深度报告-20260307-东方证券-英科医疗-300677.SZ-英科医疗首次覆盖报告_产能出清尾声_成本优势胜出_24页_862kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 产能出清尾声，成本优势胜出 # ———英科医疗首次覆盖报告 # 核心观点 - 疫情扰动出清，英科跻身头部。公司锚定一次性手套业务，业务辐射120余个国家地区。公司产品以出口为主，2024年境外收入80.6亿元（占比 $84.7\%$ ），境内收入14.6亿元（占比 $15.3\%$ ），经营稳健。疫情期间，一次性手套需求激增，行业整体扩产，公司扩产比例显著高于行业平均。在下行调整阶段，行业集中度提升，市场份额加速向龙头聚拢，英科跻身全球头部。2025年，全球手套销量有望追平2021年，价格趋稳小幅回升，“量增价减”趋势有望改变，一次性手套行业经过四年调整或已出清。 - 产线先进，成本优势构筑核心壁垒。1）公司以第三代生产线为主，线速行业领先，生产高效且能耗更低，生产技术竞争力强，良率长期稳定在 $99\%$ 以上；2）公司进行了“余热回收+智控变频+关键部件升级”全面节能技改，同时布局上游，降低了原材料波动对成本干扰。因此，对比同行，截至2025年三季度末，公司在毛利率和净利率方面都表现更好，成本优势全行业领先，市场地位有望进一步提升。 - 量价逐级改善，具备业绩弹性。1）销量方面：公司成本优势显著，持续推进市场多元化战略，雄厚资金实力保障了产能仍有翻倍空间，未来有望迅速抢占市场，实现销量稳健增长；2）价格方面：手套行业属于充分竞争行业，价格涨跌主要取决供需关系变化，以及原材料价格波动。目前，供需格局相对平衡，价格不具备大幅波动的条件，也已经具备了一定的材料价格带来的成本传导能力。综合分析，在行业供需趋于理性平衡、竞争回归成本与效率的背景下，英科具备规模、成本与全球化优势，有望实现份额提升。 # 盈利预测与投资建议 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为：1.98、2.97、3.37元，根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价为53.46元，首次给予“买入”评级。 # 风险提示 - 关税摩擦加剧风险；成本上涨风险；市场需求变化风险；工程建设不达预期风险。 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,919 9,523 10,155 11,782 13,563 同比增长(%) 4.6% 37.6% 6.6% 16.0% 15.1% 营业利润(百万元) 439 1,677 1,491 2,202 2,495 同比增长(%) -37.9% 282.0% -11.1% 47.7% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 383 1,465 1,296 1,943 2,209 同比增长(%) -39.1% 282.6% -11.6% 49.9% 13.7% 每股收益（元） 0.58 2.24 1.98 2.97 3.37 毛利率(%) 13.7% 23.6% 24.2% 24.9% 25.6% 净利率(%) 5.5% 15.4% 12.8% 16.5% 16.3% 净资产收益率(%) 2.4% 8.8% 7.2% 9.9% 10.2% 市盈率 79.2 20.7 23.4 15.6 13.7 市净率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 投资评级 买入（首次） 股价（2026年03月05日） 46.29元 目标价格 53.46元 52周最高价/最低价 48.79/19.67元 总股本/流通A股（万股） 65,516/46,560 A股市值（百万元） 30,328 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2026年03月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 10.9 13.07 6.91 88.47 相对表现% 12.58 13.56 5.53 69.38 沪深300% -1.68 -0.49 1.38 19.09 股价表现 # 证券分析师 伍云飞 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 wuyunfei1@orientsec.com.cn 021-63326320 # 目录 # 一、疫情扰动出清，英科跻身头部 5 1.1锚定一次性手套业务，经营稳健 5 1.2疫情扩产跻身头部，量价正恢复 8 # 二、产线先进，成本优势构筑核心壁垒 10 2.1 产线代际领先，效率显著更高 ..... 