深度报告-2026-02-26-中泰证券-中策橡胶（603049）_三箭齐发迎26戴维斯双击_国内稳健向上_海外密集投产_高端配套突破_36页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【中泰汽车·公司深度】中策橡胶：国内稳健向上、海外密集投产、高端配套突破——三箭齐发迎26戴维斯双击 中策橡胶（603049.SH）汽车零部件 # 评级： 买入（维持） 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 Email: hejy02@zts.com.cn 联系人：唐溯 Email: tangsu@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 874.49 流通股本(百万股) 87.45 市价(元) 54.91 市值(百万元) 48,018.00 流通市值(百万元) 4,801.80 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 1、《中策橡胶：25Q3业绩同比高增，重视25贸易变化后替配加速、26戴维斯双击机会》2025-10-28 2、《中策橡胶25H1点评：国内逆势上涨、海外供不应求，Q3起外因改善&海外产能放量驱动业绩稳健向上》2025-09-12 # 证券研究报告/公司深度报告 2026年02月25日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 35,252 39,255 44,654 51,273 56,699 增长率 yoy% 11% 11% 14% 15% 11% 归母净利润(百万元) 2,638 3,787 4,231 5,115 5,990 增长率 yoy% 115% 44% 12% 21% 17% 每股收益 (元) 3.35 4.81 4.84 5.85 6.85 每股现金流量 3.31 3.86 9.14 9.48 7.72 净资产收益率 19% 22% 20% 19% 19% P/E 18 13 11 9 8 P/B 3 3 2 2 1 备注：股价截止自2026年02月25日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 公司预期差：①国内具差异化(基本盘稳定)：龙头品牌60年+渠道强粘性(消费品思路)+强产品力(精细化降本&研发)，因此得以维持销量No.1/国内开工率接近 $100\% \rightarrow$ 利润率高出同行 $3 - 5\%$ ，强者恒强；②海外发挥后发优势(成长性)：海外格局（自主份额<20%)相比国内更优，看好公司复制国内管理优势+发挥后发选址优势，加速出海释放业绩；③高端配套突破(拔估值)：公司引领国内高端新能源车型配套突破(受益多年深耕国内)，且海外定点加速(毛利率 $40\%$ )。 # 轮胎行情复盘：配套+出海两大主线，26高端配套且替代加速拐点年 2012年起，中国轮胎出海东南亚建厂规避贸易封锁(08年起欧美制裁 $\rightarrow$ 17-18年高潮/板块估值被下杀到PE10x)；2019-2025年，东南亚产能加速放量兑现业绩带动板块出海行情；其中，21-22年，新能源崛起带动自主轮胎作为汽零演绎配套行情 $\rightarrow$ 板块拔估值 $\mathrm{PE}25\mathrm{x} + (23 - 24$ 年配套业务无业绩估值重回PE10x)。2026年起，中国轮胎开启全球化散点式布局(东南亚外)+高端配套突破(有利润且打开成长天花板)，看好板块成长性凸显、迎戴维斯双击。 # 公司概况：国内龙头、海外拓展、主流配套 公司成立60余年成长为国内稳固龙头，2013年起海外初布局并泰国建厂，随着国内品牌高端化向上成效显著(20年起1号旗舰系列销量好+26年起高端配套突破)，公司26年起加速拓展海外业务，看好26年起海外拓展(泰 $^+$ 印尼 $^+$ 第3/4工厂等出海放量)&高端配套突破(拔估值)带来的成长性。 # 边际变化①：国内龙头稳固，基本盘稳健向上 行业：国内格局好/替代空间仍较大。国内替代外资 $+$ 尾部份额的空间较大（自主胎企国内份额 $45\%$ ），而头部自主胎企凭借产品力优势(降本优势 $+$ 技术突破)在中高端市场已具备差异化能力，有望加速替代一二线外资。 公司：25H1国内行业承压，公司销量(国内No.1)+业绩同比稳增、产能利用率接近 $100\%$ ，受益于：①产品力：品牌积淀60年&极端性能追赶外资，相比一二线外资/尾部自主的性价比凸显；②渠道：经销-零售体系管理优秀，消费品思路下与渠道形成强粘性；③研发投入(国内No.1)：性能突破&精细化降本。 # 边际变化②：海外密集放量，业绩迎量利齐升 行业：自主出海替代空间大。自主胎企海外份额 $< 20\%$ ，欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主头部出海替代有望加速。 公司：2026年起泰国+印尼+第3/4工厂等海外产能密集放量，海外利基市场贡献 业绩弹性。 # 边际变化③：配套积淀上量，迎高端突破元年 行业：自主新能源崛起引发全球车企降本压力，轮胎价值量高、降本需求强。在此机遇下，自主胎企配套质变有望再演绎板块估值中枢上移 $(\mathrm{PE}10\rightarrow 20\mathrm{x})$ ，26年是高端配套元年、自主头部胎企有望加速突破国内 $^+$ 外重磅高端车型定点(30w元以上)。 公司：国内配套领先覆盖半钢&全钢两大领域，高端配套有望陆续切入问界等(国内)、大众和斯特兰蒂斯(海外)等主机厂。①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率 $18\%$ )，覆盖问界(已进入海外版)/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏/奇瑞/上汽/长安等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等。 盈利预测：预计25-27年营收分别为447/513/567亿元，同比分别 $+14\% / + 15\% / + 11\%$ ；归母净利润分别为42/51/60亿元，同比 $+12\% / + 21\% / + 17\%$ ；当前市值对应PE分别为 $11\mathrm{x} / 9\mathrm{x} / 8\mathrm{x}$ ，给予“买入”评级。 ■风险提示：原料价格波动风险；产能建设进度不及预期；需求不及预期；国际贸易摩擦的不确定性；第三方数据失真的风险、测算偏差的风险；信息更新不及时的风险。 # 内容目录 # 一、轮胎复盘：配套+出海两大主线，26高端配套且替代加速拐点年 轮胎复盘：配套+出海两大主线，26高端配套且替代加速拐点年 7轮胎复盘(2011-19)：08出海屡遇贸易困境，12东南亚产能布局崭露头角 7轮胎复盘(2020-至今)：21-22年演绎配套成长逻辑，26高端配套突破成长性凸显 8 # 二、公司概况与变化：国内龙头、海外拓展、主流配套 8 公司概况：国内稳固龙头60余年，海外拓展+配套突破打开成长天花板 8 公司核心变化：国内稳健向上、海外密集投产、高端配套突破 9 股权结构：实控人持股42%，核心管理层一线崛起且40余年结构稳定 9 其中，杭叉集团间接持股10%、投资收益与中策业绩基本一致 9 产能布局：海外产能拓展至泰国+印尼等，FOB为主、DDP为辅 10 财务情况：营收与利润稳健增长，受益需求恢复&产能放量 11 财务情况：销量稳增，受益全球产能放量下替代加速 11 财务情况：公司盈利能力稳增，受益海外产能放量&费用率降低 11 # 三、边际变化①：国内龙头稳固，基本盘稳健向上 12 行业-国内格局：自主份额 $45\%$ ，尾部存在开工率不足+库存高企12 行业-格局变化：26欧洲双反临近&高端配套突破，头部胎企替代尾部有望加速13 公司：国内龙头量&价逆势上涨，基本盘有望稳健向上13 驱动力-①产品力强：全系品牌积淀20-60年，差异化覆盖多胎&低中高端...14 驱动力-①产品力强：价格优势突出(便宜 $50\%$ )，极端性能追赶外资...15 驱动力-②渠道：经销-零售体系管理优秀，消费品思路下与渠道形成强粘性...16 驱动力-③研发：业内唯一院士工作站，持续技术降本+性能突破...17 驱动力-③研发：全系技术持续优化性能，精细化管理降本...18 # 四、边际变化②：海外密集放量，业绩迎量利齐升 19 行业-海外格局：自主胎企份额<20%，替代空间大.19 当前背景：25欧美贸易变化下，全球胎企分摊关税面临成本压力.21 