> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-02-12 # 宏观策略 宏观点评20260211：春节错月，物价“表冷里热”——1月物价数据点评 2月11日，国家统计局发布1月物价数据。1月CPI环比上涨 $0.2\%$ ，同比上涨 $0.2\%$ ，低于Wind一致预期 $0.44\%$ ，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨 $0.8\%$ ；PPI环比上涨 $0.4\%$ ，同比下降 $1.4\%$ ，基本持平于Wind一致预期。核心观点：受到春节错月影响，1月CPI低于预期，但物价“表冷里热”，CPI和PPI回升的趋势都没有改变，CPI里医疗服务、耐用消费品、出行等价格仍在持续改善，同时PPI环比 $+0.4\%$ ，创下28个月以来最大涨幅。往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至 $1\%$ 以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风险。 # 固收金工 固收深度报告20260210：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业 在全球科技创新浪潮与国家战略布局深度融合的今天，科技自立自强已成为驱动长期经济增长、塑造国际竞争新优势的核心主线。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划进一步凸显对科技创新与产业升级的战略定力，明确将科技作为未来发展的关键引擎。在这一宏观背景下，健全的多元化融资体系对于支撑科技企业，尤其是处于快速成长期和重大技术投入期的企业至关重要。当前，我国债券市场在服务科技创新领域仍存在显著的结构性空间，尽管2025年“债券科技板”的推出标志着市场建设迈出重要一步，但其发行主体仍高度集中于中央及地方国有企业，众多具备核心技术能力与高成长潜力的民营科技企业，尚未能充分借助债券市场这一公开、透明、可预期的直接融资渠道，实现其长期资本需求与债务结构的优化。鉴于此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中顶尖科技企业的债券融资轨迹，及其在成长过程中对于债券融资的利用情况，以史为鉴，研判我国科技公司，特别是民营高成长企业，在未来将融资渠道拓宽至债券市场的潜力及可行性。这不仅能为发行人拓展融资视野、优化资本结构提供参考，也为债券市场的一级发行创新与二级投资价值挖掘，揭示新的机遇与方向。本报告重点聚焦于AI（人工智能）行业，原因在于AI技术革命正驱动全球范围内前所未有的算力投资与研发支出浪潮，其资本密集、周期长、迭代快的特性，使得债务融资成为行业头部公司平衡现金流、锁定长期资金、支撑战略性扩张的关键工具。具体包含美国ORACLE公司、欧洲NEBIUS公 2026年02月12日 晨会编辑 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 司、美国Alphabet公司、美国Meta公司4项案例。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 新宙邦（300037）：2025年业绩快报点评：氟化工稳中有升，六氟涨价盈利修复 盈利预测与投资评级：考虑公司六氟及VC涨价幅度显著，25Q4单位盈利明显修复，26年我们预计将进一步体现涨价弹性，以及氟化工业务新产品贡献增量，我们预计公司25-27年归母净利11.0/24.0/29.8亿元（原预期11.9/16.3/20.3亿元），同比 $+17\% / + 118\% / + 25\%$ ，对应PE为 $35\mathrm{x} / 16\mathrm{x} / 13\mathrm{x}$ ，给予26年25xPE，目标价79.8元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。 # 九方智投控股（09636.HK）：事件点评：监管规范促进行业健康发展，公司转型契机已至 盈利预测与投资评级：站在当前时间点，基于2025年盈喜数据、2026年2-4月份新获客及未来用户转化受到的影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.08/9.44/14.18亿元（前值为13.84/19.28/26.56亿元），对应18/17/11倍PE。