2026年电子行业专题报告_关注存储超级周期下国产化机遇_2

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 分析师： 邓垚 执业证书编号：S1380519040001 联系电话：010-88300849 邮箱： dengyao@gkzq.com.cn 电子（申万）与沪深300走势图 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 行业评级 中性 # 相关报告 5G叠加国产替代半导体设备加速成长——2020年电子行业策略报告 景气与政策共振半导体国产化空间广阔——2021年电子行业策略报告 短期扰动不改长期成长 关注设备及功率半导体——2022年一季度半导体行业分析与展望 关注汽车电子及新能源等驱动下结构性机会——2022年半导体行业中期策略报告 新能源及信创等驱动强劲需求有望逐步复苏——2024年半导体行业策略报告 AI驱动行业持续成长——2025年电子行业策略报告 存储扩产与国产替代共振开启“芯”周期—2026年电子行业策略报告 2025年12月31日 # 内容提要： AI驱动下存储迎来新一轮上行周期。据SIA数据，2025年10月全球半导体销售额创下727亿美元的历史新高，同比增速达 $27.2\%$ 。其中，存储芯片作为核心驱动力，预计2025全年实现 $28\%$ 的强劲增长。不同于以往由消费电子出货量驱动的周期，本轮复苏呈现出明显的“AI导向”特征，直接推动了高端HBM及高层数NAND持续放量，行业确立“量价齐升”格局。 供给端资本开支结构分化，有效供给弹性下降。头部厂商（三星、美光、SK海力士）的资本开支虽维持高位，但重心全面转向HBM及先进制程迁移，而非单纯扩大晶圆投片量。由于HBM生产工艺复杂，生产1GB HBM消耗的晶圆产能是DDR5的3倍，导致常规DRAM产能被大幅挤压。 与此同时，扩产受制于技术与经济双重约束：2.5D/先进封装产能与良率爬坡使HBM扩产成为“晶圆+封装+客户认证”的系统工程；单位产能资本开支抬升、扩产兑现周期显著长于价格周期，令行业供给弹性下降、周期上行更具持续性且波动更多体现为结构分化。 - 需求端从“训练”向“推理”延展，存力需求全面爆发。需求驱动力已从传统的PC/手机转向数据中心，呈现出高弹性特征。 1）AI数据中心：HBM已成战略物资，单卡搭载量激增，且随着AI应用步入“推理期”，RAG技术引爆大容量企业级SSD需求。 2）端侧革命：AIPC和AI手机对内存的“最低配置”要求被强制拉升，推动单机存储容量大幅增长。 投资建议：此轮存储超级周期下，中国大陆产业链迎来重要机遇。1）上游设备加速验证：随着长存、长鑫进入深度扩产期，DRAM电容制造的高深宽比刻蚀与ALD薄膜工艺成为技术高地。国产设备厂商正从“单机可用”向“整线主力”跨越，市场份额有望在存储扩产潮中持续提升。 2）下游模组价值进一步提升：受益于低价库存的毛利率修复以及信创市场的国产化替代，AI时代模组厂正逐步进化为拥有主控算法和交付保障能力的“解决方案商”，承担国产化“最后一公里”的交付与认证中枢角色。 $\bullet$ 给予行业“中性”评级。 风险提示：全球宏观经济下行，贸易摩擦加剧，技术创新不达预期，下游需求不达预期，业绩增长低于预期，中美关系进一步恶化，乌克兰危机，黑天鹅事件，国内经济复苏低于预期，国内外二级市场系统性风险等。 # 目录 1．2024年以来存储步入新一轮上行周期. 4 1.1 周期性：高资本开支叠加技术迭代导致产能、库存和价格波动……5 1.2 2018年以来历经多轮典型周期 1.3 价格端：DRAM更具弹性和上修幅度 ..... 7 1.4库存端：从“去库存”到“抢产能” 9 2．供给端：资本开支呈现分化有效供给弹性下降 12 2.1 资本开支从“控量”转向“结构性补短板” 12 2.2 稼动率呈现结构性分化 ..... 12 2.3扩产受制于物理和经济双重约束 13 3．需求端：从消费电子转向数据中心主导 14 3.1 AI数据中心为主要引擎 ..... 