20150416-申万宏源-债券衍生品投资策略_衍生品时代的新机遇_27页_1mb

衍生品时代的新机遇总结

核心内容

本文主要分析了中国债券衍生品市场中5年国债期货、标准债券远期和10年国债期货的市场变化与投资策略，指出随着市场规则的调整，5年国债期货的主流地位受到挑战，而10年国债期货有望成为下一个主流品种。同时，标准债券远期作为新型产品，其推出对市场参与和定价机制带来新的影响。

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主要观点

1. 5年国债期货：当7年CTD沉入海底

• 合约调整：2015年4月起，5年国债期货（TF1512）的可交割券范围从4-7年调整为4-5.25年，导致7年国债退出CTD舞台。
• 影响：7年现券市场需求下降、流动性减弱，套利盘抛售导致收益率上行；5年期货成交和持仓量下降，未来可能失去主流地位。
• 定价问题：CTD券频繁切换，导致定价分歧加大，市场参与者面临挑战。

2. 标准债券远期：当标准远期成了谜

• 产品特点：标准债券远期上市3年、5年、10年三个品种，可交割券覆盖2-15年，适用于场外市场交易。
• 交易机制：采用保证金交易，初期为现金交割，未来可能推出实物交割。
• 意义：拓宽了利率衍生品的标的范围和参与渠道，但现阶段流动性不足、投资者培训不充分，市场参与度有限。
• 定价机制：现金交割价以成交量加权的成价中位数计算，存在理论价值难以确定的问题。

3. 10年国债期货：下一个主流品种

• 可交割券范围：合约到期日剩余期限6.5-10.25年的国债。
• CTD券选择：当收益率高于3%时，CTD券为久期较长的10年国债。
• 市场表现：T1509合约成交量高于TF1509，持仓量持续增长，显示市场接受度较高。
• IRR情况：10年国债期货IRR高于5年品种，为跨品种套利提供了机会。
• 套利机会：在久期中性策略下，T1509与TF1506的组合获得正收益，日均收益约0.47%。

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关键信息

可交割券范围变化

品种	可交割券范围	CTD券特点
5年国债期货	剩余期限4-5.25年	未来新券，久期接近5年，流动性较好
10年国债期货	剩余期限6.5-10.25年	久期较长，CTD券流动性较好，便于定价

期现套利与跨期套利

• 期现套利：TF1506与T1509的组合效果优于TF1509，因TF1506价格偏低。
• 跨期套利：5年品种跨期价差可能扩大，但受限于流动性；10年品种不受影响。
• 跨品种套利：1:1套利受收益率曲线和久期共同影响，存在不确定性。

交割方式对比

项目	标准债券远期	国债期货
交易场所	场外市场	交易所
参与主体	银行间市场成员	金融机构及个人
交割方式	初期现金交割，未来实物交割	实物交割
单位报价量	1000万	100万
单位变动点	0.001元	0.005元
最后交割日	合约月份第三个星期三	最后交易日后的第三个交易日

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套利策略分析

• 久期中性策略：通过剥离久期差异，利用跨品种价格弹性差异进行套利，例如T1509与TF1506的组合。
• 收益率曲线影响：
  • 陡峭上行时，10年品种跌幅大于5年，价差扩大。
  • 平坦下行时，10年品种涨幅大于5年，价差缩窄。
• 套利机会：5年和10年品种成交量和持仓量较大，套利效果可能优于过去跨期套利。

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市场趋势与展望

• 5年期货：未来可能失去主流地位，市场关注度下降。
• 标准债券远期：作为新型产品，市场接受度和流动性有待提升。
• 10年期货：有望成为下一个主流品种，具备更好的定价基础和市场参与度。

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风险提示

• 市场流动性：标准债券远期上市初期流动性有限，投资者需谨慎参与。
• 定价不确定性：由于CTD券频繁切换，5年期货定价存在较大分歧。
• 收益率曲线变化：跨品种套利效果受收益率曲线形态和方向变化影响，需密切关注市场走势。

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附录：重要图表与数据

• 图：10年T1509成交量好于5年TF1509
• 图：10年T1509持仓量快速增加
• 图：TF1506-T1509价差扩大
• 图：10年-7年国债收益率利差收窄
• 图：收益率曲线形态变化（13年8月至11月、14年4月至15年1月）
• 图：T1509与TF1506久期中性组合收益

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