汽车行业东南亚见闻之二_出海的确定性来自产品和渠道_25页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年02月24日 # 看好 相关研究 # 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com # 联系人 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 申万宏源研究微信服务号 # 出海的确定性来自产品和渠道 ——东南亚见闻之二 # 本期投资提示： 2025年新马泰新能源汽车市场稳步增长，月度总销量从1.49万辆升至2.34万辆，中国品牌持续主导，市占率稳定在 $72\% - 78\%$ 区间。品牌格局上，比亚迪虽份额从 $41.8\%$ 回落至 $28.7\%$ ，但销量仍居首位；奇瑞成最大黑马，凭JAECOO5EV实现市占率从 $2.8\%$ 飒升至 $23.6\%$ ；小鹏、极氪则聚焦中高端市场。但进入2026年后各国政策呈差异化退坡，新加坡CBU免税结束，马来西亚向CKD本地组装倾斜，泰国EV3.5补贴大幅削减。行业竞争加剧，新能源市场逐步进入本土产能竞争时代。 - 经过2025年的价格战争，中国品牌已经逐步收起了这柄利剑，进入价值竞争。2025年泰国成为价格战主战场，年末因补贴到期引发清仓式降价，主流车型降幅 $15\% - 25\%$ ，零跑C10降幅达 $36.43\%$ ，此举甚至冲击了当地合作的经销商伙伴的经营质量，企业品牌也出现信任危机。2026年政策推动价格普遍回弹，比亚迪借势提价修复毛利，市场竞争从价格战转向技术、品牌、生态的价值战，加价率成为品牌实力体现，极氪在高净值市场溢价显著，比亚迪定价则趋向大众化。 - 新马泰消费者需求从技术体验向生活需求迁移，新能源车整体开始进入普通消费者选择圈，但各品牌画像分化仍然明显。比亚迪完成大众化转型，用户覆盖工薪家庭、网约车司机等，但面临产品可靠性挑战；小鹏、极氪吸引商务人士与高净值人群，却受智驾体验难兑现、学习成本高的制约；MG实现从性价比到价值认同的跃升，用户拓展至中产及企业高管；零跑依托价格和渠道吸引务实买家，但品牌忠诚度仍弱。 - 渠道是海外开拓的重要基石。经过这2年耕耘，当地合作伙伴对中国新能源品牌充满信心，2026年渠道/门店数量同比预计均能有 $20\% \sim 50\%$ 以上增长。Sime Darby、MGC-ASIA、Bermaz等东南亚主流经销商对中国品牌认可度颇高，认可其产品力与本地化投入。比亚迪依托Sime Darby推进“县县有店”，奇瑞、名爵、小鹏等也加速网点扩张，渠道成为中国品牌的核心竞争力。各经销商还与中国品牌深化合作，MGC-ASIA的小鹏、极氪订单占比达 $35\%$ ，成为其增长核心。 2026年各品牌加码新马泰新车投放，同样支持海外销量继续高歌猛进。比亚迪实现全品类覆盖，小鹏、极氪深耕高端市场，奇瑞、名爵补强中端领域。我们简单的基于历史销量、渠道新增计划、以及新车引进计划做了2026年新马泰销量预测，其中奇瑞增速最快，同比有望增 $182\%$ 至38590辆；极氪增 $76\%$ 至6082辆；比亚迪增速约 $35\%$ ，总销量91895辆，仍然稳居首位；小鹏、名爵、零跑也均实现增长。 - 中国车企出海的确定性来自产品力、口碑、产品的正循环，我们继续看好出海主线的投资机会。建议关注：比亚迪、吉利、小鹏汽车、零跑汽车等。 风险提示：东南亚各国新能源补贴退坡超预期；本土品牌反制力度加大；渠道扩张不及预期 # 投资案件 # 结论和投资分析意见 2026年各品牌加码新马泰新车投放，同样支持海外销量继续高歌猛进。比亚迪实现全品类覆盖，小鹏、极氪深耕高端市场，奇瑞、名爵补强中端领域。我们简单的基于历史销量、渠道新增计划、以及新车引进计划做了2026年新马泰销量预测，其中奇瑞增速最快，同比有望增 $182\%$ 至38590辆；极氪增 $76\%$ 至6082辆；比亚迪增速约 $35\%$ ，总销量91895辆，仍然稳居首位；小鹏、名爵、零跑也均实现增长。 中国车企出海的确定性来自产品力、口碑、产品的正循环，我们继续看好出海主线的投资机会。建议关注：比亚迪、吉利、小鹏汽车、零跑汽车等。 # 原因与逻辑 新马泰消费者需求从技术体验向生活需求迁移，新能源车整体开始进入普通消费者选择圈，但各品牌画像分化仍然明显。比亚迪完成大众化转型，用户覆盖工薪家庭、网约车司机等，但面临产品可靠性挑战；小鹏、极氪吸引商务人士与高净值人群，却受智驾体验难兑现、学习成本高的制约；MG实现从性价比到价值认同的跃升，用户拓展至中产及企业高管；零跑依托价格和渠道吸引务实买家，但品牌忠诚度仍弱。 渠道是海外开拓的重要基石。经过这2年耕耘，当地合作伙伴对中国新能源品牌充满信心，2026年渠道/门店数量同比预计均能有 $20\% \sim 50\%$ 以上增长。Sime Darby、MGC-ASIA、Bermaz等东南亚主流经销商对中国品牌认可度颇高，认可其产品力与本地化投入。比亚迪依托Sime Darby推进“县县有店”，奇瑞、名爵、小鹏等也加速网点扩张，渠道成为中国品牌的核心竞争力。各经销商还与中国品牌深化合作，MGC-ASIA的小鹏、极氪订单占比达 $35\%$ ，成为其增长核心。。 # 有别于大众的认识 市场原本认为中国车企出海的销量中，不少是库存，因此对出海的质量存在疑问。但从我们的实际研究中可以看到，海外经销商对中国品牌的热情很高，而且消费画像上的确出现了扩容。这与中国的特斯拉用户扩容非常相似，随着销量提升，越来越多的主流人群开始接受中国品牌的新能源车，正循环已经开始。 市场不确定未来的增长的动力源在哪，我们研究指出新产品和更多的经销商门店，都是很好的增长动力，让更多的用户接触到更多中国的优质新能源车供给，就是我们现阶段最强的销量增速来源。 # 目录 1. 市场总览：中国车企持续主导新马泰新能源车市场……6 2. 价格战：价格是一把双刃剑，也是一面实力的镜子……9 2.1价格战火与政策性回弹 9 2.2加价率反映厂商海外实力 11 3．品牌竞争力：运营效率与渠道、经销商 13 3.1 合作伙伴的能力对比 13 3.2经销商的渠道扩张计划 15 4．消费者洞察：新马泰消费者画像 18 5．新车计划：东南亚新能源市场的成长性与发展空间....22 6．