20260303-大西部证券_香港_-环球新材国际-06616.HK-全球化布局+技术壁垒构筑竞争优势_下游高景气驱动成长升级_18页_927kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 投资评级（买入） # 2026年3月3日 # 环球新材国际 (6616.HK) # 全球化布局+技术壁垒构筑竞争优势，下游高景气驱动成长升级 最新收盘价：8.56港元 总市值：106.87亿港元 市盈率：50.79 市净率：2.83 # 核心观点 环球新材国际是全球领先的珠光颜料及高端表面性能材料供应商。凭借“内生创新+外延并购”双轮驱动战略，构建起覆盖五大基材、数千种产品的全品类矩阵，打造了遍布中国、日本、韩国、美国、德国的全球生产基地及研发中心。公司核心优势显著：管理团队具备深厚行业积淀，主导构建“原材料—中间品—表面材料”一体化闭环体系；研发投入持续加码，合成云母基等产品打破海外垄断，高技术壁垒支撑高毛利率水平。 行业层面，政策红利与市场需求形成共振。“双碳”目标与“十五五”新材料战略定位为行业提供长期政策背书，国产替代进程持续提速。下游赛道多点开花，化妆品高端化推动合成云母基产品量价齐升，新能源汽车渗透率提升打开功能材料第二增长曲线，工业涂料迭代升级聚焦高毛利高端品类，三大领域共同驱动公司收入结构优化。 财务表现上，公司营收规模延续增长。2024年营收同比增长 $55.04\%$ 至16.38亿元，毛利率提升至 $53.34\%$ ；2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长 $17.77\%$ ，延续增长态势。尽管受并购非经常性费用影响归母净利润短期波动，但公司成功切入全球高端客户供应链，跃升为全球最大珠光材料企业，产品结构持续改善，全球化渠道与产能布局持续释放增长潜力。 盈利预测：公司依托技术壁垒、全球化布局及下游高景气赛道红利，成长逻辑清晰，未来随着杭州合成云母基地投产及并购整合深化，规模效应与协同效应将进一步凸显，有望持续领跑全球珠光材料行业。预测2026-2027年公司营收分别为58.74、73.43亿元，增速分别为 $78.0\%$ 、 $25.0\%$ ；归母净利润分别为6.30、8.63亿元，对应的2026年和2027年PE分别为15.56倍、11.41倍。基于公司行业领先地位，我们认为环球新材国际2026年合理PE应为30倍，对应股价应为16.5港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 # 目录 一·政策红利驱动，新材料赛道迎来黄金发展期 3 二·国产替代进程提速，技术突破+跨境并购实现全球竞争卡位 3 三. 深耕产业+全球并购双轮驱动，铸就全球珠光材料龙头 4 3.1管理团队行业积淀深厚，战略眼光前瞻 4 3.2外延并购+内生增长战略，全球化布局跻身行业龙头 5 3.3战略逐步推进，业绩规模延续扩张 6 四·研发投入持续加码，技术壁垒构筑高盈利护城河 7 五·全球化智造基地协同布局，产能扩张+效率提升驱动成本优化 8 六·产品矩阵多维布局，新兴领域驱动增长结构升级 9 七·经销+直供双轮驱动，并购赋能全球化渠道网络升级 13 八·盈利预测与投资建议 14 九·风险提示 15 环球新材国际控股有限公司（股票代码：06616.HK）是一家全球化新材料科技平台企业，专注于表面性能材料的研发、制造与商业化应用。公司业务涵盖珠光效果颜料（基于天然云母、合成云母、玻璃鳞片、二氧化硅、氧化铝等基材的多元化产品组合）、人工合成云母、化妆品活性成分、工业与汽车涂层材料、新能源材料以及可持续绿色材料等核心板块，产品广泛应用于汽车、化妆品、电子、新能源及高端制造等多个前沿领域。 # 一·政策红利驱动，新材料赛道迎来黄金发展期 政策加码支持新材料行业长期发展。中国工信部《“十四五”原材料工业发展规划》曾明确提出，支持发展新型无机颜料、功能填料等绿色化工材料。2015年，工信部将合成云母列入18种关键基础性新材料之一，环球新材国际（当时的七色珠光）成为"国家工信部工业强基工程关键基础新材料-人工合成云母”项目的唯一承担单位。2024年发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024年版）》明确将合成云母基材料、高纯度表面功能材料等纳入299种重点支持品类。具体执行层面，工信部提出“2025年电子化学品自给率提升至 $50\%$ ”，地方政府配套政策密集落地：长三角地区依托上海化工区、江苏无锡构建“材料-器件-应用”闭环；广东省设立百亿元级新材料产业基金，重点投向半导体与新能源材料。2025年11月，中国“十五五”规划建议明确提出，将新材料列为战略性新兴产业的核心板块，强调“产业基础高级化、产业链现代化”发展主线，目标到2030年在高端材料领域基本解决“卡脖子”问题，打造世界级新材料产业集群。这一顶层设计将新材料从“配套支撑”提升为“国家竞争力核心要素”，直接利好具备技术壁垒与国产替代能力的企业。 环球新材受益行业政策红利。环球新材国际所处的珠光颜料与合成云母材料，作为新能源、消费电子、高端汽车与化妆品的关键功能材料，被明确纳入政策支持范畴。公司作为中国领先的高性能珠光材料企业，其行业景气度的持续回暖，深度受益于国家“十四五”至“十五五”期间对新材料产业的战略性扶持、高端材料国产替代加速以及下游应用场景的结构性扩张。 # 二·国产替代进程提速，技术突破+跨境并购实现全球竞争卡位 高端新材料国产替代大势所趋。过去五年，伴随国内新材料产业创新能力提升 与政策扶持力度加大，中国在高性能表面材料等关键领域的进口依赖度显著下降，国产替代进程全面提速。环球新材国际凭借自主研发的合成云母基核心材料，成为这一产业趋势的核心受益者。 自主技术打破外企垄断。公司合成云母基产品具备耐高温1,150℃、击穿强度≥20kV/mm的优异性能指标，此前该类高端材料长期被德国默克、日本东丽等国际巨头垄断，主要应用于高端化妆品、汽车原厂漆等附加值较高的领域。2023年起，公司依托自主掌握的合成云母全流程核心工艺实现规模化量产，不仅打破了海外企业的技术封锁，更成功将产品应用场景拓展至新能源电池隔热层、BIPV彩色光伏组件等新兴赛道，填补了国内高端功能性表面材料的市场空白。 并购实现技术跃迁。2025年7月，公司以6.65亿欧元完成对德国默克表面解决方案业务的收购，这一标志性跨境并购不仅帮助公司直接获取默克积累多年的全球高端客户网络与氧化铝基材料核心技术，更标志着中国珠光材料企业首次在该领域实现从“技术跟随”到“全球定价权争夺”的关键跃迁。并购完成后，公司产品组合已覆盖天然云母、合成云母、玻璃片、氧化硅、氧化铝五大基材，构建起全球品类最全的珠光材料产品矩阵，客户阵营进一步扩容，直接服务于新能源领域龙头企业，以及美妆一线品牌，全球化竞争优势持续夯实。 # 三. 深耕产业+全球并购双轮驱动，铸就全球珠光材料龙头 # 3.1管理团队行业积淀深厚，战略眼光前瞻 公司管理团队具备深厚的行业背景与国际化运营能力。环球新材国际的核心管理团队在珠光材料行业积累了深厚的专业经验与技术背景，为公司的战略布局与业务拓展提供了强有力的支撑。 创始人兼董事会主席苏尔田先生自2011年起便担任旗下核心子公司七色珠光的董事长，拥有超过14年的行业深耕经验，其早期在中国矿业及贸易公司的从业经历为公司在原材料供应链管理方面奠定了坚实基础。作为掌握合成云母全流程核心工艺并实现产业化落地的核心企业，苏先生主导构建了“原材料—中间品—表面材料”的一体化纵向闭环体系，推动产品在新能源、汽车、化妆品等高端领域的横向拓展。 