14 3.2消费端从“出货周期”转向“单机容量/配置周期” 16 4. 投资建议 ..... 17 5．风险提示 19 # 图表目录 图1：近年来全球半导体销售额月度数据 4 图2：WSTS统计预测全球半导体销售情况（单位：十亿美元） 5 图3：近年来全球存储销售额年度数据 6 图4：近年来全球存储销售额年度增长率 6 图5：TrendForce关于DRAM价格走势统计和预测 8 图6：TrendForce关于NAND价格走势统计和预测 9 图7：三星电子2025年存货情况 10 图8：美光2025年存货情况 10 表 1: WSTS 统计预测全球分产品半导体销售情况 表 2：主要存储原厂(三星、美光、海力士)平均库存天数(DOI)趋势 (24Q4 -25Q4)……11 表 3: AI 发展的四个时代 ..... 15 表 4: 全球终端类型 DRAM 平均搭载量 (GB) 表 5: 重点公司盈利预测情况 ..... 18 # 1. 2024年以来存储步入新一轮上行周期 据美国半导体产业协会（SIA）数据，2025年10月全球半导体销售总额攀升至727亿美元，再次刷新月度历史最高纪录，在去年同期的高基数下，同比增速仍达 $27.2\%$ 环比增长 $4.7\%$ ，连续第19个月实现正增长；按季度来看，第三季度全球半导体销售额达2084亿美元，首次季度销售额突破2000亿美元，同比和环比分别增长 $25.1\%$ 和 $15.8\%$ ，创下自2009年以来最快季度环比增速，彰显出行业周期复苏强劲态势。 图1：近年来全球半导体销售额月度数据 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 其中存储芯片预计25年全年实现 $28\%$ 的强劲增速，主要来自AI训练与推理带来的算力需求爆发，带动高端HBM及高层数NAND等环节持续放量。 图2：WSTS统计预测全球半导体销售情况（单位：十亿美元） 资料来源：WSTS，国开证券研究与发展部 表 1: WSTS 统计预测全球分产品半导体销售情况 Fall 2025 Amounts in US$M Year on Year Growth in % 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E Discrete Semiconductors 31,026 30,900 33,436 -12.70% -0.40% 8.20% Optoelectronics 41,095 42,597 45,020 -4.80% 3.70% 5.70% Sensors 18,923 20,894 22,713 -4.10% 10.40% 8.70% Integrated Circuits 539,505 677,852 874,291 25.90% 25.60% 29.00% Analog 79,588 85,552 91,988 -2.00% 7.50% 7.50% Micro 78,633 84,839 96,620 3.00% 7.90% 13.90% Logic 215,768 295,892 390,863 20.80% 37.10% 32.10% Memory 165,516 211,568 294,821 79.30% 27.80% 39.40% Total Products-$M 630,549 772,243 975,460 19.70% 22.50% 26.30% 资料来源：WSTS，国开证券研究与发展部 # 1.1 周期性：高资本开支叠加技术迭代导致产能、库存和价格波动 存储行业具有典型周期性行业特征——供给侧高资本开支较高，一方面新增产能会带来阶段性供给冲击，另一方面技术迭代（制程/堆叠层数/封装）亦会改变有效供给曲线，需求侧则因此产生库存波动与价格弹性，导致行业呈现典型景气循环。 从全球存储销售额看，2018-2024年曾多次出现两位数甚至更大幅度的年度波动。 