行业-格局变化：25欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主替代有望加速2 行业-复盘：08-14年金融危机后，自主胎企凭借性价比优势在美抢占 $20\%+$ 份额23 公司-需求端：公司产品力突出，兼具价格优势&性能.24 公司-供给端：海外供不应求，26年起泰国+印尼+第三工厂等密集放量.25 结论：海外产能加速放量且利润率高，公司业绩迎量利齐升.25 # 五、边际变化③：配套积淀上量，迎高端突破元年 26 行业：配套质变上量且切入中高端(有利润)，给予成长估值PE10→20x……26 行业-复盘：21-22年，自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至 $25 + x$ ……………………27 公司：配套积淀上量，26年起有望量变到质变 ……………………28 # 六、盈利预测：看好出海加速放量贡献弹性，原材料等弱化为扰动项 30 盈利预测：海外产能加速放量贡献业绩弹性，原材料/汇率弱化为扰动项 30 扰动①-原材料：天胶价格低位震荡，26年受欧洲双反压制 30 扰动②-其他(出口链共性)：海运费长期低位稳定，汇率变动保持跟踪 31 估值：展望公司业绩稳步验证、高端配套突破拔估值 33 # 七、风险提示 34 # 图表目录 图表1：2011年后轮胎行情股价复盘&头部胎企净利润（亿元）&天胶价格（元/吨） 图表2：2020年前轮胎行情股价复盘&头部胎企净利润（亿元）&天胶价格（元/吨） 图表3：2020年后轮胎行情股价复盘&头部胎企净利润（亿元）&天胶价格（元/吨） 图表4：公司发展历程 8 图表5：公司发展历程 9 图表6：股权结构及重要子公司（截至25年中报） 9 图表7：杭叉集团投资收益与中策利润(百万元)及yoy对比，（左图/右图：年度/季度） 图表8：公司全球化运营体系 10 图表9：公司FOB和DDP收入拆分（亿元） 10 图表10：公司分产品营业总收入（单位：亿元） 11 图表11：公司归母净利润和净利率（单位：亿元） 11 图表12：公司轮胎销量&车胎销量（单位：万条） 11 图表13：公司轮胎分类型平均单价&整体平均单价（元） 11 图表14：公司毛利率分地区&分产品与公司期间费用率及行业对比 11 图表15：中国轮胎格局（2024年） 12 图表16：中国半钢（上）&全钢胎（下）开工率 12 图表17：中国半钢&全钢胎库存（单位：天） 12 图表18：欧美是轮胎重要市场 13 图表19：25贸易变化后自主头部胎企替代加速 13 图表20：公司业绩情况拆分 14 图表21：公司历年分产品产能利用率 14 图表22：公司品牌结构图与品牌发展史 15 图表23：全钢价格对比与半钢胎245/45R18价格对比（单位：元/条） 15 图表24：各品牌225/55R17轮胎性能对比 15 图表25：公司与渠道形成强粘性的原因分析 16 图表26：公司与友商的销售渠道对比 16 图表27：轮胎购买意向调查 17 图表28：公司斩获金轮奖多项奖项（2025年） 17 图表29：公司与行业研发投入对比（单位：亿元） 18 图表30：公司与行业研发费用率 18 图表31：公司具备国内唯一院士工作站 18 图表32：公司通过研发技术持续降本 19 图表33：中策橡胶全钢胎技术突破 19 图表34：中策橡胶半钢胎技术突破 19 图表35：海外市场的轮胎格局（2024年） 19 图表36：12家主要自主胎企国内外份额测算(24年分胎销量口径) 20 图表37：欧洲、美国等市场格局 21 图表38：25欧美贸易政策变化 22 图表39：中国胎企出海销往美国受影响情况 22 图表40：欧美是轮胎重要市场 23 图表41：25贸易变化后自主头部胎企替代加速 23 图表42：2010-2014美国乘用胎进口及中国输美占比情况. 23 图表43：2010-2014中国胎企在美国乘用胎市场份额 23 图表44：半钢胎245/45R18美国价格对比（美元/条） 24 图表45：全钢胎295/75R22.5美国价格对比（美元/条） 24 图表46：非公路胎批发价格对比（万元/条） 24 图表47：公司与行业产能利用率对比 25 图表48：公司新增产能布局 25 图表49：公司产能规划（万条） 25 图表50：公司归母净利润和净利率（单位：亿元） 26 图表51：2024年公司归母净利润分工厂拆分（亿元） 26 图表52：自主头部胎企配套情况 26 图表53：高端配套充分打开中长期成长空间 26 图表54：头部胎企配套情况 27 图表55：历年来自主头部胎企PE-TTM（玲珑PE设为右轴） 27 图表56：公司配套市场销售额（亿元）及yoy（上） 28 和公司配套详情（下） 28 图表57：公司重点配套客户 28 图表58：公司重点配套客户梳理（单位：万辆） 28 图表59：营收及利润预测表 30 图表60：轮胎原材料价格指数和成分价(元/吨) 31 图表61：公司各产品原料用量（千克/条） 31 图表62：天胶降价对利润端影响测算 31 图表63：海运费跟踪 32 图表64：汇率跟踪 32 图表65：可比公司估值对比 33 # 一、轮胎复盘：配套+出海两大主线，26高端配套且替代加速拐点年 轮胎复盘：配套+出海两大主线，26高端配套且替代加速拐点年 图表 1: 2011 年后轮胎行情股价复盘&头部胎企净利润(亿元)&天胶价格(元/吨) 来源：iFind，中泰证券研究所 轮胎复盘(2011-19): 08出海屡遇贸易困境，12东南亚产能布局崭露头角 图表2：2020年前轮胎行情股价复盘&头部胎企净利润（亿元）&天胶价格（元/吨） 来源：iFind，中泰证券研究所 轮胎复盘(2020-至今): 21-22年演绎配套成长逻辑，26高端配套突破成长性凸显 图表3：2020年后轮胎行情股价复盘&头部胎企净利润（亿元）&天胶价格（元/吨） 来源：iFind，中泰证券研究所 # 二、公司概况与变化：国内龙头、海外拓展、主流配套 公司概况：国内稳固龙头60余年，海外拓展+配套突破打开成长天花板 公司深耕60余年发展为国内稳固龙头，26年起海外拓展+配套突破打开成长天花板。复盘：①初创奠基(1958-1990)：历经30年进入中国500强；②快速成长(1990-2020)：再历经30年进入全球轮胎十强，13年起海外初布局设立美/泰/巴西/欧洲等分公司；③跃升突破(2020-至今)：品牌高端化(零售~1号旗舰+配套~高端突破)&海外加速拓展(泰+印尼+第3/4工厂等)，26年起基本面加速向上迎量利齐升。 图表4：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，车辕车辙网，中泰证券研究所 # 公司核心变化：国内稳健向上、海外密集投产、高端配套突破 公司深耕60余年发展为国内稳固龙头，26年起海外拓展+配套突破打开成长天花板。26年核心关注点：①国内积淀：公司通过1号高端系列+新建产能夯实国内稳固龙头地位，金坛工厂爬坡贡献增量；②海外拓展：新建泰国、印尼、墨西哥等工厂放量，加速拓展欧美市场；③配套突破：26年起陆续突破国内外高端车型，官配原装胎带动替换端份额提升可期。 图表5：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 # 股权结构：实控人持股 $42\%$ ，核心管理层一线崛起且40余年结构稳定 ■实控人为仇建平与仇菲父女，间接控股42.26%并担任公司董事。其中仇建平作为巨星控股、杭叉集团和巨星科技的实控人，通过中策海潮控股36.97%；另外，仇建平是朝阳好运、朝阳稳行的执行事务合伙人，与仇菲合计通过这两家公司间接持有发行人5.29%的股份，并担任发行人董事职务。 ■核心管理层沈金荣(董事长兼总经理)等经验深厚且结构稳定(持股4.04%),多数成员自1980-1990年即任职公司且从一线晋升。例如,董事长沈金荣自1980年入职当时尚为国营的公司,从技术员、总会计师等一线岗位逐步晋升为厂长(2000年起接任董事长)。 图表6：股权结构及重要子公司（截至25年中报） 来源：iFnd，公司公告，中泰证券研究所 # 其中，杭叉集团间接持股 $10\%$ 、投资收益与中策业绩基本一致 ■ 杭叉集团通过“中策海潮”间接持有中策橡胶 $10.3\%$ 的股权，构成其核心联营资产(占比长期股权投资总额 $84\%$ )。根据测算，杭叉联营企业投资收益与中策归属杭叉净利润(净利润*10.3%)基本一致，中策年/季度性利润波动同步影响到杭叉投资收益。 图表7：杭叉集团投资收益与中策利润(百万元)及yoy对比，（左图/右图：年度/季度） 来源：iFnd，公司公告，中泰证券研究所 # 产能布局：海外产能拓展至泰国+印尼等，FOB为主、DDP为辅 ■公司全球化产能布局，海外业务以FOB模式为主、覆盖全球。