10 2.2成本优势突出，构筑核心壁垒 12 # 三、量价逐级改善，具备业绩弹性 14 3.1销量端：有望抢占市场，释放业绩 14 3.1.1国内市场稳健，非美出口提速 14 3.1.2 产能有序释放，扩产稳步推进 17 3.2价格端：小幅波动，不具备大涨条件 18 # 盈利预测与投资建议 19 盈利预测 19 投资建议 20 # 风险提示 21 # 图表目录 图1：公司发展历程 5 图2：公司业务以个人防护类产品为主 6 图3：公司主营业务毛利率逐渐修复（2019-2024年） 6 图4：公司以境外收入为主（亿元）（2024年） 6 图5：公司境外毛利率水平更高（2024年） 6 图6：公司营业总收入及同比增速（亿元） 7 图7：公司归母净利润及同比增速（亿元） 7 图8：毛利率和净利率疫情后回升（2019-2025前三季度） 图9：期间费用率有所波动（2019-2025前三季度） 7 图10：国外一次性手套龙头厂商扩产温和（2019-2024年） 8 图11：国内一次性手套龙头厂商快速扩产（2019-2024年） 8 图12：销售量向龙头聚拢（2019-2021年） 8 图13：公司销售额占比快速增长并拉开差距（2019-2021年） 8 图14：全球一次性手套销售量修复（十亿只） 9 图15：全球一次性手套销售收入回暖（十亿美元） 9 图16：丁腈手套出口均价已较为平稳 9 图17：PVC手套出口均价有回升迹象 10 图18：公司生产基地图 10 图19：TopGlove产线条数演变历程（2019-2025年） 11 图20：同热值煤炭与液化天然气价格变化趋势（2022-2025年） 12 图21：毛利率水平公司表现更好 14 图22：净利率水平公司表现更好 14 图23：我国人均一次性手套使用量较少（只） 14 图24：卫生技术人员构成逐年增加（万人）（2018-2024年） 14 图25：2024年一次性手套全球市场分布情况 16 图26：2024年全球橡胶手套市场份额占比 16 图27：2024年美国医用手套来源占比 16 图28：公司非美市场和国内市场销售收入增速 16 图29：公司现金及等价物储备领先（亿元） 17 图30：丁二烯现货价格情况 18 图31：丁腈胶乳进口均价情况 18 表 1: 公司创始人及高级管理团队介绍 ..... 5 表 2: 公司产品介绍. 5 表 3：公司生产环节多维度先进高效. 11 表 4：英科医疗材料和外购成本占比最高 12 表 5: 公司技改降低成本项目 ..... 13 表 6：公司布局上游原材料保障供应. 13 表7：美国关于手套品类对华关税逐年加码 15 表8：其他国家和地区橡胶手套关税较低 15 表 9: 公司在建项目情况 (截至 2025 年中报) ..... 17 表 10: 可比公司估值 ..... 20 # 一、疫情扰动出清，英科跻身头部 英科医疗起步于1993年，2017年于深交所上市。公司凭借一次性手套为主，轮椅等康复用品为辅的战略布局，依托全球六大生产基地，业务辐射至120余个国家和地区。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 股权结构集中，管理层实业经验丰富。截至2025年三季度，公司创始人兼董事长刘方毅直接持有公司 $35.39\%$ 的股份，其他前十名股东总计持股 $8.59\%$ ，股权结构集中。董事长谙熟北美贸易，后转型制造，具有需求与供给两端视角。 表 1: 公司创始人及高级管理团队介绍 姓名 职务 出生年份 工作经历 刘方毅 董事长 1970 公司创始人；曾在90年代于北美从事一次性手套的贸易业务，后逐步进入医疗器械制造领域，一次性手套行业经验已超30年。2024年入选“2024福布斯中国·出海领军人物TOP30”，“ESG先锋60”年度ESG探索人物奖； 陈琼 总经理 1982 曾任上海绿林进出口有限公司销售主管、综合产品部经理和总经理； 于海生 副总经理 1976 曾任淄博恒昌塑胶制品有限公司业务经理；曾任淄博英科框业有限公司进出口部经理； 冯杰 财务总监、董事会秘书 1985 曾任奥斯顿建材（青岛）有限公司财务部成本会计；曾任山东英科财务部经理；曾任本公司财务部销售税务会计； 数据来源：iFind，东方证券研究所 # 1.1锚定一次性手套业务，经营稳健 公司业务主要为个人防护类（PVC、丁腈手套等）与康复护理类（轮椅、代步车等），其中个人防护类营收占比维持在 $90\%$ 左右，是核心主力。 表 2：公司产品介绍 类别 名称 产品示意图 个人防护类 手套 (一次性PVC手套) (一次性丁腈手套) 隔离服 (一次性PE手套) 口罩 康复护理类 电动轮椅车 手动轮椅车 电动代步车 助步器 电动沙发 医用床边桌 其他产品 冰袋/热袋 免洗消毒液 暖贴 冷热袋 凉垫 心电电极片 标签电极 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图2：公司业务以个人防护类产品为主 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：公司主营业务毛利率逐渐修复（2019-2024年） 图4：公司以境外收入为主（亿元）（2024年） 图5：公司境外毛利率水平更高（2024年） 数据来源：Wind，东方证券研究所 以出口业务为主。2024年境外收入80.6亿元（占比 $84.7\%$ ），境内收入14.6亿元（占比 $15.3\%$ ）。