图3：近年来全球存储销售额年度数据 资料来源：SIA、WSTS，国开证券研究与发展部 图4：近年来全球存储销售额年度增长率 资料来源：SIA、WSTS，国开证券研究与发展部 # 1.2 2018年以来历经多轮典型周期 # 1.2.1 2018年处于高景气峰值：价格驱动的上行尾声 SIA数据显示，2018年全球存储销售额达1580亿美元，且存储是当年最大品类。主要驱动包括北美云厂资本开支爆发，叠加智能手机内存容量升级。 这一阶段的典型特征：一是价格与盈利强，且扩产预期升温；二是下游在高价下开始寻求降配与库存回落；三是景气在高位“钝化”，对负面冲击更敏感。 # 1.2.2 2019年深度下行：高库存+价格回落 SIA数据显示，2019年存储销售额降至1064亿美元，存储销售额按美元计同比大幅下滑。 这一轮呈现特征：前期3DNAND等大幅扩产、叠加需求走弱 $\rightarrow$ 库存上行 $\rightarrow$ 价格快速下探 $\rightarrow$ 厂商削减资本开支/降稼动率以修复供需。 # 1.2.3 2020-2021年修复与再上行：需求回暖+结构升级共振 SIA数据显示，2020年存储销售额回升至1173亿美元，2021年进一步升至1538亿美元。 此阶段主要是疫情等因素带动宅经济回暖，PC等终端需求修复从而带动价格回升，同时服务器与高端产品占比提升增强了盈利韧性。 # 1.2.4 2022-2023年再度下行：消费电子走弱的“去库存周期” SIA数据显示，2022年存储销售额回落至1298亿美元，2023年进一步降至923亿美元，两年连续下跌主要是全球宏观经济衰退、疫情反复、消费电子需求低迷等因素所致，行业短期库存压力大。 # 1.2.5 2024年开启复苏：AI带来更强的价格和结构弹性 SIA数据显示，2024年存储销售额跃升至1651亿美元，同比增长 $78.9\%$ ，开启强势复苏。 这一轮修复与以往不同之处在于：AI/HBM的增量需求不仅抬升需求，还改变产品结构与供给分配，使得行业在复苏期更容易出现“量价齐升+高端紧缺”的格局。 # 1.3 价格端：DRAM更具弹性和上修幅度 存储是标准化程度高的产品，价格对短期供需缺口极其敏感，一方面既反映当期供需，另一方面，还会反之塑造供给扩张意愿（资本开支）与下游采购策略（锁价/改月度报价等）。 DRAM方面：25年上半年仍受传统需求与库存影响，价格表现偏温和；但随着北美云厂商资本开支落地，供应向高端HBM、DDR5倾斜、DDR4EOL停产/退市预期强化，以及AI服务器需求抬升，Q3起进入加速通道。TrendForce报告显示，2025年Q2、Q3全球DRAM行业收入分别为316.3、414亿美元，环比分别增长 $17.1\%$ 和 $30.9\%$ ；同时于11月再次上修预测，预计25年Q4的常规型DRAM价格将季增 $45 - 50\%$ ，含HBM的价格涨幅更是有望达 $50 - 55\%$ 图5：TrendForce关于DRAM价格走势统计和预测 资料来源：TrendForce，国开证券研究与发展部 NAND方面：2025年初仍处去库压力，随后在AI/企业级需求改善与供给端策略调整下，2Q25开始企稳并分品类回升。TrendForce预计四季度NAND季增幅为 $20\% -25\%$ ，在早期9月预测（ $5\% -10\%$ ）基础上进一步上修，其中企业级SSD预计季增幅超过 $25\%$ 其中企业级 SSD（eSSD）领涨，主要来自 AI 训练流程中的数据清洗和 Checkpoints 保存需求激增，HDD（机械硬盘）读写速度成为瓶颈，64TB/128TB QLC eSSD 成为刚需。 消费级NAND则主要受益于eSSD对晶圆产能的消耗，消费级NAND（Wafer/模组）库存迅速去化，同时受益于AI服务器对存储容量需求扩大，原厂调涨价格，这一趋势在下半年尤为明显。 图6：TrendForce关于NAND价格走势统计和预测 资料来源：TrendForce，国开证券研究与发展部 总体来看，DRAM体现出更强的价格弹性和上修幅度，主要原因如下—— 一是供给迁移的边际影响更大：HBM/DDR5抢占先进产能与封装资源，对DRAM（尤其DDR4长尾）形成更强挤出效应，价格更容易跳升。 