站在中长期维度，我们看好市场活跃度的持续性，认为公司付费客户数量将稳健增长，学习机销量及海外业务将实现较快增长，维持“买入”评级。风险提示：市场波动风险，宏观经济与政策风险，监管合规风险。 # 汇川技术（300124）：2025年业绩预告点评：业绩符合市场预期，工控需求持续向好 事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入429.7~466.7亿元。同比 $+16\% \sim 26\%$ ，归母净利润49.7~54.0亿元，同比 $+16\sim 26\%$ ，扣非净利润47.6~51.7亿元，同比 $+18\sim 28\%$ 。按中值，2025/25Q4实现营业收入448.2/131.6亿元，同比 $+21\% / + 13\%$ ，归母净利润51.9/9.3亿元，同比 $+21\% /$ 持平，扣非净利润49.7/10.8亿元，同比 $+23\% / + 20\%$ 。主要系，1）工控需求复苏，公司上顶策略持续深化，同时竞争趋缓，我们预计盈利能力有所提升；2）智能机器人、数字能源、智能底盘、数字化、海外等战略业务加大投入，我们预计研发费用率有所提升。综合看，公司业绩符合市场预期。通用自动化：行业需求持续复苏、上顶策略下 $\alpha$ 凸显。根据MIR，25Q4OEM市场销售额同比 $+1.3\%$ （25Q3为 $+2.2\%$ ），行业持续复苏中，其中锂电、3C、半导体、物流、包装表现强劲。公司持续深化上顶策略，对TOP客户组织迭代，同时多产品解决方案不断渗透，市占率进一步提升，25年低压变频器/伺服系统/小型PLC市占率分别为 $19.64\% /30.51\% /6.73\%$ ，同比 $+1.03 / + 3.11 / + 0.47\mathrm{pct}$ 。我们预计全年板块收入同比 $+20\%$ ，26年随行业需求进一步复苏，收入有望保持 $25\% +$ 增长。新能源汽车：定点放量带动收入快速增长、战略布局智能底盘业务。公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞25年销量同比 $+201\% / - 19\% / - 23\% / + 8\%$ ，表现分化。海外基于“LocalforLocal”战略快速布局，定点开始放量，产品由电源向总成拓展。同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计25Q4收入增速趋缓，但全年板块收入仍同比 $+30\%$ ，26 年随商用车&海外持续放量，收入仍能维持 $20\%+$ 增长。电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。2025年房屋竣工面积累计同比 $-20.4\%$ ，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，贡献增量，我们预计25年板块收入同比 $+0\sim 5\%$ ，26年维持微增。 # 养元饮品（603156）：26大年开局重拾增长，对外投资有望收获 公司核桃乳大众礼品属性强，2026年春节晚，25-26实现小大年切换，预计Q1开局良好，全年有望重拾增长。公司对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望实现IPO退出从而兑现较好收益，而公司本身有高分红提供一定安全边际。我们更新2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元（前值为51.22、52.40、55.06亿元），分别同比 $-12.8\%$ 、 $+7.5\%$ 产 $+7.1\%$ ，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元（前值为13.56、13.93、15.05亿元），分别同比 $-23.3\%$ 、 $+11.3\%$ 、 $+8.1\%$ ，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级。 # 宏观策略 # 宏观点评20260211：春节错月，物价“表冷里热”——1月物价数据点评 2月11日，国家统计局发布1月物价数据。