同年，公司境外毛利率 $24.5\%$ ，显著高于境内 $18.9\%$ ，利润贡献更大。 数据来源：iFind，东方证券研究所 数据来源：iFind，东方证券研究所 业绩增速回升。2019-2024年，公司总营收从20.8亿元增长至95.2亿元（CAGR=36%），归母净利润从1.8亿元增长至14.7亿元（CAGR=52%）。疫情推动个人防护产品需求暴涨，2022-2023年需求回落叠加下游去库存，营收承压，2024年开始有所修复。25年前三季度，实现营收74.2亿元（同比4.6%）；归母净利润9.2亿元（同比34.5%）。 图6：公司营业总收入及同比增速（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 图7：公司归母净利润及同比增速（亿元） 图8：毛利率和净利率疫情后回升（2019-2025前三季度） 图9：期间费用率有所波动（2019-2025前三季度） 数据来源：Wind，东方证券研究所 整体毛利率小幅上升，费用率波动较小。毛利率和净利率自2021年后同步回升，25年前三季度分别为 $23.7\%$ 和 $12.8\%$ 。费用率方面：随着行业出清，份额集中，销售费用率有所下降；研发费用率基本保持稳定；剔除疫情扰动，管理费用基本保持在 $6\%$ 上下波动。总体来看，费用率波动较小。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.2 疫情扩产跻身头部，量价正恢复 中国厂商扩产幅度高于国际巨头。2019至2024年间，TopGlove、Hartalega和Kossan合计产能提升 $15.3\%$ ；同期，中国头部生产商抓住疫情需求窗口迅速扩产，2024年英科医疗、蓝帆医疗和中红医疗合计产能较19年同比增长 $233.2\%$ ，扩产幅度显著高于行业平均，英科跻身全球前列。 图10：国外一次性手套龙头厂商扩产温和（2019-2024年） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图11：国内一次性手套龙头厂商快速扩产（2019-2024年） 图12：销售量向龙头聚拢（2019-2021年） 图13：公司销售额占比快速增长并拉开差距（2019-2021年） 数据来源：iFind，东方证券研究所 销售量向龙头聚拢，公司销售额增速更快。按销售量口径，英科医疗、蓝帆医疗和中红医疗合计占比由2019年 $7.4\%$ 提升至2021年 $10.3\%$ （ $+2.9\mathrm{pct}$ ），行业集中度提升。从销售额占比看，公司增长更为迅速，由2019年 $2.3\%$ 增长至2021年 $8.0\%$ ，跟其他国产企业拉开明显差距。 数据来源：《2023年中国一次性丁腈手套行业发展白皮书》，东方证券研究所 数据来源：《2023年中国一次性丁腈手套行业发展白皮书》，东方证券研究所 全球一次性手套销量回升，量价关系修复。2022年疫情结束后，销售收入与销售量均出现下滑，行业经历了三年去库存和价格战阶段，逐步出清。预计到2025年，销售量有望追平2021年，销售收入有望回到2021年一半的水平，量价关系得到修复。 图14：全球一次性手套销售量修复（十亿只） 数据来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所 图15：全球一次性手套销售收入回暖（十亿美元） 图16：丁腈手套出口均价已较为平稳 数据来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所 手套价格触底企稳，已有回升的迹象。丁腈与PVC手套价格皆在疫情期间达到高点，随着疫情消退逐级走低，2024年触底开始反弹。2025年至今，价格在底部企稳，并已有回升的迹象，行业进入到出清阶段。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 图17：PVC手套出口均价有回升迹象 数据来源：海关总署，东方证券研究所 # 二、产线先进，成本优势构筑核心壁垒 # 2.1 产线代际领先，效率显著更高 形成六大生产基地，效率领先。公司在国内形成“华东+华中”放射式制造网络，六大智能化生产基地分别位于山东青州、山东淄博、江苏镇江、江西九江、安徽淮北和安徽安庆，并配套现代化智能仓储体系，旨在节约原料获取时间、分散产能与快速出海，进一步夯实成本与效率优势。 图18：公司生产基地图 淄博生产基地 青州生产基地 淮北生产基地 安庆生产基地 镇江生产基地 九江生产基地 数据来源：公司官网，东方证券研究所 产线代际领先，优势明显。公司以第三代生产线为主，线速行业领先、能耗更低、控制克重能力更好。单线长达1.8公里，结合数字化系统与热电联产，高效生产并降低能耗，良率长期稳定在99%以上。 表 3：公司生产环节多维度先进高效 衡量维度 技术表现 作用 产线先进 第三代丁腈双手模全自动生产线 第三代生产线实现行业领先的线速、较低耗能及克重控制能力。 产线规模 单线长度达1.8公里 公司的标准丁腈手套生产线长度已达1.8公里，设有约500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗，同时保持高质量的产品。 