> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年02月12日 # 开年经济“新变化”？ ——宏观专题报告 # 相关研究 # 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com # 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com # 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com # - 一问：开年生产景气有何新变化？春运返乡或有提前，可能对供给端产生一定压制。 1月制造业生产景气大幅回落，或与春运返乡前置有关；但近两月平均看，生产景气仍延续前期的修复态势。1月，制造业PMI回落至 $49.3\%$ 。由于PMI为环比指标，2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至 $50\%$ 以下为大概率事件；前期劳动密集型行业开工持续下行，或使春节前“返乡潮”提前，拖累1月制造业景气度。但近两月平均看，制造业PMI仍延续前期修复态势。 微观视角下，开年以来开工指标亦维持韧性；其中，消费链生产弱于石化链、冶金链，或也体现劳动力集中返乡的影响。分产业链看，春节前第6-2周，反映冶金链生产的高炉开工率同比较2025年12月回升2.2个百分点至 $1\%$ 。石化链中，纯碱、PTA开工率同比分别回升3.3、4.6个百分点至 $1.5\%$ 、 $-5.1\%$ 。相比之下，消费链生产偏弱，其中高速公路货车通行量同比下降0.7个百分点至 $-1.8\%$ 春运开启后，返乡前置现象明显，表现为劳务输出大省的迁入强度、用工大省的迁出强度上行，或对生产构成压制。春运第1-8日，全社会跨区人流同比为 $2.2\%$ ，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量同比 $4\%$ 。从典型地区看，湖北、贵州等劳务输出大省迁入强度分别自春运前15天 $3.2\%$ 、 $14.1\%$ 上行至春运第1-8天 $11.4\%$ 、 $16\%$ ；同期广东、江苏等劳务用工大省迁出强度也有上行。 # - 二问：需求层面会否出现亮点？外需领域或延续景气，内需亮点或聚焦服务消费、新基建。 出口：2026年春节滞后于2月拉长节前“抢出口”窗口期，或令开年出口景气延续。2025年春节放假日期为1月28日，而2026年放假日期推迟于2月15日开始；节前“抢出口”的效应或强于去年，推升2026年初出口。高频数据亦显示出口景气延续，春节前第6周-第2周，外贸货运量、出口链生产同比分别为 $13.9\%$ 、 $0.3\%$ ，较2025年12月上行3.5、2个百分点。 消费：国补虽有所退坡，但春节假期偏长叠加提振服务消费加码，预计年初社零或有小幅回升。2026年首批消费品以旧换新政策落地，但补贴总额较2025年减少、品类也有精简。相比之下，多地提前布局春节消费提振政策，尤其加码服务消费支持；如河南、湖北等地投放大额消费券及文旅补贴。综合来看，预计2026年1-2月社零受春节假期偏长影响或有阶段性反弹。 投资：“十五五”适度超前新基建的要求，叠加增量政策的支撑下，投资或有适度改善。2025年中来，广义化债提速对投资形成挤出，四季度针对性政策已在缓解化债对投资拖累，2026年初投资或有改善。其中，1月政府债净融资表现积极，对基建投资形成支撑；前期新开工投资企稳，房企融资改善，对应地产投资降幅或也有收窄。高频数据中，年初沥青开工率、粉磨开工率同比维持韧性。 # - 三问：价格修复会否“再超预期”？中下游价格修复斜率偏慢下，通胀回升幅度或相对温和。 PPI：年初大宗价格有延续上行的可能，但上游价格向下游传导受阻，预计PPI同比延续弱修复。1月，铜价延续高位；而国际油价有小幅回落，国内定价的煤、钢价格也偏弱。由于上游价格向下游传导受阻，导致有色价格大幅上行对中下游拉动有限；且年初PPI受四季度固定资产周转率偏弱的滞后拖累，中下游PPI回升幅度或较小。综合来看，预计1-2月PPI维持弱修复。 CPI：春节错位扰动CPI走势，预计1-2月CPI同比呈现“V型”特征。2026年春节偏晚，与去年1月的春节形成错位，因而基数在去年1月走高后、2月有所回落。从结构上看，蔬菜、水果价格仍较高对食品CPI构成适度支撑；金价强势上行，人流出行强度维持韧性，或也支撑核心CPI。整体来看，CPI仍有韧性。但国补力度退坡，需求偏弱，剔除金银饰品后的核心商品CPI或保持低位。 总结：前期经济下行压力或有适度缓解，价格端或延续弱修复态势；综合来看，2026年开年经济韧性仍在。2026年春节偏晚，令节前“抢生产、抢出口”的窗口期较长；1月以来“申万生产景气指数”、“申万出口景气指数”仍有韧性，或指向开年经济表现良好。临近春节，居民出行意愿回升多地提前布局春节消费政策，重点关注开年来居民需求相关领域的景气变化。 