1月CPI环比上涨 $0.2\%$ 同比上涨 $0.2\%$ ，低于Wind一致预期 $0.44\%$ ，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨 $0.8\%$ ；PPI环比上涨 $0.4\%$ ，同比下降 $1.4\%$ ，基本持平于Wind一致预期。核心观点：受到春节错月影响，1月CPI低于预期，但物价“表冷里热”，CPI和PPI回升的趋势都没有改变，CPI里医疗服务、耐用消费品、出行等价格仍在持续改善，同时PPI环比 $+0.4\%$ ，创下28个月以来最大涨幅。往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至 $1\%$ 以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。（1）CPI不及预期主要受春节错月影响。如图1所示，春节的阳历日期越晚，1月的CPI环比增速越低。2001-2025年1月平均环比 $+0.83\%$ ，2026年环比仅为 $0.2\%$ ，同样春节在2月10日之后的，像2015年、2002年CPI环比都为 $0.3\%$ ，低于历史均值。2月CPI同比大概率会升至 $1.4\%$ 附近。春节会带来巨大的消费需求，如置办年货、回乡出行、家庭聚餐等，物价通常会在春节前2-3周开始启动上涨。当春节较晚时，如今年是2月17日，节前的涨价潮和消费高峰落在1月底和2月上中旬，1月份主要处于节前平淡期，大部分时间的物价相对平稳，相比12月没有剧烈波动。因此如图2所示，春节较晚的年份，2月才是价格上涨的主力，春节在2月的年份，2月CPI环比都在 $1\%$ 以上，如2015年是 $1.2\%$ 、2016年是 $1.6\%$ 。如果按环比 $1\%$ 推算，今年2月CPI同比达到 $1.4\%$ 。核心CPI环比上涨 $0.3\%$ 是去年7月以来的最高水平，其中部分品类的服务价格和商品价格出现了一些持续改善的趋势。（2）服务CPI环比涨幅偏低，但仍然不缺亮点。1月服务CPI环比 $+0.2\%$ ，同比 $+0.1\%$ 。今年服务价格环比涨幅偏低，2011-2025年1月平均环比为 $0.6\%$ ，但仍然有部分品类价格明显改善。一是医疗服务涨价。12月医疗服务CPI环比 $+0.4\%$ ，同比 $+2.7\%$ 。从环比来看，医疗服务价格已经连续10个月上涨，平均涨幅 $0.34\%$ ，是核心CPI上行的重要支撑。从同比来看，医疗服务价格在去年3月触及 $0.4\%$ 的低点，此后不断回升，近三个月都接近 $3\%$ 。2025年3月-2026年1月，医疗保健CPI同比从 $0.1\%$ 上涨至 $1.7\%$ 按照 $8.9\%$ 的权重来看，拉动整体CPI同比增速约0.14个点。二是出行、美发等春节相关服务消费涨价，但春节偏晚、涨幅较低。按照国家统计局数据，一批春节相关服务消费价格都出现明显上行，如飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨 $5.7\%$ 和 $2.0\%$ ；家政服务、美发、电影及演出票价格涨幅在 $0.4\% -2.8\%$ 之间。但这种价格上行仍然遵循季节特点，即春节越晚，1月整体服务价格越弱，我们用旅游CPI环比涨幅做了一个验证，春节偏晚的2026、2015、2021、2018年，1月旅游CPI环比涨幅都没超过 $2.5\%$ ，大幅低于1月的历史均值 $4.9\%$ （3）商品方面，耐用消费品价格进一步上涨。去年以来，多种因素推升耐用消费品价格：一是原材料涨价，如存储价格上涨推升智能手机、个人电脑、电动汽车等成本，1月数据存储设备和计算机价格环比分别上涨 $8.0\%$ 和 $2.6\%$ ；二是反内卷政策推动部分终端产品价格上涨 如汽车领域治理“价格战”和购置税恢复减半征收；三是“以旧换新”补贴推动耐用品消费需求恢复，有利于改善价格。从环比来看，1月交通工具CPI环比 $+0.3\%$ 、通信工具环比 $+0.9\%$ 、家用器具环比 $+0.7\%$ ，涨幅均高于整体CPI。（4）食品和能源是CPI的主要拖累项。食品方面，蔬菜价格下跌是主要拖累。1月食品CPI环比为0，是2001年以来的1月最低水平，历史均值为 $2.4\%$ 。其中鲜菜价格环比 $-4.8\%$ 是食品价格的主要拖累，也是2007年以来第一次出现1月菜价环比下跌。