执行董事周方超先生则具备材料成型及控制工程专业背景，曾任职于上汽通用五菱汽车股份有限公司担任工程师，其跨行业技术积累显著提升了公司在车用智慧变色涂层、轻量化功能填料等汽车应用场景的产品开发能力。 # 3.2外延并购+内生增长战略，全球化布局跻身行业龙头 通过系列战略性并购，环球新材国际已快速完成全球市场布局重构。公司自2023年，公司首次以4.7亿元人民币收购CQV42.45%股份，成为其单一最大股东，开启技术与供应链协同，CQV并表使公司高端产品线迅速放量，氧化硅基、氧化铝基材料销售额同比大幅增长。2025年环球新材国际进一步增持CQV股份至 $50.75\%$ ，为公司拓展全球高端珠光材料市场奠定基础。2025年7月环球新材国际完成对德国默克表面解决方案业务(Susonity)100%股权的收购，获得其全球化的研发、生产、销售资源，并建立更完善的产品矩阵和技术路线。 图1：公司发展历程 资料来源：公开资料整理，青狮国际 收购韩国CQV和Susonity，公司从产品端和技术端双重夯实了公司的高端竞争力。公司2025年半年报披露的数据，其已构建起完备的知识产权体系，产品总数达数千款，而收购韩国CQV公司的举措，进一步让这一优势实现质的飞跃。此次并购的核心价值凸显于两大维度：一方面，公司直接将994款高端珠光颜料产品线纳入麾下，瞬间充实了高端产品储备，大幅拓宽了在高端市场的覆盖范围，有效提升了对全球高端客户的适配能力；另一方面，成功整合了以三氧化二铝为基材的Alumina系列核心技术——该技术工艺门槛极高、性能优势突出，全球仅有少数企业掌握，这一稀缺技术的纳入，不仅彻底填补了公司在高端珠光材料领域的技术空白，更构建起深厚的技术壁垒。默克Susonity作为行业龙头，拥有深厚的产品和技术积累以及庞大的高端客户群体。环球新材国际并购之后不仅能够为公司业务带来新增量，直接提升公司产品竞争力，公司也有望复刻整合CQV的经验，助力默克表面解决方案业务降本增效，实现深度产业协同，进一步提升业绩。 从区域龙头，到全球领军企业。当前珠光材料行业正迎来集中度加速提升的发展阶段，中小厂商因技术、产能短板逐步被市场淘汰，资源持续向头部企业集 聚，龙头红利愈发凸显，且高端市场凭借技术认证、品牌积淀形成的壁垒更高。2025年7月，公司完成对德国默克全球表面解决方案业务的关键并购，一跃成为全球最大的珠光材料研发及生产企业。依托此次并购，公司成功构建起遍布中国、日本、韩国、美国、德国的全球生产基地及研发中心，打造出覆盖全球150多个国家和地区的“研发—制造—市场”一体化协同网络。这一全球布局的完善，不仅进一步巩固了其龙头地位，更实现了向高端市场的突破性跨越——产品线成功延伸至高端功能性表面材料领域，直接纳入默克积累的全球顶级客户资源，覆盖全球头部汽车、化妆品及工业涂料品牌，轻松突破高端市场高准入壁垒，彰显了龙头企业通过战略整合放大竞争优势的核心价值。 # 3.3战略逐步推进，业绩规模延续扩张 环球新材国际营收规模持续扩大。得益于公司全球化战略的成功推进及营收结构的不断优化，公司2024年实现营业收入16.38亿元，同比增长 $55.04\%$ ；归母净利润2.42亿元，同比增长 $33.37\%$ ；销售毛利率达 $53.34\%$ ，净资产收益率（ROE）为 $7.41\%$ ，均创历史新高。2025年上半年，公司实现营收9.06亿元，同比增长 $17.77\%$ 。2025年上半年，公司实现归母净利润同比下滑 $41.90\%$ 。该变动主要源于本期内完成对默克相关业务的并购，由此产生了一系列非经常性费用，包括专业服务费、整合与过渡成本等一次性支出。这些费用对当期利润构成短期压力，导致净利润在报表层面呈现同比下降。