2018年-BIS国际清算银行_Recent_RMB_policy_and_currency_co-movements_27页_858kb

详细总结

核心内容

本研究探讨了自2015年8月人民币汇率改革以来，人民币每日定价机制的变化如何影响其与区域及其他新兴市场（EM）货币的共动性。研究通过分析人民币管理的三个阶段，揭示了人民币定价机制与货币共动性之间的关系，并指出人民币国际化进程的不均衡性。

主要观点

• 人民币与EM货币的共动性在改革后的“篮子管理”阶段达到峰值，此时人民币每日定价最为可预测和多边化。
• 人民币管理的演变分为三个阶段：过渡期（2015年8月至2016年2月）、篮子管理期（2016年2月至2017年5月）、逆周期管理期（2017年5月至2017年7月）。
• 在过渡期和逆周期管理期，人民币贸易加权篮子的波动率高于双边美元汇率；只有在篮子管理期，篮子波动率才低于双边美元汇率。
• 人民币的定价机制与市场预期、政策导向密切相关，人民币定价对市场波动的反应在不同时期有所变化。
• 人民币国际化进程中，其与EM货币的共动性并非稳定，而受政策调整的影响。

关键信息

人民币汇率机制演变

• 2015年8月改革：人民币每日定价机制引入了前一交易日收盘价和多边货币篮子作为参考，以增强市场力量和多边汇率的影响。
• 定价机制变化：改革后，人民币每日定价对前一交易日收盘价的权重逐渐增加，至2016年达到100%。
• 逆周期因子引入：2017年5月，中国人民银行（PBoC）引入了“逆周期因子”，以抑制过度贬值预期，避免汇率单边波动。

人民币市场交易规模

• 自2010年以来，人民币国际化显著推动了离岸人民币市场（CNH）的发展。
• 根据BIS调查，人民币成为最活跃的EM货币之一，2016年日均交易量达2020亿美元。
• 离岸人民币市场交易量增长迅速，远超在岸市场（CNY）。2016年，离岸人民币即期交易日均达427亿美元，远高于在岸市场的249亿美元。
• 非交付期权（NDFs）交易量在2013至2016年间下降了近40%，而其他EM货币的NDF交易量则有所上升。

货币共动性的解释

• 货币共动性受贸易联系、经济周期相关性、金融联系和货币政策四大因素影响。
• 人民币与EM货币的共动性在2015年8月后显著增强，但2017年5月至7月期间有所减弱。
• 人民币与EM货币的共动性并不意味着人民币对其他货币有主导作用，而是反映了市场预期和政策干预的相互作用。

政策与市场反应

• 在过渡期，人民币定价机制尚不稳定，市场参与者对政策理解有限。
• 在篮子管理期，人民币定价机制更加透明和可预测，市场反应趋于一致。
• 在逆周期管理期，人民币定价机制引入了逆周期调整，以防止市场过度反应，但这一调整并未完全消除市场对人民币的干预预期。

研究方法

• 使用200天滚动回归分析人民币每日定价与市场变化之间的关系。
• 数据覆盖2015年8月至2017年8月，重点分析人民币定价机制在不同阶段的表现。
• 通过稳健性检验，确认人民币定价机制的变化对货币共动性的影响具有显著性。

结论

• 人民币国际化尚未形成稳定的“人民币区”，其与EM货币的共动性仍受政策变化影响。
• 人民币定价机制的演变表明，人民币在区域和全球市场中的角色正在逐步增强，但其影响力仍有限。
• 研究强调了政策导向对人民币汇率行为和共动性的重要性，为理解人民币国际化提供了新的视角。

数据与模型

• 模型公式：
  $$
  (1) f i x _ {t} - f i x _ {t - 1} = \alpha_ {0} + \beta_ {1} * (c l o s e _ {t - 1} - f i x _ {t - 1}) + \beta_ {2} * \Delta c f e t s _ {t} + \varepsilon_ {t}.
  $$
• 人民币篮子波动率在篮子管理期显著下降，表明定价机制更加市场化。
• 人民币每日定价对市场波动的反应在2016年2月后增强，且在逆周期管理期出现逆周期调整。

影响与展望

• 人民币国际化进展不均衡，其与EM货币的共动性仍受政策干预影响。
• 未来人民币国际化可能依赖于更稳定的汇率机制和更广泛的金融联系。
• 人民币在区域经济中的角色增强，但其对全球货币体系的影响仍需时间。

附录信息

• CFETS篮子构成：包括人民币与主要贸易伙伴的货币，如美元、欧元、日元、英镑、韩元、新加坡元、澳大利亚元、加拿大元、马来西亚林吉特、泰国泰铢、印尼盾、菲律宾比索等。
• 稳健性检验：显示人民币定价机制的阶段划分具有一定的稳定性，尽管存在细微调整。

总体影响

• 研究为理解人民币汇率机制与货币共动性之间的关系提供了实证依据。
• 强调了人民币政策对汇率行为的深远影响，指出人民币国际化仍处于探索阶段。