1月菜价绝对值并不低，但由于2025年12月菜价涨至高点，随着1月供给改善，环比跌幅较为明显。能源方面，国内油价滞后性调整，能源价格上涨可能从2月开始反映在CPI上面。按照国家统计局数据，1月份能源价格同比下降 $5.0\%$ ，影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.06个百分点，其中汽油价格同比下降 $11.4\%$ ，降幅比上月扩大3.0个百分点。但是，1月国际油价是上涨的，而国内油价调整具有滞后性，能源价格上涨可能从2月开始体现。（5）PPI环比 $+0.4\%$ ，达到28个月以来的最大涨幅。12月中旬开始，大宗商品价格明显上涨，南华综合指数从12月16日到1月29日涨幅达到 $15.9\%$ 。PPI环比回升得益于三方面因素，一是“反内卷”带动价格回升。在“全国统一大市场”建设和重点行业产能治理的政策推动下，工业领域长期存在的“以价换量”恶性竞争开始退潮，部分产能过剩行业的出厂价格环比企稳回升，如水泥制造、锂离子电池制造价格环比均上涨 $0.1\%$ ，均连续4个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降 $0.2\%$ 转为上涨 $1.9\%$ 。二是存储、有色等部分原材料成本上涨。如电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨 $5.9\%$ 和 $4.0\%$ ，国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 $5.7\%$ 和 $5.2\%$ 。三是春节前的备货效应带动部分消费品制造业价格回升。尽管今年春节较晚，但中下游制造业对节后复苏持有乐观预期，因此选择在1月提前进行原料备货，如农副食品加工业价格环比上涨 $0.3\%$ ，冬季防寒保暖需求增加带动防寒服、羽绒加工价格分别上涨 $0.9\%$ 和 $0.8\%$ 。（6）价格展望：往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至 $1\%$ 以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风险。 (证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁) # 固收金工 # 固收深度报告20260210：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业 观点 美国：甲骨文（ORACLE）：1）发展路径：公司始终以核心技术为根基，通过战略并购弥补短板，在时代变革中及时调整方向，既凭借关系型数据库、Java技术、云AI创新等有利事件确立行业地位，也因激进扩张、法律纠纷、转型滞后等不利事件历经波折，最终从硅谷创业公司成长为全球科技巨头，其发展历程为科技企业的技术迭代与战略转型提供了重要借鉴。2）结合债券发行：公司在发展初期借力于美国成熟的债券市场，以相对低廉的成本募集资金用于执行公司的 收并购计划和补充日常运营流动资金，而在发展至成熟阶段后，则借力于公司作为头部企业的优势，凭借自身的优质资产体量、稳健现金流和优秀的营运周转能力，再度从债券市场募集更大规模、更长期限的资金用于支持公司的中长期发展计划。这一“发展”与“发债”之间的良性循环帮助公司业务规模呈螺旋式增长，佐证债券一级市场对于科技公司从成长到成熟阶段的有效助力，而对于债券二级市场而言，稳健扩张的科技公司发行的债券往往不仅可以提供增量投资空间，亦可提供可观的票息收益，但前提在于准确识别科技公司所聚焦的技术是否正处于上升轨道，以及融资与投资之间的传导是否顺畅。欧洲：NEBIUS：1）发展路径：公司在发展前期不断进行技术积淀和资本积累，因此在面临突发的地缘政治冲击时有足够能力进行业务拆分重组并从母体独立。与此同时，在AI算力需求迸发之年，公司抓住关键机遇，通过与科技巨头签订长期合作协议，来保障未来数年相对稳定的营收与现金流，为公司的持续成长与稳定奠定基础。但作为资本密集型企业，公司仍需通过调整资本结构等手段控制资金成本，尽快缓解高额投入带来的亏损风险。2）结合债券发行：公司的发展与债券市场直接融资深度绑定，发债募资为其成长提供关键支撑，而公司发展阶段的更迭也反向优化其融资策略。