> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台26Q2财报总结 ## 核心内容概述 贵州茅台2026年第二季度财报显示，公司收入、归母净利润及扣非净利润分别为375.75亿元、172.74亿元和172.24亿元，同比分别下降5.23%、6.90%和7.10%，业绩低于预期。尽管业绩增速放缓，但公司仍维持“买入”评级，认为26Q2为业绩底部，Q3-4有望环比加速。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. 业绩增速放缓原因分析 - **渠道改革影响**：2025年公司采用分销模式，2026年4月非标产品落地分销模式，渠道模式更加市场化，但短期内对业绩产生一定拖累。 - **结构下行**：非标产品代售承压，非标吨价下行，导致整体毛利率和净利率下降。 - **非标代售承压**：与季度节奏相关，2026年Q2商务宴席活动较弱，影响非标产品销售。 - **非标吨价下行**：1月部分非标产品自营零售价下调，5月上调，但整体仍对吨价形成拖累。 - **飞天酒表现稳健**：飞天酒销量增长，批价稳定，反映公司经营状态良好。 ### 2. 销售模式变化与业绩结构 - **直销占比提升**：2026Q2直销收入同比增长33.77%至224.58亿元，占比达61%，同比提升17.77个百分点。 - **i茅台贡献显著**：i茅台不含税收入同比增长282.61%，成为直销增长的重要驱动力。 - **批发收入下降**：非标产品转代售模式，叠加海外业务收入下降50%，导致批发收入同比下降34.88%至143.15亿元。 ### 3. 盈利与现金流表现 - **毛利率与净利率环比改善**：2026Q2毛利率为89.26%，同比下降1.16个百分点；净利率为48.59%，同比下降0.94个百分点，降幅环比收窄。 - **费用率变化**：销售费用率同比下降0.19个百分点，管理费用率上升0.27个百分点，财务费用率上升0.18个百分点。 - **经营现金流强劲**：2026Q2经营现金流净额达437.81亿元，同比增长915.83%，销售回款420.29亿元，同比增长7.93%。 ### 4. 财务预测与估值 | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 营业收入（亿元） | 17205.4 | 17308.6 | 18153.4 | 19085.7 | | 营业利润（亿元） | 11480.9 | 11304.5 | 119372 | 125946 | | 归母净利润（亿元） | 8232.0 | 8235.8 | 86621.12 | 91391.77 | | P/E | 20.41 | 20.41 | 19.40 | 18.39 | - **收入增长预测**：预计2026-2028年营业收入将分别同比增长0.60%、4.88%、5.14%。 - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润将分别同比增长0.05%、5.18%、5.51%。 - **估值水平**：当前PE为20.41倍，预计未来三年PE逐步下降至18.39倍。 ### 5. 投资建议 - **业绩底部预期**：2026Q2为业绩底部，Q3-4有望环比加速。 - **H2增长潜力**：受益于2025年H2收入与利润增速分别下降11%和17%，2026年H2有望实现较高增速。 - **筹码底部**：汇金、证金退出十大股东名单，可能释放积极信号。 - **分红与回购**：2025年分红率79%，完成30亿元注销式回购，当前股息率TTM为4%。 ## 风险提示 - **消费恢复不及预期**：若宏观经济或消费需求未达预期，可能影响业绩。 - **市场竞争加剧**：白酒行业竞争加剧可能对茅台市场份额构成压力。 - **市场拓展不及预期**：海外业务拓展或直销渠道拓展未达预期可能影响增长。 ## 财务摘要 ### 资产负债表（百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 流动资产 | 252,519 | 340,682 | 429,347 | 520,048 | | 现金 | 51,691 | 132,738 | 215,326 | 306,943 | | 资产总计 | 303,835 | 390,069 | 477,593 | 567,858 | ### 现金流量表（百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 经营活动现金流 | 61,522 | 83,592 | 85,239 | 94,824 | | 投资活动现金流 | -31,642 | -1,317 | -783 | -828 | | 筹资活动现金流 | -73,427 | -1,227 | -1,869 | -2,380 | | 现金净增加额 | -43,547 | 81,048 | 82,588 | 91,616 | ### 利润表（百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 营业收入 | 172,054 | 173,086 | 181,534 | 190,857 | | 归母净利润 | 82,320 | 82,358 | 86,621 | 91,392 | ### 主要财务比率 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 毛利率 | 91.18% | 91.14% | 91.15% | 91.16% | | 净利率 | 50.53% | 50.25% | 50.39% | 50.57% | | ROE | 33.20% | 27.89% | 22.80% | 19.51% | | ROIC | 34.60% | 25.97% | 21.52% | 18.52% | | 资产负债率 | 16.42% | 13.69% | 11.42% | 9.50% | | P/E | 20.41 | 20.41 | 19.40 | 18.39 | | P/B | 6.87 | 5.18 | 4.12 | 3.39 | | EV/EBITDA | 14.48 | 13.76 | 12.49 | 11.24 | ## 投资评级说明 - **买入**：证券相对于沪深300指数表现+20%以上； - **增持**：证券相对于沪深300指数表现+10%~+20%； - **中性**：证券相对于沪深300指数表现-10%~+10%； - **减持**：证券相对于沪深300指数表现-10%以下。 ## 行业投资评级说明 - **看好**：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上； - **中性**：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%； - **看淡**：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 ## 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，本公司对信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者应独立评估。未经授权，不得复制、发布或传播本报告内容。