放缓，但大幅快速下降阶段已过去，M2增速将渐趋企稳。

5. 利率中枢高位运行

• 利率上扬预期：房地产和基建仍主导经济周期，企业利润增速与房地产投资增速同步性较强，预计未来企业利润增速将下行，制约利率上升空间。
• 政策与流动性影响：流动性维持中性偏紧，央行不会重新放松，利率下行空间有限。政策监管加强可能引发短期利率波动，利率中枢大概率在高位顶部区域运行。

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关键信息

• 11月社融增量：1.6万亿元，比上月多增5613亿元，比去年同期减少2128亿元。
• 信贷结构：新增人民币贷款1.12万亿元，中长期贷款占比76.4%，较上月下降19个百分点；短期贷款及票据融资占比23.6%。
• 居民中长期贷款：占比49.4%，较上月下降11.7个百分点，但贷款金额仍在增加，表明非一线城市居民仍在加杠杆购房。
• 政府债券发行：11月发行7699亿元，占债券发行总量的近50%，其中地方债占比近30%。
• M2增速：11月同比增长9.1%，较上月提高0.3个百分点，翘尾因素下降0.7个百分点。
• 利率预期：四季度至明年2月，物价水平可能上升，利率中枢高位运行概率偏大。

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图表目录（关键数据）

图表编号	图表名称	关键信息
图1	间接融资、直接融资和表外融资当月占比	间接融资占比72.5%，直接融资占比12.8%，表外融资占比10.8%
图2	间接融资、直接融资和表外融资累计占比	间接融资累计比重整体提高，表外融资持续下降
图3	直接融资规模和结构	债券融资规模下降，受利率上升影响
图4	表外融资规模和结构	委托贷款、信托贷款和票据融资增加，但整体表外融资下降
图5	非标融资与房地产资金来源	表外融资是房地产资金来源之一，增速放缓
图6	银行同业存单发行量	同业存单发行量波动较大，反映流动性调控
图7	新增人民币贷款结构	中长期贷款占比76.4%，短期贷款占比23.6%
图8	新增中长期贷款结构	居民户中长期贷款占比49.4%，非金融企业中长期贷款占比提高
图9	新增人民币贷款短期和中长期结构	中长期贷款和短期贷款分别为8453亿元和2610亿元
图10	新增中长期贷款结构	居民贷款4178亿元，非金融企业贷款4275亿元
图11	房地产贷款与房地产价格指数	居民中长期贷款增速下降，预示房地产价格指数将下行
图12	债券发行结构	政府债券占比近50%，地方债占比近30%
图13	债券发行比重	政府债券发行占比高，其他债券占比低
图14	广义社会融资规模及其增速	广义社融规模低于去年同期，增速趋降
图15	11月M2翘尾因素下降	翘尾因素下降0.7个百分点，M2增速提高
图16	M2和存款性公司总资产继续下降	存款性公司总资产下降，反映金融机构去杠杆成效

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投资建议

• 股票投资评级：

  • 推荐：投资收益率超越沪深300指数15%以上
  • 谨慎推荐：投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%–15%
  • 中性：投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%–5%
  • 回避：投资收益率落后沪深300指数10%以上

• 行业投资评级：

  • 领先大市：行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上
  • 同步大市：行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%–5%
  • 落后大市：行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上

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风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济增速过快下滑，可能影响市场信心。
• 政策变动风险：政策监管力度加强可能对短期利率产生较大影响。