在早期的母体孕育阶段，公司精准抓住市场窗口期，发行低利率债券来以低成本补充资金，助力发展初期的技术与资本积淀，为2022年地缘政治危机后的拆分独立奠定基础；在当前的扩张阶段，公司依托与微软等巨头的算力合作订单，发行规模化、长期化债券及可转债，募资用于重大项目前期投资，进而助力公司整体业务升级与营收高增。因此，公司所呈现的“债务驱动增长→增长打开资本市场融资空间”的特征相对突出。美国：谷歌（ALPHABET）：1）发展路径：公司呈现技术驱动、并购赋能、架构迭代与战略转型深度融合的鲜明特点，初创期凭借差异化搜索技术与早期资本支撑，在行业头部企业垄断的市场中以简洁高效的产品体验突围，依托广告变现完成初步商业化；上市后通过系列战略并购快速补全移动、视频、AI等赛道版图，构建多业态协同的生态壁垒，核心广告业务成为稳定造血引擎；2015年集团重组拆分核心与创新业务，以架构优化为前沿科技布局释放灵活度；面对生成式AI冲击，公司整合研发资源加速技术追赶，凭借Gemini大模型与云业务的协同发力实现转型突破，2025年通过与消费电子龙头公司的跨界合作再度推动市值跃升，但从长期视角来看，公司仍需在传统业务保持盈利能力、创新业务持续实现技术更迭与突破、应对全球反垄断监管收紧等多重压力下寻求稳健增长之道。2）结合债券发行：公司的债券融资与发展战略深度协同，其融资策略随发展阶段迭代优化，债券资金精准反哺研发投入、业务扩张与战略落地等公司关键成长环节。初创至上市扩张期间，公司依托股权融资和营收净利积累基础，2016年首次发债，探索以长期低息债券资金优化财务结构、支持收购整合；2020年抓住低利率窗口期大规模发债，部分资金投向绿色项目，兼顾公司自身的业务拓展与可持续发展；进入AI转型关键期，2025年密集发行多币种、长周期大额债券，募得资金一方面聚焦AI与云基础设施建设，匹配AI业务高投入、长周期需求，另一方面满足到期债务再融资需求，匹配各业务板块资金流动性稳定。公司在债券市场的愈发活跃并非出于资金压力，而可视为在权益融资基础上，进一步开拓另一可灵活支配的资金来源，不仅可助力优化资本成本、改善资本结构，也可视同为“进可支撑中长期战略布局、退可巩固现有业态优势”的机会性财务工具，而之所以公司可以将债券融资渠道升级至此，亦主要得益于其本身在业务增长上的稳健与信用资质上的优质，为其在资本 市场获取长期低成本融资提供保障。美国：脸书（META PLATFORMS）：1）发展路径：公司呈现场景破圈、并购筑垒、战略升级与技术协同深度交织的鲜明特点，公司成立初期以校园实名制社交为切入点，凭借精准的用户定位快速突破圈层限制，构建起社交流量基本盘，并通过广告变现模式完成商业闭环；上市后借力战略并购精准卡位视觉社交、私域通讯等赛道，同时提前布局VR技术，既巩固其全球社交生态的龙头地位，又为未来转型预先储备；面对用户数量增速临近天花板，公司快速决策更名并锚定元宇宙核心战略，同步发力AI技术研发，以开源大模型赋能其传统广告业务、夯实技术底盘，实现“社交基本盘+元宇宙未来态+AI新引擎”的三驾马车并驱的战略规划；最终，公司通过元宇宙与AI技术的协同落地、化解监管风险、强化股东回报等多项措施，逐步完成从单一社交平台向多元科技业态的进阶。2）结合债券发行：公司在债券市场的融资策略与其战略转型方向高度契合，其发债行为依托自身前期经营和股权融资取得的雄厚权益资本基础，以长期化、规模化的融资特点来主动支撑AI与元宇宙的长期战略布局，而业务升级与生态优势又进一步强化其债券融资能力。作为较晚涉足债券市场的科技巨头，公司于2022年以超长期限、较大规模的债券发行开启债市融资之路，后续即保持稳定的发行节奏且期限进一步拉长，同时发行成本随市场合理浮动，资金用途转向AI基础设施与数据中心建设，主要为未来十年期间数千亿美元的算力投入提供资金来源。公司的债券发行系基于战略规划的主动融资选择，既借力市场对其长期前景的认可和青睐而锁定长期低成本资金，又成为推动AI与元宇宙双轮驱动战略落地、强化业内生态竞争力的重要支撑，“发展”与“发债”两方面相辅相成，共同推动公司在生命周期的成熟期打开新的增长空间。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 新宙邦（300037）：2025年业绩快报点评：氟化工稳中有升，六氟涨价盈利修复 投资要点 业绩符合市场预期。公司预估25年实现营收96.4亿元，同比 $+22.8\%$ ，预估实现归母净利11.0亿元，同比 $+16.6\%$ ，预估实现扣非净利10.9亿元，同比 $+14.5\%$ ；其中25Q4归母净利3.5亿元，同环比 $+45.5\% / + 32.5\%$ ，扣非净利3.7亿元，同环比 $+53\% / + 50\%$ ，符合市场预期。