> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 希音国际(H2650.HK)新股申购报告总结 ## 核心内容概览 希音国际（H2650.HK）是一家全球线上时尚和生活方式公司，通过首创的LATR（大规模自动化小单快返）零售模式，实现了产品多样性、设计上新速度与库存管理效率之间的最佳平衡。公司业务涵盖产品销售收入与服务收入，同时推进区域拓展与品类多元化，构建起全球化的增长格局。 ## 主要观点 ### 1. 公司业务模式 - **LATR模式**：公司首创的LATR模式，支持小批量生产、快速下单、实时返单、高效补货和流量优化，提升市场反应速度和库存管理效率。 - **双业务并行**：公司以产品销售为主，同时拓展商城服务业务，后者增长迅速，成为新的增长引擎。 - **全球布局**：公司已覆盖约160个市场，2025年活跃顾客数达2.73亿，截至2026Q1的十二个月活跃顾客数进一步增长至2.81亿。 - **品类多元化**：非服饰品类收入占比持续提升，截至2026Q1达38.6%，业务结构持续优化。 ### 2. 行业发展趋势 - **全球时尚行业**：2021-2025年复合增速为2.7%，预计到2030年将增至2.05万亿美元，线上渠道增速显著，预计2030年线上市场规模达7921亿美元。 - **细分品类增长**：家电3C、美妆及家居生活等细分领域增长动能较强，预计2026-2030年年均复合增速均在6%以上。 ### 3. 供应链与技术优势 - **小单快返+智能供应链**：公司通过小单快返模式降低库存风险，提升补货效率，同时借助智能化供应链实现全流程自动化、透明化和精细化管理。 - **技术平台支持**：公司拥有1700多个内部软件系统，覆盖供应链管理、智能制造、智能运营、数据分析等，提升运营效率和市场响应速度。 - **供应商管理**：公司与7500家合约制造商合作，通过协议条款实现高效管理，确保产能利用率和产品质量。 ### 4. 财务表现 - **收入增长**：2023-2025年公司净收入复合增速为8.0%，2026Q1收入增速放缓至1.1%。 - **毛利率提升**：2023-2026Q1毛利率从60.2%提升至70.4%，受益于业务结构优化与成本控制。 - **净利率波动**：2025年净利率为4.9%，而2026Q1由盈转亏，净利率降至-1.1%，主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损影响。 - **费用结构变化**：履约费用与营销费用占净收入比重上升，其中履约费用率从2023年的42.1%上升至2026Q1的47.7%。 ## 关键信息 ### 1. 股权架构 - 公司采用**同股不同权**架构，创始团队通过A类股份掌握经营决策权，A类股份享有10倍投票权。 - 创始人许仰天、苗苗、顾晓庆、任晓庆合计持股约60%，其余由IDG、红杉资本等机构投资者持有。 ### 2. 市场份额 - 2025年希音国际在全球时尚行业主要五大参与者中市场份额为1.9%，行业集中度较低，竞争格局高度分散。 ### 3. 持续优化运营指标 - **活跃顾客数**：从2023年的1.86亿增至2025年的2.73亿，2026Q1达2.81亿。 - **订单量**：2025年总订单量达10.9亿单，顾客下单频次稳定在3.5-4次。 - **库存管理**：未销售库存占比保持在低个位数，库存周转天数从2025年的36天进一步优化。 ### 4. 风险提示 - **国际贸易摩擦**：公司海外业务占比高，关税政策变化可能影响盈利能力。 - **平台合规风险**：商城业务引入第三方商品，存在侵权、质量问题等潜在风险。 - **行业竞争加剧**：跨境出海竞争激烈，同行降价可能影响客户分流。 ## 业务结构与财务表现 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 | |------|------|------|------|--------| | 净收入（亿美元） | 321.03 | 387.48 | 418.47 | 90.52 | | 净利润（亿美元） | 27.89 | 33.65 | 20.64 | -3.28 | | 毛利率（%） | 60.2 | 60.6 | 67.9 | 70.4 | | 净利率（%） | 8.7 | 8.7 | 4.9 | -1.1 | | 履约费用率（%） | 42.1 | 43.5 | 45.6 | 47.7 | | 营销费用率（%） | 未列 | 未列 | 未列 | 15.8 | ## 图表关键信息 - **图表1-12**：展示公司业务增长、收入构成、市场分布、运营效率等关键数据，反映公司业务的持续扩张与精细化运营。 - **图表13-18**：呈现公司股权结构、全球时尚行业市场规模及竞争格局，突显公司在全球市场中的定位与增长潜力。 - **图表19-28**：反映公司技术平台能力、供应链管理、财务表现等，强调公司在技术与运营方面的领先优势。 ## 总结 希音国际通过 LATR 模式与智能供应链体系，构建了快时尚领域的差异化竞争优势，实现了产品多样化、快速上新与高效库存管理。公司持续拓展全球市场，提升非服饰品类收入占比，推动业务结构优化。尽管2026Q1受优先股公允价值亏损影响出现亏损，但整体财务表现稳健，毛利率持续提升。未来增长仍依赖于全球线上时尚市场的扩张及新兴品类的潜力。然而，国际贸易摩擦、平台合规风险及行业竞争加剧仍是潜在风险因素。