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 申万宏源研究微信服务号 # 目录 1. 一问：1月生产景气有何新变化？ 2. 二问：需求层面会否出现亮点？ 8 3. 三问：价格修复会否“再超预期”？……12 4. 生产高频跟踪：工业生产小幅回落，建筑业开工也有走弱 5. 需求高频跟踪：港口货运量延续上行，人流出行强度回升 6. 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格回落……21 # 图表目录 图1：1月制造业PMI回落 6 图2：2026春节前月PMI环比回落幅度大于往年 6 图3：春节前1个月全国迁徙水平较高 6 图4：国内执行航班架次走强 6 图5：春节前6-2周，高炉开工率有所回升 图6：春节前6-2周，PTA开工率维持韧性 图7：春节前6-2周，高速公路货车通行量偏弱 图8：春节前6-2周，汽车半钢胎开工率不及去年 图9：春运以来，全社会跨区人流强度高于往年 8 图10：春运以来，旅客发送量好于往年 8 图11：贵州人流迁入指数明显上行 8 图12：广东迁出指数高于往年 8 图13：春节错位对出口影响（相较正常水平比例） 9 图14：春节错位对出口增速的影响区间 9 图15：春节前港口外贸货物吞吐量高位 9 图16：对齐春节后，1月出口链生产同比回升 图17：家用电器需求透支亦较明显 10 图18：开年乘用车销量较弱 10 图19：多地推出春节促消费活动 10 图20：近月社零与迁徙指数明显分化 11 图21：春节前跨区域人流走强 11 图22：2025年Q4特殊再融资专项债发行减少 11 图23：政府债融资1月同比预计多增 11 图24：春节前，沥青开工率保持韧性 11 图25：春节前，全国粉磨开工率同比有所回升 11 图26：1月铜价延续高位 12 图27：1月煤价有所回落 12 图28：固定资产周转率领先PPI约四个月 12 图：年内中下游产能利用率持续偏低 图30：PPI同比及预测 13 图31：1月猪肉价格仍偏低 13 图32：核心商品PPI影响核心商品CPI走势 13 图33：人流出行维持韧性 14 图34：1月黄金价格走高 14 图35：CPI同比及预测 14 图36：主要经济指标同比及预测 15 图37：上周，钢厂盈利率与前期持平 15 图38：上周，高炉开工率有所回升 15 图39：上周，钢材周表观消费有所回落 15 图40：上周，钢材社会库存有所回升 15 图41：上周，纯碱开工率同比回落 16 图42：上周，PTA开工率同比回升 16 图43：上周，涤纶长丝开工率同比回落 16 图44：上周，汽车半钢胎开工有所回落 16 图45：上周，粉磨开工率有所回升 17 图46：上周，水泥出货率回落 17 图47：上周，水泥库容比回升 17 图48：上周，水泥均价小幅下滑 17 图49：上周，玻璃产量小幅回落 17 图50：上周，玻璃周表观消费有所回落 17 图51：上周，玻璃库存同比回升 18 图52：上周，沥青开工率有所回落 18 图53：上周，全国商品房成交回落 18 图54：上周，一线城市商品房成交韧性 18 图55：上周，二线城市商品房成交回落 19 图56：上周，三线城市商品房成交位于历史低位 19 图57：上周，全国铁路货物运输量同比回升 19 图58：上周，公路货车通行量同比回升 19 图59：上周，监测港口货物吞吐量环比回升 19 图：上周，监测港口集装箱吞吐量高位 图61：上周，全国迁徙规模指数回升 20 图62：上周，国际执行航班架次有所回升 20 图63：上周，观影人次有所回升 20 图64：上周，票房收入有所回升 20 图65：上周，乘用车五周平均零售量环比回落 20 图66：上周，乘用车五周平均批发量环比回落 20 图67：上周，CCFI综合指数回落 21 图68：上周，东南亚航线运价有较大回落 21 图69：上周，美西航线运价指数回落 21 图70：上周，BDI运价持平前周 21 图71：上周，猪肉平均零售价持平前周 22 图72：上周，蔬菜平均批发价回落 22 图73：上周，鸡蛋平均批发价上行 22 图74：上周，7种重点监测水果价格回落 22 图75：上周，南华工业品价格指数回落 22 图76：上周，南华能化价格指数回落 22 图77：上周，南华金属价格回落 23 图78：上周，南华有色价格指数回落 23 # 1. 一问：1月生产景气有何新变化？ 1月制造业生产景气出现大幅回落，或与春运返乡前置有关；但近两月平均来看，生产景气延续前期的上行态势。1月，制造业PMI回落0.8个百分点至 $49.3\%$ 。一是PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化。因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至 $50\%$ 以下为大概率事件；但两个月平均来看，制造业PMI较2025年11月上行0.5个百分点至 $49.7\%$ 。