> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # 一个有效的宏观新框架总结 ## 核心内容概述 本报告由韩朝辉博士于2026年6月22日发布，旨在提供一个全新的宏观分析框架，用于理解当前中国经济与美国经济的运行逻辑，并把握资产定价的关键锚点。报告强调了信用周期与货币周期的区分，以及中美经济周期的共振效应，同时探讨了央行政策态度与汇率变动之间的关系。 --- ## 01 理解中国经济的两个维度：货币VS信用 ### 信用周期：K型分化 - 中国信用周期呈现“K型分化”特征，居民部门的收缩掩盖了企业部门的扩张。 - 本轮企业信用扩张主要通过**短贷**和**企业债**实现，其中**科技企业**更倾向于通过**科创债**融资。 - 信用扩张结构集中在**资源、科技和高端制造**领域，反映全球科技与大宗周期的同步启动。 ### 信用周期的锚点：外需预期 - 当前中国信用周期的驱动因素为**外需**，而非内需。 - 中美信用周期进入共振阶段，中国从“输出供给”转向“输出需求”，推动出口增长与通胀预期。 ### 宽货币与升值 - 宽货币的核心在于**升值**，而非传统意义上的降息。 - M2增长是目标，但实现手段可以是多种，如汇率升值。 - 企业结汇和非银存款是当前宽货币带来的超额流动性来源。 --- ## 02 判断美国经济的一个视角 ### 美国通胀与信用扩张 - 美国通胀预期具有“自我强化”机制：压低实际利率、压缩信用利差。 - 当前抵押贷款实际利率处于三年低位，且持续下行，导致长端美债利率上升，但住房部门逆势复苏。 ### 美国资产负债表结构 - 美国私人部门资产负债表健康，尤其是**高净值群体**拥有大量净资产（以房产和股权为主）。 - 疫后QE导致存量抵押贷款利率较低（4.2%），而新发抵押贷款利率较高（6.1%）。 ### 利率敏感度差异 - 高净值群体可通过**再融资贷款**实现资产变现，支撑消费与美股流动性。 - 新举债群体则需通过现金流与债务换资产，利率敏感度相对较低。 ### “先富带后富”现象 - 高净值群体的信贷扩张带动整体经济预期改善，为“新举债群体”创造有利条件。 - 近期美国“K型分化”下端向上端靠拢，显示经济结构正在改善。 --- ## 03 观察央行态度的重要变量：汇率 ### 汇率作为政策锚点 - 汇率是观察央行政策态度的关键变量。 - 本轮汇率大周期的底层驱动力是**企业结汇**，而非传统货币政策。 ### 央行观察到的现象 1. **企业结汇仍是跨境资本回流的主体**。 2. **企业近五年首次出现超额结汇**。 3. **企业结汇倾向与美元指数脱钩**。 ### 汇率从被动到主动 - 汇率升值已从被动反应转向主动调控，反映央行对经济和资本流动的主动管理。 - 央行采取“对冲式”宽松政策，兼顾实体企业、汇率稳定与金融体系安全。 --- ## 04 把握资产定价的关键锚点 ### 关键变量关系 - **美元指数**与**外资持仓**、**人民币汇率**与**外资持仓**呈现显著相关性。 - **美元指数**与**A股、港股**走势形成对比，美元走强通常伴随A股和港股的承压。 ### 资产定价逻辑 - 资产价格与美元指数、人民币汇率、外资持仓密切相关。 - 汇率变动成为资产定价的重要锚点，影响外资配置和市场情绪。 --- ## 主要观点总结 | 观点 | 内容 | |------|------| | 信用周期与货币周期的区分 | 信用扩张是经济复苏的关键，而宽货币更侧重于汇率升值。 | | 中美信用周期共振 | 中国从输出供给转向输出需求，与美国信用扩张形成协同效应。 | | 汇率作为政策变量 | 汇率变化成为央行政策态度的重要信号，尤其在企业结汇主导的背景下。 | | 资产定价依赖汇率与外资 | 美元指数和人民币汇率对资产价格具有显著影响，外资持仓是重要参考。 | --- ## 关键信息提炼 - **中国信用周期**：企业扩张为主，科技债成为融资新渠道，外需成为锚点。 - **美国信用周期**：高净值群体通过再融资支撑消费与资产价格，利率敏感度差异显著。 - **央行政策**：汇率升值成为宽货币手段，企业结汇是流动性来源，采取“对冲式”宽松。 - **资产定价**：美元指数与人民币汇率对市场有重要影响，外资持仓反映市场情绪。 --- ## 风险提示与免责声明 - 报告框架适用于特定宏观背景，需结合实际情况分析。 - 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性或完整性。 - 报告不构成投资建议，投资者需自行判断并咨询专业人士。 - 报告版权属国泰海通证券所有，未经许可不得转载或引用。 ```