20191222-东北证券-长电科技-600584.SH-封装技术全面覆盖_国产替代大有可为_41页_4mb

长电科技深度分析报告总结

核心内容

长电科技（600584）是中国大陆领先的半导体封装测试企业，具备覆盖高中低所有IC封装技术的能力，并且在先进封装领域处于世界一流水平。随着5G技术的普及和国产替代概念的增强，公司有望迎来新的增长契机。

主要观点

• 长电科技是全球OSAT（外包封测）前三企业，也是大陆唯一具备全系封装技术的公司。
• 公司在先进封装方面具备显著优势，包括超大封装、超小间距Bump、2.5/3D封装等，其中FCBGA封装能力达到 $6060 \mathrm{~mm}$ 甚至在研 $110110 \mathrm{~mm}$ 封装，Bump间距达到40um，为全球领先水平。
• “中芯-长电”深度整合，形成从圆晶制造到封装的垂直一体化服务体系，增强公司整体竞争力。
• 星科金朋的产能利用率较低，主要受制于客户结构和资产结构，但未来有望通过调整提升。
• 长电韩国的SiP业务在5G到来后将有较大增长空间，尤其是AoP（Antenna on Package）和3D SiP封装。
• 长电先进具备Bumping技术，是2.5/3D封装的重要基础，且其技术能力在行业内领先。
• 全资厂和长电本部在中低端封测市场占据重要地位，市场地位稳固。
• 合资厂业务主要涉及分立器件、生产设备销售及EMS代工，但其体量较小，增长潜力有限。

关键信息

技术能力

• 长电科技覆盖所有IC封装类型，包括wire bonding、QFN、WLP、FCBGA、2.5/3D等。
• Bumping技术是先进封装的第一步，公司已实现40um间距的Cu pillar bump技术，具备2.5/3D封装能力。
• 公司在FCBGA、PoP、Fanout等封装技术上具备全球领先能力。

管理整合

• 随着中芯国际的注资，公司管理层全面由中芯系替换，形成“中芯-长电”一体化服务体系。
• 星科金朋的管理整合将有助于提升其产能利用率和盈利能力。

营收与盈利预测

• 预计公司2019至2021年营收分别为237亿、283亿和380亿元。
• EPS预计为0.1元、0.32元和0.87元，2019年为首次盈利。
• 公司盈利逐步改善，毛利率预计随技术提升和产能优化而提升。

市场前景

• 5G技术将推动SiP向3D集成方向发展，公司有望受益于这一趋势。
• 国产替代趋势下，鲲鹏产业链将带来显著增长，预计2020、2021年鲲鹏业务将为公司带来10.41亿和54.63亿元收入。
• 随着技术进步，先进封装市场需求增长，公司具备技术优势，有望在高性能计算芯片封装领域占据一席之地。

风险提示

• 国产替代进度不达预期可能影响公司增长。
• 先进封装技术开发进度不及预期可能影响市场竞争力。

财务摘要

项目	2017A	2018A	2019E	2020E	2021E
营业收入（百万元）	23,856	23,856	23,706	28,316	37,967
营收增长率(%)	24.54%	0.00%	-0.63%	19.45%	34.08%
归属于母公司净利润（百万元）	343	-939	155	521	1,400
净利润率(%)	222.89%	-373.58%	116.53%	235.28%	168.97%
每股收益(元)	0.21	-0.59	0.10	0.32	0.87
市盈率	99.58	—	246.52	73.52	27.34
市净率	3.62	1.07	3.12	2.99	2.70
净资产收益率(%)	3.64%	-7.64%	1.27%	4.07%	9.87%
股息收益率(%)	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	1,360	1,603	1,603	1,603	1,603

股票数据

项目	数据
6个月目标价（元）	29.60
收盘价（元）	24.23
12个月股价区间（元）	8.04~24.65
总市值（百万元）	38,838
总股本 (百万股)	1,603
A股 (百万股)	1,603
B股/H股 (百万股)	0/0
日均成交量 (百万股)	71

业务复盘

星科金朋

• 三年营收稳定在78亿元左右，但净利润持续为负。
• 产能利用率低，主要受制于客户结构和资产结构。
• 未来增长依赖于其他封装业务的增量，尤其是韩国FCBGA和2.5D/3D业务，以及5G基带芯片需求。