数字化系统 精密DCS系统 生产过程自动温控及液位控制 能效管理 热电联产(CHP) 安徽安庆基地引入最新热电联产技术，结合第三代丁腈双手模全自动生产线。 质量水平 良率长期稳定在99%以上 即使在满产状态下，通过自动化配料与温控，产品良品率始终维持在99%以上。 数据来源：深交所互动易、公司公告，东方证券研究所 相较国际巨头，英科更具长期优势。2019-2025年，TopGlove产线从682条增至784条，但其中包含大量10年以上线龄的单模产线；相比之下，公司在疫情期间快速扩张建设的产能多为双模生产线，且融合自动温控和自动脱模等技术，在生产效率和产线灵活性上领先于TopGlove，具有显著竞争优势。 图19：TopGlove产线条数演变历程（2019-2025年） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 2.2 成本优势突出，构筑核心壁垒 材料和外购成本占比最高，进一步体现产线优势。原材料和能源是一次性手套成本构成的重要因素。2024年，TopGlove原材料与能源成本合计占比 $57.00\%$ ，英科医疗的直接材料和外购成本占比为 $63.08\%$ ；中红医疗材料成本占比在 $43.50\%$ ，蓝帆医疗原材料成本占比 $57.44\%$ 。公司毛利率对原料和能源价格更敏感，进一步体现出公司产线优势。 表 4：英科医疗材料和外购成本占比最高 英文医疗 Top Glove 中红医疗 蓝帆医疗 直接材料和外购成本 63.08% 原材料 42.00% 材料成本 43.50% 健康防护产品-原材料 57.44% 加工费用等其他费用 36.92% 能源 15.00% 其他 56.50% 健康防护产品-加工费用 40.85% 劳动力 11.00% 健康防护产品-其他 1.71% 其他 32.00% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 相较海外手套龙头能源优势突出。Top Glove生产主要依赖天然气，而英科医疗以低成本清洁燃煤为主，单位能耗成本更低。市场同热值液化天然气的单位价格约为煤炭的2-4倍，且液化天然气价格波动更为显著。 图20：同热值煤炭与液化天然气价格变化趋势（2022-2025年） 数据来源：iFind，东方证券研究所 “节能技改+规模效应”精细控制能源成本。公司以“余热回收+智控变频+关键部件升级”三类改造实现节能降耗，其中江西冷却槽、青州废水烟气余热回收与锅炉改造项目合计年节煤约10660吨；淄博手模材质更新能耗降低 $30\%$ ；淮北制冷机房群控日均节电约8060kWh。 表 5：公司技改降低成本项目 改造项目 生产基地 降本成果 冷却槽余热回收改造 江西生产基地 每年可节约煤炭量约4440吨 水余热回收 青州生产基地 每年可节约煤炭量约3350吨 PVC烟气余热回收 青州生产基地 每年可节约煤炭量900余吨 锅炉改造 青州生产基地 每年可节约煤炭量1350余吨 空压机余热回收改造 - 每年可节约煤炭量620吨 手模材质更新 淄博生产基地 能耗降低30% 制冷机智控改造 淮北基地 日均节约用电达8060kWh 数据来源：公司公告，东方证券研究所 丁腈胶乳自供，原料更有保障。公司控股建设山东浩德年产15万吨羧基丁腈胶乳与5万吨高性能丁苯胶乳项目和安徽凯泽年产50万吨羧基丁腈胶乳项目。随着自供比例提升，公司在上游价格高企时可提高自用比例以对冲成本压力，在价格回落时则灵活调整外采比例，在保障关键原料稳定供应的同时平滑盈利波动。 表 6：公司布局上游原材料保障供应 企业名称 关联关系 地点 产能规模 投资额/状态 安徽凯泽新材料 控股孙公司 安徽淮北 年产50万吨羧基丁腈胶乳 计划总投资约7亿元，一期30万吨已于2022年投产。 山东浩德塑胶 控股子公司 山东淄博 年产15万吨羧基丁腈胶乳 已投入运营。 数据来源：公司公告、淄博市生态环境局，东方证券研究所 利润率同业最高。横向对比四家手套类上市公司：英科医疗、中红医疗、Top Glove、贺特佳，2019年底开始COVID-19爆发，全球一次性手套价格快速攀升，四家利润率趋同。疫情后，四家毛利率开始分化，其中英科医疗表现最好，且远高于其他三家；净利率来看，英科医疗也同样优于其他三家。我们认为与公司在成本端（原材料和能源）的优势密不可分。 图21：毛利率水平公司表现更好 数据来源：iFind、公司公告，东方证券研究所 图22：净利率水平公司表现更好 图23：我国人均一次性手套使用量较少（只） 图24：卫生技术人员构成逐年增加（万人）（2018-2024年） 数据来源：iFind、公司公告，东方证券研究所 成本优势构筑核心壁垒。公司通过生产线自动化和工艺创新、上游核心原材料丁腈胶乳自供、使用低成本的清洁燃煤能源，构建了全球领先的成本优势。在需求缓慢小幅增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将回归成本与效率，英科优势显著。 # 三、量价逐级改善，具备业绩弹性 目前，行业经历了三年去库存和价格战，过剩产能出清，进入周期底部，公司盈利恢复确定性较强，业绩弹性主要取决于量价变化。 # 3.1 销量端：有望抢占市场，释放业绩 # 3.1.1 国内市场稳健，非美出口提速 国内市场：具备稳健增长的潜力。作为一次性手套的主要消费群体，中国执业（助理）医师和注册护士人员总数自2018年的770.6万增至2024年的1093.7万（CAGR=6%），医护人员数量持续增长，而且中国大陆人均一次性手套使用量仅9只/年，远低于全球平均水平。所以，国内需求端具备稳健增长的潜力。 数据来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所 数据来源：国家卫健委，东方证券研究所 海外市场：中国出口美国累加关税高，影响大。疫情关税豁免结束后，2024年最终敲定301关税，对医用手套2025年加征 $50\%$ 关税，2026年加征至 $100\%$ 关税。2026年开始，301关税叠加总统令E.O.14195，医用手套关税超过 $110\%$ ，对中国手套出口美国影响较大。 表 7：美国关于手套品类对华关税逐年加码 表 8：其他国家和地区橡胶手套关税较低 时间 政策背景 涉及产品(HTS代码) 执行税率 来源/备注 2019年 301调查清单4A 医用手套(4015.12.10) 15% USTR 301清单4A。PVC手套初期不在重点加征范围。 2020年 中美第一阶段经贸协议 医用手套(4015.12.10) 降至7.5% 随协议签署,4A清单产品关税减半。 2020-2023年 新冠肺炎疫情豁免 医用手套(4015.12.10) 0%(豁免执行) 为应对疫情,USTR多次延长医用防护物资的301关税豁免。 2024年 301复审最终定案 医用手套(4015.12.10) 2025年50%;2026年100% USTR最终决定远超5月提议,旨在迫使供应链迁出中国。 2025年 总统行政令(E.O.14195) 所有中国进口商品(含手套) 额外增加10% 特朗普回归后签发行政令,在现有301税率基础上叠加10%。 2025年 中美贸易关系微调 PVC/乙烯基手套(3926.20) 暂停24%互惠关税 《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》 2026年 关税阶梯生效 医用手套(4015.12.10) 额外关税累加结果110%(100%+10%) 拜登时期的100%目标税率叠加特朗普的10%普适税率。 数据来源：CCME、USTR、新华社、govinfo，东方证券研究所 非美国地区关税低，利于公司继续拓展。除美国市场外，海外其余国家和地区关税均较低，并且政策可预期（欧盟、英国：2%左右；日本、澳大利亚：0%），较低的关税有利于公司凭借自身成本优势进行持续拓展。 国家/地区 橡胶手套 HS 编码 关税税率 (2026 年) 政策依据/协议 欧盟 4015.12 (医用) 2.0% 最惠国待遇(MFN) 4015.19(其他) 2.7% 最惠国待遇(MFN) 日本 4015.12 (医用) /4015.19 0.0% 最惠国待遇(MFN) 澳大利亚 4015.11 0.0% 中澳自贸协定 (ChAFTA) 英国 4015.12 (医用) /4015.19 2.0% 最惠国待遇(MFN) 巴西 4015.12 (医用) /4015.19 16.0% 最惠国待遇(MFN) 数据来源：ITC Market Access Map、Australia's FTA Portal、Access2Markets，东方证券研究所 非美市场开拓空间巨大。2024年，美国约占全球一次性手套市场终端的 $37\%$ ，其他国家和地区占 $63\%$ 。目前，中国手套占全球 $28\%$ 的市场份额，占美国市场 $42\%$ 份额，非美市场具备巨大可开拓空间。 图25：2024年一次性手套全球市场分布情况 数据来源：Precedence Research，东方证券研究所 图26：2024年全球橡胶手套市场份额占比 数据来源：MARGMA、NST，东方证券研究所 图27：2024年美国医用手套来源占比 图28：公司非美市场和国内市场销售收入增速 数据来源：The Business Times、UOBKayHian，东方证券研究所 非美市场增长强劲。受美国关税影响，公司积极拓展国内和非美地区市场，2025上半年海外非美市场销售收入同比增长约 $45\%$ ，快于国内市场（同比 $35\%$ ），非美销售势头强劲。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 3.1.2 产能有序释放，扩产稳步推进 资金实力雄厚，产能逐级释放。一次性手套行业是资本密集型行业，公司目前在建产能还有山东英科年产500亿只项目、安庆英科年产400亿只项目、江西英科年产271.68亿只项目，三大项目工程进度分别为 $28.98\%$ 、 $24.20\%$ 和 $89.72\%$ 。截止25Q3，公司账面净现金51亿元，远超同业，是少数具备大规模扩产能力的公司。 