风险提示 23 # 图表目录 图1：2025年中国品牌在新马泰新能源汽车市场的逐月销量情况（单位：辆）...6 图2：2025年主要中国品牌新马泰的份额变化（单位：%） 6 图3：2025年主要中国品牌新马泰的销量变化（单位：辆） 图4：2025年泰国新能源汽车折扣演进情况 9 图5：MGC-ASIA25Q3财报显示净利率仅 $2.5\%$ 10 图6：2024年比亚迪泰国市场大降价 10 图7：SimeDarby2026年马来西亚市场布局 14 图8：SimeDarby经销品牌矩阵 14 图9：MGC-ASIA2025FY收入结构 14 图10：经销品牌积压订单（截至2025年11月） 14 图11：Bermaz门店（截至2025年4月30日） 14 图12：2025财年Bermaz承销车型 14 图13：2025与2026年1月（预计）品牌渠道数量对比（单位：家） 15 图14：2025年马来西亚媒体针对比亚迪Seal6的评测结果 18 图15：小鹏G6800V超快充和核心智能座舱体验 19 图16：Zeekr009评测摘要 19 图17：腾势D9产品宣传图 19 图18：极氪009产品宣传图 19 图19：MG S5在泰宣传图 20 图20：MGIM6在泰宣传图 20 表 1: 2025 年新马泰销售中国品牌主要车型及销量 (单位：辆) 表 2：部分中国车型泰国价格趋势(单位：泰铢) 表 3：比亚迪部分车型在泰国政策变动后的价格拆解(单位：泰铢) 11 表 4：不同类别车型在新马泰的价格及加价率(2026 年 2 月)(单位：万元)…12 表 5: 2025 年东南亚主流经销商能力对比 (单位：亿元) ..... 13 表 6: 2026 年东南亚五大品牌新车计划. 22 表 7: 2026 年五大中国品牌新马泰销量预测 (单位：辆) ..... 23 表 8：汽车行业重点公司估值表 24 # 1. 市场总览：中国车企持续主导新马泰新能源车市场 从总体销量看，2025年新马泰新能源汽车市场整体呈现稳步增长态势，中国品牌在该区域持续主导。新马泰地区全年月度总销量从1月的1.49万辆波动上升至12月的2.34万辆，其中中国品牌销量由1.28万辆增至1.90万辆，始终保持领先。中国品牌市场份额年初达到 $86.2\%$ 的高点后，在2月因春节及供应链调整短暂回落至 $63.0\%$ ，随后逐月回升并稳定在 $72\% - 78\%$ 区间，12月再度攀升至 $81.2\%$ ，显示其在区域市场的强大渗透力与韧性。尽管存在短期波动，但中国品牌整体市占率维持高位，成为推动新马泰新能源市场发展的中坚力量。 图1：2025年中国品牌在新马泰新能源汽车市场的逐月销量情况（单位：辆） 资料来源：Marklines（日本全球汽车产业数据库），申万宏源研究 从市场份额看，比亚迪份额出现明显回调，从2025年1月的 $41.8\%$ 下滑至12月的 $28.7\%$ ，份额回调主要在泰国反映市场从“单极爆发”转向“多强竞争”的正常演化，在新加坡、马来西亚的份额出现下滑更多受市场空间有限以及本土竞争保护的影响。比亚迪12月销售6706辆仍高于1月6222辆，销量数据也验证了比亚迪在新马泰整体仍处于领先地位，份额回调主要来自竞争演变而非自身销量的下降。 图2：2025年主要中国品牌新马泰的份额变化（单位：%） 资料来源：Marklines（日本全球汽车产业数据库），申万宏源研究 而奇瑞汽车2025年11月份成为黑马。市场份额11月单月提升11.4pct，以主力车型JAECOO5EV为代表，成功夺得泰国纯电动上牌量第一名，注册销量2498辆。2025年市占率从1月 $2.8\%$ 提升至12月 $23.6\%$ ，奇瑞凭借 (1) 精准切入价格与产品空白带，售价区间精准卡位 100-130 万泰铢，在同价位中产品力突出； (2) 提供限时优惠刺激消费，11-12月车展期间奇瑞推出最优价格保证，叠加金融贴息、免费充电桩、延长质保等组合优惠，同时发运充足货源将陆续抵达泰国港口，实现高效交付； (3) 以社会责任强化品牌信任，2025年底泰国南部洪灾，奇瑞迅速捐赠100万泰铢，并启动“每售一辆车捐100泰铢”公益计划。为后续在东南亚市场的持续扩张奠定了社会信誉基础。 图3：2025年主要中国品牌新马泰的销量变化（单位：辆） 资料来源：Marklines（日本全球汽车产业数据库），申万宏源研究 从主要车型看，2025年新马泰市场中国品牌新能源汽车销量呈现比亚迪主导、多品牌竞合的格局。 在泰国，比亚迪以4.16万辆的总销量遥遥领先，其中Dolphin和Sealion07分别贡献超1.2万与8千辆，成为绝对主力；奇瑞凭借JAECOO5EV斩获5626辆，表现突出，跻身前三；小鹏G6和X9合计销量2783辆，主打中高端市场；极氪009则以1904辆成绩巩固其高端定位。 在马来西亚，比亚迪同样占据主导地位，总销量达1.52万辆，Sealion07和BYDM6为主要支撑车型；小鹏合计销售1536辆，表现稳健；MG4及Cyberster等车型虽进入市场但体量较小。 新加坡市场整体规模有限，比亚迪成为第一个销量破万的品牌；小鹏合计仅售出940辆，反映高端市场对品牌调性与产品力要求更高。总体来看，比亚迪在三地实现规模布局，而奇瑞、小鹏、极氪等品牌正通过差异化产品策略加速渗透。 表 1: 2025 年新马泰销售中国品牌主要车型及销量 (单位：辆) 车型 泰国销量 车型 马来西亚销量 车型 新加坡销量 Dolphin 12435 Sealion 07 4656 BYD M6 - Sealion 07 8372 BYD M6 2883 ATTO2 - Yuan PLUS / ATTO 3 7962 ATTO 2 1994 ATTO3 - 比亚迪总计 41480 比亚迪总计 15186 比亚迪总计 11160 XPeng G6 1535 XPeng G6 - XPeng G6 - XPeng X9 1248 XPeng X9 - XPeng X9 - 小鹏总计 2554 小鹏总计 - 小鹏总计 989 ZEEKR 009 1904 ZEEKR 009 - ZEEKR 009 - ZEEKR 总计 2690 ZEEKR 总计 - ZEEKR 总计 759 JAECOO 5 5626 iCAR 03 876 - - 奇瑞总计 12289 奇瑞总计 1412 - - IM6 1258 MG 4 97 MG M9 EV - Maxus 7 276 MG Cyberster 41 MG 4 - 名爵总计 18046 名爵总计 196 名爵总计 846 资料来源：Marklines（日本全球汽车产业数据库），汽车销量全球榜，公司海外官网，经销商官网，申万宏源研究 # 2. 价格战：价格是一把双刃剑，也是一面实力的镜子 # 2.1 价格战火与政策性回弹 泰国是目前中国电车出海竞争最激烈的市场，整体折扣幅度大。回顾2025年的价格战，主要在泰国。2025年初价格战以阶段性促销为主，上汽名爵MG4新年钜惠官降约5万泰铢并附送充电桩和保险套餐，将起售价拉低至90万泰铢水平。奇瑞、比亚迪等迅速跟进，3-4月车展期间仅降 $2.7\%$ ，2024年底市场累积的老车型继续清库存。 泰国汽车媒体《Head Light Magazine》称：“中国品牌的价格战，让泰国消费者首次用A级车的预算触及科技感十足的电动车。”