1）产能布局：公司国内工厂位于杭州+天津等、海外工厂拓展至泰国+印尼+第3/4基地等；2）海外业务模式：公司以FOB模式为主导，收入占比约 $60\%$ ；DDP模式下，公司在美国、巴西、德国等地成立销售子公司。 图表8：公司全球化运营体系 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 图表9：公司FOB和DDP收入拆分（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所整理 # 财务情况：营收与利润稳健增长，受益需求恢复&产能放量 ■营收与利润端稳健增长，主要受益于23年起国内外需求恢复&公司新增产能放量。公司主营全钢+半钢+非公路+车胎，①25Q1-3营收337亿、近年来保持稳健增长CAGR21-24=9%；②25Q1-3归母净利润为35.14亿、在美国向全球加税背景下仍保持同比+9%，且归母净利率自22年起持续提升至25Q1-3的10.4%。随着26年起海外产能加速放量，公司业绩有望保持量利齐升。 图表10：公司分产品营业总收入（单位：亿元） 来源：iFind，公司公告，中泰证券研究所整理 图表11：公司归母净利润和净利率（单位：亿元） 来源：iFind，中泰证券研究所整理 # 财务情况：销量稳增，受益全球产能放量下替代加速 公司销量有望稳健增长，主要受益海外产能加速放量持续替代外资+尾部产品。①销量方面，24年公司轮胎（除车胎）销量9815万条、近年来保持稳健增长CAGR21-24=11.0%；车胎销量达11774万条，CAGR21-24=5.8%。②ASP方面，24年公司整体ASP达173元，其中轮胎ASP达348元、车胎ASP达28.2元。 图表12：公司轮胎销量&车胎销量（单位：万条） 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 图表13：公司轮胎分类型平均单价&整体平均单价（元） 图表 14：公司毛利率分地区&分产品 与 公司期间费用率及行业对比 来源：公司公告,中泰证券研究所整理 # 财务情况：公司盈利能力稳增，受益海外产能放量&费用率降低 ■公司盈利能力有望稳健提升，受益海外产能放量&费用率降低。一方面，26年起公司海外布局加速，泰国+印尼等工厂放量提升盈利水平，尤其扩产以半钢为主、24年公司半钢胎毛利率水平约 $25\%$ ；另一方面，公司持续降本增效费用率稳步下降至25H1的 $9.6\%$ 图表：公司毛利率分地区&分产品 图表：公司期间费用率及行业对比 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 # 三、边际变化①：国内龙头稳固，基本盘稳健向上 行业-国内格局：自主份额 $45\%$ ，尾部存在开工率不足+库存高企 ■24年中国市场自主胎企份额已提升至 $45\%$ ，头部与尾部胎企经营分化、尾部胎企面临开工率不足与库存高企的问题。国内自主胎企份额相对较高、达 $45\%$ (全钢/半钢分别 $80\% /37\%$ )，供给过剩情况下中小胎企存开工率不足(半钢/全钢开工率约 $70\% /60\%$ )，且25年中小胎企半钢库存同比处于高位(库存样本来源东营/潍坊龙头企业)。 图表15：中国轮胎格局（2024年） 来源：各公司公告,中泰证券研究所 图表16：中国半钢（上）&全钢胎（下）开工率 图表17：中国半钢&全钢胎库存（单位：天） 来源：iFind，中泰证券研究所整理 来源：隆众资讯，中泰证券研究所整理备注：样本来源东营/潍坊龙头企业 # 行业-格局变化：26欧洲双反临近&高端配套突破，头部胎企替代尾部有望加速 25年欧美贸易变化后全球胎企成本压力提升，自主头部胎企海外优质产能放量有望加速替代外资+尾部进程。欧美市场是轮胎重要市场(合计占比57%)，25H1欧美陆续出台贸易政策给全球胎企带来成本压力(美国针对全球胎企加税/欧洲针对中国产能加税)，欧美当地市场通胀下性价比需求有望逐步凸显。在此背景下，自主头部胎企有望凭借性价比优势，26年通过海外智能化工厂密集放量实现供需共振下的量利提升。 图表18：欧美是轮胎重要市场 来源：米其林年报，中泰证券研究所整理 图表19：25贸易变化后自主头部胎企替代加速 来源：中泰证券研究所整理 # 公司：国内龙头量&价逆势上涨，基本盘有望稳健向上 公司国内龙头地位稳固、25H1销量逆势上涨，基本盘有望稳健向上、持续替代外资+尾部份额。公司国内产品力强(品牌&渠道&技术降本增效)，①除22年受需求波动&疫情等因素影响以外，国内半/全钢开工率皆常年维持95%，②25H1销量在行业承压背景下(中小企业半钢库存高)逆势上涨，全 钢胎内销同比 $+14.3\%$ 、ASP 同比 $+3\%$ ；半钢胎内销同比 $+18.7\%$ 、ASP 同比 $+6\%$ 。 图表20：公司业绩情况拆分 销量 (万条) 销量 yoy 收入 (亿元) 收入 yoy ASP (元) ASP yoy 全钢 内销 24H1 636 46 725 25H1 727 14.3% 54 17.1% 743 2.5% 外销 24H1 364 37 1015 25H1 500 37.5% 45 21.4% 897 -11.7% 半钢 内销 24H1 1455 25 172 25H1 1727 18.7% 32 26.3% 183 6.4% 外销 24H1 1864 37 198 25H1 2046 9.8% 40 7.1% 193 -2.4% 来源：Marklines，公司公告，中泰证券研究所 图表21：公司历年分产品产能利用率 来源：IFind，公司公告，中泰证券研究所 # 驱动力-①产品力强：全系品牌积淀20-60年，差异化覆盖多胎&低中高端 公司朝阳+好运+西湖+全诺+雅度全系品牌积淀深远(20-60年历史)，差异化覆盖半钢+全钢+非公路胎和低+中+高端产品。①朝阳：国内知名度最高的本土轮胎品牌之一，2025年配套丰田，实现了"全球最大车企首次选用中国自主品牌轮胎"的突破；②好运：专注于轮胎的研发与制造，静音黑科技；③西湖：主打出海，销售至海外160余个国家和地区；④全诺：以安全性 和舒适性为核心研发方向，提出“全路况稳行科技”作为技术差异化特点；⑤雅度：专注全钢+斜交胎，涵盖中长途、中短途、矿用、客车四大系列。 图表22：公司品牌结构图与品牌发展史 来源：公司官网，中泰证券研究所 # 驱动力-①产品力强：价格优势突出(便宜 $50\%$ )，极端性能追赶外资 公司产品力强，对比一二线外资价格优势突出且极端性能追赶。①价格：朝阳/雅度等品牌价格显著低于米其林等一二线外资(溢价100%)；②性能：朝阳1号(高端线)性能追赶外资，安全性+抗湿滑+滚阻=魔鬼三角等性能追赶。 图表23：全钢价格对比与半钢胎245/45R18价格对比（单位：元/条） 图表24：各品牌225/55R17轮胎性能对比 来源：京东，淘宝，中泰证券研究所 朝阳1号 米其林3ST 普利司通T001 固特异御乘 马牌UC6 价格（元/条） 669 1139 949 629 829 硬度测试 15HD 13.5HD 24HD 17.5HD 18.5HD 排名 2 1 5 3 4 滚阻测试(N/KN) 10.025 10.096 10.161 10.145 10.14 排名 1 2 5 4 3 干地百米加速(s) 8.93 9.18 9.05 8.91 9.02 排名 2 5 4 1 3 干地百米刹车(M) 35.26 38.04 41.52 39.15 37.84 排名 1 3 5 4 2 湿地百米加速(s) 9.78 9.8 9.72 9.9 9.5 排名 3 4 2 5 1 湿地百米刹车(M) 51.11 52.22 52.56 51.61 50.42 排名 2 4 5 3 1 圈速测试 1:10:16 1:10:29 1:10:38 1:10:17 1:08:30 排名 3 2 5 4 1 来源：易车网，车辕车辙网，中泰证券研究所 # 驱动力-②渠道：经销-零售体系管理优秀，消费品思路下与渠道形成强粘性 公司通过多项举措，与国内经销-零售的渠道体系形成强粘性、独创差异化优势。①过硬产品力：吸引经销商专一代理，如徐州中策(25年中国轮胎经销商TOP25)近30年只代理中策系品牌；②经销商持股平台：19年经销商共同出资设立杭州潮升、20年受让 $2.89\%$ 股权间接入股(抵偿16-18年债权)；③零售福利政策丰富：前期门店建设-中期房租补贴-后期返利补贴等；④经销-零售产品出厂扫码系统：RFID“一胎一码”追踪轮胎的全生命周期，针对渠道乱价严格制裁，产品价格对齐，帮助经销商提升竞争力，保障消费者合法权益。 图表25：公司与渠道形成强粘性的原因分析 图表26：公司与友商的销售渠道对比 来源：车辕车辙公众号,中策头条公众号,中泰证券研究所 公司国内渠道数量引领行业，海外渠道布局持续完善。