二是需求侧“补库”更集中：DDR4 EOL预期带来集中性备货，叠加传统旺季，形成短期需求脉冲。 三是 NAND 供给弹性相对更大：NAND 在技术迭代与产能调整上通常更容易“回补供给”，因此价格趋势更常表现为“温和爬坡+分品类分化”，直到年末在特定扰动下才可能出现更强弹性。 # 1.4库存端：从“去库存”到“抢产能” 库存是存储周期里关键的“二阶放大器”： 上行期：供应偏紧 $\rightarrow$ 客户担心缺货 $\rightarrow$ 预购与锁量 $\rightarrow$ 进一步推升价格； 下行期：终端转弱 $\rightarrow$ 去库存 $\rightarrow$ 合同价滞后下调 $\rightarrow$ 厂商被动降价换现金流。 因此，库存变化往往领先于价格拐点，而价格拐点又领先于厂商资本开支调整。 2025年从头部厂商口径看，上半年库存偏高、下半年逐步去化—— 以三星披露的合并口径库存为例，库存由2024/12/31的51,754,865（KRW mn）抬升到2025/3/31的53,220,267（KRW mn），随后回落至2025/6/30的51,037,413（KRW mn）、2025/9/30的50,332,392（KRW mn）（较年初/高点均回落）。 美光2025财年内库存呈“先升后降”，并在年末进一步下探。美光在其财报新闻稿披露的资产负债表口径中，库存由2025/2/27的9,007（USD mn）升至2025/5/29 的 8,727（USD mn）并进一步降至 2025/8/28 的 8,355（USD mn）（与前期点位相比呈去化趋势）。 图7：三星电子2025年存货情况 资料来源：三星电子财报，国开证券研究与发展部 图8：美光2025年存货情况 资料来源：美光财报，国开证券研究与发展部 表 2：主要存储原厂(三星、美光、海力士)平均库存天数(DOI)趋势 (24Q4-25Q4) 时间节点 DRAM DOI(周) NAND DOI(周) 状态描述 2024 Q4 13-15 14-16 高库存，去化压力大 2025 Q1 11-13 12-14 季节性淡季，缓慢下降 2025 Q2 10-12 10-12 供需弱平衡 2025 Q3 9-10 9-11 AI需求开始挤压产能 2025 Q4 6-8 8-10 结构性短缺（Alert） 资料来源：TrendForce,公司财报,国开证券研究与发展部 行业层面来看，25年存储行业整体库存管理更强调“稳库存/控波动”，与AI相关的高端产品如HBM、AI服务器内存/eSSD更偏“供给约束”，而通用型DRAM/NAND则仍体现价格-库存-资本开支的经典周期，如海力士在2025年二季度业绩新闻稿中亦强调“库存水平保持稳定”。 分产品来看，呈现一定结构性分化—— # 2025年DRAM库存的最大变量在于HBM（高带宽内存）。 HBM库存：几乎为零。海力士与三星的HBM产能早在2025年初即被NVIDIA、AMD及CSP大厂预订一空，HBM3e12hi产品的良率挑战导致晶圆消耗量是传统DDR5的3倍以上。这导致实际上没有“库存”可言，只有“积压订单”。 DDR5/DDR4库存：被动去化。由于产能向HBM倾斜，2025年Q4成熟制程DDR4的产出大幅减少。渠道商手中的低价库存在11月前已基本耗尽。 截至25年12月底，现货市场DDR4/DDR5的溢价率一度扩大至 $20\%$ ，显示渠道库存极度干涸。 NAND Flash：企业级 SSD 的独立行情。与 DRAM 全面爆发不同，NAND 去库存主要依赖企业级市场。 企业级 SSD (eSSD): 受 AI 推理服务器对大容量存储需求的拉动, QLC 颗粒的 eSSD 库存迅速下降, 原厂在此领域的 DOI 已降至 6 周以下。 Client SSD / Mobile (eMMC/UFS): 消费电子需求仅为温和复苏。但由于原厂为了保利润，严格限制了向消费市场的晶圆流出，导致消费端虽然需求不强，但库存也被动降至健康水位。 