> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 白糖：先抑后扬，关注天气风险 # 国投期货研究院 黄维 投资咨询号：Z0017474 - 截至2025年12月上半月，巴西中南部地区累计甘蔗入榨量为59818.6万吨，同比下降 $2.36\%$ ；甘蔗ATR为138.38千克/吨蔗，同比下降 $2.21\%$ ；累计制糖比为 $50.91\%$ ，同比增加2.72个百分点；累计产乙醇302.75亿升，同比下降 $5.37\%$ ；累计产糖量为4015.8万吨，同比增加 $0.86\%$ 。 - 虽然单产下降导致甘蔗入榨量减少，但是巴西中南部主产区的制糖比例较高，导致食糖产量继续维持高位。累计产糖量同比增加，巴西的食糖供应较为充足。 巴西中南部累计甘蔗产量 数据来源：Unica 巴西中南部双周产糖量 数据来源：Bloomberg 2025年巴西中南部地区降雨量非常少, 一季度是巴西甘蔗的关键生长期, 这一时间段的降雨对甘蔗生长至关重要。 - 从1-3月份甘蔗关键生长期的降雨来看，2025年的降雨情况是是2010年以来第三差的，1-3月份中南部地区的累积降雨量只有155毫米，和2025年相似的年份有2014年、2021年和2024年。 - 2014年巴西中南部地区甘蔗单产只有72吨/公顷，同比下降 $7.34\%$ ；2021年甘蔗单产为70.46吨/公顷，同比下降 $9.72\%$ ；2024年甘蔗单产为77.62吨/公顷，同比下降 $10.98\%$ 。 巴西中南部累计降雨量 数据来源：Noaa 巴西中南部甘蔗单产 数据来源：Unica - 从历史上来看，2025年巴西中南部的干旱情况和2014、2021、2024年比较相似，预计25/26榨季巴西中南部甘蔗单产为72吨/公顷，同比下降 $6.5\%$ 。截止到2025年10月底巴西中南部的甘蔗单产只有75.67吨/公顷，同比下降 $5.14\%$ 。 - 尽管单产下降，但是25/26榨季巴西中南部产糖量仍将维持在4000万吨以上，主要原因是糖厂的制糖比例较高，导致产糖量增加。2025/26榨季截至12月上半月，巴西中南部地区累计制糖比为 $50.91\%$ ，同比增加 2.72个百分点。 巴西中南部甘蔗制乙醇比 数据来源：Bloomberg,Unica 巴西中南部累计产糖量 数据来源：Unica - 巴西的糖醇价差在2023年年底见顶，随后价差一路下行。2025年大部分时间里，糖醇价差处于相对高位，制糖的收益高于制乙醇，导致2025年巴西糖厂选择最大化生产食糖。 - 乙醇方面，截至2025年11月底，25/26榨季巴西中南部地区累计产乙醇295.34亿升，同比下降 $5.43\%$ 。从醇油比价来看，同比有所增加，但是依然处于历史较低位置，且比值低于0.7，有利于乙醇的消费。从糖醇比价来看，由于美糖持续下跌，糖醇比价也大幅下跌，利空有所消化。 - 从含水乙醇在燃料市场中的份额来看，目前占比较高，表明甘蔗乙醇的供应充沛，价格偏低，从侧面反应出巴西甘蔗的供应相对过剩。 数据来源：Bloomberg 数据来源：Bloomberg,Unica 数据来源：巴西工业部 巴西糖醇比价 数据来源：Bloomberg - 糖醇比价是美糖价格的重要影响因素。当糖醇比价比较高的时候，甘蔗制糖的收益更高，巴西糖厂会把更多的甘蔗用来制糖，从而增加国际市场供给，导致价格下跌。反之，当糖醇比价比较低的时候，糖价上涨的动力较足。 • 从历史上看, 糖醇比价与美糖期货价格有较强的正相关性。特别是当糖醇比价处于高位的时候, 往往是糖价的中长期高点。糖醇比价是一个反映糖价相对于乙醇价格溢价程度的指标, 当糖醇比价达到历史高点的时候, 表明糖价相对于能源价格出现超涨。而当糖醇比价处于历史低位的时候, 表明糖价相对于乙醇价格超跌, 糖价继续下跌的动能减弱, 估值偏低。 - 从巴西的糖醇比价来看，已经回到前期震荡区间的底部，利空有所消化。 # 巴西：出口下降，库存增加 2025年1- 12月巴西累积出口食糖3387.28万吨，同比减少11.67%。 - 库存方面，由于单产下降以及前期压榨进度偏慢，4-8月份巴西中南部地区的食糖库存同比下降，且处于近几年最低的水平。不过，由于制糖比例的提高，随着生产的进行，产糖量逐渐增加。另外，今年巴西糖出口量也有所减少，库存开始增加。9月份开始，巴西中南部食糖库存同比逐渐增加，回归到历史平均水平附近。截止到11月30日，巴西中南部食糖库存为1041万吨，同比增加 $16 \%$ 。 巴西食糖出口量 数据来源：泛糖科技 巴西中南部双周食糖库存 数据来源：泛糖科技 巴西中南部月累计降雨量-季节性 数据来源：Noaa - 市场的关注点转向下榨季的产量预估。 • 2025年四季度开始巴西进入雨季，但是雨季的降雨量不理想。2025年10月份巴西中南部主产区的累积降雨量只有48.3毫米，同比下降70%，较10年均值下降44%；2025年11月的累积降雨量更是只有5毫米，去年同期是261毫米，十年均值是118毫米。不过，12月份主产区降雨量非常充沛，前期的干旱有所缓解。 • 制糖比方面, 2025年巴西中南部的制糖比处于历史高位, 主要原因是制糖的收益高于制乙醇。随着美糖持续下跌, 糖醇价差迅速收敛, 目前在平水附近。由于糖醇比价的下跌, 2026年巴西糖厂大概率会选择降低制糖比例。 # 巴西：中期天气预测 - 我们可以用欧洲气象中心的集合预报数据产品对长期气象指标做出预测，该数据产品覆盖范围为全球，预报时间为未来6个月，数据精度为月度平均数据，更新频率为月度。该预报系统的主要原理是根据不同的初值，用模型遍历未来可能发生的气象变化，获得未来气象数据的集合预报，目前用的这个数据产品集合了51个模拟值。 - 从模型的预测来看，预计2026年一季度巴西中南部的降雨量较往年偏少，不利于甘蔗的生长，关注后续天气情况。 欧洲气象中心集合预报系统——巴西圣保罗月度累计降雨量距平 长期预测——巴西圣保罗地区月度累积降雨量距平 印度马邦累计降雨量 数据来源：Noaa - 印度方面, 25/26榨季的食糖产量预期较好,丰产的概率较大。种植面积方面, 美国农业部的数据显示, 25/26榨季印度全国的甘蔗种植面积为585万公顷，同比增加 $8.95 \text{‰}$ • 单产方面, 2025年印度降雨较为充沛, 有利于甘蔗的生长，预计单产同比明显增加。2025年印度马邦的降雨非常充足，累积降雨量处于近几年的最高水平。北方邦的降雨也非常充沛，累积降雨量仅略低于2022年，为五年第二高。 - 另外, 2025年病虫害也较少, 甘蔗较为健康,有助于产量的提高。2024年和2025年连续两年降雨充足，改善了甘蔗地的灌溉用水供应，主产区的降雨量高于往年同期，不仅提高了甘蔗单产，也有助于种植面积的增加，有利于增加26/27榨季甘蔗产量。 印度双周累计产糖量 数据来源：泛糖科技 - 乙醇方面, 由于天气不佳导致蔗糖产量下降, 2023/24榨季和2024/25榨季甘蔗乙醇产量有所下降。为在2025/26榨季实现E-20的目标,政府批准印度食品公司采购大米提高乙醇产量, 并鼓励使用玉米生产乙醇。由于2025年降雨较好, 预计会增加甘蔗制乙醇数量, 美国农业部预计会有450万吨糖用于生产乙醇。 - 其他机构也预测25/26榨季印度食糖产量增加。印度糖业与生物能源制造商协会（ISMA）发布的预估数据显示，预计2025/26榨季食糖总产量预计为3435万吨，预计340万吨糖用于生产乙醇，该榨季食糖净产量预计为3095万吨。 • 从最新数据来看，截至2025年12月31日，2025/26榨季印度共产糖1189.7万吨，同比增加 $25 \text{‰}$ 泰国甘蔗收购价季节性 数据来源：泰国农业部 - 泰国方面，受国际糖价下跌的影响，25/26榨季泰国甘蔗收购价格有所下调。不过，受其他激励政策的影响，泰国农民种植甘蔗的积极性得到了保障。 - 泰国甘蔗新政引入了差异化补贴机制，在2024/25及随后的榨季中，高产糖量产区的蔗农将获得比低产区每吨高出40-50泰铢的差价补贴，直接将甘蔗品质与种植收益挂钩。另外，泰国投资促进委员会正在积极推广环保生产方式，符合特定环保标准的糖厂将享受税收减免优惠。 - 同时，政策明确支持糖厂和种植户从海外引进新型大型甘蔗收割机，通过提升机械化收割率来替代传统的焚烧收割作业。受政策支持的影响，泰国甘蔗糖业委员会预计2025/26榨季泰国甘蔗种植面积为168万公顷，同比增加 $8 \%$ 。 - 产量预期方面，美国农业部预计2025/26榨季泰国甘蔗产量为9600万吨，同比增加 $1\%$ ；产糖量为1030万吨，同比增加 $2\%$ 。泰国糖业公司预计25/26榨季泰国食糖产量为1050万吨，同比增加 $4.58\%$ 。 - 从最新的数据来看，截至2026年1月12日，2025/26榨季泰国共产糖217.17万吨，同比减少58.36万吨，降幅为 $21.18\%$ 。泰国生产进度偏慢，关注后续生产情况。 泰国中部累计降雨量 数据来源：Noa 泰国双周累计产糖量 数据来源：泛糖科技 # 关注三季度北半球天气风险 - 今年食糖市场最主要的关注点是三季度北半球的降雨，目前我们主要是通过ENSO（厄尔尼诺-南方涛动）的状态来对中长期的天气情况做预测。从最新的数据来看，今年三季度发生厄尔尼诺现象的概率在上升，而厄尔尼诺现象大概率导致北半球雨季降雨减少。如果三季度真的发生厄尔尼诺现象，则中国、印度、泰国的甘蔗主产区大概率出现干旱，26/27榨季北半球可能会集体减产。 - 另外，我们运用欧洲气象中心的集合预报数据产品对长期气象指标做出预测，做最新的数据来看，预计二季度印度、泰国的降雨量低于往年平均水平，也印证了干旱的风险，关注后期天气情况。 Official NOAA CPC ENSO Probabilities (issued December 2025) 长期预测——印度马邦月度累积降雨量距平 预报时间：2026年1月-6月 长期预测—泰国主产区月度累积降雨量距平 预报时间：2026年1月-6月 # 国内：24/25榨季国内食糖产销双增，库存偏低 - 2024/25榨季全国共产糖1116.21万吨，同比增加 $12.03\%$ ；截止到9月底，累积销售食糖1048万吨，同比增加 $9.1\%$ ；累积销糖率为 $93.9\%$ ，同比减少2.51百分点；工业库存为68.2万吨，同比增加 $90\%$ 。 24/25榨季广西甘蔗单产同比有所下降，不过由于种植面积增加以及出糖率提高，产糖量同比依然增加。销售方面，由于2025年食糖和糖浆进口量大幅较少，国产糖的市场份额增加，前期销售节奏较快，后期节奏有所放慢，期末库存同比增加。 全国食糖单月销量 数据来源：泛糖科技 全国食糖工业库存（季节图） 数据来源：泛糖科技 # 国内：2025年食糖和糖浆进口量大幅减少 - 2025国内食糖进口量先抑后扬。一季度，由于美糖价格较高，进口利润较低，国内食糖进口量同比大幅减少，处于近几年最低的水平。不过，二季度开始美糖加速下跌，进口利润持续回升，进口窗口打开后食糖进口量持续增加，累积进口量超过去年同期。截止到2025年11月底，我国累积进口食糖434.16万吨，同比增加37.64万吨，增幅为9.49%。 - 糖浆方面，受政策影响，2025年糖浆进口量大幅减少，2025年1- 11月我国累积进口糖浆和白糖预混粉114.49万吨，同比减少103.43万吨，降幅为 $47.46\%$ 。 国内食糖进口量 数据来源：泛糖科技 国内糖浆进口量季节图 数据来源：泛糖数据 # 广西：2025年降雨不均 - 2025年广西降雨不均，旱涝并存。2025年1-4月份广西非常干旱，1-4月份广西来宾的累积降雨量只有130毫米，较十年均值下降62.27%。不过，此时甘蔗出于出苗阶段，需水量相对来说不是特别大，因此预计一季度的干旱对甘蔗的影响有限。 • 进入到5月份之后，广西降雨量大幅增加。5月份来宾单月的降雨量达到392毫米，较十年均值增加 $54.38 \%$ , 5月份的大雨有效缓解了甘蔗的干旱问题。 广西来宾累计降雨量 数据来源：Noaa 广西来宾月累计降雨量-季节性 数据来源：Noaa 广西来宾月累计降雨量-季节性 数据来源：Noaa - 在4月份以前，气温是影响甘蔗生长的主要因素。3- 4月份的有效温度较低，甘蔗生长缓慢，即使降雨量充足也不会促使甘蔗加快生长，降雨偏少也不会有太大影响。 • 4月份之后，广西月平均气温回升至 $22^{\circ} \mathrm{C}$ 以上，形成雨热同季，有利于甘蔗的生长。9月中旬以后，雨热同季的环境被打破，降雨量明显减少，甘蔗生长转慢。另一方面，气温仍然较高，蒸发量较大。由于降雨减少以及蒸发量较高，甘蔗更容易缺水。 - 因此, 7-9月份的降雨量, 特别是9月份之后, 气温依然较高, 而降雨开始减少, 此时的降雨量将直接影响甘蔗最后的株高, 是决定甘蔗单产高低的关键因素。 # 广西：2025年三季度降雨充足，甘蔗长势较好 - 从历史上来看，9、10月份的降雨量对单产有较大影响。 2022年上半年降雨充沛，但是三季度降雨较少，22/23榨季广西的甘蔗单产只有3.82吨/亩，是近几年最低的。 • 2023年则相反，2023年上半年广西降雨较少，但是三季度降雨有所增加，23/24榨季广西的甘蔗单产回升至4.7吨/亩；2024年9、10月份降雨量偏低，24/25榨季广西的甘蔗单产同比也有所下降。 2025年9、10月份降雨充足，有利于甘蔗的生长，预计单产将维持高位。 广西甘蔗单产 广西来宾月累计降雨量-季节性 数据来源：Noaa 广西崇左甘蔗植被指数 数据来源：Noaa - 遥感技术在农业中的应用非常广泛，利用遥感监测技术可以开展实时、大范围的甘蔗生长状况探测，有助于我们对甘蔗的生长情况进行动态跟踪并对新榨季产量做出有效预测。 - 在遥感技术中，主要用植被指数研究作物的生长情况。植被指数是用遥感数据中不同的波段进行组合运算得出的数据，它是一种对植被的生长状态、植被数量进行定量化的指数数值，一般是将植被指数在一定时间尺度内组成时间序列来进行分析。由植被指数组成的时间序列能够精确的反映出植被在一定时间尺度内的生长状况。我们的研究显示，植被指数与广西甘蔗单产之间有较好的相关性。 - 从广西的甘蔗植被指数来看，同比明显增加，显示甘蔗长势较好，预计单产增加。 # 天气风险增加，关注广西三季度降雨 Official NOAA CPC ENSO Probabilities (issued December 2025) 长期预测——广西月度累积降雨量预测值中值距平 预报时间：2026年1月-6月 • 中长期来看，郑糖最主要的交易点是26/27榨季的产量预期，而影响产量最主要的因素是三季度的降雨。 - 我们主要是通过ENSO（厄尔尼诺-南方涛动）的状态来对中长期的天气情况做预测。从最新的数据来看，今年三季度发生厄尔尼诺现象的概率在上升，而厄尔尼诺现象大概率导致北半球雨季降雨减少。如果三季度真的发生厄尔尼诺现象，则广西甘蔗主产区大概率出现干旱，26/27榨季广西可能减产。 - 另外，我们运用欧洲气象中心的集合预报数据产品对长期气象指标做出预测，做最新的数据来看，预计二季度广西降雨量低于往年平均水平，也印证了干旱的风险，关注后期天气情况。 - 国外方面，进入雨季后巴西降雨较少，不利于甘蔗生长，预计2026年巴西甘蔗单产将继续下降。另外，预计制糖比例也将有所下降，2026年巴西大概率减产。受巴西减产的影响，2026年二季度美糖将逐渐构筑底部。三季度，市场的关注点转向北半球的降雨预期。从气象模型来看，2026年三季度发生厄尔尼诺现象的概率在增加，厄尔尼诺将导致北半球雨季降雨不足，美糖有望见底。 - 国内方面，12月广西产销双减。12月广西单月产糖180.8万吨，同比减少43.1万吨；销糖79.54万吨，同比减少55.18万吨；工业库存105.71万吨，同比减少6.21万吨。从产销数据来看，相对偏多。销量大幅下降的主要原因是市场看空情绪较强，导致采购较少。产量方面，虽然25/26榨季广西增产预期较强，但是生产进度始终偏慢，关注后续生产情况 - 从产量预期来看，预计25/26榨季国内食糖产量同比小幅增加，短期郑糖上方仍面临较大压力。另外，美糖也面临中国、印度和泰国增产的压力，内外糖价将偏弱运行。2026年上半年，增产的预期兑现后，市场的关注点转向消费与进口。不过，预计消费与进口端很难出现利多，郑糖将继续向下寻求支撑。三季度，市场开始关注雨季降雨情况。天气模型显示，2026年三季度发生厄尔尼诺的概率在增加，厄尔尼诺发生后将导致北半球雨季降雨减少，天气风险有所增加。如果明年三季度降雨不足将导致甘蔗减产，郑糖也将见底反转。综合来看，预计明年郑糖会走出先抑后扬的走势，明年三季度的天气情况是行情转折的关键。 # 免责声明 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。本报告仅供国投期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。