表 9：公司在建项目情况(截至 2025 年中报) 项目名称 预算数(百万) 工程累计投入占预算比例 工程进度 资金来源 山东英科公司年产500亿只高端医用手套项目 3,951.87 29.98% 28.98% 自有资金 安庆英科公司年产400亿只(4000万箱)高端医用手套项目 4,000.00 24.20% 24.20% 自有资金 江西英科公司年产271.68亿只(2744万箱)高端医用手套项目 2,563.66 91.72% 89.72% 自有资金 安徽英科公司年产107.36亿只(1073.6万箱)高端医用手套项目 500.00 128.94% 100.00% 自有资金 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图29：公司现金及等价物储备领先（亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 销量有望稳健增长，具备业绩弹性。公司持续推进市场多元化战略，国内外市场共振，资金实力雄厚将保障产能逐级释放，凭借成本优势抢占市场。因此，我们认为英科有望成为一次性手套行业全球最大玩家，销量稳健增长是公司重大的业绩弹性来源。 # 3.2价格端：小幅波动，不具备大涨条件 原材料价格波动：丁腈手套已经具备一定的传导能力。原材料在一次性手套总成本中占比近 $50\%$ ，丁二烯、丁腈胶乳是最核心的原材料，二者市场价格易受原油价格影响，当前有上涨压力，市场也较为担心成本上升对盈利有负面影响。但是，在当下过剩产能出清的情况下，考虑到手套具有一定的刚需属性，丁腈手套行业已经具备了一定的价格传导能力。 图30：丁二烯现货价格情况 数据来源：iFind，东方证券研究所 图31：丁腈胶乳进口均价情况 数据来源：iFind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 供需关系变化：终端价格不具有大幅上涨的条件。供需缺口是决定终端价格大幅波动的核心因素，从需求来看，全球并没有出现极端情况刺激需求激增，只是缓慢恢复增长，目前供需格局相对平衡的局面并没有被打破，终端价格不具备大幅波动的条件。 # 盈利预测与投资建议 # 盈利预测 公司是全球一次性手套龙头，产品主要以一次性手套（丁腈手套、PVC手套）为主。我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设： # 1) 收入增长主要来自于： i.新冠疫情后全球手套库存出清，2021-2024年行业整体温和扩产，2024年公司产能利用率达 $100\%$ ，未来公司新建产能预计陆续投产； ii.受美国301关税影响，公司加快海外非美低关税市场布局，2025年上半年实现快速增长，预计公司海外订单将持续增长； iii.国内市场小幅缓慢增长，公司积极拓展，预计国内也有略有增长。 # 2) 公司是毛利增长主要来自于： i. 公司成本较海外巨头具有明显优势，预计公司成本优势可持续； ii.针对原材料价格回升的市场担忧，在当下过剩产能出清的情况下，我们认为丁腈手套行业已经具备一定的价格传导能力，成本端上升不改全年盈利能力向上趋势； iii.公司25-27年毛利率分别为 $24.2\% / 24.9\% / 25.6\%$ 。成本端：丁腈手套原料、煤炭价格波动能顺利传导；销售端：销量快速增长，规模效应显现。预计毛利率略有较小增长。 3) 公司25-27年销售费用率为 $3.07\% / 2.90\% / 2.77\%$ ，管理费用率为 $5.59\% / 5.29\% / 5.05\%$ 研发费用率为 $4.39\% / 4.23\% / 4.12\%$ 。期间费用率的下降系营收规模增长，以及公司良好成本控制所致。 盈利预测核心假设 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 医疗防护类 销售收入(百万元) 6,179.8 8,600.1 9,222.0 10,718.4 12,326.2 增长率 2.9% 39.2% 7.2% 16.2% 15.0% 毛利率 13.3% 24.2% 24.5% 25.2% 26.0% 康复护理类 销售收入(百万元) 395.8 457.7 419.5 472.6 527.5 增长率 4.8% 15.6% -8.3% 12.7% 11.6% 毛利率 12.8% 15.4% 19.9% 19.9% 19.9% 其他业务 销售收入(百万元) 343.1 465.5 514.0 591.1 709.3 增长率 48.6% 35.7% 10.4% 15.0% 20.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 毛利率 22.3% 20.5% 23.9% 23.9% 23.9% 合计 6,918.7 9,523.3 10,155.5 11,782.1 13,562.9 增长率 4.6% 37.6% 6.6% 16.0% 15.1% 综合毛利率 13.7% 23.6% 24.2% 24.9% 25.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 # 投资建议 在一次性手套行业供需趋于理性平衡、竞争回归成本与效率的背景下，厂商的分化逻辑愈发清晰。英科是具备规模和成本优势的全球化企业，有望持续提升市场份额。