电解液六氟涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计25Q4电解液出货8万吨 $+$ ，同增 $35\%$ ，25年我们预计出货28万吨 $+$ ，同增 $45\%$ 。盈利端，我们预计Q4电解液板块贡献利润1亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.12万/吨，主要由六氟及VC涨价贡献，我们预计六氟出货0.5万吨左右，对应六氟单位盈利3-4万，石磊我们预计26年出货4万吨，若考虑六氟涨价至12万，我们预计石磊贡献8亿元左右归母利润，弹性显著。Q4氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工25Q4利润2亿元左右，环比持平微增，海德福亏损环比收窄，全年看海德福我们预计亏损收窄至0.6亿元，氟化工我们预计增长 $10\%$ 贡献接近8亿元利润；26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放 量，且我们预计26年海德福减亏，我们预计氟化工合计贡献10亿利润，增速恢复。我们预计电容器化学品及半导体化学品收入Q4合计贡献利润0.5亿元，环比微增，我们预计全年贡献2亿元左右利润。盈利预测与投资评级：考虑公司六氟及VC涨价幅度显著，25Q4单位盈利明显修复，26年我们预计将进一步体现涨价弹性，以及氟化工业务新产品贡献增量，我们预计公司25-27年归母净利11.0/24.0/29.8亿元（原预期11.9/16.3/20.3亿元），同比 $+17\% / + 118\% / + 25\%$ ，对应PE为 $35\mathrm{x} / 16\mathrm{x} / 13\mathrm{x}$ ，给予26年 $25\mathrm{xPE}$ ，目标价79.8元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。 (证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶) # 九方智投控股（09636.HK）：事件点评：监管规范促进行业健康发展，公司转型契机已至 事件：公司于2026年2月9日公告，1）正面盈利预告：预计2025年度，①公司收益约为34.30亿元（较2024年增加约11.24亿元）、总订单金额约为39.55亿元（较2024年增加约4.49亿元）；②经调整净溢利预计介于10-10.3亿元（2024年约为3.51亿元）；③股东应占净溢利预计介于9-9.3亿元（2024年约为2.72亿元）。④截至2025年末，合约负债余额约为15.3亿元（2024年约为14.9亿元）。2）其开展投顾业务的核心附属公司上海九方云智能科技有限公司，因营销宣传内容误导、直播信息不实、合规风控不健全及无证人员提供投资建议等一系列违规行为，收到上海证监局的行政监管措施决定书，被责令暂停新增客户三个月。公司表示将进行整改，并称此措施不影响现有客户服务与长期经营。投资要点 业绩分析：业绩韧性凸显，前瞻指标向好。公司在市场景气阶段具备强大的业绩弹性与高效的流量变现能力。本次盈利预告中多项核心细节进一步印证公司经营的优越性：一是经调整净利润10-10.3亿元的调整核心为股权激励费用近1亿元，该费用为非经营性影响，还原后更能反映公司真实经营盈利水平；二是公告披露金额口径复购率超六成，系原有客户续费、升级，高复购+高客单构成公司收入核心基本盘，印证流量变现能力的稳定性；三是15.3亿元的期末合同负债绝大部分将在2026年陆续确认收入，为后续业绩形成强支撑。尽管监管要求其暂停获客三个月，但并不影响公司对存量客户的服务及续费升级、股票学习机销售、海外业务的发展，对公司持续经营能力影响有限。个股层面：主动规范，夯实长期发展基础。此次监管指导，为公司提供了一个关键的契机，以全面审视并升级其“线上流量-专业服务”的商业模式。市场此前对公司高速增长背后的合规稳健性存在关注，此次主动、公开的整改，正是管理层决心将“合规”与“专业”确立为核心竞争力的明确信号。此次业务规范调整，虽然可能影响短期扩张节奏，但实质上是在为更可持续、更值得信赖的增长路径扫清障碍、夯实基础。