2025Q4进入折扣高峰，“清仓式”降价因政府EV3.0补贴政策（15万泰铢）即将到期。各大品牌（以比亚迪为首）发起了激进的大幅降价。 图4：2025年泰国新能源汽车折扣演进情况 资料来源：Khaosod English (泰国主流英文媒体), Bloomberg, Reuters (路透社), Head Light Magazine (泰国汽车专业杂志), 泰国财政部公告, 申万宏源研究 主流新能源车型的降价幅度验证了多数品牌“清仓式”去库存的迫切。在政策退坡与市场竞争加剧的双重压力下，2025年末泰国主流新能源车型价格普遍下行，降幅基本在 $15\% - 25\%$ 上下。零跑、比亚迪的进口的车型调价幅度较大，反映其对政策窗口的高度敏感；而本地化程度较高的名爵则表现相对稳健。整体来看，此轮降价更多是短期应对策略，长期价格变动仍关系本地产能落地与成本结构优化。 表 2：部分中国车型泰国价格趋势(单位：泰铢) 品牌 车型 2025年底售价 原价/历史价格 降幅 比亚迪 Atto 3 Standard 949,900 1,099,900 -13.64% 比亚迪 Dolphin Standard 569,900 699,900 -18.57% 比亚迪 Seal Dynamic 989,900 1,325,000 -25.29% 上汽名爵 MG4 Electric 709,900 869,900 -18.39% 上汽名爵 MG4 Electric Long Range 769,900 969,900 -20.62% 零跑 C10 698,000 1,098,000 -36.43% 小鹏 G6 Long Range 1,349,000 - - 极氪 Zeekr 009 3,099,000 - - 资料来源：公司海外官网，经销商官网，泰国之眼商业通，Automachi（泰国汽车垂直媒体），Cnevpost（国际新能源汽车媒体），Carplus.my（马来西亚汽车平台），Autofun（新加坡汽车媒体），申万宏源研究 短期多次调价不仅会压缩经销商利润空间，也对消费者预期管理构成挑战。具体来看： ①渠道盈利受压：代理商利润非常微薄。市场激烈的价格竞争迫使分销商维持高额的促销补贴以保证销量。根据MGC-ASIA披露的2025Q3财报，其净利润率仅为 $2.5\%$ ，尽管销量在增长，但支持XPengG6和ZeekrX的发布以及其他的市场推广摊薄了盈余。而部分经销商为完成销量任务私下加码优惠，更有可能损害渠道管理形象。 ②品牌信任危机：2024年7月和2025年中的大幅官降引发了老车主围堵展厅，虽然最终未判定违法但比亚迪品牌CEO被迫出面道歉。 ③用户口碑下降：大量在2024年末及2025年初以原价购车的车主，在社媒表达不满，认为品牌“背刺”行为损害了其信任度。《泰国民族报》刊登专题报道《低价电动车盛宴后的残局》，聚焦于“二手车价值崩盘”和“早期尝鲜者的懊悔”。 图5：MGC-ASIA25Q3财报显示净利率仅 $2.5\%$ Financial ratios Unit Consolidated financial statement the nine-month period ended September 30, 2024 September 30, 2025 Liquidity ratio Liquidity ratio times 0.84 0.89 Cash cycle days 19.8 18.6 Profitability ratio Gross profit margin(1) percent 10.2 12.2 Earning per share (EPS)(2) Baht/Share 0.05 0.32 Net profit margin percent 0.4 2.5 Efficiency ratio Return on equity(3) percent 1.8 8.9 Return on asset(4) percent 0.4 2.3 资料来源：MGC Group 公告，申万宏源研究 图6：2024年比亚迪泰国市场大降价 资料来源：Reuters（路透社），申万宏源研究 # 2026年政策调整影响下价格战开始趋缓，年初出现价格普遍回弹。 1）泰国新政策EV3.5将补贴削减至5万泰铢，且对进口车加征消费税，2026款新车（如海狮7）普遍比2025年底的清仓价上涨10-19万泰铢。中国品牌的进一步渗透存在阻力，但格局也在优化。 2）马来西亚扶持本土品牌转型，对完全进口（CBU）电动车的税收减免于2025年底结束，2026年开始对本地组装（CKD）有更多政策倾斜。10万令吉以下的电车准入限制保护了本地品牌Proton（其e.MAS7刚上市）和Perodia，这两大自主品牌也是中国进军马来西亚的最大竞争对手。从未来价格走势看，零跑（依托Stellantis工厂）和名爵迅速 推进CKD本地组装，享受政策延续，价格比竞品更具优势。零跑C10在马来的定价更已杀入12万令吉价格段。 3）新加坡CBU免税结束，2026年1月1日起，新加坡实施了新的定价方案和VES（车辆节能回扣）调整，导致部分高端CatB车型（如ZeekrX高配、XPengG6）的综合成本上升。为了挤进价格更低的CatA(110kW以下)，Leapmotor和BYD都专门推出了低功率版（CatA特供版），通过“OTA降功率”来降低门槛。此外，新加坡车价包含昂贵的拥车证（COE），受COE拍卖价格影响波动极大，厂商标价维稳，但通过礼包、充电折扣、COE补贴（8,000-10,000SGD）吸引客户。 以比亚迪在泰国为例，2026年的涨价不仅完全覆盖了补贴退坡和税率上涨的成本，厂商甚至借此机会实现了毛利的回补。政策影响来自泰国政府自2026年起实施的EV3.5政策调整——包括补贴退坡（最高补贴由15万泰铢降至5万泰铢）及未达标车型消费税自 $2\%$ 恢复至 $10\%$ ，泰国市场的终端价格发生结构性上调。Atto3、Dolphin政策影响约为10万泰铢，涨价15万泰铢，毛利提升5万泰铢；Sealion7政策影响达16.1万泰铢，M6政策影响13.5万泰铢，毛利提升约3万泰铢。从价格拆解来看，政策变动带来的直接影响约占涨价总额的 $84\% - 85\%$ ，剩余部分则转化为毛利提升，反映其借势调价、优化盈利结构的策略。 表 3：比亚迪部分车型在泰国政策变动后的价格拆解(单位：泰铢) 车型 2025 促销价 2026 指导价 涨价总额 政策影响 毛利变动 Sealion 7 (进口) 1,074,900 1,264,900 +19.0万 -16.1万 +2.9万 M6 (进口) 749,900 909,900 +16.0万 -13.5万 +2.5万 Atto 3 (国产) 699,900 849,900 +15.0万 -10.0万 +5.0万 Dolphin (国产) 449,900 599,900 +15.0万 -10.0万 +5.0万 资料来源：经销商官网，中国商务部，泰国投资委员会，申万宏源研究 2026年，市场竞争从粗暴的“价格维度竞争”升级为更复杂、更长期的“全方位价值战”。