二是2025年12月中下旬来劳动密集型行业开工持续下行，或使春节前“返乡潮”提前，进而拖累1月制造业景气度。数据上全国迁徙规模指数同比自节前40天 $4\%$ 最高上行至 $20.4\%$ 左右。 图1：1月制造业PMI回落 资料来源：Wind，申万宏源研究 图2：2026春节前月PMI环比回落幅度大于往年 资料来源：Wind，申万宏源研究 图3：春节前1个月全国迁徙水平较高 资料来源：Wind，申万宏源研究 图4：国内执行航班架次走强 资料来源：Wind，申万宏源研究 微观视角下，开年以来开工指标亦维持韧性；其中，消费链生产弱于石化链、冶金链，或也体现劳动力集中返乡的影响。分产业链看，春节前第6-2周，反映冶金链生产的高炉开工率同比较2025年12月回升2.2个百分点至 $1\%$ 。石化链开工亦有改善，纯碱、PTA开工率同比分别回升3.3、4.6个百分点至 $1.5\%$ 、 $-5.1\%$ 。相比之下，消费链生产偏弱，其中高速公路货车通行量同比下行0.7个百分点至 $-1.8\%$ ，涤纶长丝开工比回落。个百分点至 $-.9\%$ ，汽车半钢胎开工率同比维持在 $-.9\%$ 低位。 图5：春节前6-2周，高炉开工率有所回升 资料来源：Wind，申万宏源研究 图6：春节前6-2周，PTA开工率维持韧性 资料来源：Wind，申万宏源研究 图7：春节前6-2周，高速公路货车通行量偏弱 资料来源：Wind，申万宏源研究 图8：春节前6-2周，汽车半钢胎开工率不及去年 资料来源：Wind，申万宏源研究 春运开启后，返乡前置现象凸显，表现为劳务输出大省的迁入强度、用工大省的迁出强度上行，或对供给端构成压制。2026年2月2日进入春运后，返乡规模或有上行，春运前8日全社会跨区人流同比为 $2.2\%$ ，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量（含营业性公路、铁路、水路、航空）同比 $4.2\%$ 。从典型地区的人流出行方向看，湖北、贵州等劳务输出大省迁入强度分别自春运前15天 $3.2\%$ 、 $14.1\%$ 上行至春运第1-9天 $11.4\%$ 、 $15.7\%$ ；相应地，广东、江苏等劳务用工大省迁出强度分别自春运前15天 $13.6\%$ 、 $8.5\%$ 上行至春运第1-8天 $17.2\%$ 、 $9.5\%$ 。 图9：春运以来，全社会跨区人流强度高于往年 资料来源：Wind，申万宏源研究 图10：春运以来，旅客发送量好于往年 资料来源：Wind，申万宏源研究 图11：贵州人流迁入指数明显上行 资料来源：Wind，申万宏源研究 图12：广东迁出指数高于往年 资料来源：Wind，申万宏源研究 # 2. 二问：需求层面会否出现亮点？ 出口：2026年春节滞后于2月拉长节前“抢出口”窗口期，或令开年出口景气延续。考虑到春节对供给类指标的影响是节前走强、节中与节后走弱的特征，且出口统计为海关“结关”环节，会受到审批时滞等因素的影响；因而春节对出口的影响周期较长（45天），且节前通常出现“抢出口”现象。2025年春节放假日期始于1月28日，而2026年放假日期推迟于2月15日，因此2026年“抢出口”效应或强于去年。高频数据也反映出口延续景气，春节前第6周-第2周，外贸货运量同比 $13.9\%$ 、较2025年12月上行3.5个百分点，出口链生产同比 $0.3\%$ 、较2025年12月上行2个百分点。 图13：春节错位对出口影响（相较正常水平比例） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图14：春节错位对出口增速的影响区间 资料来源：Wind，申万宏源研究 图15：春节前港口外贸货物吞吐量高位 资料来源：Wind，申万宏源研究 图16：对齐春节后，1月出口链生产同比回升 资料来源：Wind，申万宏源研究 消费：国补虽有所退坡，但春节假期偏长叠加提振服务消费加码，预计1-2月社零或弱修复。前期“以旧换新”政策令相关商品需求前置，2025年底透支风险持续显现。2026年首批消费品以旧换新政策虽然落地，但单件产品补贴额度与政策覆盖范围均呈现收缩态势，商品消费表现相对低迷。高频数据显示，对齐春节后，1月以来乘用车零售量、白色家电零售额同比分别维持低位。相比之下，多地提前布局春节消费提振政策，尤其加码服务消费支持，譬如河南、湖北等地投放大额消费券及文旅补贴，泉州等地同步推出丰富文旅活动并发放春节消费券。预计2026年1-2月社零受春节假期偏长影响出现阶段性反弹，增速或回升 $1.9\%$ 左右。 图17：家用电器需求透支亦较明显 资料来源：Wind，申万宏源研究 图18：开年乘用车销量较弱 资料来源：Wind，申万宏源研究 图19：多地推出春节促消费活动 <table><tr><td>省(市)</td><td>地级市</td><td>开始时间</td><td>结束时间</td><td>规模</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td colspan="2">元旦春节期间</td><td>超9000万元</td><td>在陆家嘴、南京西路、南京东路、徐家汇、五角场等12个重点商圈,元旦春节期间属地区政府投入财政资金超9000万元,发放商圈零售餐饮消费券、开展满减及抽奖活动。