此外，公司明确在业绩预告与监管措施两大事项落地后，将根据市场情况适时启动股份回购，为股价提供基本面支撑，也充分体现管理层对公司中长期发展的坚定信心。未来，公司为中长期发展加快进行主动投入：①为加快股票学习机等新产品推广，加大了流量采购与投放力度；②为布局境内新业务与方德证券业务，持续引进核心人才。行业层面：廓清边界，推动行业回归专业本源。这一事件并非个例，而是当前证券投资咨询行业在监管清晰指引下，整体迈向更高质量发展阶段的缩影。2025年资本市场持续活跃，推动证券投资咨询行业增长空间进一步扩大，而常态化的强监管正是适配行业快速、高质量发展的必然要求。行业的竞争终将回归“专业能力”与“投资者长期信任”这 一本源，我们认为能够率先完成内部治理升级、真正构建以客户利益为中心的服务体系的机构，将在行业格局重塑中获得更稳固的竞争优势。盈利预测与投资评级：站在当前时间点，基于2025年盈喜数据、2026年2-4月份新获客及未来用户转化受到的影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.08/9.44/14.18亿元（前值为13.84/19.28/26.56亿元），对应18/17/11倍PE。站在中长期维度，我们看好市场活跃度的持续性，认为公司付费客户数量将稳健增长，学习机销量及海外业务将实现较快增长，维持“买入”评级。风险提示：市场波动风险，宏观经济与政策风险，监管合规风险。 （证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣妹） # 汇川技术（300124）：2025年业绩预告点评：业绩符合市场预期，工控需求持续向好 投资要点 事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入429.7~466.7亿元。同比 $+16\% -26\%$ ，归母净利润49.7~54.0亿元，同比 $+16 - 26\%$ ，扣非净利润47.6~51.7亿元，同比 $+18 - 28\%$ 。按中值，2025/25Q4实现营业收入448.2/131.6亿元，同比 $+21\% / + 13\%$ ，归母净利润51.9/9.3亿元，同比 $+21\%$ 持平，扣非净利润49.7/10.8亿元，同比 $+23\% / + 20\%$ 。主要系，1）工控需求复苏，公司上顶策略持续深化，同时竞争趋缓，我们预计盈利能力有所提升；2）智能机器人、数字能源、智能底盘、数字化、海外等战略业务加大投入，我们预计研发费用率有所提升。综合看，公司业绩符合市场预期。通用自动化：行业需求持续复苏、上顶策略下 $\alpha$ 凸显。根据MIR，25Q4OEM市场销售额同比 $+1.3\%$ （25Q3为 $+2.2\%$ )，行业持续复苏中，其中锂电、3C、半导体、物流、包装表现强劲。公司持续深化上顶策略，对TOP客户组织迭代，同时多产品解决方案不断渗透，市占率进一步提升，25年低压变频器/伺服系统/小型PLC市占率分别为 $19.64\% /30.51\% /6.73\%$ 同比 $+1.03 / + 3.11 / + 0.47\mathrm{pct}$ 。我们预计全年板块收入同比 $+20\%$ ，26年随行业需求进一步复苏，收入有望保持 $25\% +$ 增长。新能源汽车：定点放量带动收入快速增长、战略布局智能底盘业务。公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞25年销量同比 $+201\% / - 19\% / - 23\% / + 8\%$ ，表现分化。海外基于“LocalforLocal”战略快速布局，定点开始放量，产品由电源向总成拓展。同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计25Q4收入增速趋缓，但全年板块收入仍同比 $+30\%$ ，26年随商用车&海外持续放量，收入仍能维持 $20\% +$ 增长。电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。2025年房屋竣工面积累计同比- $20.4\%$ ，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，贡献增量，我们预计25年板块收入同比 $+0 - 5\%$ ，26年维持微增。人形机器人：执行器&仿生臂产品性能领先、剑指解决方案供应商。公司产品涵盖旋转、线性关节执行器及主要零部件，同时布局仿生臂、小脑等产品。