对于中国品牌而言，在东南亚市场的发展已从“如何进入”转变为产品、技术、品牌与生态“如何扎根”。 新的竞争逻辑正在演进，价值锚定减少终端价格波动；竞争焦点转向生态服务、品牌叙事；消费者综合考量购买成本、产品残值和服务体验。中国车企端，比亚迪逐步重塑价值锚点，收回Atto3优惠，将营销重点转向新上市的BYDSeal智能化体验；小鹏、极氪等在舆论中巩固了技术流形象，小鹏G62025改款升级5C超快充和800V平台后仍维持原价，极氪首席执行官在曼谷车展上表示竞争的是产品和技术，而非底线价格。国外用户端，老用户对汽车残值预期上升，2026年新车价格上涨也有助于稳定二手车价格。 # 2.2加价率反映厂商海外实力 不同车型在新马泰的加价率水平，可视为该产品在当地市场受欢迎程度与品牌定价能力的有效映射。在销量良性健康的情况下，加价率越高，变相说明当地的产品受欢迎程度越高。高溢价通常与进口关税、认证成本及税收结构密切相关，因此我们锁定同国家、同级别车型来对比加价率情况。以同属高端新能源MPV的腾势D9与极氪009为例，两者在 马来西亚市场溢价率相近（分别为 $28.00\%$ 与 $30.23\%$ ），反映其高端定位与国内的品牌形象基本一致。然而在新加坡，极氪009溢价高达 $230.85\%$ ，显著高于腾势D9的 $179.30\%$ ；在泰国则趋势相同。这表明极氪在新加坡等高净值市场在试图打造一个更高端的调性。 分车型类别看，轿车在海外的加价率整体是最高的，这或许也反映出国内过度竞争的格局，以及海外十分不充分的供给带来的定价空间。而SUV加价率上略多于MPV，只在新加坡这一趋势出现了反转。在有最强购买力的市场，高端豪华MPV或许更受欢迎，因此供需格局更好，支撑了这样的定价策略。 具体看，腾势D9和极氪009均属豪华MPV定位，但在新加坡市场品牌定位的差异就尤为明显，是个标准的豪华品牌定价区间。与此同时，小鹏G6在国内的定位与其在海外的加价率也明显拉开了差异。这与小鹏欧洲的整体定价策略接近，都采取了高举高打的策略，真正贴上了科技标签的溢价。而比亚迪在东南亚的定价，已经整体趋向‘大众化’，进入了主流车型的价格带，相对刚才举例的这2个品牌更亲民。 表 4：不同类别车型在新马泰的价格及加价率(2026 年 2 月)(单位：万元) 类别 车型名称 新加坡 新加坡加价 率 泰国 泰国加价率 马来西亚 马来西亚加 价率 中国 MPV DENZA D9 109.34 179.30% 52.03 32.90% 50.11 28.00% 39.15 ZEEKR 009 159.03 230.85% 68.61 42.74% 62.60 30.23% 48.07 SUV SEALION 7 48.88 130.24% 29.33 38.17% 33.84 59.39% 21.23 XPeng G6 55.93 202.02% 33.63 81.59% 31.02 67.49% 18.52 C10 - - 24.31 85.85% 28.05 114.47% 13.08 iCAR V23 - - 17.82 44.73% - - 12.31 轿车 MG 4 46.28 411.05% 15.72 73.57% 17.80 96.57% 9.06 DOLPHIN 31.20 176.91% 14.17 25.76% 19.83 76.03% 11.27 资料来源：各公司海外官网，经销商官网，汽车之家，有驾，申万宏源研究 注：价格采用均价（同一车型2026年2月在售的多种车款的均价）并按以下汇率折算为人民币（1新加坡元=5.4837人民币，1泰铢=0.2214人民币，1马来西亚令吉=1.7643人民币）；新加坡价格剔除COE成本。 # 3．品牌竞争力：运营效率与渠道、经销商 # 3.1 合作伙伴的能力对比 中国新能源品牌依托东南亚主流汽车经销商集团进行合作布局，不仅能够加速渗透新市场，还能有效利用合作伙伴的资源和网络优化运营效率。Sime Darby、MGC-ASIA与Bermaz Auto作为具有代表性的经销商，在经营规模、盈利水平、渠道布局及品牌结构方面呈现显著差异。 表 5: 2025 年东南亚主流经销商能力对比 (单位：亿元) 维度 Sime Darby MGC-ASIA Bermaz Auto 年收入规模 1236.77亿元(2025FY) 32.32亿元(2025Q1-3) 45.87亿元(2025FY) 净利润水平 36.34亿元(2025FY) 0.80亿元(2025Q1-3) 2.65亿元(2025FY) 毛利率(GPM) 13.2%(2025FY) 12.2%(2025Q1-3) 13.0%(2025FY) 库存周转(DSI) 48-52天 51.9天 60-65天 网点数量 全球500+ 泰国110+ 马/菲80+ 豪华品牌占比 中等(35%-45%) 极高(85%+) 中等(40%-50%) 核心财务状态 巨无霸现金流非常充沛 快速成长期高资产周转 转型压力期高股息率 主要代理品牌 BMW、MINI、Rolls-Royce、Land Rover、Porsche、McLaren Porsche、Lamborghini、McLaren、Rolls-Royce Mazda、Kia 合作中国品牌 比亚迪 小鹏、极氪 小鹏马来西亚官方合作伙伴 资料来源：各公司官网，各公司年报，申万宏源研究 注：Sime Darby 财年 2024 年 7 月 1 日 - 2025 年 6 月 30 日；Bermaz Auto 财年 2024 年 5 月 1日-2025年4月30日 Sime Darby是东南亚综合实力最强、产业链最完整的汽车经销商。凭借庞大的收入体量、稳健的盈利能力和全球500+家渠道网络，体现出成熟综合服务商的典型特征，其与比亚迪的深度合作亦彰显其在新能源转型中的前瞻性布局，整体经营质量在三者中最为扎实。同时，Sime Darby作为具备全产业链覆盖能力的经销商，除数量繁多的展厅，还拥 有庞大的物流、租赁及正在兴起的充电网络建设能力，Sime Darby也因此有售后、金融等多元收入，净利润水平领先。 图7：SimeDarby2026年马来西亚市场布局 资料来源：Sime 公告，申万宏源研究 图8：SimeDarby经销品牌矩阵 资料来源：森那美公众号，申万宏源研究 MGC-ASIA聚焦高端市场的高效率运营，以豪华品牌资源和高毛利率构筑差异化竞争力。作为泰国独家代理Rolls-Royce、Aston Martin、Maserati的上市经销商，客户群体质量高，以 $12.2\%$ 的高毛利率、 $85\%+$ 的豪华品牌占比和快速的资产周转率脱颖而出，凸显其聚焦高端市场与高效运营的独特优势；尽管规模尚不及Sime Darby，但其与小鹏、极氪等中国智能电动车企紧密绑定，成长潜力值关注。 