国内渠道方面，公司一级经销商(22年644家/24年至少1000家)+线下门店数量领先，并最早开始布局线上渠道；零售端反馈，中策朝阳和好运在轮胎购买意向调查中合计占比达 $88\%$ ，且斩获系列金轮奖，深受消费者认可。另外海外销售方面，中策拥有8家海外子公司，未来有望随着出海加速持续拓展。 渠道 中策 赛轮 玲珑 森麒麟 浦林成山 【国内】经销 经销商 至少1000家(截至2024年底) 超2000家经销商(截止2023年) 超1240家分销商(截止2025年) 约170家(截止2020年) 全球近600家25H1新增14家 【国内】零售 线下门店总数 3.8w+家商用车线下服务网点3.5w+家乘用车线下服务网点(截至2020年底) 177家经销门店2.6w+营业网点(截止2024年) 阿特斯拉养车驿站门店数量超1000家;注册店铺超2w家(截止2025年) 注册门店达3.3w家(截止2022年底) 商用车胎零售门店超7000家;注册门店1.9w+家(截止2025年) 线上销售渠道 中策云店:连接3w家门店、年服务500w+车主、售胎1500w条(截止2020年底) “橡链云”平台:入驻300+家供应商、2000+经销商及10万+家终端门店(截止2023年) 玲珑养车驿站:2024年上线 麒麟云店:累计注册门店超3.4万家(截止2022年底) 小浦云店:连接19000家门店、灯塔E站APP 【海外】销售子公司 非大陆分公司(含销售业务) 8家:中策泰国、海潮贸易、中策美国、中策印尼、中策欧洲、中策菲律宾、知轮、中策墨西哥 15家销售分公司 4家销售分公司:美国、欧洲英国、巴西 5家销售分公司:美国、欧洲、英国、德国、荷兰 2家销售中心:北美、欧洲 来源：公司官网,车辕车辙公众号,中国橡胶杂志公众号,中策卡客车轮胎公众号,每日经济新闻,中泰证券研究所 图表27：轮胎购买意向调查 来源：有车以后公众号，中泰证券研究所整理 图表28：公司斩获金轮奖多项奖项（2025年） 全钢胎 神行侠 AS80 Pro 年度最佳干线运输商用轮胎 载重侠 AZ81 Pro 年度最佳高载重商用轮胎 半钢胎 中策 RP59/RP69 年度最佳舒适型长里程乘用轮胎 中策1号 EV Pro 年度最佳高端EV乘用轮胎 非公路 全钢宽体CB792 Pro 年度最佳矿山自卸车轮胎 来源：车辕车辙网公众号，中泰证券研究所整理 # 驱动力-③研发：业内唯一院士工作站，持续技术降本+性能突破 公司研发投入行业领先且稳增，具备行业内唯一院士工作站。公司携手全国顶尖院校组建研发团队，联合北京化工大学、哈尔滨工业大学、浙江大学、清华大学、吉林大学、青岛科技大学、中科院等高校和科研院所开展110余项校企合作项目，建有省级企业技术中心、省级企业研究院、石化行业创新平台轮胎设计与绿色制造产业技术创新中心、博士后工作站、以及行业内唯一院士工作站（张立群院士），科研力量强劲。 图表29：公司与行业研发投入对比（单位：亿元） 来源：各公司公告,中泰证券研究所整理 图表30：公司与行业研发费用率 来源：各公司公告,中泰证券研究所整理 图表 31：公司具备国内唯一院士工作站 来源：交大智造9656峰会，中泰证券研究所 # 驱动力-③研发：全系技术持续优化性能，精细化管理降本 公司通过大量研发投入实现产品的降本+性能突破。①降本：通过低成本材料调整配方降本(对比之下外资经营僵化无创新动力)；②性能突破：全钢胎方面，24年公司自主研发的天工轮胎系统用技术实力将中国商用车轮胎性能推到了新高度，并于25/07针对电卡轮胎在天工系统2.0基础上研发出X技术系统；半钢胎方面，24年中策年中大会正式发布针对乘用车胎的天玑系统、蕴含了8大核心技术能力与12项关键技术并持续迭代。 图表32：公司通过研发技术持续降本 核心技术 主要内容 轮胎胎侧胶料组合物专利 采用BIMS替代部分传统橡胶,取消胺类防老剂;用TBzTD替代传统次磺酰胺类促进剂;用软化补强树脂替代芳烃油/环烷油,降低VOC同时减少高价油类用量,直接降低原料成本,从而提升经济效益。 气密层橡胶组合物专利 通过用低成本的丁基再生胶、裂解炭黑、超细硅藻土等替代大量高价炭黑,并调整其他成分比例,在保证轮胎性能的同时,直接实现了生产成本的降低。 引入阿里云AI工业大脑 通过算法匹配橡胶最优合成方案,稳定混炼胶性能、提升合格率,从而减少生产损耗、降低成本。 来源：金融界，国家知识产权局，中泰证券研究所整理 图表33：中策橡胶全钢胎技术突破 X技术系统 X碳极技术 拥有全球首创的增强复合材料,通过设备、工艺、材料三大首创,实现耐磨性能提升50%、河流状磨损降低80%、操控性能提升15%、子口故障率下降50%、肩部磨损降低60%等全球领先效果。 X玄甲技术 从胎圈、骨架、胎冠技术入手,增强子口箍紧力、提升钢丝安全倍数、平衡冠部刚性,有效解决相关故障与磨损问题。 X造艺技术 结合轮胎硫化压力理论,将蒸汽压力大幅增加,使轮胎硫化胶致密性提升,耐磨、生热性能提高。 天工轮胎系统 介绍 涵盖了天工黑金、天工玄甲和天工造艺等三大核心技术,涉及材料、结构和智能制造领域,拥有50余项独创科技专利。 性能提升 轮胎耐磨性能提升15%,生热性能提升10%,故障率大幅下降20%以上,同时百公里节油高达3L以上胎抗载性能提升10%,操控性能提升15%,舒适性能显著提升,尤其是噪音降低至69dB(符合欧盟最高标准) 来源：中策卡客车轮胎公众号，中泰证券研究所整理 图表34：中策橡胶半钢胎技术突破 天玑系统 核心技术 针对噪音:静音棉技术、静音栓阵技术、消音舱技术;针对滚动阻力:混合动力配方2.0、温压分离硫化技术、超高均匀性智能制造技术;针对操控性:防弹胎体补强技术、BPOT胎冠自适应技术、3D花纹自锁技术;针对刹车性能:超高用量白炭黑分散技术、多曲率花纹块技术;以及总体的DMOT设计理论。 性能提升 胎噪降低12%、湿地制动距离缩短7米、使用里程提升30%、接地面积提升5%、滚阻降低5%中策在海外发布的1号EV PRO轮胎依托于天玑系统,达到了欧盟轮胎标签法规的A级评级,这一评级是欧盟轮胎标签法规中的最高等级。 来源：轮胎商业公众号，中泰证券研究所 # 四、边际变化②：海外密集放量，业绩迎量利齐升 行业-海外格局：自主胎企份额 $ 企业 总轮胎 全钢轮胎 半钢轮胎 国内 欧洲 北美 中东非及其他 全球 国内 欧洲 北美 中东非及其他 全球 国内 欧洲 北美 中东非及其他 全球 头部自主 赛轮轮胎 4.4% 2.0% 4.8% 5.0% 4.0% 8.5% 4.3% 7.1% 4.4% 6.0% 3.6% 1.9% 4.5% 5.0% 3.7% 玲珑轮胎 11.8% 2.1% 1.9% 4.3% 4.6% 7.9% 3.6% 2.4% 3.2% 4.4% 12.6% 2.0% 1.9% 4.5% 4.6% 中策橡胶 13.4% 2.3% 3.0% 4.2% 5.1% 22.6% 3.5% 6.3% 6.6% 10.5% 10.3% 2.2% 2.6% 3.7% 4.2% 森麒麟 1.0% 1.2% 3.6% 1.1% 1.7% 0.8% 0.3% 0.6% 0.1% 0.4% 1.1% 1.3% 3.8% 1.2% 1.9% 浦林威山 2.8% 0.4% 2.0% 1.2% 1.5% 6.8% 1.5% 5.0% 1.9% 3.8% 2.0% 0.3% 1.7% 1.1% 1.2% 其他自主 风神轮胎 0.7% 0.2% 0.0% 0.3% 0.3% 4.6% 3.4% 0.0% 2.0% 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 贵州轮胎 1.3% 0.2% 0.4% 0.4% 0.5% 8.1% 3.2% 4.8% 2.4% 4.5% - - - - - 海安橡胶 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% - - - - - 三角轮胎 2.9% 1.1% 0.0% 1.5% 1.3% 4.9% 3.7% 0.0% 2.1% 2.8% 2.5% 0.9% 0.0% 1.4% 1.1% 通用轮胎 1.4% 0.6% 1.3% 1.0% 1.0% 4.3% 1.7% 2.6% 1.3% 2.4% 0.8% 0.5% 1.1% 1.0% 0.8% 双钱集团 3.1% 0.2% 0.4% 0.4% 0.9% 6.8% 2.6% 4.0% 2.0% 3.8% 2.4% 0.0% 0.1% 0.1% 0.5% 双星轮胎 1.9% 0.3% 0.8% 0.6% 0.8% 4.4% 1.7% 2.6% 1.3% 2.5% 1.4% 0.3% 0.6% 0.5% 0.6% 总销量(万条) 36300 51100 43600 54600 185600 5900 3200 3900 8100 21100 30400 47900 39700 46500 164500 自主头部份额 33.4% 8.0% 15.2% 15.7% 16.9% 55.1% 13.3% 21.4% 16.2% 25.2% 29.6% 7.6% 14.6% 15.6% 15.6% 其他自主份额 11.2% 2.6% 2.9% 4.1% 4.8% 33.2% 16.3% 14.0% 11.0% 18.6% 7.0% 1.7% 1.8% 2.9% 3.1% 主要自主份额 44.6% 10.6% 18.1% 19.9% 21.7% 88.3% 29.6% 35.4% 27.2% 43.8% 36.6% 9.4% 16.4% 18.6% 18.7% 来源：公司公告，米其林年报，车辕车辙网，中泰证券研究所 备注1：除赛轮/中策/森麒麟/浦林成山，其他企业海外分地区结构参考这4家地区的均值拆分；除赛轮/中策外其他胎企全钢假设国内占 $50\%$ ，海外结构参考半钢。 