回顾2025年，三星、SK海力士和美光由于盈利压力表现出了前所未有的供应纪律，即使在Q3价格开始上涨时，三大原厂也未大规模解除NAND减产措施，而是选择将有限的资本开支全部投入到HBM TSV产线和先进逻辑制程的转进上；同时策略性地停止了向现货市场抛售低价晶圆。据TrendForce报告，原厂实际上 在Q4初对部分低价订单执行了“毁约”或“重议价”，这在历史上是库存极度紧张的信号。 展望2026年，鉴于2025Q4合约价暴涨 $50\%$ （DRAM）的基数效应，且HBM4投产将进一步消耗晶圆产能，我们判断2026年上半年将继续维持“卖方市场”，库存重建将是贯穿全年的主旋律。 # 2. 供给端：资本开支呈现分化 有效供给弹性下降 供给端是决定行业周期波动的重要因素——一方面，新产能从决策到量产存在较长时滞；另一方面，先进制程/堆叠层数/封装良率决定有效供给，而不是名义产能； AI时代最重要的供给端变量是HBM产能与瓶颈，当头部厂商把更多资源投向HBM，会在一段时间内压缩“常规DRAM/客户端SSD”的供给弹性。 # 2.1 资本开支从“控量”转向“结构性补短板” # （1）三星：维持高强度投资，方向更偏“先进节点迁移+下一代HBM” 三星2025年仍维持较高投资强度。其2025年三季报/临时业务报告披露3Q25单季资本开支约32.3万亿韩元，投资重点包括DS Division与显示业务的产能扩张、先进节点迁移与基础设施，同时“持续投资下一代存储技术以应对中长期需求”。 从更可比的累计口径看，三星同一报告中披露2025年1-9月资本开支合计322,501（KRW100mil），其中负责存储器和移动应用处理器的设备解决方案部门（DS Division）投资285,237（KRW100mil），显示出半导体仍是主要投向。 我们认为，在价格上行周期中后段仍保持高资本开支，意味着三星策略更接近“以技术/结构升级来换取单位产能价值”，而非简单意义上的“通用DRAM/NAND扩产”。 # （2）美光：明确“补供给”，设备前置、产能爬坡时间表前移 美光给出了更清晰的供给侧“硬指引”。美光25年12月表示将FY26资本开支上调至约200亿美元（此前预计180亿美元），主要用于支持HBM供给能力与1-gamma供给；并且“前置设备订单、加速安装”、同时将Idaho首座新厂首片晶圆产出时间由此前预期的“2027年下半年”前移到“2027年年中”。此外，美光在FY25业绩材料中披露FY25资本开支为138亿美元（为FY26上调提供对比基准）。 我们认为，美光的表述直接指向“2026年仍偏供给约束”的判断——一方面上调资本开支，另一方面仍强调难以满足需求，这意味着供给释放并不会在短期内“追平”需求扩张，周期顶部的供给拐点更可能后置。 # 2.2 稼动率呈现结构性分化 在供给端判断中，稼动率是观察“是否进入主动减产/被动减产”的关键变量。三星电子披露其DS Division（存储）稼动率25年Q1、Q3均为 $100\%$ 然而，高稼动率并不意味着所有品类都紧缺，而是龙头工厂处于满负荷运行、供给调节更多通过产品结构（HBM/高端DRAM vs通用料）与节点迁移节奏来完成。 AI驱动下，厂商倾向于把更多有效产能配置给高附加值产品如HBM，从而造成通用DRAM/NAND在某些时点出现“阶段性松动”，但整体供给并不宽裕。具体来看： 1）先进制程超负荷运转——SK海力士和美光的先进产线处于全天候满载状态；受AI推理服务器对大容量存储（32TB/64TB）需求的拉动，NAND原厂QLC产线亦几近满载。 2）成熟制程被动转产——传统LegacyDRAM大量机台被改造用于支持先进工艺（如部分清洗、薄膜设备通用），如三星和SK海力士关闭了部分旧产线（如M10/M12部分线），将其空间腾出给HBM封装设备。2025Q4，韩系原厂DDR4产出占比已降至 $15\%$ 以下的历史低点。 # 2.3 扩产受制于物理和经济双重约束 # 2.3.1 技术维度：2.5D/先进封装产能与良率爬坡约束HBM供给 DRAM微缩遭遇电容物理极限，且对介质层厚度、平整度、均一性要求急剧提升，NAND堆叠面临蚀刻良率瓶颈，每一代新制程带来的位元增长率由过去的30%+降至15%以下；生产1GB HBM所消耗的有效产能是传统DDR5的3倍。 HBM供给链条较传统DRAM更长：需要更高良率的DRAM die、复杂堆叠工艺、以及与GPU/加速器协同的先进封装（2.5D/中介层等）。一条新线即便完成设备安装，也需要经历长周期良率爬坡，而良率未达标前，其“名义产能”并不能进入市场。这使得供给弹性显著下降，也意味着行业周期的供给拐点更“钝化”。 据 TrendForce 报道，SK 海力士计划在美国建设 2.5D 封装产线，投资约 38.7 亿美元，目标在 2028 年下半年开始运营（该项目被视为其向“turnkey HBM”（从内存到封装交付一体化）的重要一步。 综上可知，HBM扩产本质是“前道晶圆+封装+客户认证”的系统工程，而非单一环节加码即可解决，行业供给扩张需成体系投入，导致供给释放节奏更慢、周期上行持续性更强。 # 2.3.2 资本开支维度：投入大、周期长，回报不确定 （1）单位产能资本开支持续抬升，扩产“风险不对称” 相较此前周期，当前存储行业单片晶圆资本投入显著上升、先进节点所需设备更昂贵、交期更长，以洁净室为例，由于设备重量增加、洁净度要求提升，新建Fab的基建成本同比上涨 $40\%$ ，一旦判断失误，资产减值风险极高。 因此对于厂商而言，扩产需要审慎研判未来3-5年需求斜率，而在经历2019、2022-2023年的深度下行后，龙头厂商对资本开支态度明显更谨慎、更偏结构性。 # （2）扩产周期远长于价格周期 存储行业的一个核心矛盾是：价格周期（6-18个月）<扩产兑现周期（24-36个月） 这意味着当价格高企时启动扩产，而等到产能真正释放，价格往往已进入回落区间。因此厂商在扩产决策上更强调“防守型思维”。 综上我们认为，AI与HBM进一步抬高了扩产门槛，使供给弹性下降，意味着未来较长时间供给端的扩产更慢、周期更长，同时波动更多体现为结构分化。 # 3.需求端：从消费电子转向数据中心主导 传统存储周期（尤其DRAM）往往由PC/手机拉动的需求波动与库存周期主导；而本轮周期需求增量的来源更集中、增速更快、且对产品结构的牵引更强——AI数据中心对HBM、服务器DRAM、企业级SSD的拉动，呈现出类似“基础设施投资周期”的特征，需求弹性显著高于消费电子，对DRAM、HBM的需求更偏资本开支驱动，并且单机内存配置呈结构性抬升。 # 3.1 AI数据中心为主要引擎 # 3.1.1 HBM：主导存储超级周期 截至2025年底，HBM（高带宽内存）已成为科技巨头的战略物资。 一是单卡容量激增：英伟达 Blackwell Ultra 及后续 Rubin 架构，单 GPU 搭载的 HBM 容量已从 H100 时代的 80GB 激增至 288GB 甚至更高。 二是模型参数膨胀：GPT-5级模型及MoE（混合专家模型）架构对显存带宽的需求呈指数级增长。 三是具有需求刚性：据TrendForce数据，2025年CSP（云服务商）对AI服务器的采购中，HBM成本占比已首次超过GPU芯片本身，成为BOM（物料清单）中价值量最高的单一组件之一。 产业趋势来看，英伟达与SK海力士深度绑定HBM3E，预计2026年HBM4全面放量，数据中心SSD容量翻倍增长，未来6-12个月，市场仍将由HBM3E和HBM4的超级周期主导。 表 3: AI 发展的四个时代 代际 主导驱动力 技术标志 核心瓶颈 竞争逻辑 1G:算法驱动(2012-2019) 深度学习与Transformer崛起 算法创新 计算力不足 算法即壁垒 2G:算力驱动(2020-2023) GPU集群化与A100/H100时代 GPU扩张 成本与能耗 算力即优势 3G:通信互联驱动(2024) NVLink/IB/光互连爆发 通信墙初破 互连拓扑与延迟 连接即性能 4G:存储驱动→体系代工化(2025-2027) HBM/CXL/NVMe池化体系形成 内存墙突破 吞吐与能效 体系即竞争力 资料来源：公开信息整理，国开证券研究与发展部 # 3.1.2 企业级 SSD：AI 推理阶段需求持续增长 随着AI应用从“训练”转向“推理”，RAG（检索增强生成）技术成为主流。