</td></tr><tr><td>浙江</td><td>1月1日</td><td>2月底</td><td>9.6亿元</td><td colspan="2">浙江全省发放消费券9.6亿元,推出23条举措,举办活动1700余场,将惠民生与促消费相结合促进新春消费季。</td></tr><tr><td>福建</td><td>泉州</td><td>1月底</td><td>3月初</td><td>超3.6亿元</td><td>期间各地将围绕年俗、演出、展览、冰雪游、避寒游、亲子游等热点,推出丰富多彩的应季文旅产品和活动,举办约3万场次文旅消费活动,发放超3.6亿元消费券等消费补贴,推出门票减免、票根联动优惠、跨区域文旅优惠等举措。</td></tr><tr><td>河南</td><td colspan="2">一季度</td><td>2亿元</td><td colspan="2">2026年“乐享河南”新春消费季期间,省级层面围绕零售、餐饮、文旅、住宿等重点领域发放总额为2亿元的消费券。同时,鼓励各地市因地制宜发放地方消费券,举办“跨年焕新”、“网上年货节”、“消费帮扶新春大集”等主题促销活动,以及“助消费惠民生”双节消费帮扶产品推介活动,计划举办各级各类促消费活动1000场以上。</td></tr><tr><td>山东</td><td></td><td colspan="2">新春期间</td><td>76亿元</td><td>新春期间“精准加码”,针对本次消费季,我省将专项投入75亿元,在购物、文旅、餐饮等领域推出折扣补贴、消费券等惠民举措,让广大消费者切身感受到“悦消费”的快乐与“惠新春”的温暖。</td></tr><tr><td rowspan="3">广东</td><td>1月</td><td>3月</td><td>2000万元(文旅)</td><td colspan="2">活动期间,省级层面将统筹发放总额2000万元的文旅消费券,覆盖旅游线路、景区门票、酒店住宿等核心环节。</td></tr><tr><td>广州</td><td colspan="2">春节前后</td><td>5000万元(餐饮)</td><td>春节前后,广州将分多轮发放5000万元政府餐饮消费券。</td></tr><tr><td>东莞</td><td>2月1日</td><td>400万元(文旅)</td><td colspan="2">“新春进莞来团聚”文旅消费惠民补贴活动,面向境内外来莞游客和东莞本地居民,发放400万元的文旅消费券,覆盖寒假、春节、元宵等重要节点,诚邀广大海内外游客来东莞过大年、享暖冬。</td></tr><tr><td>湖南</td><td></td><td>2月1日</td><td>2月6日</td><td>超2000万元</td><td>湖南省商务厅联合省财政厅将针对春节期间发放“乐享湖南湘当有惠”春节专享档消费券。本次消费券发放总金额超2000万元。</td></tr><tr><td rowspan="2">湖北</td><td>1月26日</td><td>3月31日</td><td>一亿元</td><td colspan="2">面向所有在鄂、来鄂消费者发放1亿元“乐购湖北‘马’上有礼”新春消费大礼包。</td></tr><tr><td>武汉</td><td></td><td>超3亿元</td><td colspan="2">新春消费季联动市商务局、市旅游局、市体育局等多部门,投入超3亿元补贴;全市发放600万元住宿餐饮消费券及武汉冰雪消费券;经开区发放1亿元2026车谷消费券;东湖高新区、东西湖区、江夏区、江汉区也精准发力,分别发放千万元汽车券、千万元零售餐饮住宿券、千万元汽车文旅惠民券及200万元汽车黄金消费券。</td></tr><tr><td>江西</td><td>1月24日</td><td colspan="2">超3440万元</td><td colspan="2">聚焦大宗消费、重点领域,推出总额超3440万元的综合性消费促进“政策包”;消费福利贯穿春节、元宵等重要节日。</td></tr><tr><td>四川</td><td></td><td>2月4日</td><td>超3000万元(文旅)</td><td colspan="2">全省文旅系统将推出各类文旅促消费活动近3000场,统筹安排并发放超3000万元文旅消费券。</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td colspan="2">全年(2026)</td><td>超8亿元</td><td colspan="2">2026年,黑龙江省将举办“购在龙江”等促消费活动超2000场,发放政府消费券8亿元以上。