若剔除上述并购相关的一次性费用影响，2025年上半年公司扣非后归母净利润达到2.6亿元，同比实现 $54.4\%$ 的显著增长，这反映出公司内在盈利能力和成长动力依然强劲。 图2：公司营收持续稳健增长 资料来源：iFinD，公司报告，青狮国际 图3：2025H1公司毛利润增长 资料来源：iFinD，公司报告，青狮国际 公司盈利能力保持行业领先水平，成本控制成效显著。2024年环球新材国际实现毛利率 $53.34\%$ ，较上年提升3个百分点，毛利达8.74亿元，同比增长 $65.4\%$ 。2025年H1毛利4.73亿元，同比增加约 $22.1\%$ ，毛利率约为 $52.30\%$ ，而2024 年H1为 $50.1\%$ ，毛利率继续上涨主要由于2025年H1原材料成本下降及产品结构调整，中高端产品占比已超过 $50\%$ ，随着CQV和Susonity的加入，高附加值产品占比有望持续提升，进一步优化产品结构。同时，公司通过整合韩国CQV的原材料采购，在四氯化钛与云母等关键原料上实现了显著的成本节约，CQV毛利率同比提升8个百分点。未来随着杭州基地投产、合成云母产能释放，规模效应将进一步摊薄单位成本，推动毛利率向上迈进。 图4：环球新材国际毛利率变化趋势 资料来源：iFinD，公司报告，青狮国际 # 四·研发投入持续加码，技术壁垒构筑高盈利护城河 研发投入方面持续加码。公司构建了遍布中国、日本、韩国、美国、德国的全球生产基地及研发中心，形成跨区域协同研发机制。公司2024年研发费用8954万元，占营收比例 $5.43\%$ ，2025年上半年研发费用达3,648万元，研发费占营收比重达 $4.0\%$ ，同比去年增长 $6.86\%$ ，显示公司对技术领先性的坚定投入。研发主要用于合成云母基新材料开发、化妆品活性成分应用研究及新能源材料性能优化。尽管研发人员数量未披露，但研发与技术岗位占比持续提升，支撑高强度创新投入，保障了产品创新能力和技术领先优势。 图5：研发费用持续增长 资料来源：iFinD，公司报告，青狮国际 公司新品丰富，品牌溢价高。2024年公司成功推出5个系列新产品及10款年度流行色彩，获得国际行业展会广泛认可，强化了其在高端市场中的定价权与品牌溢价能力。2025年公司发布新一代高性能激光标记材料Iriotec®8214，兼具环保、高效等优势，获国际认证，推动行业发展。新一代高性能白色蓝宝石材料，以工程材料技术创新驱动价值增长，拓展高端材料应用领域。技术创新型颜料“雪豹白”，通过优化材料组成与光学结构，实现添加量可控的多元视觉效果，兼容多类汽车设计风格且低浓度下保持高闪烁强度，彰显配方与性能突破。相较可比公司，公司产品单价高出行业平均水平 $20\%$ 以上，毛利率长期维持在 $50\%$ 以上，2024年达 $53.34\%$ ，体现其技术驱动的高盈利模式。 # 五·全球化智造基地协同布局，产能扩张+效率提升驱动成本优化 公司依托遍布中国、日本、韩国、美国、德国的全球生产基地及研发中心，构建起全球领先的智能制造体系。 （1）中国基地：广西鹿寨（七色珠光）作为传统产能核心，七色珠光二期年产3万吨珠光材料项目已于2024年逐步投产1.5万吨，2025年上半年实现稳定出货，支撑国内及亚洲市场需求。2026年2月6日，环球新材国际桐庐年产10万吨人工合成云母项目完成点火通线，标志该项目正式从工程建设阶段迈入试生产筹备关键期。项目达产后，公司合成云母总产能将从1.2万吨跃升至11.2万吨，成为全球规模最大、技术最先进的合成云母生产基地。 (2) 韩国 CQV 基地：2024 年净利润同比增长 171.3% 至 92.65 亿韩元，产能利用率持续高位运行。其自动化生产线与精益管理体系为公司提供可复制的海外运营范本，产品线互补（994 种珠光颜料），强化高端消费品与汽车涂料定制 化供应能力。 （3）德国SUONITY基地：2025年7月完成对德国默克表面解决方案业务的收购，继承其全球高端客户网络与品牌影响力，聚焦汽车涂料、奢侈品包装等高附加值领域，实现技术与渠道的双重升级。 (4) 日本与美国基地：两地聚焦前沿材料研发与本地化应用支持，缩短新技术孵化周期，提升全球产品迭代速度。 公司通过五大基地的智能工厂建设、供应链集中采购与研发协同，持续降低单位生产成本，2024年营业成本占收入比重下降，推动毛利率稳步提升。 图6：公司年产3万吨珠光材料工厂 资料来源：公开资料整理，青狮国际 # 六·产品矩阵多维布局，新兴领域驱动增长结构升级 全品类产品矩阵成型，“材料平台+全场景”生态优势凸显。作为一家全球化新材料科技平台企业，环球新材国际主营业务涵盖珠光颜料、人工合成云母、高端片状氧化铝、高端工业功能性材料及表面活性材料等，产品广泛应用于汽车制造、涂料、化妆品、新能源、电子电器等领域，在珠光颜料、人工合成云母、表面活性材料等多个细分领域处于全球领先地位。凭借多项核心专利技术的加持，环球新材国际已经构建起品类丰富、层次分明的珠光材料及合成云母产品体系，该体系全面覆盖高、中、低端市场，具体包含工业级、耐候级、化妆品级三大类别。集团旗下产品达数千种，这些产品应用领域极为广泛，从涂料、汽车面漆、化妆品，到船舶防腐、塑料、油墨，再到陶瓷、皮革、建材，乃至3D打印、防伪、种子包衣等新兴领域均有涉猎，形成“材料平台+全场景应用”的独特生态。 珠光颜料核心地位稳固，新兴业务贡献增量动能。2025年上半年，公司珠光颜料产品销量突破1.5万吨，较去年同期提升 $34.5\%$ ；相关业务收入实现8.51亿元，占公司整体营收的 $93.3\%$ ，凸显其作为公司收入支柱的重要地位。在持续巩固主营业务的同时，公司也积极拓展多元化业务布局。其他产品线主要包括云母功能填料、新能源材料以及其他辅助业务，2025年上半年上述业务分别实现营业收入0.49亿元-0.01亿元和0.11亿元，占总营收的比重分别为 $5.38\%$ 、 $0.15\%$ 和 $1.15\%$ 。其中，云母功能填料与新能源材料等新兴业务自2022年起逐步贡献业绩，为公司收入结构注入新的增长动力。云母功能填料及相关产品销量已达1821吨，同比增长约 $7.5\%$ 。 图7：珠光颜料产品贡献公司主要营收 资料来源：iFinD，公司报告，青狮国际 多基材珠光产品分层布局，高端品类锚定高附加值赛道。公司主营业务涵盖四大类珠光颜料产品，分别为天然云母基珠光颜料、合成云母基珠光颜料、玻璃片基珠光颜料和氧化硅基珠光颜料。其中，天然云母基珠光颜料是传统主力产品，适用于工业涂料、塑料等领域；合成云母基产品因具备更高耐热性、更优光学性能及更强环保属性，已成为高端应用领域的首选材料，广泛应用于新能源汽车电池隔热、高端化妆品；玻璃片基珠光颜料主要用于汽车涂料和奢侈品包装；氧化硅基珠光颜料是特种光学效果材料，应用于防伪和电子显示领域。 表 1：公司珠光颜料产品矩阵 产品类别 详情 七色珠光 天然云母基珠光颜料产品 17个系列,592种,不同颜色、质地及光泽度 合成云母基珠光颜料产品 15个系列,483种,不同颜色、质地及光泽度 玻璃片基珠光颜料产品 5个系列,102种,不同透明度、折射率及片状结构 氧化砂基珠光颜料产品 1个系列,21种 CQV 合成云母基材产品 507种 天然云母基材产品 159种 玻璃鳞片基材产品 140种 氧化铝基材产品 102种 PMSQ及二氧化砂基材产品 3种 空心片状氧化钛基材产品 43种 铝银浆金属颜料产品 34种 彩色铝金属颜料产品 6种 资料来源：公司2025年半年报，青狮国际 # 下游需求从传统装饰向高附加值场景的结构性转移，公司收入结构持续优化： 表 2：下游需求转移情况 下游应用领域 