图9：MGC-ASIA2025FY收入结构 资料来源：MGC Group 公告，申万宏源研究 图10：经销品牌积压订单（截至2025年11月） 图11：Bermaz门店 (截至2025年4月30日) 图12：2025财年Bermaz承销车型 资料来源：MGC Group 公告，申万宏源研究 Bermaz Auto 区域特色鲜明但规模有限，正处于转型阵痛期。Bermaz 擅长经营特定的小众高端品牌，对售后的严格要求能弥补新势力品牌在海外信誉积累不足的问题。库存周转偏慢、利润规模有限，反映出其在转型压力期中面临压力，现金流稳健但净利润承压。2025年其净利润受到日系车销量下滑的影响较大，小鹏或迎来资源倾斜。 Mazda marque (Malaysia) Mazda marque (Philippines) Kia marque (Malaysia) XPeng marque (Malaysia) Multi- Brands (Malaysia) No. of Branches: 1. 3S Centres 7 - 2 2 - 2. 2S Centres 5 - - - - 3. 1S Centres - - - - - Total 12 - 2 2 - No. of Dealers' Centres: 1. 3S Centres 38 13 17 1 14 2. 2S Centres 15 - 6 1 - 3. 1S Centres 23 - 6 3 22 Total 76 13 29 5 36 资料来源：Bermaz官网，申万宏源研究 CY2025 CX-5 MS LE (Lin'25) New CX-60 (Aug'25) New CX-80 (Aug'25) All-New EV9 CBU (Dec'24) All-New Sportage CKD (Dec'24) X X P E N G All-New G6 CBU (Aug'24) All-New X9 CBU (Har'25) 资料来源：Bermaz 公告，申万宏源研究 # 3.2 经销商的渠道扩张计划 中国新能源品牌在新马泰渠道扩张计划从规模覆盖迈向体系深耕。具体来看： 1. 比亚迪依托 Sime Darby 与 Rever，在泰推进“县县有店”目标（2026年门店170家，同比 $+13\%$ ，远期达300家），并在马来西亚配合2026年CKD工厂投产，将网点扩展至50家以上，2026年标志着腾势（Denza）在东南亚进入“独立品牌运营元年”。Sime Darby 2025年8月公告显示，其第36家门店已实现比亚迪与腾势双品牌并行，未来将推动D9、N9等高端产品脱离“附属销售”模式，构建独立的品牌认知与服务体系； 2. 名爵在马来西亚槟城、古晋等地进一步扩张，2026年同比 $+42\%$ ，在泰转重点实施展厅“新能源化改造”； 3.奇瑞采取直营模式，2026年在泰国渠道数量同比 $+44\%$ ，凭借JAECOO5等新车型驱动，2026年在马门店目标65家，同比 $+16\%$ ，有望成为中系SUV品牌渠道最广厂商； 4. 小鹏通过 MGC-ASIA（泰国）与Bermaz（马来西亚）双代理体系，同步推进CKD落地与网点倍增；极氪则以高端体验为核心，计划在2027年前将“Zeekr House”模式引入曼谷等首府城市，渠道端实现从0到1突破。渠道逐渐成为价值、用户信任与长期竞争力的核心载体。 图13：2025与2026年1月（预计）品牌渠道数量对比（单位：家） 资料来源：各公司海外官网，Caricarz（泰国汽车资讯平台），汽车之家，Mgcars（马来西亚汽车交易平台），Segment Y（东南亚汽车自媒体），Car 250（马来西亚汽车资讯平台），RHB Research（东南亚行业研究），Drive Safe and Fast（新加坡汽车媒体），申万宏源研究 # 东南亚主要经销商集团对中国新能源品牌的合作信心正持续增强。 Sime Darby 作为比亚迪在马来西亚和新加坡的早期合作伙伴，指出其 Atto 3 和 Dolphin 已成为当地最畅销电动车，CKD 本地组装有效提升交付效率与成本优势，而热管理系统以及整体制造品质等精准契合区域用户对的需求；同时，Sime Darby 也拓展与奇瑞、小鹏、吉利等品牌的合作。 “中国品牌在东南亚开辟新路。我们很荣幸能在早期就与比亚迪合作，成为其在新加坡和马来西亚的分销商。这一举措已见成效。比亚迪深受欢迎，是马来西亚和新加坡最畅销的电动汽车品牌。我们还成为奇瑞在马来西亚的装配合作伙伴，并是小鹏汽车在香港的经销商，也是布里斯班的Polestar和吉利的经销商。” 《Sime Darby 2025FY报告》 MGC-ASIA在泰国代理小鹏与极氪后，25Q3利润显著增长，二者合计占电动汽车订单的 $35\%$ ，印证小鹏和极氪已成为MGC-ASIA增长的核心驱动力。其管理层评价G6的800V平台与XNGP智驾在曼谷复杂路况表现超预期，极氪009则凭借静谧性与舒适性吸引高端客户。 "MGC-ASIA 利润激增，得益于小鹏(XPeng)与极氪(Zeekr)电动车品牌获得市场热烈反响，我们拟携手合作伙伴进军电池回收业务，完善全链路EV生态系统。" 《曼谷商业报》MGC-ASIA CEO Khun Preecha Bermaz Auto初期虽担忧新势力长期投入不足，但小鹏的客户互动指标超预期打消了疑虑，品牌认知在培养发育中。整体来看，经销商对中国品牌在产品实力、未来销量与渠道协同等方面具备信心。 尽管小鹏的初期销量相比大众化电动车仍较有限，但客户互动指标——包括试驾转化率和线上咨询量——已超出预期，表明市场对高端智能电动车存在强劲潜在需求。 ——《Bermaz Auto 2025FY 报告》 # 4. 消费者洞察：新马泰消费者画像 在新马泰市场，中国新能源汽车品牌的用户画像不仅在品牌之间存在显著差异，更在同一品牌的发展时间轴上呈现出清晰的变化。早期（2023年前）电动车用户多为高收入科技爱好者、环保倡导者或政策红利驱动的尝鲜者，愿意承担较高溢价和不完善的配套，以换取前沿体验。例如，比亚迪初入泰国时，Atto 3 的首批车主多为中产以上、有海外生活背景的“先锋派”；小鹏与极氪则几乎完全聚焦于都市高净值人群。2024-2026年，消费者认知与使用反馈已形成初步轮廓，随着产品普及、本地化生产推进及价格下探，用户结构发生转变。整体来看，各品牌在收获积极口碑的同时，也正面临来自产品细节、本地化体验与售后支持等多方面的挑战。 比亚迪已然破圈，用户画像明显“大众化”。比亚迪凭借先发优势和扎实的本地化布局，已成功突破早期采用者圈层，进入普通大众的选购清单。