备注2：风神/三角只有国内工厂，考虑美国税收壁垒，将测算出的北美出口均分给欧洲和其他地区。贵州/海安无半钢产能，风神24年半钢产能未放量。 主要市场格局：①中国格局(24年)：外资主导，自主替代空间大(自主份额 $45\%$ ); ②欧洲格局(22年)：本土外资参与主导(米其林/大陆/倍耐力)，自主替代空间大； ③美国格局(24年)：本土外资参与主导(固特异)，自主替代空间大。 ■ 其他市场格局-亚太：①日本(24年)：本土外资主导(普利司通/住友/横滨/东洋)，自主替代空间小；②韩国(18年)：本土外资参与主导(韩泰/锦湖/耐 克森)，自主替代空间小；③泰国(18年)：外资主导，自主替代空间大；④印度(18年)：本土外资参与主导(阿波罗)，自主替代空间大。 图表37：欧洲、美国等市场格局 来源：Marklines，鲲轮天下，中泰证券研究所 注：加粗为本土外资品牌，红字为自主；饼图红色为自主(三四线)，橘色为一二线外资，灰色为其他。 # 当前背景：25欧美贸易变化下，全球胎企分摊关税面临成本压力 ■25年美国贸易变化加大全球胎企成本压力，欧洲双反预期阻碍国内产能出海。25/04美国针对全球半钢胎加征 $25\%$ 的汽零232关税，全球胎企短期帮助下游经销商分摊关税加大成本压力，例如自主头部胎企短期皆分摊约 $6\%$ 税率；另美针对全球全钢胎实施对等关税政策，其中最新确定东南亚/中国的全钢胎基于原税率另外加征约 $20\%$ 关税(利好自主头部胎企通过海外强降本产能抢占外资份额)。25/05欧洲对中国半钢胎产能启动反倾销调查，预期自主尾部国内产能难以出海；另外已于25/01宣布延长对中国全钢胎产能延长双反政策(利好自主头部胎企通过海外优质产能出清自主尾部)。 》附自主头部胎企分摊美国关税情况：美国业务通过FOB和DDP两种方式销售，胎企25Q2起短期帮助经销商客户分摊约 $6\%$ 关税，25Q4-26年有望与经销商逐季度向美国终端消费者涨价。 图表38：25欧美贸易政策变化 实施方 实施对象 半钢(汽零232) 全钢(对等关税) 美国 东南亚 越南 适用汽零232+25% 20% 泰国 19% 印尼 19% 柬埔寨 19% 中国 美国2000亿(25%)+芬太尼(10%)+232关税(25%)=60% 美国2000亿(25%)+芬太尼(10%)+对等关税(10%)=45% 欧洲 中国 25年5月21日,启动反倾销调查。7月初:宣布初裁/终裁分别推迟一个月至26年1月21日/7月18日。 2025年1月,宣布延长双反政策:反倾销税率0-35.75欧元/条;反补贴税3.75-57.28欧元/条 来源：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所 注：欧美贸易变化的税率情况更新至25年12月 图表39：中国胎企出海销往美国受影响情况 出口销售方式 头部自主企业出海美国情况 企业 出海方式 美国【半钢胎】关税变化 美国【全钢胎】关税变化 海外产能 胎企分摊结果 海外产能 胎企分摊结果 FOB(船上交货):卖家责任到“货物越过船舷”为止,买家承担海运费+关税 赛轮 美国DDP为主(欧洲70%+为FOB,其他基本都是FOB) 适用汽零232关税+25%,不叠加其他 25Q2整体分摊约6%。①DDP业务:胎企涨价12-13%不等;②FOB业务:胎企降价补贴约2-5%不等 适用对等关税,基于原税率叠加约20% 基本向下游传导 DDP(完税后交货)卖家责任到“买家指定目的地”为止,卖家承担海运费+关税(一般情况下受海运费影响有限,通过与船公司签长约等) 森麒麟 整体出海业务FOB占比约60% 玲珑 整体出海业务FOB占80%以上 浦林成山 整体出海业务DDP占比约50% 来源：关务小二，公司公告，中泰证券研究所整理 # 行业-格局变化：25欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主替代有望加速 ■25年欧美贸易变化后全球胎企成本压力提升，自主头部胎企海外优质产能放量有望加速替代外资+尾部进程。欧美市场是轮胎重要市场(合计占比 $57\%$ ），25H1欧美陆续出台贸易政策给全球胎企带来成本压力(美国针对全球胎企加税/欧洲针对中国产能加税)，欧美当地市场通胀下性价比需求有望逐步凸显。在此背景下，自主头部胎企有望凭借性价比优势，26年通过海外智能化工厂密集放量实现供需共振下的量利提升。 图表40：欧美是轮胎重要市场 2024年全球轮胎市场结构 来源：米其林年报，中泰证券研究所整理 图表41：25贸易变化后自主头部胎企替代加速 来源：中泰证券研究所整理 行业-复盘：08-14年金融危机后，自主胎企凭借性价比优势在美抢占 $20\%+$ 份额 复盘：08年金融危机后，中国胎企通过中国产能出海抢占美国市场 $20\%+$ 份额(08-14年)。2008年金融危机后，经济低迷背景下性价比需求凸显，高价外资品牌需求萎缩。中国胎企凭借性价比优势从中国产能出海销售，抢占 $20\%+$ 市场份额，后续14年起中美贸易摩擦加剧(针对半钢胎)逐步出清中国半钢胎产能产品。 ■ 市场份额：2010-2014年，美国乘用轮胎进口总量呈增长态势，占美国轮胎出货量约 $50\%$ 。其中，中国轮胎输美量也呈上升趋势，2014年中国轮胎输美量已达6050万条，输美占比 $40.62\%$ ，在美总份额从2010年的 $11.71\%$ 上升到2014年的 $21.12\%$ 图表42：2010-2014美国乘用胎进口及中国输美占比情况 来源：化工高质量公众号，轮胎商业公众号，轮胎报公众号，中泰证券研究所 图表43：2010-2014中国胎企在美国乘用胎市场份额 来源：化工高质量公众号，轮胎商业公众号，轮胎报公众号，中泰证券研究所 # 公司-需求端：公司产品力突出，兼具价格优势&性能 自主头部各细分胎产品相比一二线外资具备明显的产品力优势，在欧美贸易变化节点下有望加速替代。（1）半钢胎(消费品)：价格方面，一二线外资价格是朝阳/西湖的2-3倍，价差至少在 $(+50\% , + 200\%)$ ；性能方面，中策旗下产品性能基本追赶一二线外资，例如朝阳一号等明星产品同质低价的性价比优势极强。（2）全钢胎/非公路轮胎(生产资料)：重性价比，中策具备明显价格优势，全钢胎方面，在美国市场的一线外资价格约为朝阳轮胎的1.3-2.3倍；非公路胎方面，中小尺寸具备翻倍价差优势、大尺寸具备约 $20\% \sim 60\%$ 的价格优势。 图表44：半钢胎245/45R18美国价格对比（美元/条） 来源：simpleture，Amazon，中泰证券研究所整理 图表45：全钢胎295/75R22.5美国价格对比(美元/条) 来源：Amazon，中泰证券研究所整理 图表46：非公路胎批发价格对比（万元/条） 品牌 农用胎 品牌 工程巨胎 46英寸 50英寸 49英寸 51英寸 57英寸 63英寸 朝阳 0.23-0.27 - 中策橡胶 - - 7.3-14.6 - 三角 0.27-0.29 0.32-0.34 海安橡胶 4.56-5.28 7.23-9.21 13.57-16.15 28.17 风神 0.26-0.28 0.35-0.37 赛轮 3.1-4.6 - 16.44 - 玲珑 0.255-0.275 0.3-0.32 米其林 - - 35.03 43.69 固特异 1.2-1.75 1.92-2.54 固特异 - 11.01 - - 费尔斯通 1.378-1.89 2.088 普利司通 9 - 24-27 33.39-44.18 来源：simpleture，阿里1688，海安橡胶公司公告，中泰证券研究所 公司-供给端：海外供不应求，26年起泰国+印尼+第三工厂等密集放量 ■ 公司海外订单供不应求，26年起泰国4期+印尼+第三工厂等有望密集放量。其中，25年泰国4期规划新增1200万半钢+50万全钢；印尼工厂规划新增800万半钢+400万全钢产能、仅用289天从开工建设到24/12正式投产，而后仅用282天于25/09实现第100万条轮胎生产且成为印尼最大的轮胎厂；第三工厂等已在加速规划布局。 