2020年占比 2024年占比 驱动因素 化妆品 38% 42% 高端国货品牌崛起，对无毒、高光泽珠光材料需求激增 汽车涂料 25% 28% 电动化+个性化趋势推动金属漆、珠光漆渗透率提升 新能源电池隔热层 8% 合成云母基材料替代传统陶瓷纤维·提升热失控防护等级 工业涂料/塑料 22% 15% 传统需求增速放缓，高附加值产品替代加速 建筑装饰/BIPV 8% 7% 绿色建筑政策推动彩色光伏组件应用 资料来源：公开资料整理，青狮国际 # (1)化妆品高端化浪潮下，合成云母基产品量价齐升领跑市场 中国化妆品限额以上零售额2025年1-10月累计3,813亿元，同比增长 $4.6\%$ 高端品类增速显著高于大众市场。在化妆品与个人护理领域，珠光颜料作为提升产品视觉质感的核心材料，需求持续增长。随着中国及东南亚中产阶级对“高颜值”消费的偏好提升，高端口红、眼影、指甲油等产品对珠光效果的依赖度加深，推动公司产品在消费端渗透率稳步提升。 2024年，公司在中国市场珠光颜料销量同比增长 $31\%$ ，其中高端合成云母基产品单价同比提升 $17\%$ ，销量同比激增 $75\%$ 。CQV（韩国）的高端化妆品材料技术与公司形成协同，推动产品进入国际品牌供应链。合成云母基产品因无毒性、高光泽度特性，成为国际品牌的优选材料，2024年在中国高端化妆品市场份额达 $19.2\%$ 。合成云母纯度 $\geqslant 99.5\%$ ，耐高温 $1,150^{\circ}\mathrm{C}$ ，通过欧盟ECOSCERT认证；2025年推出10款年度流行色彩，覆盖防晒霜、彩妆等多品类。2025年上半年，公司化妆品级珠光颜料收入占比达 $45\%$ ，产品均价提升至6.14万元/吨。 图8：化妆品级珠光材料 资料来源：公开资料整理，青狮国际 # (2)新能源汽车渗透率提升，功能材料打开第二增长曲线 2025年1-10月中国新能源汽车销量1,294.3万辆，同比增长 $32.7\%$ ，占新车总销量 $46.7\%$ ，动力电池需求带动隔热材料市场扩容。在新能源汽车领域，合成云母基绝缘材料耐高压 $20\mathrm{kV} / \mathrm{mm}$ ，应用于动力电池模组；合成云母基材料应用于车用智慧变色涂层、轻量化功能填料及高端车身外观装饰，助力车企实现安全、节能与美学的差异化竞争；氧化铝基材料用于高端汽车金属漆，色彩稳定性提升 $30\%$ 。 2024年，公司新能源材料业务（电池隔热层、汽车涂料）收入9.1亿元，同比增长 $5.91\%$ 。新能源相关材料收入占比从2020年 $\angle 1\%$ 提升至2025年上半年的 $15\%$ 。2025年6月环球珠光国际旗下子公司七色珠光与隆基、森特共建5.9MW分布式光伏电站。 # (3)工业涂料迭代升级，高毛利高端品类贡献核心增量 2020年中国涂料行业规模以上企业利润总额262.9亿元，高端工业涂料进口替代加速。在工业领域，珠光颜料广泛用于建筑涂料、塑料制品、印刷油墨等， 受益于中国基建升级与绿色建材推广，需求保持稳定增长，2024年公司工业涂料收入同比增长 $38.6\%$ 。 工业涂料应用收入占比从2020年 $22\%$ 降至2025年上半年的 $10\%$ ，主因公司主动优化产品结构，聚焦高毛利领域。剩余需求集中于高端工业防腐涂料（合成云母基产品耐候性提升 $50\%$ ）。 # 七·经销+直供双轮驱动，并购赋能全球化渠道网络升级 经销为主，直供为辅。公司采用“以经销商为主、重点客户直供为辅”的销售模式，构建起覆盖全球主要经济体的立体化销售网络，实现市场渗透率与客户粘性的双重提升。其中，经销商模式依托广泛的渠道布局，有效触达涂料、塑料、油墨等多元化下游中小企业客户；直供模式则聚焦于汽车、化妆品等高端领域的头部品牌，通过定制化服务深化合作壁垒，形成长短结合、优势互补的渠道格局。 