比亚迪在泰国和新加坡建立了密集的售后网点，增强了车主的安全感与信任度，用户从早期的科技敏感型群体，扩展至普通工薪家庭、网约车司机、首次购车年轻人等价格与实用性导向人群。在马来西亚，Dolphin成为年轻夫妻的首台家用车，Seal6有力说服消费者转向电动汽车；在泰国，Atto3大量进入企业车队与租赁市场。这种下沉趋势标志着比亚迪已从“技术品牌”转型为“国民品牌”。然而，比亚迪也面临着诸如12V小电池故障、ADAS系统过于敏感或误判等挑战，比亚迪快速扩张过程中，对产品长期可靠性与复杂工况适配性仍需持续打磨。 “中国电动汽车在东南亚市场受到越来越多消费者的青睐。” 《Bloomberg》 “驾驶比亚迪插电式混合动力车是和家人长途旅行的好伙伴。” ——《Magzter》 “比亚迪汽车越来越受欢迎因为新加坡消费者不再认为‘中国制造’是第二好的。” ——《SPH Media》 图14：2025年马来西亚媒体针对比亚迪Seal6的评测结果 资料来源：SGCarMart (新加坡汽车交易平台),申万宏源研究 小鹏、极氪瞄准中高端市场，挑战高科技溢价。小鹏G6在新加坡吸引了一批注重效率的商务人士，800V快充带来的补能便利屡获好评，但在有限的环境下高阶智驾优势难以兑现，导致部分用户产生对加价不满，转而回归基础体验诉求。极氪维持高端定位，009在新加坡和吉隆坡的用户多为富裕家庭或企业主。同时，高科技定位下的电子设备叠加虽然增加了科技感，但也提高了学习成本，用户群体增长缓慢，品牌未来的扩张对售后响应速度和本地服务深度都提出了更高要求。 图15：小鹏G6800V超快充和核心智能座舱体验 图16：Zeekr009评测摘要 资料来源：SoyaCincau（马来西亚科技商业媒体），申万宏源研究 图17：腾势D9产品宣传图 图18：极氪009产品宣传图 3.5/ The O09 Deluxe has 'more reasonable' performance, but its pampering abilities are as superb as its flagship sibling's. # What We Like Pillowrido quality Menacing styling Excellent captain's chairs Offers driver involvement Great audio system # What We Dislike X Some infotainment bugs X No electrically folding third-row seats Safety systems can be intrusive If you ever wanted to drive a car with massive road presence and the ability to intimidate other road users, while still being able to cosset passengers, you'd probably want a Rolls-Royce Cullinan. Its sheer size, coupled with the badge, will make anyone think twice about cutting you off. # 资料来源：SGCarMart（新加坡汽车交易平台），申万宏源研究 “在东南亚，腾势D9已成为地方政府单位和家族企业眼中的‘新阿尔法’，而极氪009仍是小众选择——尽管备受推崇，主要受重视尖端底盘与极简美学的数字企业家和风投人士青睐。” ——《Motoring Asia》 “马来西亚豪华MPV买家将‘高级感’与方正比例、镀铬格栅和后排隐私玻璃联系在一起——这些都是Alphard美学的标志。腾势D9成功复刻了这些元素，使其比极氪009等前卫竞品更快获得社会认同。” —《Carsome》 “这个前脸有人称它为‘万神殿格栅’，确实很有标志性。但在马来西亚，对于那些希望低调融入、而非高调出位的传统豪华MPV买家来说，这可能有点太前卫了。” —《Paul Tan》 资料来源：公司海外官网，申万宏源研究 资料来源：公司海外官网，申万宏源研究 MG本土深耕下的用户变迁最为典型。早期以预算有限的学生或年轻上班族为主，追求低价入门电动体验；如今随着MG4操控口碑发酵，吸引了更多注重驾驶乐趣的中产用户，用户画像从“被动接受性价比”转向“主动选择价值”。IM6与S5的双线更证明了高端化与大众化并行不悖。S5是稳固基盘的坚盾，三张五星安全评级（欧盟、东盟、澳洲）与“EV终身质保”的组合，填补了年轻人油转电的心理鸿沟，而2025年IM6的成功精准升级了其用户画像：36-45岁高净值行业的公司高管、企业老板，MG不仅是交通工具，更代表一种面向未来的生活态度和身份认同。 宝马iX的中国答案，但科技更多，姿态更低。IM6的座椅舒适度和雨夜模式让我决定下单。“ ——《Top Gear Thailand》 图19：MG S5在泰宣传图 资料来源：网易新闻，申万宏源研究 图20：MGIM6在泰宣传图 资料来源：网易新闻，申万宏源研究 零跑则依托渠道唤醒售后保障信心，从“无人知晓”到“被价格唤醒”。新马泰用户顾虑在于售后与保值。日系车在泰深耕数十年，构建了覆盖全国的售后网络，维修周期仅十天，加之泰国无车辆强制报废制度，消费者极度看重保值率与维修效率。2024年前，其用户几乎为零；2025年马来西亚降价并接入Stellantis渠道后，开始吸引对品牌无执念、极度关注总拥有成本的务实买家，用户多为二三线城市家庭或替代老旧燃油车的升级者，但品牌忠诚度尚弱，大部分潜在客户仍处于品牌认知初期。 总体而言，新马泰新能源汽车用户正经历从技术体验向生活需求驱动的迁移。比亚迪完成了从先锋到大众的跨越，小鹏、极氪处于高端圈层渗透阶段，MG实现了从廉价到价值的跃升，零跑尚未真正破圈。 # 5. 新车计划：东南亚新能源市场的成长性与发展空间 中国新能源品牌在新马泰加速产品落地。比亚迪推进式覆盖：一季度在新加坡上市Seal6DM-i，二季度于泰国推出入门级Seagull，三季度在马来西亚投放电动皮卡Shark6，强化多场景渗透。小鹏聚焦高端智能，一季度交付新加坡G6CatA特供版，并计划二季度在马来西亚CKD本地化生产以提升服务效率。极氪延续豪华路线，7X已实现区域交付，四季度将在新加坡推出高端MPVZeekr9X。零跑以B10紧凑型SUV切主打性价比；名爵和奇瑞则分别通过MG5EV和JAECOO、OMODA系列产品补强中端细分领域。整体呈现比亚迪广覆盖、新势力攻高端、传统出海品牌持续填补空白的格局。 