</td></tr></table> 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图20：近月社零与迁徙指数明显分化 资料来源：Wind，申万宏源研究 图21：春节前跨区域人流走强 资料来源：Wind，申万宏源研究 投资：“十五五”适度超前新基建的要求，叠加增量政策的支撑下，投资或有适度改善。2025年中以来，广义化债提速对投资形成挤出，四季度针对性财政政策已在缓解化债对投资拖累，预计2026年1-2月整体投资或有改善。具体领域中，1月政府债净融资表现积极，叠加前期新增政策性金融工具及信贷资金支撑，年初地方基建投资资金来源或相对充裕，对基建投资形成支撑；前期新开工投资企稳回升，房企融资改善，对应地产投资降幅或有收窄。高频数据显示，春节前第6周-第2周沥青开工率同比维持在 $3.6\%$ ，全国粉磨开工率同比回升1.1个百分点至 $2.6\%$ 。 图22：2025年Q4特殊再融资专项债发行减少 资料来源：Wind，申万宏源研究 图23：政府债融资1月同比预计多增 资料来源：Wind，申万宏源研究 图24：春节前，沥青开工率保持韧性 资料来源：Wind，申万宏源研究 图25：春节前，全国粉磨开工率同比有所回升 资料来源：Wind，申万宏源研究 # 3. 三问：价格修复会否“再超预期”？ PPI：年初大宗价格有延续上行的可能，但上游价格向下游传导受阻，预计PPI同比延续弱修复。1月以来大宗价格走势分化，铜价延续高位；而国际油价有小幅下行，国内定价的煤、钢价格表现也偏弱。由于上游价格向下游传导受阻，有色价格大幅上行，但对中下游价格的拉动相对有限；并且1-2月PPI仍受四季度固定资产周转率偏弱的滞后拖累，中下游PPI回升幅度或相对有限。综合来看，1月PPI同比回升至 $-1.4\%$ 预计2月PPI延续弱修复。 图26：1月铜价延续高位 资料来源：Wind，申万宏源研究 图27：1月煤价有所回落 资料来源：Wind，申万宏源研究 图28：固定资产周转率领先PPI约四个月 资料来源：Wind，申万宏源研究 图29：年内中下游产能利用率持续偏低 资料来源：Wind，申万宏源研究 图30：PPI同比及预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 CPI：春节错位扰动CPI走势，预计1-2月CPI同比呈现“V型”特征。2026年春节偏晚，与去年1月的春节形成错位，因而基数在去年1月走高后、2月有所回落。结构上，前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，1月以来猪肉价格维持低位，鲜菜价格也有明显回落。核心CPI方面，金价强势上行、同比高达 $68.7\%$ ；但2026年首批国补力度退坡，叠加需求偏弱，剔除金银饰品后的核心商品CPI或仍保持低位；“返乡潮”前置也可能对核心服务CPI形成支撑；综合来看，1月CPI同比回落至 $0.2\%$ ，2月CPI或有较大回升。 图31：1月猪肉价格仍偏低 资料来源：Wind，申万宏源研究 图32：核心商品PPI影响核心商品CPI走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 图33：人流出行维持韧性 资料来源：Wind，申万宏源研究 图34：1月黄金价格走高 资料来源：Wind，申万宏源研究 图35：CPI同比及预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 总结：前期经济下行压力或有适度缓解，价格端或延续弱修复态势；综合来看，2026年开年经济韧性仍在。2026年春节偏晚，令节前“抢生产、抢出口”的窗口期较长；因而1月以来生产、出口等高频指标仍有韧性，或指向开年经济表现良好。边际上看，临近春节，全社会跨区出行强度有所回升，集中返乡或对生产端形成约束，但令居民消费需求释放；加之多地亦提前布局春节消费提振政策，尤其加码服务消费领域，服务业景气或有回升，后续重点关注开年以来居民需求相关领域的景气变化。 图36：主要经济指标同比及预测 <table><tr><td rowspan="2">类别</td><td rowspan="2">单位 (%)</td><td colspan="3">经济月度数据</td><td colspan="4">季度</td><td>年度</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>2025年12月</td><td>2026年1-2月(预测)</td><td>2025年二季度</td><td>2025年三季度</td><td>2025年四季度</td><td>2026年一季度(预测)</td><td>2026年全年(预测)</td></tr><tr><td