境内为主，境外扩张。从区域收入结构来看，2024年年中国大陆市场贡献营收占比达 $82.94\%$ 仍是公司业绩的核心压舱石，依托本土产业链优势与产能布局，持续巩固国内珠光颜料行业龙头地位。与此同时，公司国际化布局成效逐步显现，2024年韩国市场收入占比提升至 $6.83\%$ ，北美市场收入占比达 $1.53\%$ ，标志着公司产品竞争力成功突破海外市场壁垒，全球化营收结构持续优化。 图9.公司营收区域占比 资料来源：公司公告，青狮国际 并购实现品牌和渠道升级。尤为关键的是，系列战略性并购为公司销售渠道带来质的飞跃。收购韩国CQV后，公司直接整合其深耕多年的高端化妆品客户资源，成功切入国际美妆巨头供应链，实现化妆品级珠光颜料的品牌与渠道双重升级；而对德国默克表面解决方案业务的收购，则助力公司一举打入欧美汽车 涂料核心供应链，直接对接全球顶级车企，打开欧美高端工业市场的广阔空间。至此，公司完成从本土龙头到全球化供应商的渠道进阶，为后续高端产品放量与市场份额提升奠定坚实基础。 # 八·盈利预测与投资建议 # 核心假设： 2025年全年：并购默克表面解决方案业务并表，叠加CQV协同效应释放，营收预计达33.0亿元（同比 $+99.9\%$ ），归母净利润-1.85亿元（同比 $-176.5\%$ ，主要受并购默克表面解决方案业务产生的一次性费用影响较大）。 2026-2027年：产能释放（桐庐10万吨合成云母项目）+产品高端化+全球化渠道拓展，营收增速分别为 $78.0\%$ 、 $25.0\%$ ；毛利率维持 $53\% -55\%$ ，归母净利润分别为6.30亿元、8.63亿元。 总股本稳定：12.48亿股（不考虑可转债转股等稀释因素）。 盈利预测表： 指标 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 33.00 58.74 73.43 同比增速 99.9% 78.0% 25.0% 归母净利润(亿元) -1.85 6.30 8.63 同比增速 -176.5% \ 37.0% EPS(元) \ 0.51 0.69 EPS(港元,按1:0.92折算) \ 0.55 0.75 PE(倍,按8.56港元收盘价) \ 15.56 11.41 可比公司估值：参考涂料、新材料可比公司（三棵树、宣伟、PPG等），2026年平均PE约20-23倍；考虑公司作为全球珠光材料龙头（市占率全球第一），并购协同效应爆发、产能红利持续释放，且下游高端赛道高景气，给予2026年30倍PE（高于行业均值，对应成长性溢价）。 目标价计算：2026年目标价=2026年EPS（港元）×目标PE=0.55×30=16.5港元/股。 # 九·风险提示 1. 产能释放不及预期。杭州桐庐年产10万吨合成云母项目已进入试生产筹备期，后续若因设备调试或供应链问题延迟投产，将影响2026-2027年收入增长目标，当前预计2026年年内投产，存在时间窗口风险。 2. 并购整合协同效应未达预期。德国默克表面解决方案业务整合涉及文化差异、客户重叠、供应链重构等复杂问题，若协同效应释放缓慢，可能影响利润率提升节奏。2025年上半年行政开支同比增长 $12.8\%$ ，部分源于整合成本，需持续观察后续费用控制能力。 3.原材料价格波动风险。云母、氧化铝等关键原材料价格若因地缘政治或环保政策大幅上涨，可能压缩毛利率。公司虽具备自产能力，但部分辅助材料仍依赖外购，存在成本传导压力。 4.财务费用上升压力。为支持并购与产能建设，公司2024年财务费用达1.18亿元，若利率环境收紧或汇率波动加剧，可能侵蚀净利润。 5.下游需求波动风险·化妆品、汽车涂料等终端行业与宏观经济周期高度相关。