表 6: 2026 年东南亚五大品牌新车计划 品牌 第一季度 (Q1 2026) 第二季度 (Q2 2026) 第三季度 (Q3 2026) 第四季度 (Q4 2026) 比亚迪 Seal 6 DM-i Seagull Shark 6 (皮卡) - - 新加坡上市 - 泰国上市 - 马来西亚上市 小鹏 G6 (Cat A 特供版) G6 CKD - - - 新加坡正式交付 - 马来上市 极氪 Zeekr 7X - 东南亚全境规模交付 - - Zeekr 9X - 新加坡上市 零跑 B10 (紧凑型 SUV) - 新加坡上市 - - - 名爵 MG5 EV - 马来西亚上市 - - - 奇瑞 JAECOO J5 - 马来西亚上市 JAECOO J6、OMODA C5 (本地生产) -第三季度前泰国上市 OMODA C3 (本地组装) -泰国上市 - 资料来源：Autoapp（东南亚汽车服务平台），Zigwheels（亚洲汽车评测媒体），Carz（泰国汽车资讯平台）、SGCarMart（新加坡汽车交易平台），Paultan（马来西亚汽车媒体），Autobuzz（马来西亚汽车自媒体），Auto News Asia（亚洲汽车行业新闻平台），申万宏源研究 综合考虑各个品牌25Q4在当地的销量，2026年的新车投放以及渠道扩张计划，进行销量推算。推算具体过程如下： 销量基准：选取各品牌在2025年Q4的实际销量，考虑年末透支效应； 渠道扩张：考虑门店数量增加带来的销售能力提升，按照全年平均开店的速度对销量更新计算； 新增车型：对全新车型引入，针对当地市场进行销量提升。 比亚迪与奇瑞主攻大众市场规模最大，小鹏与极氪深耕高端细分，名爵与零跑则分别依靠成熟产品和渠道赋能寻求突破。 - 比亚迪凭借全面的产品矩阵、本地化生产优势及强大的渠道网络，预计2026年在新马泰总销量将超过9万辆，稳居中国品牌首位。 - 奇瑞依托多品牌、多品类战略持续渗透，自25Q4以来依托JAECOO5EV销量激增，2026年将继续受益于在泰渠道扩张以及JAECOO、OMODA系列实现迅猛增长。 - 小鹏聚焦高端智能电动车，在新加坡和马来西亚通过G6等车型建立技术标杆形象，增长势头明显。 - 极氪则凭借在豪华纯电领域的差异化定位，在新加坡和泰国吸引高净值用户，显示出高端市场的强劲潜力。 - 名爵以 MG4 EV 为核心已形成规模效应，渠道密度为其提供坚实支撑。 - 零跑作为后进入者，依托Stellantis在泰国的渠道资源初步打开局面，虽基数较小但2026年有新车上市，增速显著。 整体来看，2026年是中国品牌在东南亚从“政策驱动”转向“产品与渠道双轮驱动”的关键一年，东南亚新能源市场的发展空间不仅体现在销量数字的增长，更在于生态体系的逐步成熟：从整车进口到本地组装，从单一销售到涵盖售后、充电的一体化服务，中国车企正深度参与并推动电动化转型。随着税收优惠逐步退坡、本地组装产能释放以及充电基础设施持续完善，市场竞争将更加看重产品力与本地化运营效率等。 表 7：2026 年五大中国品牌新马泰销量预测(单位：辆) 2025 2026E 同比 25年新马泰销量 在海外销量占比 26E新马泰销量 在25年海外销量占比 比亚迪 67826 91895 35% 6% 9% 小鹏 3543 4975 40% 8% 11% 极氪 3449 6082 76% 21% 37% 奇瑞 13701 38590 182% 1% 3% 名爵 19088 23100 21% 3% 4% 零跑 125 202 61% 0% 0% 资料来源：MarkLines（日本全球汽车产业数据库），各公司海外官网，Caricarz（泰国汽车资讯平台），汽车之家，Mgcars（马来西亚汽车交易平台），Segment Y（东南亚汽车自媒体），Car 250（马来西亚汽车资讯平台），RHB Research（东南亚行业研究），Drive Safe and Fast（新加坡汽车媒体），申万宏源研究 # 6．风险提示 东南亚各国新能源补贴退坡超预期：若泰国、马来西亚等国新能源补贴政策退坡幅度或速度快于预期，将直接推高终端售价，削弱电动车相对于燃油车的优势，导致各品牌渗透率提升受阻。 本土品牌反制力度加大：以马来西亚Perodua等为代表的车企可能加速电动化转型并采取降价、推新等竞争手段，叠加本土政策倾斜，中国品牌将面临更激烈的竞争。 渠道扩张不及预期：各品牌在东南亚的渠道扩张若因选址失误、人员培训不足或管理滞后等无法在预期时间内有效转化为销售能力，将影响销量增长。 表 8：汽车行业重点公司估值表 2026/2/24 PB 归母净利润(亿元) 归母净利润增速 PE 证券代码 证券简称 收盘价(元) 总市值(亿元) LF 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 整车 600104.SH 上汽集团 14.42 1658 0.6 16.7 100.0 138.6 -88% 500% 39% 99 17 12 000625.SZ 长安汽车 11.18 1108 1.4 73.2 52.9 79.5 -35% -28% 50% 15 21 14 002594.SZ 比亚迪 90.87 8285 3.8 402.5 367.2 437.0 34% -9% 19% 21 23 19 601633.SH 长城汽车 21.04 1801 2.0 126.9 99.1 170.5 81% -22% 72% 14 18 11 601127.SH 赛力斯 108.04 1882 6.9 59.5 87.3 111.3 343% 47% 27% 32 22 17 600418.SH 江淮汽车 57.22 1290 9.6 -17.8 -16.8 -0.1 -1278% 6% 99% - - - 600733.SH 北汽蓝谷* 8.28 527 6.6 -69.5 -45.0 -17.9 -29% 35% 60% - - - 0175.HK 吉利汽车 14.91 1615 1.8 164.9 129.4 158.0 219% -22% 22% 10 12 10 0489.HK 东风集团股份 8.61 711 0.5 0.6 13.3 23.6 101% 2191% 77% 1225 53 30 9866.HK 蔚来-SW 37.05 917 25.8 -226.6 9.5 -91.0 -7% 104% -1058% - 96 - 9868.HK 小鹏汽车-SW 62.72 1199 4.1 -57.9 -15.3 28.2 44% 74% 284% - - 43 9863.HK 零跑汽车 39.70 564 4.5 -28.2 6.9 54.7 33% 124% 692% - 82 10 2015.HK 理想汽车-W 63.69 1364 1.9 80.3 115.6 150.0 -31% 44% 30% 17 12 9 UXIN 优信 23.05 48 - -3.5 -2.4 -1.4 -13% 31% 42% - - - 600741.SH 华域汽车 19.45 613 0.9 66.9 68.1 72.1 -7% 