20171128-中国银河国际证券-三生制药-01530.HK-上海生产线调研纪要_基本面无重大改变；维持持有评级_8页_1mb

三生制药 [1530.HK] 调研总结

核心内容概述

三生制药近期在上海益赛普生产线进行了调研，整体基本面无重大变化，但部分业务增长指引低于预期。因此，分析师对2018年盈利预测进行了小幅下调，并调整了目标市盈率和目标价。尽管如此，公司仍维持“持有”评级。

主要观点

• 益赛普增长前景理想：益赛普用于类风湿性关节炎治疗，2017年上半年因销售团队结构调整导致收入下降1.5%，但已恢复增长。管理层预计2018年收入增长20-25%。
• 特比澳增长指引低于预期：特比澳在2017年上半年实现21.5%同比增长，但管理层对2018年指引为20-25%，低于分析师预期的30%。分析师将特比澳收入预测下调至25%增长。
• 益比奥+赛博尔增长指引低于预期：管理层对2018年增长指引为5%，低于分析师预期的9%。由于平均售价下调压力，分析师下调该业务预测至5%增长。
• 胰岛素业务增长前景良好：公司计划通过扩展销售团队以捕捉更多糖尿病市场，而非争夺现有市场份额。优泌林预计年均复合增长率约为10%，百泌达预计未来几年增长30%。
• 曲妥珠单抗申请进度理想：公司预计将在2018年第一季度向CFDA重新提交曲妥珠单抗的新药申请，这可能成为短期内的催化剂。
• 财务表现稳定：公司2017年收入增长22.6%，净利润率维持在22.9%。公司资产负债表稳健，流动比率和速动比率均高于行业平均水平。

关键信息

• 目标价调整：从9.6港元上调至14.73港元，基于27倍2018年市盈率，接近历史平均值加1标准差。
• 盈利预测调整：2018年盈利预测下调1.7%，以反映特比澳和益比奥+赛博尔增长低于预期。
• 市场份额：港股通投资者持股比例已升至约16%，高于8月底的约13%。
• 财务数据：
  • 收入：预计2018年为5,460百万人民币，2019年为6,279百万人民币。
  • 净利润：预计2018年为1,170百万人民币，2019年为1,455百万人民币。
  • 每股盈利：预计2018年为0.462人民币，2019年为0.574人民币。
  • 市盈率：2018年目标为28.9倍，2019年为23.2倍。
  • 市净率：2018年为3.8倍，2019年为3.3倍。
  • 净资产收益率（ROE）：预计2018年为14.7%，2019年为15.6%。
• 现金流与资产负债：公司现金流稳定，2018年经营现金流预计为945百万人民币，投资和融资现金流有所波动。

财务预测

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
收入（百万元人民币）	1,673	2,797	3,837	5,460	6,279
净利润（百万元人民币）	526	713	877	1,170	1,455
净利润率（%）	31.5	25.5	22.9	21.4	23.2
每股盈利（人民币）	0.233	0.282	0.346	0.462	0.574
增长率（% YoY）	55.1	21.0	22.6	33.4	24.4
市盈率（倍）	57.2	47.3	38.6	28.9	23.2
市净率（倍）	5.3	5.0	4.4	3.8	3.3
ROE（%）	17.1	11.6	12.6	14.7	15.6
EV/EBITDA（倍）	38.4	22.7	16.6	13.1	10.5

评级与市场分析

• 评级：维持“持有”评级。
• 目标价：14.73港元（-1.8%）。
• 股价表现：2017年11月27日收盘价为15.00港元，52周交易区间为7.2-15.86港元。
• 市场估值：公司估值处于医药板块结构性重估之中，目标市盈率接近历史平均值加1标准差。

公司关键业务板块

• 益赛普：用于类风湿性关节炎治疗，2018年预计增长20%。
• 特比澳：预计2018年增长25%，低于分析师预期。
• 益比奥+赛博尔：预计2018年增长5%，低于分析师预期。
• 胰岛素业务：优泌林预计年均复合增长率约为10%，百泌达预计增长30%。
• 曲妥珠单抗：预计2018年第一季度重新提交申请，可能成为短期催化剂。

财务健康状况

• 资产负债表：公司资产稳步增长，负债比例可控。
• 流动性：流动比率和速动比率均高于行业平均水平，显示良好的流动性。
• 运营效率：毛利率和净利率保持稳定，运营效率良好。

结论

三生制药在主要业务增长方面表现稳健，但部分产品指引低于预期，导致盈利预测调整。公司估值调整反映了市场对医药板块的重新评估，同时公司仍具备良好的财务状况和增长潜力。投资者应关注其核心业务的进展及市场环境变化。