RAG需要将海量的私有数据存储在高速SSD中以便实时调用，这直接引爆了大容量QLCeSSD的需求——2025年Q4，30TB/60TB级QLCeSSD出现全行业断货。 同时，企业级 SSD 具有能效比优势——AI 数据中心面临严重的电力瓶颈，相比 HDD（机械硬盘），大容量 SSD 能节省 $70\%$ 的电力和空间，这使得北美四大云厂商加速淘汰 HDD。 据IDC数据，2026年每台AI推理服务器的平均NAND搭载量将突破40TB，是通用服务器的4倍以上。 具体需求来看，AI训练期带来一次性大规模集群建设，推理期则需要更广泛的在线服务扩张与数据存储/检索体系升级。2026年每台AI推理服务器的平均NAND搭载量将突破40TB，是通用服务器的4倍以上。 TrendForce 报告指出，AI 需求从训练扩展到推理，同时北美 CSP 也在扩张通用服务器，带动企业级 SSD 出货与价格上行，Top5 品牌 3Q 合计收入环比增长 $28\%$ 至约 65.4 亿美元；并进一步提示 4Q 市场情绪从“复苏”转向“抢料”，CSP 主动增库以避免 SSD 供给不足拖累昂贵 AI 服务器部署。 综上可知，当“缺SSD可能导致AI服务器延期”成为行业共识时，企业级需求相较于手机/PC，成为影响NAND行业周期波动的更重要因素。 # 3.1.3 服务器DRAM：容量提升与代际切换加速成长 AI服务器方面，不仅需要HBM，也需要大量服务器DDR5（CPU内存、缓存层、以及推理场景下的内存配置上移）。据TrendForce报告，2026年AI服务器出货预计增长 $20\%$ 以上，AI服务器在整体服务器出货中的占比升至 $17\%$ ；同时AI服务器收入预计继续增长（且2026年AI服务器收入或占整体服务器市场价值的 74%）。 这意味着，尽管当前AI服务器出货占比仍不算极高，但对存储需求与价格的边际影响极大，其单台AI服务器的存储BOM与价值密度远高于通用服务器。 通用服务器方面，亦提供了存储市场坚实的基本盘——由于原厂将产能调配给HBM，导致通用DDR5 RDIMM供应紧张，传统企业（银行、制造业、政府）在2025Q4开启了“备货潮”。 # 3.2 消费端从“出货周期”转向“单机容量/配置周期” # 3.2.1 智能手机：AI功能提升内存要求 TrendForce统计3Q25全球手机产量达3.28亿部，环比增长 $9\%$ 、同比增长 $7\%$ ；同时明确提示：内存供应受限与价格上升可能压缩利润，尤其影响入门机型，未来增长存在被下修风险。 这意味着手机端对存储需求的贡献并非“强出货驱动”，而更可能体现在： 一是更高内存配置成为中高端机标配。2026年旗舰机型的标配内存已从12GB跃升至16GB/24GB，LPDDR5T/LPDDR6成为标配。 二是本地多媒体/端侧AI功能提升对存储容量提出更高要求。Apple向来对内存升级极为保守，但为了支持Apple Intelligence的端侧功能，2025/2026年iPhone全系将RAM提升至12GB起步。 三是价格上行会促使部分厂商在低端机“降配控本”，使需求分化加剧。 # 3.2.2 PC：AI时代单机存储容量大幅提升 从存储角度，AIPC关键不在“量”，而在“配置”：更大DRAM/SSD配置将提升单位出货的存储内容量，使存储需求的敏感性从“台数”转向“每台容量”。 从单机平均容量来看，2026年PCDRAM平均搭载量预计将达22GB，同比2024年增长超 $50\%$ 微软Copilot+PC标准则明确要求NPU算力40TOPS以上，内存16GB起步，推荐32GB。 表 4: 全球终端类型 DRAM 平均搭载量 (GB) 终端类型 2024A 2025E 2026F 驱动因素 智能手机 6.8 8.2 10.5 端侧 7B 模型落地 PC/笔电 14.5 18.2 22.0 Copilot+强制标准 服务器 650 920 1,250 CPU 核心数增加+AI需求 资料来源：Gartner，国开证券研究与发展部 # 4. 