若全球消费疲软或新能源汽车增速放缓，可能影响公司产品放量节奏。 6. 汇率与外汇风险。公司业务覆盖多国，功能货币包括人民币、韩元、欧元、美元等，外币资产易受汇率波动影响，汇率波动可能影响合并报表利润。 # 分析师声明 本报告为大西部证券（香港）有限公司（"大西部证券"）所编制。主要负责本报告内容不论全部或部分之分析师声明：本报告内容准确反映其对本报告所提及的公司和证券所持的个人观点；其所得报酬在过去、现在或将来与本报告所提及的意见或观点并不构成任何直接或间接之关系；及对于报告提及的证券或其公司，其并未接收到可影响其建议的内幕消息或非公开价格敏感信息。 主要负责本报告内容不论全部或部分之分析师为【阮唯铭】，已获香港证券及期货事务监察委员会（"证监会"）发牌(CE Number: ARD624)，担任大西部证券之负责人员（Responsible Officer），并持有金融风险管理师（FRM）资格。 分析师进一步声明：其及相关联系人士没有在发表本研究报告之前30个历日内买卖报告所涉证券；其及相关联系人士并没有于任何本报告所涵盖之香港上市公司担任高级人员；及截至本报告发布日期，其及相关联系人士没有持有本报告所涵盖证券之任何财务权益。 # 免责声明 本报告为大西部证券（香港）有限公司（"大西部证券"）所编制。本报告并不拟向属于任何司法管辖区的市民或居民，或其所在地的任何人士或机构派发或供其使用，以致该等派发、刊载、提供或使用违反当地适用之法律或规例。本报告未经香港证券及期货事务监察委员会或其他地区之监管机构审查或获得授权。 本报告仅作参考资料之用，大西部证券无意就本报告作出任何要约或给予任何意见或提议。本报告或其中之任何内容，均不构成任何种类或形式之要约、邀请、宣传、诱使或表述。本报告乃根据大西部证券认为可靠的资料而编制，惟大西部证券不会就该等资料的准确性及完整性提供任何保证。本报告所载之分析或意见，只反映本报告在发表之日有关分析师的见解，而本报告中所载的意见可能会被修订而不会另行通知。 本报告所提及的建议并未考虑任何指定读者（包括《证券及期货条例》附表一第1部所定义的专业投资者或非专业投资者）之任何特定投资目标、财务状况及任何特定需要。接收报告之人士不应将本报告视为其自行判断的替代。投资涉及风险，投资者应审慎作出投资决定，并在需要时寻求独立的法律或财务意见。大西部证券不会就任何人士因使用或依赖本报告或与本报告相关的内容而招致的任何直接或间接损失而负上任何责任。 于本报告编制之时，大西部证券及其联属机构、有联系人士，可能不时持有本报告提及的公司权益，或就本报告所涉及之公司提供投资银行或其他金融服务及收取相关报酬。 本报告之分析及建议基于分析师对所涵盖公司的基础及/或定量研究，研究范围包括但不限于宏观经济数据、政府政策、产业景观及上市公司财务状况等。目标价是指分析师对所研究股票在预期12个月内公允价值之评估，投资评级定义如下 （以恒生指数为比较基准）： 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数 $15\%$ 以上； 增持：领先 $5\%$ 至 $15\%$ ； 持有：与基准指数相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 之间； 减持：落后 $5\%$ 至 $15\%$ ；卖 出：落后 $15\%$ 以上。 本报告版权归大西部证券（香港）有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告之任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需注明出处，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改。