rowspan="2">总量</td><td>实际GDP</td><td></td><td></td><td></td><td>5.2</td><td>4.8</td><td>4.6</td><td>4.4</td><td>5.0</td></tr><tr><td>工业增加值</td><td>4.8</td><td>5.2</td><td>5.4</td><td>6.3</td><td>5.8</td><td>5.0</td><td>4.8</td><td>5.3</td></tr><tr><td rowspan="7">需求</td><td>固定资产投资</td><td>-2.6</td><td>-3.8</td><td>-9.8</td><td>2.8</td><td>-0.5</td><td>-3.8</td><td>-8.2</td><td>3.0</td></tr><tr><td>基建投资(全口径)</td><td>0.1</td><td>-1.5</td><td>0.0</td><td>8.9</td><td>3.3</td><td>-1.5</td><td>0.5</td><td>9.6</td></tr><tr><td>制造业投资</td><td>1.9</td><td>0.6</td><td>-2.4</td><td>7.5</td><td>4.0</td><td>0.6</td><td>-2.2</td><td>3.0</td></tr><tr><td>房地产投资</td><td>-15.9</td><td>-17.2</td><td>-31.1</td><td>-11.2</td><td>-13.9</td><td>-17.2</td><td>-28.3</td><td>-13.1</td></tr><tr><td>服务业投资</td><td>-2.3</td><td>-3.6</td><td>-12.0</td><td>3.3</td><td>-0.2</td><td>-3.6</td><td>-9.9</td><td>7.0</td></tr><tr><td>社会消费品零售</td><td>1.3</td><td>0.9</td><td>1.9</td><td>5.5</td><td>3.4</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>3.5</td></tr><tr><td>出口</td><td>5.9</td><td>6.6</td><td>3.2</td><td>6.2</td><td>6.6</td><td>3.8</td><td>2.6</td><td>3.7</td></tr><tr><td rowspan="2">通胀</td><td>CPI</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.0</td><td>-0.2</td><td>0.6</td><td>0.8</td><td>0.5</td></tr><tr><td>PPI</td><td>-2.2</td><td>-1.9</td><td>-1.6</td><td>-3.2</td><td>-2.9</td><td>-2.1</td><td>-1.4</td><td>-0.9</td></tr></table> 资料来源：Wind，申万宏源研究 # 4. 生产高频跟踪：工业生产小幅回落，建筑业开工也有走弱 工业生产中，高炉开工小幅回升、钢材表观消费回落。节前第2周，高炉开工率环比 $0.5\%$ ，同比回升0.5个百分点至 $2.4\%$ ；钢材表观消费环比 $-5.1\%$ 、同比回落6.8个百分点至 $-5.5\%$ 。钢材社会库存涨幅较大，环比 $5.6\%$ 图37：上周，钢厂盈利率与前期持平 资料来源：Wind、申万宏源研究 图38：上周，高炉开工率有所回升 资料来源：Wind、申万宏源研究 图39：上周，钢材周表观消费有所回落 图40：上周，钢材社会库存有所回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：我的钢铁网、申万宏源研究 石化链、消费链开工均有回落。节前第2周，石化链中，纯碱开工率环比 $-0.9\%$ 、同比回落1.3个百分点至 $-3.6\%$ ；PTA开工率环比回升 $0.5\%$ 、同比回升1.1个百分点至 $-4.7\%$ 。下游消费链中，涤纶长丝开工率环比 $-2.7\%$ 、同比下行2.7个百分点至 $-4.2\%$ ；汽车半钢胎开工率较弱，环比 $-2.1\%$ 、同比回落1.9个百分点至 $-6.1\%$ 。 图41：上周，纯碱开工率同比回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 图42：上周，PTA开工率同比回升 资料来源：Wind、申万宏源研究 图43：上周，涤纶长丝开工率同比回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 图44：上周，汽车半钢胎开工有所回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 建筑业方面，水泥生产有所回升，出货率则有下滑。