销量方面，抢占市场，实现稳健增长，是公司业绩弹性的主要来源；价格方面，原材料价格波动能顺利传导。因此，我们认为未来公司一次性手套业务将持续释放业绩。 公司作为全球领先的一次性手套龙头，在上市公司范围内，虽然蓝帆医疗、中红医疗业务相近，但由于业绩亏损，不具备可比性，因此我们选取：维力医疗、洁特生物、稳健医疗、鱼跃医疗和可孚医疗这五家作为可比公司。 维力医疗主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管；洁特生物主营为生物实验室耗材、生物工艺耗材等；稳健医疗产品覆盖手术室耗材、功能性敷料等领域；鱼跃医疗是全球领先的医疗器械产品与服务解决方案厂商；可孚医疗是康复辅具、健康监测与呼吸支持设备及耗材制造商。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.98、2.97和3.37元。公司在疫情期间快速扩产，跻身龙头，随着疫情后一次性手套行业过剩产能出清完成，有望利用先进产线和成本端的优势，进一步抢占市场，巩固全球一次性手套龙头地位。根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年18倍PE，对应目标价为53.46元，首次给予“买入”评级。 表 10：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2026/3/5 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 维力医疗 603309 14.10 0.75 0.90 1.07 1.27 18.76 15.70 13.22 11.10 洁特生物 688026 17.11 0.51 0.35 0.82 1.03 33.27 48.89 20.79 16.68 稳健医疗 300888 33.70 1.19 1.76 2.12 2.52 28.22 19.15 15.93 13.39 鱼跃医疗 002223 36.27 1.80 1.93 2.23 2.59 20.14 18.80 16.26 14.01 可孚医疗 301087 58.29 1.49 1.79 2.21 2.64 39.06 32.49 26.41 22.10 最大值 39.06 48.89 26.41 22.10 最小值 18.76 15.70 13.22 11.10 平均数 27.89 27.00 18.52 15.46 调整后 平均 27.21 23.48 17.66 14.69 数据来源：wind，东方证券研究所 # 风险提示 关税摩擦加剧风险。由于美国关税政策后续尚不明朗，若美国进一步加征对华相关产品关税，则公司未来收入可能受到影响。 成本上涨风险。公司竞争优势主要来自于成本控制，若未来能源价格，人力成本上升，则对公司的盈利能力和市场竞争力产生影响； - 市场需求变化风险。若市场对手套数量和品种需求产生变化，则可能对公司未来的收入产生影响。 - 工程建设不达预期风险。公司正在进行后续扩产工作，若后续工程建设未达公司预期，则可能对公司生产效率和收入产生影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 7,222 12,014 16,502 15,438 17,089 应收票据、账款及款项融资 937 1,379 1,469 1,705 1,963 预付账款 132 204 218 253 292 存货 1,150 1,265 1,339 1,539 1,755 其他 6,163 7,092 7,077 7,090 7,105 流动资产合计 15,603 21,955 26,605 26,026 28,203 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 7,734 8,501 7,968 7,400 6,825 在建工程 1,509 1,288 3,003 5,990 9,930 无形资产 567 767 856 945 1,066 其他 1,666 2,120 1,481 1,625 1,708 非流动资产合计 11,476 12,676 13,308 15,960 19,529 资产总计 27,079 34,631 39,913 41,986 47,733 短期借款 7,034 12,666 16,583 16,583 20,014 应付票据及应付账款 922 845 895 1,029 1,173 其他 663 1,171 1,107 1,153 1,204 流动负债合计 8,618 14,683 18,584 18,765 22,391 长期借款 76 165 165 165 165 应付债券 1 1 0 0 0 其他 2,089 2,100 2,099 2,099 2,099 非流动负债合计 2,167 2,267 2,264 2,264 2,264 负债合计 10,785 16,949 20,849 21,029 24,655 少数股东权益 266 278 301 337 377 实收资本(或股本) 656 646 