产品在功率密度、扭矩密度、散热、精度&稳定性等方面优势显著，零部件自研率高。相关研发&销售投入不断增加，进展可期。盈利预测与投资评级：考虑到新能源车业务短期承压，我们下修25-27年归母净利润52.15/63.50/79.52亿元（原值为55.6/67.8/82.5亿元），同比 $+22\% / + 22\% / + 25\%$ ，对应PE分别为 $41x / 33x / 27x$ ，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40xPE，目标价94.1元，维持“买入”评级。风险提示：新能源车销量不及预期，竞争加剧等。 （证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫） # 养元饮品（603156）：26大年开局重拾增长，对外投资有望收获 投资要点 26大年开局有望重拾增长，红牛合作恢复。公司以核桃乳为核心的植物蛋白饮料有显著的大众礼品属性，销售季节性极强，2026年春节为2月16日，较2025年晚约19天，从元旦到春节长达47天，旺季区间显著拉长，渠道备货主要在1月和2月，Q1报表反馈预计积极。植物蛋白饮料市场规模可观，公司牢据核桃乳细分赛道龙头位置。核桃乳品类所属植物蛋白饮料赛道已进入相对成熟期，2021-2024年我国植物蛋白饮料市场规模稳定在350-400亿元区间，2024年公司核桃乳业务营收53.73亿元，“六个核桃”大单品引领核桃乳细分赛道发展。此外公司通过与红牛合作进军能量饮料赛道，饮料业务有望延续较好增势。公司于2020年获得红牛安奈吉系列长江以北地区全渠道独家经销权，我国能量饮料市场规模从2015年的287.9亿元增加至2024年的620.6亿元，2015-2024年CAGR接近 $9\%$ 明显高于同期软饮料的 $4\%$ ，且仍在继续成长。公司依托核桃乳成熟渠道体系导入能量饮料，能通过丰富品类增厚渠道利润和增强渠道粘性，也带来营收成长。对外投资渐入佳境，科技浪潮下有望带来丰厚回报。截至2025Q3末，公司持有芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业(有限合伙) $99.90\%$ 股权，并通过泉泓投资对外进行投资，目前投资方向主要为多元化的科技产业，投资领域涵盖半导体、人工智能、新能源、传媒等行业。截至2025Q3末，除持有长江存储 $0.98\%$ 股份外，还重点持有泰州衡川新能源材料 $4.92\%$ 股份、成都新潮传媒 $1.93\%$ 股份、重庆紫光华智 $0.70\%$ 股份、极芯通讯 $11.90\%$ 股份等。主营存储芯片的长鑫科技集团股份有限公司科创板IPO申请于2025年12月30日获上交所受理，而公司参与投资的长江存储也存在上市预期，科技类成功投资范例成为中期价值提升的重要支撑。另一方面，公司高分红提供安全边际，当前公司主业为现金牛业务，且2022-2024年产能利用率仅 $28\% -30\%$ 区间水平，预计短期资本开支维持低位水平，支撑未来延续高分红策略。盈利预测与投资评级：公司核桃乳大众礼品属性强，2026年春节晚，25-26实现小大年切换，预计Q1开局良好，全年有望重拾增长。公司对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望实现IPO退出从而兑现较好收益，而公司本身有高分红提供一定安全边际。我们更新2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元（前值为51.22、52.40、55.06亿元），分别同比 $-12.8\%$ 、 $+7.5\%$ 、 $+7.1\%$ ，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元（前值为13.56、13.93、15.05亿元），分别同比 $-23.3\%$ 、 $+11.3\%$ 、 $+8.1\%$ ，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级。风险提示：新品推广不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险，对外投资风险。 （证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn