> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 地缘局势推动油价走高，基本面利空压力逐步增大 # 市场分析 价格价差：绝对价格方面，春节期间油价震荡走高，截至本周一收盘，布伦特原油首行价格升至71美元/桶，WTI原油首行合约升至65.8美元/桶，Dubai原油首行升至70.7美元/桶。 月差方面，近端月差相对平稳，远端月差显著走强，尤其是首行对六行以及首行对十二行价差，Brent、WTI原油2026年的曲线结构依然维持近月升水，显示合规油市场供需相对紧平衡，同时Dubai月差维持偏强，首行对次行升水在0.5美元/桶。目前Brent2028年之前的合约维持较强的近月升水结构。 地区价差方面，BrentDubaiEFS首行升至2美元/桶维持强势，WTI-Brent首行价差扩大至5.4美元/桶，布伦特表现依然在三大基准油中最为强势。 实货贴水方面，主要异动在西非、拉美原油贴水持续走弱，ESPO原油贴水再度走弱至-13美元/桶，WTI Midland原油月差转为复制，CPC原油贴水企稳，除了中东实货市场表现相对坚挺外，其他地区表现疲软。 成品油裂解价差方面，春节期间柴油与航煤裂差小幅反弹，石脑油裂差小幅走弱，其他优品裂差基本持稳。 油轮运费方面，中东到远东TD3油轮运费大幅飙升至5美元/桶，由于浮仓增加以及合规油运力偏紧短期提振运价。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）维持在30亿桶水平，绝对库存水平处于5年同期高位，若不包含海上库存，则绝对水平位于历史低位。中国陆上原油库存近期持平在12亿桶（卫星浮顶罐库存不含地下SPR）。去年12月中国原油进口创新高，但预计由于春节影响，未来1个月的采购力度将放缓。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存维持在12.7亿桶高位，浮仓货量维持在1.1亿桶，较年初有所下降，累库主要在制裁油侧。制裁油海上在途数量超过4亿桶，合规油在途库存近期呈现下降态势。 原油船期：全球原油发货量春节假期以来明显反弹，从4300万桶/日一下回升至4380万桶/日，接近年初高位。中东发货量显著增加至1930万桶/日，沙特原油发货回升至720万桶/日历史高位，伊拉克原油出口回升至360万桶/日，随着科威特阿祖尔炼厂的复产，科威特原油出口回落至120万桶/日历史低位，阿联酋年初以来原油发货量持续增加，目前已经达到350万桶/日，伊朗原油发货量回升至200万桶/日。俄罗斯原油发货量维持在350万桶/日，远东发货量增加至130万桶/日，西区发货量小幅下降，CPC原油码头恢复后，CPC原油发货量从70万桶/日增加至100万桶/日，与未受袭击前的160万桶/日发货水平仍有较大差距。阿尔及利亚近期由于港口天气问题发货量从50万桶/日下降至30万桶/日。拉美方面，巴西发货量仍未见起色，目前发货水平仅在180万桶/日，较年初250万桶/日下降80万桶/日，墨西哥原油发货量小幅反弹，厄瓜多尔发货下降被哥伦比亚发货增加抵消，委内瑞拉发货量目前已经回升至70万桶/日高位。原油到货方面，东北亚原油到货处于1730万桶/日高位，东南亚原油到货在340万桶/日，较年初小幅下降，南亚原油到货在550万桶/日高位。美国原油到货量自年初以来持续增加至270万桶/日。欧盟原油到货量较年初有所下降，目前在880万桶/日。 炼厂检修与利润：截至2月20日当周，全球炼油厂总停产量约为每日600万桶，较前周下降75万桶。产能逐渐恢复是主因，美国多个炼厂计划性检修结束，加之近期非计划停产情况好转。中国炼厂检修结束也带来缓解，非洲方面尼日利亚丹格特炼油厂完成维护后产能逐步恢复。这些进展部分被俄罗斯及部分欧洲地区新出现的运营中断所抵消。预计下周全球炼油停产规模将进一步降至约每日550万桶，得益于欧美持续恢复产能，以及中国有限的增量 复产。俄罗斯炼油厂停工产能激增22万桶/日，达到88万桶/日，主要原因是无人机袭击影响了卢克石油公司位于伏尔加格勒和乌赫塔的炼油厂。这些炼油厂已停止在圣彼得堡交易所的产品供应。另一次无人机袭击瞄准了俄罗斯的伊利斯基炼油厂，导致一个石油产品储罐起火。伏尔加格勒炼油设施在乌克兰无人机袭击引发火灾后停止了石油加工，CDU-1装置受损，该装置占该炼油厂产能的 $40\%$ 。与此同时，乌赫塔炼油厂于2月12日遭无人机袭击后仍处于停产状态。此外，新沙赫京斯克炼油厂在8月遭无人机袭击后，于12月25日被风暴之影导弹击中，至今仍未恢复生产。预测显示，炼油厂停工产能将维持在每日88万桶直至2月27日。尼日利亚65万桶/日的丹格特炼油厂已完成维护后的性能测试，其常减压装置和RFCC装置经过72小时验证运行后已确认达到铭牌产能。随着核心装置恢复正常运行以及新增系统进入最后集成阶段，该炼厂已具备在近期内维持满负荷原油加工的条件。丹格特炼厂的稳定运营将实质性缓解大西洋盆地汽油平衡压力。短期内预计不会再有大型检修计划。 地缘政治：市场聚焦伊朗局势。伊朗方面，美伊谈判仍未出现明显进展，双方在取消制裁、限制铀浓缩等问题上分歧明显，美军继续加大中东军力部署，截止目前伊朗石油供应以及霍尔木兹海峡均未受到影响，但部分航路的AIS信号出现干扰。俄乌局势方面，停火协议尚无明显进展，三方谈判仍在推动中，但在俄油贴水扩大叠加印度采购力度减少，俄罗斯财政收入下降将导致其谈判更加被动，俄乌双方再度打击对方能源基础设施，近期通过友谊管道南线输往匈牙利与斯洛伐克的俄油运输中断，近期欧盟就第20轮对俄制裁方案未能达成一致，关键提议包括全面禁止为俄罗斯石油提供海运服务，并将受制裁的\"影子船队\"名单扩大至640艘船舶。委内方面，委油合规化之后运往美国的发货量明显增加，运往中国的发货量显著下降，进入美国墨西哥湾沿岸的委内瑞拉原油进口量不断上升，正减少炼油厂对源自墨西哥的燃料油作为焦化装置原料的需求。 整体预判：近期市场焦点依然在伊朗局势，从月差和贴水情况看，基本面并非此轮上涨驱动，未来随着CPC发货进一步恢复以及巴西发货量回升，叠加当前中东供应量历史高位，未来合规油的供应仍有不小的增长空间，印度减少俄油采购是目前为数不多的基本面利好，但印度不会完全停止俄油采购，预计至多挤压20万桶/日的俄油采购量，与此同时中国持续下跌的国内柴油价格，已经表明国内成品油市场的矛盾持续放大，敏感油供应增加对主营炼厂的盈利产生较大冲击，可能推动主营炼厂开工率下降以及合规油采购放缓，如果伊朗局势对霍尔木兹海峡的威胁解除，我们认为油价大概率将出现一轮补跌行情。 # 策略 油价短期震荡偏强，中期空头配置，关注霍尔木兹海峡威胁解除后的做空机会 # 风险 下行风险：制裁油供应合规化，宏观黑天鹅事件 上行风险：伊朗局势外溢影响霍尔木兹海峡油轮通航 # 图表 图1：原油期货价格走势 4 图2：原油期货与国内成品油价格走势对比 4 图3：原油期货与美债收益率走势对比 4 图4：原油期货与铜价走势对比 4 图5：原油基金净多持仓 4 图6：西北欧原油库存 4 图7：新加坡成品油库存 5 图8：全球原油浮式库存 5 图9：美国商业原油库存 5 图10：中国炼厂利润 5 图1：原油期货价格走势 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 图2：原油期货与国内成品油价格走势对比 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 图3：原油期货与美债收益率走势对比 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 图4：原油期货与铜价走势对比 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 图5：原油基金净多持仓 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 图6：西北欧原油库存 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 图7：新加坡成品油库存 资料来源：Bloomberg 图8：全球原油浮式库存 资料来源：Bloomberg 图9：美国商业原油库存 资料来源：Bloomberg 图10：中国炼厂利润 资料来源：卓创，华泰期货研究院 # 本期分析研究员 # 潘翔 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 # 康远宁 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 # 联系人 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101- 2106单元 | 邮编：510000 电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com # 华泰期货 # HUATAI FUTURES 华泰期货 研究院 Huatai Futures Research Institute 客服热线：400-628-0888 官方网址：www.htfc.com 公司总部：广州市南沙区横沥镇明珠三街1号10层1001-1004、1011-1016房