655 655 655 资本公积 966 980 1,139 1,139 1,139 留存收益 14,396 15,778 16,976 18,833 20,914 其他 11 (0) (8) (8) (8) 股东权益合计 16,295 17,682 19,064 20,957 23,078 负债和股东权益总计 27,079 34,631 39,913 41,986 47,733 现金流量表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 388 1,492 1,319 1,978 2,250 折旧摊销 690 767 682 692 702 财务费用 (306) (437) (106) (496) (436) 投资损失 (87) (63) (63) (63) (63) 营运资金变动 346 3 (178) (304) (331) 其它 (528) (683) 322 (426) (363) 经营活动现金流 502 1,079 1,976 1,382 1,759 资本支出 (993) (1,489) (1,924) (3,199) (4,188) 长期投资 (41) (121) 0 0 0 其他 (2,943) (2,257) 343 343 343 投资活动现金流 (3,976) (3,868) (1,580) (2,856) (3,845) 债权融资 48 471 (2) 0 0 股权融资 (93) 4 168 0 0 其他 3,055 950 3,926 410 3,738 筹资活动现金流 3,009 1,425 4,092 410 3,738 汇率变动影响 67 60 -0 -0 -0 现金净增加额 (397) (1,304) 4,488 (1,064) 1,651 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,919 9,523 10,155 11,782 13,563 营业成本 5,971 7,272 7,693 8,846 10,089 销售费用 252 288 312 342 376 管理费用 487 518 567 623 685 研发费用 283 398 445 499 559 财务费用 (306) (437) (106) (496) (436) 资产、信用减值损失 30 142 83 86 103 公允价值变动收益 176 280 280 280 280 投资净收益 87 63 63 63 63 其他 (27) (7) (13) (24) (37) 营业利润 439 1,677 1,491 2,202 2,495 营业外收入 38 3 3 3 3 营业外支出 35 70 70 70 70 利润总额 443 1,609 1,423 2,134 2,427 所得税 55 117 104 156 177 净利润 388 1,492 1,319 1,978 2,250 少数股东损益 5 26 24 36 40 归属于母公司净利润 383 1,465 1,296 1,943 2,209 每股收益（元） 0.58 2.24 1.98 2.97 3.37 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 4.6% 37.6% 6.6% 16.0% 15.1% 营业利润 -37.9% 282.0% -11.1% 47.7% 13.3% 归属于母公司净利润 -39.1% 282.6% -11.6% 49.9% 13.7% 获利能力 毛利率 13.7% 23.6% 24.2% 24.9% 25.6% 净利率 5.5% 15.4% 12.8% 16.5% 16.3% ROE 2.4% 8.8% 7.2% 9.9% 10.2% ROIC 0.6% 4.2% 3.8% 4.3% 4.7% 偿债能力 资产负债率 39.8% 48.9% 52.2% 50.1% 51.7% 净负债率 0.0% 7.1% 3.6% 8.3% 15.3% 流动比率 1.81 1.50 1.43 1.39 1.26 速动比率 1.68 1.41 1.36 1.30 1.18 营运能力 应收账款周转率 9.4 8.3 7.2 7.5 7.5 存货周转率 5.5 6.0 5.9 6.1 6.1 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 每股指标(元) 每股收益 0.58 2.24 1.98 2.97 3.37 每股经营现金流 0.77 1.67 3.02 2.11 2.68 每股净资产 24.47 26.56 28.64 31.47 34.65 估值比率 市盈率 79.2 20.7 23.4 15.6 13.7 市净率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 28.8 11.8 11.5 9.9 8.6 EV/EBIT 178.7 19.1 17.1 13.9 11.5 资料来源：东方证券研究所 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn