> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 百胜中国 (09987.HK) # 25Q4同店销售提速，盈利能力持续提升 概况：25全年，营收117.97亿美元/同比 $+4\%$ ，归母净利润9.29亿美元/同比 $+2\%$ ，核心经营利润12.92亿美元/同比 $+11\%$ 。其中，25Q4，营收28.23亿美元/同比 $+9\%$ ，归母净利润1.40亿美元/同比 $+24\%$ ，核心经营利润1.85亿美元/同比 $+23\%$ 净增店数创Q4新高，加盟店占比目标进一步提升。1）拓店：截至25年末，门店总数达到18101家，全年净增1706家，其中加盟店占比达 $31\%$ 25Q4，净增587家门店，创Q4新高，其中加盟店占比 $36\%$ 。2）目标：26年，公司预计门店总数超2万家，即净增门店数超1900家；肯德基/必胜客加盟店净新增占比均达到 $40\% -50\%$ ，必胜客目标从 $20\% -30\%$ 进一步上调。 25Q4同店销售提速，利润率持续提升。25Q4，1）同店销售：公司整体/肯德基/必胜客同店销售额各为 $3\% / 3\% / 1\%$ 。同店交易量同比 $+4\%$ ，连续第12个季度增长，其中，肯德基/必胜客同店交易量各同比 $+3\% / +13\%$ ，客单价各同比持平 $-11\%$ ，必胜客客单价下降符合性价比策略。2）餐厅&经营利润率：公司整体/肯德基/必胜客餐厅利润率各为 $13.0\% / 14.0\% / 9.9\%$ ，同比 $+0.7 / +0.7 / +0.6\mathrm{pct}$ ，主要得益于原材料成本、物业租金及其他经营开支的减少。得益于餐厅利润率增长，经营利润率 $6.6\%$ /同比 $+0.8\mathrm{pct}$ 新品牌持续发力，单店投资继续优化，股东回馈维持高位。1）新品牌： 2025年，肯悦咖2200逐，单均日销杯数同比 $+25\%$ ；主打能量碗 和超级食物的律轻食扩张至200多家；必胜客WOW门店入 驻约100个新城镇，餐厅利润率有所提升，新店回报周期预估2-3年。2） 单店投资：肯德基单店投资从24年约150万元降至25年约130万，必胜客单店投资从24年约120万降至25年约100万，单店投资进一步优化，26年资本支出目标维持6-7亿美元。3）股东回馈：25年向股东回馈15亿美元，26年计划继续维持15亿美元股东回馈。预计27-28年，股东回报平均每年9-10亿美元，28年将突破10亿美元。 投资建议：公司作为餐饮行业龙头，持续开店的同时，产品创新、门店升级、品牌打造、数字化赋能、股东回馈等多面并举，当前同店销售已持续正增，利润率持续向好。预计公司26-28年营收分别为123.0/133.4/143.8亿美元，归母净利分别为10.0/10.9/12.0亿美元，当前股价对应PE分别为 $20.1x / 18.5x / 16.8x$ ，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；同店销售不及预期；食品安全问题。 <table><tr><td>财务指标</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万美元)</td><td>11,303</td><td>11,797</td><td>12,301</td><td>13,343</td><td>14,382</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>3.0</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>8.5</td><td>7.8</td></tr><tr><td>归母净利润(百万美元)</td><td>911</td><td>929</td><td>1,003</td><td>1,091</td><td>1,196</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>10.2</td><td>2.0</td><td>8.0</td><td>8.7</td><td>9.6</td></tr><tr><td>EPS最新摊薄(美元/股)</td><td>2.57</td><td>2.62</td><td>2.83</td><td>3.08</td><td>3.38</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>15.2</td><td>16.5</td><td>15.4</td><td>14.6</td><td>14.0</td></tr><tr><td>P/E(倍)</td><td>22.1</td><td>21.7</td><td>20.1</td><td>18.5</td><td>16.8</td></tr><tr><td>P/B(倍)</td><td>3.5</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>2.8</td><td>2.4</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 02 月 09 日收盘价 # 买入（维持） 股票信息 <table><tr><td>行业</td><td>酒店餐饮</td></tr><tr><td>前次评级</td><td>买入</td></tr><tr><td>02月09日收盘价（港元）</td><td>444.00</td></tr><tr><td>总市值（百万港元）</td><td>157,286.15</td></tr><tr><td>总股本 (百万股）</td><td>354.25</td></tr><tr><td>其中自由流通股（%）</td><td>100.00</td></tr><tr><td>30日日均成交量（百万股）</td><td>0.72</td></tr></table> 股价走势 # 作者 分析师 李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱：lihongke@gszq.com 分析师 陈天明 执业证书编号：S0680525120002 邮箱：chentianming@gszq.com # 相关研究 1、《百胜中国（09987.HK）：开店提速，同店维持正增》2025-11-07 2、《百胜中国（09987.HK）：Q2同店销售正增，盈利能力持续提升》2025-08-12 3、《百胜中国（09987.HK）：Q4同店销售增速环比改善，2025门店数稳步扩张》2025-02-11 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万美元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2694</td><td>2357</td><td>3951</td><td>5423</td><td>6813</td></tr><tr><td>现金</td><td>723</td><td>506</td><td>2117</td><td>3485</td><td>4894</td></tr><tr><td>应收票据及应收账款</td><td>79</td><td>95</td><td>86</td><td>110</td><td>102</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>存货</td><td>405</td><td>438</td><td>429</td><td>509</td><td>499</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>1487</td><td>1318</td><td>1318</td><td>1318</td><td>1318</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>8427</td><td>8426</td><td>7844</td><td>7690</td><td>7512</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>368</td><td>387</td><td>406</td><td>425</td><td>444</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>2407</td><td>2543</td><td>2106</td><td>2050</td><td>1969</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>2290</td><td>2337</td><td>2173</td><td>2056</td><td>1939</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>3362</td><td>3159</td><td>3159</td><td>3159</td><td>3159</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>11121</td><td>10783</td><td>11795</td><td>13113</td><td>14324</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>2283</td><td>2246</td><td>2319</td><td>2603</td><td>2666</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>127</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>2080</td><td>2127</td><td>2201</td><td>2483</td><td>2548</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>76</td><td>89</td><td>88</td><td>89</td><td>88</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>2411</td><td>2438</td><td>2438</td><td>2438</td><td>2438</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>2411</td><td>2438</td><td>2438</td><td>2438</td><td>2438</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>4694</td><td>4684</td><td>4757</td><td>5041</td><td>5104</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>699</td><td>720</td><td>801</td><td>889</td><td>986</td></tr><tr><td>股本</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>4028</td><td>3796</td><td>3796</td><td>3796</td><td>3796</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>2089</td><td>1764</td><td>2848</td><td>4026</td><td>5317</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>5728</td><td>5379</td><td>6238</td><td>7183</td><td>8234</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>11121</td><td>10783</td><td>11795</td><td>13113</td><td>14324</td></tr></table> 现金流量表 (百万美元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1419</td><td>1466</td><td>1348</td><td>1584</td><td>1645</td></tr><tr><td>净利润</td><td>980</td><td>1004</td><td>1084</td><td>1179</td><td>1292</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>0</td><td>0</td><td>380</td><td>402</td><td>423</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-129</td><td>-92</td><td>-62</td><td>-32</td><td>-10</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>-45</td><td>9</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-117</td><td>-63</td><td>90</td><td>180</td><td>83</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>730</td><td>608</td><td>-144</td><td>-144</td><td>-144</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-178</td><td>-5</td><td>202</td><td>-247</td><td>-245</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-31</td><td>249</td><td>-601</td><td>-173</td><td>-198</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>-36</td><td>-19</td><td>-19</td><td>-19</td><td>-19</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>-245</td><td>225</td><td>-418</td><td>-440</td><td>-461</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>-282</td><td>-228</td><td>61</td><td>31</td><td>9</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>-41</td><td>-97</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>-292</td><td>-232</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>51</td><td>101</td><td>61</td><td>31</td><td>9</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>959</td><td>1233</td><td>1611</td><td>1368</td><td>1409</td></tr></table> 利润表 (百万美元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>11303</td><td>11797</td><td>12301</td><td>13343</td><td>14382</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>8972</td><td>9236</td><td>9501</td><td>10283</td><td>11046</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>37</td><td>41</td><td>46</td><td>52</td><td>64</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>404</td><td>481</td><td>560</td><td>642</td><td>723</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>568</td><td>581</td><td>598</td><td>648</td><td>694</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>122</td><td>132</td><td>136</td><td>96</td><td>54</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-129</td><td>-92</td><td>-62</td><td>-32</td><td>-10</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>39</td><td>37</td><td>38</td><td>40</td><td>42</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>-1</td><td>-1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>45</td><td>-9</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>1336</td><td>1373</td><td>1485</td><td>1615</td><td>1770</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>1336</td><td>1373</td><td>1485</td><td>1615</td><td>1770</td></tr><tr><td>所得税</td><td>356</td><td>369</td><td>401</td><td>436</td><td>478</td></tr><tr><td>净利润</td><td>980</td><td>1004</td><td>1084</td><td>1179</td><td>1292</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>69</td><td>75</td><td>81</td><td>88</td><td>97</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>911</td><td>929</td><td>1003</td><td>1091</td><td>1196</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1317</td><td>1359</td><td>1828</td><td>1934</td><td>2070</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>2.57</td><td>2.62</td><td>2.83</td><td>3.08</td><td>3.38</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>3.0</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>8.5</td><td>7.8</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>8.6</td><td>2.8</td><td>8.2</td><td>8.7</td><td>9.6</td></tr><tr><td>归属于母公司净利润(%)</td><td>10.2</td><td>2.0</td><td>8.0</td><td>8.7</td><td>9.6</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>20.6</td><td>21.7</td><td>22.8</td><td>22.9</td><td>23.2</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>8.1</td><td>7.9</td><td>8.2</td><td>8.8</td><td>9.0</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>15.2</td><td>16.5</td><td>15.4</td><td>14.6</td><td>14.0</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>12.2</td><td>13.3</td><td>12.7</td><td>12.1</td><td>11.7</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>42.2</td><td>43.4</td><td>40.3</td><td>38.4</td><td>35.6</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>22.2</td><td>25.5</td><td>-0.8</td><td>-17.6</td><td>-30.7</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.2</td><td>1.0</td><td>1.7</td><td>2.1</td><td>2.6</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>1.3</td><td>1.7</td><td>2.2</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.0</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>153.8</td><td>135.6</td><td>135.6</td><td>135.6</td><td>135.6</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>4.2</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>4.4</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>2.57</td><td>2.62</td><td>2.83</td><td>3.08</td><td>3.38</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>4.01</td><td>4.14</td><td>3.81</td><td>4.47</td><td>4.64</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>16.17</td><td>15.18</td><td>17.61</td><td>20.28</td><td>23.24</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>22.1</td><td>21.7</td><td>20.1</td><td>18.5</td><td>16.8</td></tr><tr><td>P/B</td><td>3.5</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>2.8</td><td>2.4</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>0.9</td><td>1.2</td><td>0.1</td><td>-0.6</td><td>-1.2</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 02 月 09 日收盘价 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com