深度报告-20220301-国联证券-温氏股份-300498.SZ-出栏稳健增长_公司有望迎来业绩反转_29页_2mb

温氏股份（300498）投资总结

核心内容

温氏股份是一家以养猪业、养鸡业为主，其他养殖和配套产业为辅的跨区域现代农业企业集团。公司通过“公司+农户”模式实现轻资产扩张，并在猪价低迷时期表现出强劲的成本优化能力。当前，公司正迎来生猪和肉鸡业务的盈利反转，预计未来两年将实现量利双增。

主要观点

1. 猪价反转在即

   • 2021年6月为能繁母猪存栏高点，预计2022年4-5月为猪价低点，2023年有望反弹。
   • 当前猪价下行趋势不改，但预计2022年H1猪价仍将继续下行，Q2-Q3可能出现拐点。
   • 公司出栏量已恢复增长，未来两年计划扩大至1800-2000万头，2023年进一步增至2800万头。

2. 肉鸡业务回暖

   • 黄羽鸡行业产能处于历史低位，2021年Q4开始盈利，预计2022年价格将回升。
   • 肉鸡出栏量保持年均5%增长，鲜销比率有望继续提升，符合未来冰鲜消费趋势。

3. 成本显著优化

   • 2021年公司完全成本降至17.4元/公斤，2022年目标成本为15.6元/公斤。
   • 公司已停止外购仔猪，种猪体系逐步修复，内部管理优化，进一步降低成本。

4. 竞争优势明显

   • “公司+农户”模式降低扩张成本，提升管理效率。
   • 种猪体系完善，自主研发能力强，研发投入逐年增加。
   • 资金储备充足，资产负债率处于行业平均水平，现金流充裕。

5. 盈利预测与估值

   • 2021-2023年BPS分别为5.51/5.66/7.08元/股，两年CAGR为13.33%。
   • 给予肉猪业务4.5x PB，肉鸡业务19x PE，上调目标价至25元，维持“买入”评级。

关键信息

• 生猪出栏量：2021年恢复至1321.74万头，2022年计划出栏1800-2000万头，2023年预计2800万头。
• 肉鸡出栏量：2021年为11.01亿只，预计2022年为11.56亿只，2023年为12.14亿只。
• 完全成本：2021年生猪完全成本17.4元/公斤，2022年目标为15.6元/公斤；肉鸡完全成本12.6元/公斤，2023年目标为12.2元/公斤。
• 估值：2021-2023年对应PB分别为3.54x / 3.44x / 2.75x。
• 投资建议：上调目标价至25元，维持“买入”评级。

风险提示

• 存货减值风险
• 动物疫病风险
• 价格波动风险

财务数据摘要

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	73120.4	74923.8	64939.6	68442.6	110043.3
增长率(%)	27.75%	2.47%	-13.33%	5.39%	60.78%
EBITDA（百万元）	18070.7	11576.9	-5890.0	5405.1	24497.8
净利润（百万元）	13967.2	7425.9	-13398.4	-799.4	17272.1
增长率(%)	252.94%	-46.83%	-280.43%	94.03%	2260.60%
EPS（元/股）	2.20	1.17	-2.11	-0.13	2.72
市盈率(P/E)	9	17	-9	-155	7
市净率(P/B)	2.7	2.7	3.5	3.4	2.8
EV/EBITDA	9.9	11.1	-26.0	27.4	5.9

投资建议

• 目标价格：25元
• 评级：买入

行业与市场

• 生猪市场：市场规模超万亿，2023年有望显著反弹。
• 肉鸡市场：市场空间超千亿，冰鲜消费趋势明显。
• 行业集中度：我国黄羽鸡CR10约为40%，相较海外市场仍有提升空间。
• 养殖周期：猪周期较长，肉鸡周期较短，公司具备周期反转的潜力。

总结

温氏股份凭借“公司+农户”模式和完善的种猪体系，在猪价低迷期实现了成本优化与业务调整。随着行业去产能加速，公司有望在2023年迎来业绩反转，同时肉鸡业务也呈现回暖迹象。公司具备强大的扩张能力和盈利潜力，未来有望在行业周期中实现量利双增。