20260703-国信证券-银行行业专题_中国机构配置手册（2026版）之央行篇-流动性扩张新范式_129页_9mb

中国央行货币政策操作与流动性新范式分析（2026版）

核心内容概述

中国央行货币政策框架正在经历从“单一总量调控”向“超级央行”范式转型，强调价格型调控与多目标动态平衡。这一转型体现在央行对基础货币投放机制的全面掌控、债券收益率曲线的边际定价权，以及对权益资产的结构性引导。同时，货币政策淡化数量型中介目标，以适应经济转型需求。

主要观点

1. 货币政策框架演进

• 央行货币政策目标包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡，但在实际操作中，央行需根据国内外经济金融形势进行相机抉择，不同目标之间可能产生冲突，导致货币政策操作面临两难。
• 2026年，央行通过“7天逆回购利率为单一核心政策利率 + 50BP新利率走廊”重构流动性传导链条，推动价格型调控机制。

2. 基础货币投放机制

• 基础货币投放渠道经历了三个阶段：外汇占款主导、广义再贷款为主、国债买卖常态化。
• 央行通过调节法定存款准备金率和基础货币总量来调控广义货币（M2）。
• 2026年，财政净支出和净结汇成为基础货币的重要来源，而非信贷派生逐渐成为M2增量主力。

3. 货币流通与退出

• M2的流通体现在实体经济主体之间的支付行为，不改变M2总量但影响其结构。
• M2的退出则体现在银行存款转化为债券或其他金融资产，导致M2规模减少。
• 非银机构行为对M2的扰动日益显著，需关注其对货币政策传导效率的影响。

4. 货币流动性分析

• 超储率是衡量银行间市场流动性的重要指标，但其对短期资金面的指示意义较弱，主要由五因素模型测算。
• 央行通过价格型工具如政策利率、OMO操作、MLF、SLF等，影响资金成本，从而引导市场行为。
• 通过买卖国债，央行可调节收益率曲线，抑制长端利率下行，修复期限利差。

5. 央行行为与机构配置

• 央行从被动适应者转变为主动塑造者，其操作对银行、理财、保险、券商等机构配置产生直接影响。
• 机构需密切关注央行操作动向，以应对市场流动性变化和资产定价趋势。

关键信息

M2统计结构

• M0：流通中现金，2022年起包括数字人民币。
• M1：M0 + 单位活期存款 + 个人活期存款 + 非银支付机构客户备付金。
• M2：M1 + 单位定期存款 + 个人存款 + 非银存款（含非货基存款）。
• 2026年5月末，M2余额为353.67万亿元，同比增长8.6%。其中，个人存款占比48.8%，非银存款占比14.6%。

基础货币流动性

• 基础货币流动性取决于超储率，超储率越高，银行间流动性越充裕。
• 超储率测算模型包括外汇占款、对其他存款性公司债权、政府存款、法定存款准备金和货币发行。
• 央行通过逆回购、MLF、SLF、PSL等工具调节流动性。

货币政策工具演变

• 传统工具：逆回购、SLO、再贷款、再贴现。
• 创新型工具：SLF、MLF、PSL、TMLF、TLF。
• 结构性工具：支农支小再贷款、科技创新再贷款、保障性住房再贷款等。
• 国债买卖：成为基础货币投放的常规渠道，兼具“降低边际资金成本”与“双向修正收益率曲线”的功能。

货币政策目标权衡

• 央行在“汇率稳定—防范金融风险—经济增长”三者之间进行动态平衡。
• 2026年，央行操作呈现“价格温和引导 + 数量精准对冲”的特征。
• 银行业净息差降至历史低位，人民币升值通道打开，外部约束改善。

货币政策传导链条

• 流动性传导链条简化为：“0M07天政策利率—DR007—LPR/债市/信贷”。
• 央行通过政策利率→无风险收益率→估值中枢，夯实债券短端定价。
• 通过卖长债压制机构长端拥挤，修复期限利差。
• 通过互换便利和红利导向，影响权益市场风格。

货币政策框架演进

第一阶段：外汇占款主导

• 外汇占款从2001年1.48万亿元增长至2014年5月的27.30万亿元。
• 央行通过发行央行票据和提高法定存款准备金率进行冲销。

第二阶段：广义再贷款为主

• 2013年“钱荒”后，央行创设SLF、MLF等工具，释放流动性。
• 法定存款准备金率从2004年的7.0%提高至2011年的21.5%，后又逐步下调至2025年5月的9.0%和6.5%。

第三阶段：国债买卖常态化

• 2024年8月，国债买卖成为央行基础货币投放的常规渠道。
• 通过买卖国债调节收益率曲线，引导市场利率，防范系统性风险。

货币政策与市场关系

• 央行通过价格型调控引导市场行为，抑制资金空转和非银机构过度加杠杆。
• 2026年4月起，央行连续实施地量逆回购，反映对流动性空转的担忧。
• 银行间市场利率（如DR007）成为判断流动性松紧程度的主要依据。

货币政策与经济运行

• M2持续增长，但货币流通速度下降，削弱了其与最终目标之间的相关性。
• 居民和企业存款定期化趋势明显，反映投资与消费意愿减弱。
• 存款非银化趋势加剧，银行通过提升同业存款利率吸收非银资金。

机构配置建议

• 央行操作对机构配置具有重要影响，需密切关注政策动向。
• 央行通过结构性工具引导资金流向特定领域，如科技创新、房地产等。
• 机构需结合市场利率变化，调整资产配置策略。

总结

• 央行货币政策从“单一总量调控”向“超级央行”转型，强调价格型调控与多目标动态平衡。
• 财政净支出和净结汇成为基础货币重要来源，非银机构行为对M2的扰动加大。
• 央行通过国债买卖、逆回购、MLF等工具调节流动性，引导收益率曲线。
• 超储率作为流动性指标，对短期资金面指示意义有限，需结合价格因素判断。
• 货币政策目标间存在“不可能三角”关系，央行需在多目标之间寻求平衡。
• M2结构变化反映经济运行状况，需关注存款定期化、非银化趋势对货币政策传导的影响。