2% 6% 9 9 9 002126.SZ 银轮股份 46.89 397 5.9 7.8 10.0 12.9 28% 27% 29% 51 40 31 601799.SH 星宇股份 151.96 434 3.9 14.1 18.2 22.2 28% 29% 22% 31 24 20 600660.SH 福耀玻璃 61.49 1605 4.8 75.0 94.2 107.4 33% 26% 14% 21 17 15 603179.SH 新泉股份 82.30 420 6.7 9.8 14.8 19.6 21% 51% 33% 43 28 21 603786.SH 科博达 68.03 275 5.0 7.7 10.8 14.6 27% 39% 36% 36 26 19 300681.SZ 英搏尔 26.07 80 3.3 0.7 1.8 1.8 -14% 159% 0% 112 43 43 688162.SH 巨一科技 36.30 50 2.1 0.2 0.9 2.0 110% 310% 125% 233 57 25 002920.SZ 德赛西威 124.48 743 3.9 20.0 26.7 33.1 30% 33% 24% 37 28 22 600933.SH 爱柯迪 18.57 191 1.9 9.4 12.2 14.8 3% 30% 21% 20 16 13 300258.SZ 精锻科技 16.29 95 2.0 1.6 1.7 2.1 -33% 6% 27% 60 56 45 603997.SH 继峰股份 14.40 183 3.6 -5.7 4.5 10.1 -378% 180% 123% - 40 18 601689.SH 拓普集团* 70.38 1223 5.3 30.0 27.5 36.8 40% -8% 34% 41 44 33 603305.SH 旭升集团 17.15 198 2.9 4.2 5.1 6.1 -42% 22% 20% 48 39 32 688326.SH 经纬恒润 140.84 169 4.3 -5.5 0.9 2.3 -153% 117% 146% - 183 74 603197.SH 保隆科技 37.40 80 2.3 3.0 3.5 4.9 -20% 17% 39% 26 23 16 600699.SH 均胜电子 27.77 431 3.0 9.6 13.5 17.8 -11% 41% 32% 45 32 24 603166.SH 福达股份 16.75 108 4.2 1.9 3.2 4.1 79% 73% 29% 58 34 26 002472.SZ 双环传动 42.89 364 3.8 10.2 12.8 15.0 25% 25% 17% 36 28 24 605088.SH 冠盛股份 36.10 73 2.5 3.0 3.0 3.8 5% 1% 27% 25 24 19 300893.SZ 松原股份 24.00 114 5.9 2.6 3.9 5.1 32% 49% 32% 44 29 22 603730.SH 岱美股份 10.98 236 5.2 8.0 9.1 10.9 23% 13% 20% 29 26 22 605319.SH 无锡振华 24.99 87 3.5 3.8 5.3 6.8 36% 40% 28% 23 17 13 300580.SZ 贝斯特 24.39 123 3.8 2.9 3.2 3.7 10% 12% 16% 42 38 33 300680.SZ 隆盛科技 49.18 112 5.6 2.2 2.9 3.3 53% 31% 13% 50 38 34 301225.SZ 恒勃股份 128.28 133 8.6 1.3 1.5 1.8 14% 16% 17% 101 87 75 301607.SZ 富特科技 49.66 77 5.9 0.9 2.3 3.7 -2% 143% 60% 82 34 21 603596.SH 伯特利* 52.66 319 4.4 12.1 14.4 18.1 36% 19% 26% 26 22 18 002048.SZ 宁波华翔* 31.34 255 2.3 9.5 4.8 14.6 -7% -50% 206% 27 53 17 0425.HK 敏实集团 38.17 451 2.1 23.2 26.8 31.7 22% 15% 18% 19 17 14 9690.HK 途虎-W 13.39 111 2.3 4.8 6.3 8.3 -93% 31% 31% 23 18 13 资料来源：iFind，申万宏源研究 注：港股以0.892人民币/港币、美股以6.970人民币/美元折算收盘价与市值，归母净利润均以人民币计算；打*为iFind一致预期，其余申万预测；已公布业绩预告公司2025年业绩为预告均值 # 信息披露 # 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东团队 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 华北团队 肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com 华南团队 王维宇 0755-82990590 wangweiyu@swhysc.com 华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@swhysc.com 华东创新团队 朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@swhysc.com 华南创新团队 邵景丽 0755-82579627 shaojingli@swhysc.com # 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入(Buy) 相对强于市场表现 $20 \%$ 以上； 增持（Outperform）：相对强于市场表现 $5\% \sim 20\%$ ； 中性(Neutral)：相对市场表现在-5%～+5%之间波动； 减持（Underperform）：相对弱于市场表现 $5\%$ 以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好 (Overweight) ：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 (A 股)、恒生中国企业指数 (H 股)、纳斯达克指数 (美股) # 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释和解释前咨询独立投资顾问。 版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。