图表47：公司与行业产能利用率对比 来源：iFind，公司公告，究所 图表48：公司新增产能布局 项目 全钢胎 (万条) 半钢胎 (万条) 具体情况 国内 杭州全钢项目 26E: +166 - 两项计划总产能500w全钢，目前基本建设完毕；25年新增约125w，26E爬坡至Q3满产 杭州全钢V建设项目 - 金坛工厂 1000 25E: +500 26E: +500 25H2首胎下线，预计26Q11000w满产 海外 泰国工厂 50 1200（4期） 25E: +375 26E: +625 27E: +200 共4期项目：1-3期已投产，第4期（1200w）26爬坡中，27满产 印尼工厂 400 25E: +150 26E: +250 800 26E: +400 27E: +400 全钢26Q1完全投产； 半钢26爬坡、27年满产 第三工厂 1000 25H2动工 26Q3-Q4建成 第四工厂 规划中 合计 616 4000 来源：iFind，公司公告，中泰证券研究所 图表49：公司产能规划（万条） 来源：iFinD，公司公告，中泰证券研究所 结论：海外产能加速放量且利润率高，公司业绩迎量利齐升 公司海外产能加速放量且利润率高，业绩迎量利齐升。公司海外工厂利润率明显高于国内，整体利润主要来源于国内工厂/中策泰国(该子公司净利率高达 $22\%$ )，24年净利润分别为21.9/15.5亿元、占比净利润 $58\% /41\%$ 随着强盈利水平的海外半钢产能放量，公司业绩有望稳健增长。 图表50：公司归母净利润和净利率（单位：亿元） 来源：iFind，中泰证券研究所 图表51：2024年公司归母净利润分工厂拆分（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 # 五、边际变化③：配套积淀上量，迎高端突破元年 行业：配套质变上量且切入中高端(有利润)，给予成长估值PE10→20x ■26年核心变化：自主头部胎企配套上量且陆续突破中高端车型定点，原装胎赋能品牌力加速提升、成长性凸显，板块估值中枢有望提升至PE20x。 （1）国内配套：18年起积累低中端配套、26年正式突破高端配套，有望跟随自主新能源车企出海放量(量相对大、配套利润率中)。 (2)海外配套：凭借海外工厂直接供应外资车企并就近配套，且26年起受益全球车企降本需求更迫切而加速定点(量相对小、配套利润率高) （3）反哺替换：通过原装胎品牌力加速替换市场提份额(26年起覆盖低中高端车型“原装胎”，通过“原装产品更好”的消费认知提升品牌力)。 图表52：自主头部胎企配套情况 来源：公司公告，iFind，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所 图表53：高端配套充分打开中长期成长空间 来源：中泰证券研究所 26年头部胎企配套量转变质变：（1）中策：①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率 $18\%$ )，覆盖问界/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等；（2）玲珑：①国内配套：从18年起量变积累至25年的2500w条 $(24\%)$ ，覆盖主流车企、或陆续切入奥迪/雷诺/宝马等豪华车型；②海外配套：25E500w条，通过国内豪华品牌供应体系延伸至海外；（3）赛轮：①国内配套：量变积累至25年500w条 $(5\%)$ ，通过液体黄金技术加持覆盖比亚迪/蔚来萤火虫/红旗/奇瑞等车企、预期26年保持高增以铺垫配套基本盘；②海外配套：25E80w条，供应越南Vinfast、长安泰国等海外工厂；（4）森麒麟：①国内配套：广汽等车企 $(1\%)$ ，②海外配套：或陆续进入大 众(途观)/雷诺/斯特兰蒂斯等；（5）浦林成山：25E配套约100w条 $(1\%)$ 覆盖上汽/小鹏等车企。 图表54：头部胎企配套情况 企业 年份 半钢配套 全钢配套 整体配套 中高端配套车型 营收(亿元) 销量(万辆) ASP(元) 营收(亿元) 销量(万辆) ASP(元) 营收(亿元) 销量(万辆) ASP(元) 中策 2023 38 1414 270 38 380 990 76 1794 422 猛士817(30-40万)、问界M7(海外版/25-40万) 2024 44 1600 276 42 415 1020 86 2015 429 问界M5(海外版/20-25万)、方程豹铁3(15-20万)银河E8(15-25万)、星耀8(10-20万) 2025E 48 1650国内100海外 276 46 450 1020 94 2200 428 2026E 58 1900国内200海外 276 50 488 1020 108 2588 416 星越(15-20万)、零跑C11(15-20万) 玲珑 2023 43 2200国内280海外 180 35 520 680 79 3000 262 Q6(海外版40-60万)、Q3(海外版20-30万)、A3(海外版15-20万)、A7L(海外版40-70万)、A1(海外版20-30万)、A4(海外版30-50万)、X7(海外版100万以上)、X6(海外版80-100万)星越L(15-20万)、雷诺Kwid E-tech(海外版20-30万) 2024 46 2200国内298海外 187 36 514 700 82 3012 271 2025E 56 2500国内500海外 187 42 600 700 98 3600 273 2026E 63 2600国内750海外 187 47 670 700 110 4020 273 赛轮 2023 2 90 212 5 50 1016 7 140 499 蔚来萤火虫(10-15万)、X90(15-25万)山海L7/L9(15-25万) 2024 5 240 214 7 65 1067 12 305 396 2025E 13 500国内80海外 231 11 100 1052 24 680 352 2026E 23 850国内150海外 231 16 154 1052 39 1154 340 森麒麟 2023 251 839 2 130 184 途观(海外版/40-60万)、昊铂GT(15-20万)Aion S/Y(10-15万)、瑞虎8(10-20万) 2024 247 846 1 0 2025E 2 80国内6海外 247 846 2 86 247 2026E 5 100国内100海外 247 846 5 200 247 浦林成山 2023 1 85 175 9 148 589 10 233 438 荣威RX5(10-15万)24版MONA M03(10-15万) 2024 2 95 173 9 150 629 11 245 452 2025E 2 105 173 14 201 696 16 306 517 2026E 2 116 173 19 270 696 21 386 539 国内配套总量(万辆) 2023 870 国内乘用车总需求(万辆) 2172 5家头部国内市场市占率 40%(中策16%+玲珑22%+赛轮1%+森麒麟0%+浦林成山1%) 2024 957 2242 43%(18%+21%+3%+0%+1%) 2025E 1122 2287 49%(18%+24%+5%+1%+1%) 2026E 1301 2241 58%(21%+25%+9%+1%+1%) 来源：公司公告，iFind，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所 备注1：玲珑配套营收为测算口径，配套数量包含备胎，计算国内配套总量时将该部分除以5处理。 备注2：基于资料来源测算值仅供参考；赛轮年报中“其他渠道”包含直销以外的收入，故配套收入为测算所得 # 行业-复盘：21-22年，自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至 $25 + x$ 估值复盘：轮胎板块经历18年中美贸易摩擦后估值长期处于低位，21-22年自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至 $25 + x$ 。展望未来，随着26年头部胎企高端配套突破+开启全球化散点式产能布局，板块成长性凸显有望带动估值中枢上移。 （1）18年前：自主胎企体量小尚处起步阶段，市场给予PE25x+成长股较高估值； (2) 18-20年：18年中美贸易摩擦加剧后中国产能出海受阻盈利能力弱，估值回落至周期估值PE10x(业绩受制于贸易政策变化)。 (3) 21-22 年：自主新能源整车崛起，自主胎企演绎配套逻辑市场给予成长股估值 $PE25 + x$ ； （4）23-24年：自主胎企局限于低中端车型配套且无利润，市场认为配套成本成长逻辑证伪，估值回落至PE10x； (5) 25-26 年起: 自主头部胎企①开启全球化散点式产能布局（赛轮-越南+柬埔寨+印尼+墨西哥，中策-泰国+印尼+墨西哥，森麒麟-摩洛哥，玲珑-泰国+塞尔维亚+巴西）可规避贸易壁垒，②突破高端配套通过原装胎加速品牌力提升，成长属性凸显、有望带动估值中枢提升至PE20x。 图表55：历年来自主头部胎企PE-TTM（玲珑PE设为右轴） 来源：iFinD，公司公告，中泰证券研究所 备注：21-22年市场基于玲珑配套进展快前瞻性给予高估值 # 公司：配套积淀上量，26年起有望量变到质变 ■中策：国内配套领先覆盖半钢&全钢两大领域，高端配套有望陆续切入问界(国内)、大众和斯特兰蒂斯(海外)等主机厂。①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率 $18\%$ )，覆盖问界(已进入海外版)/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏/奇瑞/上汽/长安等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等。 图表56：公司配套市场销售额（亿元）及yoy（上）和公司配套详情（下） 企业 年份 半钢配套 全钢配套 整体配套 中高端配套车型 营收(亿元) 销量(万辆) ASP(元) 营收(亿元) 销量(万辆) ASP(元) 营收(亿元) 销量(万辆) ASP(元) 中策 2023 38 1414 270 38 380 990 76 1794 422 猛士817(30-40万)、问界M7(海外版/25-40万)、问界M6(海外版/20-25万)、方程豹帐3(15-20万)、银河B8(15-25万)、星耀B(10-20万)、星越(15-20万)、零跑C11(15-20万) 2024 44 1600 276 42 415 1020 86 2015 429 2025E 48 1650国内100海外 276 46 450 1020 94 2200 428 2026E 58 1900国内200海外 276 50 488 1020 108 2588 416 国内配套(万辆) 2023 354 国内乘用车总需求(万辆) 2172 公司国内市场占率 16% 2024 400 2242 18% 2025E 413 2287 18% 2026E 475 2241 21% 来源：公司招股说明书，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所 图表57：公司重点配套客户 图表58：公司重点配套客户梳理（单位：万辆） 来源：公司公众号，轮胎商业公众号，marklines，中泰证券研究所 车企 车型 价格带 (万) 1-2-3供 月销均值 配套量 重点车型 比亚迪 国内-自主 海狮05 5-10 1.3 秦L EV 10-15 1.1 海豹06 EV 10-15 1.1 宋PRO 10-15 1.5 方程豹钛3 15-20 0.8 零跑 国内-新势力 B10 10-15 1供 1 50% B01 5-10 1供 1.2 50% C10 10-15 1.1 C11 10-15 2 吉利 国内-自主 熊猫mini 5万以下 1.3 星耀8 10-15 1 银河E8 15-20 0.1 星越L 15-20 2 赛力斯 国内-新势力 问界N5 20-25 0.3 问界M7 25-40 2 上汽 国内-自主 MG4 EV 5-10 1.7 长安 国内-自主 CS55 PLUS 5-10 1.6 小鹏 国内-新势力 MONA M03 10-15 1.5 长城 国内-自主 猛龙 10-15 1.5 丰田 国内-合资 铂智3X 10-15 0.9 猛士 国内-自主 M 817 30-40 0.1 合计 25.1 其他车型 北汽福田 国内-自主 风景i7、图雅诺EV、风景i9 比亚迪 国内-自主 e7、元UP、海豚、海豚、钛3、海豹X、e6、元PLUS 东风 国内-自主 L7 EV、GT 广汽埃安 国内-自主 V、GT、S Pio、Y Plus、S Plus、Y Plus、S MAX 吉利 国内-自主 博越L、L6、E8 零跑 国内-新势力 C11增程、C16、C11、B01、T03 奇瑞 国内-新势力 瑞虎7、T9、X3、X3 Plus、03T、瑞虎7 PLUS、T8、V23、X3L、探索06、03、A8L、旅行者…… 上汽 国内-自主 D6、MG4 EV、科莱威 长安 国内-自主 520、A06 EV、CS35 PLUS、A06增程、E07 EV、CS55 PLUS、CS75 PLUS、Z6 PLUS、E 07增程…… 深蓝 国内-自主 L07 EV、S05 EV、L07增程、S05增程、S05 EV、SLO3 长城 国内-自主 猛龙Hi4、好猫、芭蕾猫 其他 EA/EK(吉麦)、蓝精灵/曹操60(瑞蓝)、M917(猛士)、L增程/L EV(哪吒)、E5 PLUS(赛力斯)…… 来源：公司公众号,轮胎商业公众号, marklines, 中泰证券研究 备注：红字为高端车型,其他车型中加粗为 25 年配套车型 # 六、盈利预测：看好出海加速放量贡献弹性，原材料等弱化为扰动项 盈利预测：海外产能加速放量贡献业绩弹性，原材料/汇率弱化为扰动项 公司国内轮胎龙头地位稳固，海外产能泰国+印尼+第三工厂等加速放量有望持续贡献业绩弹性。预计公司25/26/27年有望实现营收447/513/567亿元（同比 $+14\% / + 15\% / + 11\%$ ），归母净利润42/51/60亿元（同比 $+12\% / + 21\% / + 17\%$ ）。 图表59：营收及利润预测表 单位：亿元 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 全钢胎 154 159 159 158 172 180 208 236 248 销量(万条) 1962 2162 2049 1877 2118 2225 2422 2654 2786 ASP(元) 786 735 776 843 813 809 859 888 889 半钢胎 71 71 85 92 113 136 163 199 241 销量(万条) 4238 4305 4677 4920 6176 6947 8016 9609 11331 ASP(元) 167 165 181 188 182 195 203 207 213 斜交胎 17 18 21 22 23 26 26 26 26 销量(万条) 386 447 451 470 544 643 645 645 645 ASP(元) 440 396 457 478 424 399 400 400 400 车胎 21 22 27 28 30 33 34 34 35 销量(万条) 8435 8654 9944 10065 10715 11775 11850 11913 11976 ASP(元) 25 25 27 28 28 28 29 29 29 轮胎 264 270 291 301 337 374 431 495 549 营业总收入 275 283 306 319 353 393 447 513 567 yoy 136% 3% 8% 4% 11% 11% 14% 15% 11% 毛利率 19.2% 19.5% 16.2% 15.2% 19.3% 19.5% 18.7% 18.7% 18.9% 期间费用率 13.3% 11.6% 11.1% 11.0% 11.1% 10.2% 9.8% 9.6% 9.3% 销售费用率 6.3% 4.0% 3.7% 3.4% 3.8% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 管理费用率 2.8% 2.8% 2.6% 2.7% 2.6% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 研发费用率 3.2% 3.5% 3.9% 3.9% 4.0% 3.8% 3.6% 3.7% 3.6% 财务费用率 1.0% 1.4% 0.9% 1.0% 0.8% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 归母净利润 14 20 14 12 26 38 42 51 60 yoy 39% -31% -11% 115% 44% 12% 21% 17% 归母净利率 5.2% 7.1% 4.5% 3.8% 7.5% 9.6% 9.5% 10.0% 10.6% 来源：iFind，中泰证券研究所 备注：表格中红色表预测值；细分业务拆分为内部测算，仅作参考 # 扰动①-原材料：天胶价格低位震荡，26年受欧洲双反压制 天胶价格自25/04下跌后在1.3-1.6万元/吨低位震荡、整体稳定，26年受欧洲双反压制利好成本端。天胶价格基本面维度供需长期稳定，短期波动主要受情绪驱动(上游发洪水/下游轮胎需求预期)。25/04美关税后市场对轮胎需求预期悲观，促天胶价格大幅下跌(从 $1.8\rightarrow 1.5$ 万元/吨)，当前处于1.3-1.6万元/吨低位震荡。往后展望，26/06欧洲双反落地有望出清国内低价产能，影响全球轮胎整体供需下滑，有望压制天胶价格、利好成本端。另外，原材料价格持续上涨2-3个月，胎企会逐步向下游涨价(主要客户面向C端，不同于传统汽零受主机厂压制)。 图表60：轮胎原材料价格指数和成分价(元/吨) 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表61：公司各产品原料用量（千克/条） 半钢胎 全钢胎 斜交胎 车胎 天然橡胶 2.7 (29%) 19.6 (40%) 9.5 (41%) 0.3 (23%) 合成橡胶 2.1 (23%) 4.3 (9%) 3 (13%) 0.4 (31%) 炭黑 2.6 (28%) 12.7 (26%) 7.2 (31%) 0.4 (31%) 钢丝帘线 1.3 (14%) 11.8 (24%) 0.9 (4%) 0.1 (8%) 帘子布 0.5 (5%) 0 (0%) 2.6 (11%) 0.1 (8%) 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表62：天胶降价对利润端影响测算 总营收 (亿元) 净利润 (亿元) 天胶用量 (万吨) 天胶降价 (元/吨) 天胶降本 (亿元) 利润 增益 天胶降价 (元/吨) 天胶降本 (亿元) 利润 增益 中策 393 38 75 2000 15 39% 1000 7.5 20% 赛轮 318 41 48 2000 9.6 23% 1000 4.8 12% 森麒麟 85 22 16 2000 3.2 15% 1000 1.6 7% 浦林成山 110 13 21 2000 4.2 32% 1000 2.1 16% 三角 101 11 19 2000 3.8 35% 1000 1.9 17% 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 扰动②-其他(出口链共性)：海运费长期低位稳定，汇率变动保持跟踪 海运费：21-22年(全球疫情抢装)和24年(红海危机)经历短暂暴涨后恢复，25年以来保持低位； 汇率：公司海外营收/原材料进口主要通过美元进行贸易结算(报表汇兑损益并非实际损益)，泰国工厂涉及泰铢兑换，可重点关注美元-泰铢-人民币汇率。另外，汇率波动对业绩影响复杂，如美元贬值同时影响报表收入和债务利息、泰铢贬值同时影响报表收入和成本采购。 图表63：海运费跟踪 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表64：汇率跟踪 来源：iFinD，中泰证券研究所 # 估值：展望公司业绩稳步验证、高端配套突破拔估值 选取国内头部自主以及其他自主胎企作为可比公司，2025-2027年可比公司平均PE为13/10/9（头部自主）和19/14/11（其他自主）。根据我们预测，公司25-27年归母净利润分别为42/51/60亿元；以截至2026年2月25日收盘价计算，2025年公司对应PE为11x、小于头部自主均值，给予“买入”评级。 图表65：可比公司估值对比 类型 标的 代码 股价(元) 市值(亿元) 归母净利润 EPS(元) PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 头部自主 中策橡胶 603049.SH 55 482 38 42 51 60 4.8 4.8 5.8 6.9 12.7 11.4 9.4 8.0 赛轮轮胎 601058.SH 16 524 41 41 49 58 1.2 1.2 1.5 1.8 11.6 12.9 10.7 9.1 森麒麟 002984.SZ 21 217 22 16 21 24 2.1 1.5 2.0 2.4 11.7 13.8 10.3 8.9 玲珑轮胎 601966.SH 15 223 18 16 20 25 1.2 1.1 1.4 1.7 15.1 13.5 10.9 8.8 平均值 12.8 12.9 10.3 8.7 其他自主 海安橡胶 001233.SZ 77 143 7 7 8 9 4.9 3.5 4.1 5.1 21.9 18.7 15.1 三角轮胎 601163.SH 15 123 11 10 11 13 1.4 1.2 1.4 1.6 10.9 12.8 11.4 9.8 通用股份 601500.SH 5 74 4 3 5 6 0.2 0.2 0.3 0.4 22.7 24.7 16.3 13.0 贵州轮胎 000589.SZ 5 80 6 6 8 10 0.4 0.4 0.5 0.6 12.7 13.3 9.6 8.0 风神股份 600469.SH 8 68 3 3 4 6 0.4 0.4 0.5 0.7 16.0 22.2 15.6 11.0 平均值 15.6 19.0 14.3 11.4 来源：iFind，中泰证券研究所整理 备注：1. 股价截止日期为 2026 年 2 月 25 日；可比公司盈利预测来自 iFnd 一致预期 # 七、风险提示 ■ 第一、橡胶、炭黑等原材料价格波动风险：受石油价格波动、天灾和虫害影响，橡胶、炭黑价格易出现季度间快速波动，进而影响公司盈利能力。 ■ 第二、新建产能建设进度不及预期：公司海外及国内轮胎产能投资项目建设进度若推迟，导致公司营收增长受限。 ■第三、下游轮胎应用需求不及预期：受经济复苏及消费景气度影响，汽车产量及保有量提升不及预期，导致轮胎市场增幅受限。 ■第四、国际贸易摩擦的不确定性：国际贸易形势错综复杂，贸易摩擦易导致公司海外生产基地业务发展受限。 第五、第三方数据失真的风险、测算偏差的风险。 ■ 第六、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 盈利预测表 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 4,119 13,396 15,382 18,228 应收票据 1,475 0 0 0 应收账款 6,035 6,706 6,845 8,000 预付账款 113 522 574 631 存货 9,005 9,995 10,271 12,040 合同资产 84 102 107 113 其他流动资产 960 575 627 685 流动资产合计 21,708 31,193 33,698 39,584 其他长期投资 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 18,013 16,470 15,154 14,041 在建工程 2,469 2,569 2,569 2,469 无形资产 1,348 1,459 1,422 1,402 其他非流动资产 1,287 1,283 1,281 1,280 非流动资产合计 23,117 21,781 20,426 19,191 资产合计 44,824 52,974 54,124 58,775 短期借款 6,526 8,758 3,431 335 应付票据 1,270 1,251 1,387 1,556 应付账款 8,894 10,430 11,588 12,873 预收款项 0 0 0 0 合同负债 392 465 481 553 其他应付款 581 581 581 581 一年内到期的非流动负债 1,993 1,993 1,993 1,993 其他流动负债 2,874 3,144 3,441 3,767 流动负债合计 22,531 26,623 22,903 21,659 长期借款 4,026 4,076 4,006 4,086 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 790 790 790 790 非流动负债合计 4,816 4,866 4,796 4,876 负债合计 27,347 31,489 27,699 26,535 归属母公司所有者权益 17,477 21,484 26,424 32,240 少数股东权益 1 1 1 1 所有者权益合计 17,477 21,485 26,425 32,240 负债和股东权益 44,824 52,974 54,124 58,775 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 3,041 7,992 8,290 6,745 现金收益 5,925 6,494 7,203 7,933 存货影响 -841 -990 -275 -1,770 经营性应收影响 -949 <t