长电韩国

• 主营高端SiP封装，服务于手机和可穿戴设备。
• 5G时代将带来AoP和3D SiP封装需求增长，是公司未来增长的重要方向。

长电先进

• 主营Bumping业务，具备2.5/3D封装能力。
• 作为“中芯-长电”组合的重要一环，是实现一站式服务的关键。

全资厂与长电本部

• 主营中低端封测，占据全球约5%市场份额。
• 营收稳定，未来增长空间有限，重点在于维持现有市场地位。

合资厂

• 主要涉及分立器件、生产设备销售及EMS代工。
• 体量较小，增长潜力有限，未来营收预计保持稳定。

5G与国产替代趋势

• 5G终端设备小型化需求强烈，推动SiP向3D集成发展。
• 鲲鹏产业链将为公司带来显著收入增长，预计2020、2021年分别带来10.41亿和54.63亿元收入。
• 随着技术进步，先进封装市场需求增长，公司具备技术优势，有望在高性能计算芯片封装领域占据一席之地。

图表目录

• 图1：长电科技发展历程
• 图2：长电科技历年市占率
• 图3：公司股权结构（2019Q3）
• 图4：公司管理层情况
• 图5：各厂区封装业务分布
• 图6：各封测厂技术覆盖情况
• 图7：不同FCBGA尺寸产品对应价值
• 图8：各封测厂FCBGA超大封装能力
• 图9：Bump在CoWoS封装结构中的位置
• 图10: Stud、Solder bump与Cu pillar bump
• 图11：各封测厂Bumping技术能力
• 图12：长电科技2016-2019H1营收情况
• 图13：各OSAT厂历年毛利率情况
• 图14：各OSAT厂非流动资产率历年变动情况
• 图15：长电科技历年资产减值情况
• 图16：长电科技与可比公司费用率情况
• 图17：长电科技2016-2019H1营收情况
• 图18：星科金朋历年营收与净利润情况
• 图19：公司历年折旧与资产规模情况
• 图20：公司历年资产减值损失
• 图21：星科金朋各厂营收占比
• 图22：星科金朋各厂产能占比
• 图23：手机处理器芯片封装形式：PoP
• 图24：四种PoP封装形式对比
• 图25：历史事件对星科金朋韩国厂的影响复盘
• 图26：长电韩国历年营收情况
• 图27：三星手机历年出货量
• 图28：各系统集成方式的区别与特点
• 图29：Applewatch历代S芯片的SiP封装
• 图30：三星S10 5G（上图）与华为P30 Pro（下图）主板各芯片封装形式
• 图31：AoP:5G时代的三维SiP封装
• 图32：FO SiP的发展路标
• 图33：长电先进历年营收情况
• 图34：主流Bumping技术的历年规模
• 图35：“中芯-长电”：从圆晶到封装的一站式代工服务
• 图36：全资厂与长电本部历年营收情况
• 图37：全球低端、高端封测规模及预测
• 图38：合资厂：主营业务情况
• 图39：合资厂营收情况
• 图40：先进封装市场规模预测
• 图41：不同封装类型对应芯片应用场景
• 图42：不同封装类型对应芯片应用场景
• 图43：各圆晶厂wafer制程量产时间节点
• 图44：海思Kirin和苹果A系列各代芯片Geekbench多核跑分趋势
• 图45：单位晶体管成本随制程演进的趋势
• 图46：PCB级的封装互连
• 图47：Substrate级的封装互连
• 图48：Wafer级的封装互连
• 图49：5G终端处理器modem方案与对应封装
• 图50：AP集成BP方案与BP外挂方案对比
• 图51：全球5G手机出货量预测
• 图52：2017Q3全球手机SoC市场份额
• 图53：Taishan服务器：计算芯片组全面自研
• 图54：华为计算芯片组产品路标
• 图55：Taishan服务器内含鲲鹏芯片数
• 图56：华为服务器出货量预测
• 图57：鲲鹏服务器芯片封装
• 图58：长电鲲鹏业务营收预测
• 图59：长电科技收入/成本预测
• 图60：同业可比公司PS估值比较
• 图61：公司PE/PB band: PS指标