节前第2周，全国粉磨开工率环比 $-2\%$ 、同比回升2.8个百分点至 $4.1\%$ ；水泥出货率环比 $-7.7\%$ 、同比回落1.7个百分点至 $-7.7\%$ 。库存方面，水泥库容比有所回升，环比 $2.3\%$ 、同比回升3.2个百分点至 $4.2\%$ 。此外，水泥周内均价环比 $-0.8\%$ 。 图45：上周，粉磨开工率有所回升 资料来源：卓创资讯、申万宏源研究 图46：上周，水泥出货率回落 资料来源：数字水泥网、申万宏源研究 图47：上周，水泥库容比回升 资料来源：数字水泥网、申万宏源研究 图48：上周，水泥均价小幅下滑 资料来源：iFind、申万宏源研究 玻璃产量有所回落，沥青开工保持韧性。节前第2周，玻璃产量环比回落 $0.8\%$ 同比回落0.6个百分点至 $-4.8\%$ ；玻璃表观消费环比 $-4.7\%$ ，同比回落7.8个百分点至 $-10.1\%$ 。反映基建投资的沥青开工率环比 $-0.1\%$ ，同比回落1.4个百分点至 $1.1\%$ 图49：上周，玻璃产量小幅回落 资料来源：卓创资讯、申万宏源研究 图50：上周，玻璃周表观消费有所回落 资料来源：卓创资讯、申万宏源研究 图51：上周，玻璃库存同比回升 资料来源：卓创资讯、申万宏源研究 图52：上周，沥青开工率有所回落 资料来源：百川、申万宏源研究 # 5.需求高频跟踪：港口货运量延续上行，人流出行强度回升 全国商品房成交有所回落，结构上一线、三线成交好于二线。节前第2周，30大中城市商品房日均成交面积环比 $-1.6\%$ 、同比回升2.9个百分点至 $-19\%$ 。分不同能级城市看，一线、三线城市环比分别为 $2.7\%$ 、 $4.1\%$ ，同比分别回升7.2个百分点至 $-29.7\%$ 、16.2个百分点至 $-18.0\%$ ；二线成交偏弱，环比 $-1.8\%$ ，同比回落3.5个百分点至 $-11.5\%$ 。 图53：上周，全国商品房成交回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 图54：上周，一线城市商品房成交韧性 资料来源：Wind、申万宏源研究 图55：上周，二线城市商品房成交回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 图56：上周，三线城市商品房成交位于历史低位 资料来源：Wind、申万宏源研究 反映内需的货运量、港口货物吞吐量同比均有所回升。节前第三周，与内需相关的铁路货运量、公路货车通行量同比分别回升1.0个百分点至 $-2.6\%$ 、3.1个百分点至 $0.4\%$ 。与出口相关的港口货物集装箱吞吐量同比上行12.0个百分点至 $14.5\%$ ，集装箱吞吐量仍处高位，同比回升13.4个百分点至 $15.6\%$ 图57：上周，全国铁路货物运输量同比回升 资料来源：交通运输部、申万宏源研究 图58：上周，公路货车通行量同比回升 资料来源：交通运输部、申万宏源研究 图59：上周，监测港口货物吞吐量环比回升 来源：交通运输部、申万宏源研究 图60：上周，监测港口集装箱吞吐量高位 来源：交通运输部、申万宏源研究 人流出行强度保持韧性，国际执行航班架次有所上行。节前第二周，全国迁徙规模指数同比回落8.1个百分点至 $4.1\%$ 。国内执行航班架次同比回落2.9个百分点至 $4\%$ ，国际执行航班架次同比回升0.6个百分点至 $2.3\%$ 。 图61：上周，全国迁徙规模指数回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 图62：上周，国际执行航班架次有所回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 观影消费有所回升，汽车销量有所回落。节前第三周，电影观影人次同比回升40个百分点至 $-32.1\%$ ，票房收入同比回升39.4个百分点至 $-34.4\%$ 。汽车销售方面，乘用车零售量环比 $-4.3\%$ ，同比回升4.2个百分点至 $-1.6\%$ ；乘用车批发量环比 $-2.2\%$ ，乘用车批发量同比回升19.8个百分点至 $11.1\%$ 图63：上周，观影人次有所回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 图64：上周，票房收入有所回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 图65：上周，乘用车五周平均零售量环比回落 图66：上周，乘用车五周平均批发量环比回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 出口方面，集运价格整体回落，东南亚、美西航线运价降幅较大。上周（1月31日至2月06日），CCFI综合指数环比 $-4.6\%$ 。其中东南亚、美西航线运价降幅较大，环比分别 $-6\%$ 、 $-4.9\%$ 。此外，BDI周内均价基本持平前周，环比 $0.2\%$ 。 图67：上周，CCFI综合指数回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 图68：上周，东南亚航线运价有较大回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 图69：上周，美西航线运价指数回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 图70：上周，BDI运价持平前周 资料来源：iFind、申万宏源研究 # 6. 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格回落 农产品价格分化。上周（2月1日至2月7日），猪肉价格持平前周，鸡蛋价格有所回升，环比为 $0.1\%$ ；蔬菜与水果价格回落，环比分别为 $-3.1\%$ 、 $-0.3\%$ 。 图71：上周，猪肉平均零售价持平前周 资料来源：iFind、申万宏源研究 图72：上周，蔬菜平均批发价回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 图73：上周，鸡蛋平均批发价上行 资料来源：iFind、申万宏源研究 图74：上周，7种重点监测水果价格回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 工业品价格有所回落。上周（2月1日至2月7日），南华工业品价格指数环比 $-1.8\%$ 。其中，能化价格指数环比 $-0.9\%$ 、金属价格指数环比 $-3.6\%$ 图75：上周，南华工业品价格指数回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 图76：上周，南华能化价格指数回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 图77：上周，南华金属价格回落 南华金属价格指数 资料来源：iFind、申万宏源研究 图78：上周，南华有色价格指数回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 # 风险提示： 1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。 2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。 3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。 # 信息披露 # 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 <table><tr><td>华东团队</td><td>茅炯</td><td>021-33388488</td><td>maojiong@swhysc.com</td></tr><tr><td>华北团队</td><td>肖霞</td><td>15724767486</td><td>xiaoxia@swhysc.com</td></tr><tr><td>华南团队</td><td>王维宇</td><td>0755-82990590</td><td>wangweiyu@swhysc.com</td></tr><tr><td>华北创新团队</td><td>潘烨明</td><td>15201910123</td><td>panyeming@swhysc.com</td></tr><tr><td>华东创新团队</td><td>朱晓艺</td><td>18702179817</td><td>zhuxiaoyi@swhysc.com</td></tr><tr><td>华南创新团队</td><td>邵景丽</td><td>0755-82579627</td><td>shaojingli@swhysc.com</td></tr></table> # 证券的投资评级 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入(Buy) 相对强于市场表现 $20 \%$ 以上； 增持（Outperform）：相对强于市场表现 $5\% \sim 20\%$ ； 中性(Neutral)：相对市场表现在-5%～+5%之间波动； 减持 (Underperform) : 相对弱于市场表现 $5 \%$ 以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好 (Overweight) ：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( A 股) 、恒生中国企业指数 ( H 股) 、纳斯达克指数 (美股) # 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。