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华泰固收：做多惯性遇上低赔率

核心观点

• 当前债市核心矛盾：做多惯性与低赔率并存，资金面偏松、机构欠配及基本面偏弱共同推动债市收益率下行，但进一步突破需经济预期反馈和货币政策宽松等触发条件。
• 十年国债收益率区间判断：1.65-1.80%，接近1.80-1.90%时把握配置机会。
• 曲线平坦化：仍是主流预期，但空间不宜高估。
• 大类资产排名：债券升至第三，股市、大宗保持前二，黄金偏好度下降。
• 策略建议：底仓优先配置5年左右利率债和3-5年信用债，依托赔率进行波段操作，适度进行权益暴露。

央行态度与资金面

• 资金面判断：超80%投资者认为未来三个月资金面“小幅收敛但不收紧”，DR001回升至1.33%，接近阶段性均衡水平。
• 央行操作：近两月“缩长放短”，隔夜利率回到1.3%附近，显示支持性立场。
• 资金面变化：下半年将从“超季节性宽松”向“中性略偏松”收敛，关注政府债供给节奏、跨半年末扰动及央行对债市杠杆和套利的容忍度。

经济节奏与通胀

• 经济预期：过半数投资者认为经济节奏呈“两头高、中间低”，Q3/Q4政策发力带动经济改善。
• 通胀走势：关注度上升，当前价格信号和名义增速抬升，但更多来自油价、外需和产业链局部溢价。
• PPI与CPI预测：PPI同比高点预计在5-6月达到3-4%，随后回落至年底2%；CPI中枢有望逐渐抬升，但弹性有限，预计年底修复至2%。

降准与降息预期

• 降准预期：略升温，主要受政府债供给和跨半年末流动性缺口影响。
• 降息预期：概率偏低，受物价回升、金融风险、银行净息差等约束。
• 策略建议：降准概率高于降息，但窗口依然偏窄。

债市整体判断

• 投资者态度：近七成投资者持谨慎乐观态度，60%认为债市“区间震荡偏强”，19%认为“区间震荡偏弱”。
• 十年国债下限：51%认为接近1.65%，39%认为接近1.70%，1.70%以下赔率不足。
• 十年国债上限：74%认为接近1.80%，21%认为接近1.90%，1.90%以上可能性较低。

收益率曲线预期

• 曲线形态：62%投资者认为未来三个月收益率曲线将“平坦化”，23%认为“频繁变化”，13%认为“陡峭化”。
• 曲线平坦化驱动：短端配置需求托底，超长端面临名义增长上行、供给增加及配置力量不足压力。
• 信用利差：压缩空间有限，需警惕市场调整引发的赎回扰动。

超额收益策略

• 策略排序：波段操作、久期调节、权益暴露为主。
• 底仓配置：5年左右利率债+3-5年信用债，关注政金债、国债7Y等凸点，以及经济强省新券机会。
• 波段操作：依托赔率快进快出，10年国债接近1.70%时把握配置机会。
• 权益暴露：股市结构性机会优于债市趋势机会，建议维持中性仓位，规避高拥挤纯主题品种。

大类资产配置

• 股市：最受投资者青睐，中期具备配置价值，但需警惕短期波动和拥挤交易风险。
• 大宗商品：中长期逻辑成立，但短期受地缘风险溢价降温影响，波动有限。
• 债券：从第四位升至第三位，关注配置机会，但需警惕低赔率和潜在风险。
• 黄金：偏好度回落，短期受通胀预期降温及美元走强影响，但若地缘局势升级或美联储降息预期回温，可能重新进入上行通道。

风险提示

• 样本代表性限制：调查结果可能不完全代表市场整体情况。
• 央行态度与资金面转向：可能超预期，影响债市走势。
• 地缘冲突强度：若超预期，可能对市场产生冲击。

实体经济观察

• 高炉开工率：2024年数据波动，反映经济修复进程波折。
• 江浙织机开工率：整体偏弱，显示制造业需求不足。
• 商品房成交面积：2024年数据回升，但需关注后续政策效果。
• 土地成交面积：2024年数据波动，反映房地产市场调整。
• 商品价格：猪肉、蔬菜价格回落，原油价格波动，显示经济基本面存在分化。

流动性跟踪

• 公开市场操作：关注DR001、R007、DR007等指标，显示资金面逐步收敛。
• 质押式回购成交量：显示市场流动性需求变化。
• 外汇储备：美元兑人民币汇率及中美利差显示外部环境对资金面的影响。
• 实体融资利率：整体下行，反映融资需求偏弱及政策宽松。

数据与图表

• 图表11-25：展示高炉开工率、商品房成交面积、外汇储备、利率债涨跌、信用利差等数据，反映市场动态与经济基本面变化。

研报信息

• 发布日期：2026年5月31日
• 作者：张继强、仇文竹、吴宇航、吴靖、欧阳琳、朱逸敏
• 联系方式：可通过华泰证券对口客户经理添加权限。

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