20140619-中投证券_香港_-熊猫绿能-00686.HK-短期内联合光伏有望迎来一轮估值修复行情_16页_652kb

联合光伏投资分析总结

核心内容

联合光伏（0686.HK）是一家转型为光伏电站运营商的企业，其通过收购成熟电站并收取电费收入，实现稳定的盈利。公司原为太阳能电池片生产商，但自2013年6月中国太阳能集团借壳上市后，已转型为光伏电站运营企业。截至2014年6月，公司拥有533MW的发电项目，其中93%为地面电站。预计2014年底将出售200MW电池片业务，实现彻底转型。

主要观点

• 估值修复预期：当前股价为0.87港元，而根据FCFF模型测算，公司资产价值为68亿港元，远高于当前市值35.22亿港元，表明公司存在较大的估值修复空间。目标价为1.68港元。
• 盈利预测：预计2014年公司亏损约2.47亿港元，但2015年将扭亏为盈，净利润预计为2.10亿港元，折合EPS为5.12港仙。
• 资金瓶颈：公司目前自有资本金有限，需依赖招商局的支持和融资租赁等手段扩大融资能力，以支持持续并购。
• 招商局支持：招商局间接持股53.56%，未来可能通过低息贷款或注资提升公司资本金，推动其发展。
• PGO组织：联合光伏牵头组建PGO，协调电站开发与收购，提升运营效率与项目质量。

关键信息

一、联合光伏是国内重要的光伏电站运营企业

1. 转型背景：2013年6月，中国太阳能电力集团借壳联合光伏上市，注入三个发电项目，使公司转型为电站运营商。
2. 项目进展：
   • 截至2014年6月，公司已拥有13个总装机容量达533MW的项目。
   • 2014年已收购310MW地面电站，下半年计划再收购205MW，预计全年完成515MW。
3. 项目效率提升：公司已收购项目利用率持续提升，如嘉峪关项目利用率从28%提升至70%以上，其他项目也有显著增长。

二、电站运营是一项获利丰厚的好生意

1. 净利率：100MW地面电站的净利率超过23%，每年可产生约3500万港元的净利润。
2. NPV测算：100MW电站的NPV为2.51亿港元，表明持续收购电站将提升公司整体价值。
3. 财务模型：公司采用FCFF模型进行估值，考虑现金流折现，测算出公司合理价值为68亿港元。

三、资金是制约公司发展的瓶颈，但前景依旧看好

1. 资本金瓶颈：公司每年收购1GW电站需消耗20亿港元自有资本金，当前自有资金仅约11.56亿港元。
2. 招商局支持：
   • 招商局间接持股53.56%，提供财务支持与战略资源。
   • 未来可能通过低息贷款或注资缓解资金压力。
3. 融资租赁：公司计划通过融资租赁解决部分资本金，将自有资金比例降至5%，降低资金压力。

四、现有资产价值 > 市值，低估值为投资公司提供安全边际

• 资产价值：公司现有资产合理价值为68亿港元，远高于当前市值35.22亿港元。
• 估值模型：采用FCFF模型进行估值，考虑运营成本、折旧、税费等因素。
• 未来现金流：预计2015年公司经营利润将显著提升，带来更高的现金流。

五、盈利预测与投资建议

1. 盈利预测：
   • 2014年营业收入7.86亿港元，净利润-2.47亿港元。
   • 2015年营业收入10.73亿港元，净利润2.10亿港元，EPS为5.12港仙。
2. 投资建议：短期看好公司估值修复，给予目标价1.68港元。
3. 风险提示：
   • 原壳主洪祖杭可能重新掌控公司，带来不确定性。
   • 招商新能源可能将A类可转债转换为股权，提升其持股比例至约20%，增强控制力。

财务指标概览

图表目录

• 图1：686业务由电池片生产转向电站运营
• 图2：PGO成员均从事光伏发电行业且各有所长
• 图3：联合光伏下属电站利用率正不断提升
• 图5：运营100MW电站净利率维持在23%以上
• 图7：每100MW电站可为公司产生2.51亿元人民币的NPV
• 图8：招商局间接持股联合光伏
• 图9：招商局有望为公司提供更多的直接支持
• 图10：贷款利率下降提升电站运营的净利润率
• 图11：贷款利率下降提升投资100MW电站的NPV
• 图12：联合光伏电站资产价值80.9亿港元
• 图13：联合光伏的整体价值因企业职能部门的拖累而有所下降但仍达到68.0亿港元

投资建议

• 短期：公司有望迎来估值修复行情，目标价为1.68港元。
• 长期：通过持续并购电站，公司价值有望进一步提升，成为招商局旗下重要新能源平台。

风险提示

• 原壳主洪祖杭可能对联合光伏的控制权产生影响。
• 招商新能源可能将A类可转债转换为股权，增强控制力，但目前尚未落实。
• 公司目前资金压力较大，需依赖招商局支持与融资手段缓解。