投资建议 # 综上我们认为，1）HBM仍是弹性最高的细分领域 据主要厂商的资本开支规划，预计2025年HBM市场规模将达到约180亿美元，同比增速超过 $80\%$ ，受益于AI训练大模型规模进一步扩大，头部云厂订单排产已延伸至2026年下半年，而供给端受限于TSV良率、堆叠制程、材料壁垒，供需结构长期偏紧，同时，HBM4在带宽与功耗效率上的跃升，将带来ASP持续抬升。 # 2）企业级 SSD/NAND 需求进入新周期 AI推理与RAG对高吞吐、高耐久读写的需求提升显著。预计2025-2026年企业级SSD容量出货量将维持 $35 - 40\%$ 的年均增长，高容量NAND有望进一步渗透，提升整体价值量。 # 3）DDR5和CXL架构开始重塑服务器内存体系 从服务器厂商排产节奏来看，预计2025年下半年DDR5渗透率将在新机型中超过 $50\%$ ，成为主流规格。同时，CXL内存扩展模块进入规模验证期，其对算力密度提升及内存池化的价值正逐步显现，或将在2026年迎来商用突破。 从成本结构来看，随着GPU性能迭代趋缓、系统瓶颈逐步上移至“数据流传输与访问效率”，预计内存+NAND占整机BOM比例将提升至 $50 - 60\%$ （较2023年提升约20pct)，存储成为继GPU之后的第二大成本中心，在AI资本开支年化规模超过1万亿美元的大背景下，存储产业链的需求增速与AI服务器整体出货量呈现高同步性。 我们认为，AI时代的“摩尔定律”正在向存储侧迁移——吞吐成为核心约束，存储层决定AI系统的“上限”，模型训练规模每12个月翻倍，但HBM与NAND吞吐增长更快，在训练走到平台期后，推理时代的竞争核心从“算力规模”转向“能效与吞吐”，而存储正是能效改善的重要抓手，某种程度上可以说掌握AI下半场的潜在定价权。 在此背景下，我国存储产业链亦迎来重要机遇期，长江存储、长鑫存储均进入深度扩产周期，其中长存232层NAND已量产，QLC不断突破，DRAM技术路线同步推进HBM技术储备，并与国产设备材料深度捆绑，供应链协同度增强。 2026年上半年，存储价格预计维持高位震荡。对于手握低价晶圆库存（2025年积累）的模组厂商而言，这将带来持续的毛利率修复。 1）上游设备端加速验证：存储工艺的层数/深宽比提升、关键介质层变薄、对一致性与缺陷控制要求更严，使得刻蚀、薄膜沉积、清洗、量测等环节的“验证价值”显著提升。 随着存量产线升级改造与新产线建设并行推进，相关设备需求不仅体现在数量增长，更体现在技术规格与可靠性要求的同步抬升。 在这一过程中，国产设备在关键工艺环节中的参与度有望持续提升，国产化率存在突破临界点的现实基础，其验证逻辑也将从“单机可用”逐步过渡至“整线可复制”。 DRAM制造工艺中，电容制造是核心难点，涉及高深宽比刻蚀和原子层沉积（ALD），DRAM制造需要对电容孔进行极高深宽比的刻蚀。 在刻蚀、薄膜沉积等核心工艺上，国产方案已在先进存储制造中实现导入，并有望在关键层次中提升份额。随着工艺平台向更高平整度、更薄介质层和更高深宽比演进，ALD等高阶薄膜技术的重要性显著提升，相关设备持续受益。与此同时，工艺复杂度上升带来清洗步骤数量增加，单片式与槽式清洗设备在扩产过程中具备直接放量弹性。 当前设备厂已能满足国产存储厂 $60\% -70\%$ 的设备采购份额，HBM/NAND扩产将进一步提升国产比例，且国产替代进程逐步从辅助设备进入核心设备阶段。 2）下游存储模组价值提升：受益于存储价格高位运行带来的库存重估，以及信创/企业级市场的份额抢夺，模组厂商逐步进化为拥有主控算法和品牌溢价的“解决方案商”。 此轮AI驱动的存储超级周期下，存储模组价值链地位有望进一步提升—— 一是AI时代“交付能力”具有稀缺性。AI服务器建设节奏快、单机价值高，任何一个环节缺货都可能拖慢整机交付，这会让下游更愿意为“确定性交付”付费——模组厂的价值从“成本中心”变成“交付保障”。 二是企业级 SSD 与服务器内存更强调“系统级指标”。企业级更关注一致性延迟、长时间稳态性能、可靠性与故障可追溯及生命周期与固件升级策略，而这些都依赖于模组厂的工程能力与验证体系。 三是国产化推进的“最后一公里”。国产颗粒、主控、封测能力要进入大客户体系，均需要模组厂完成平台适配、认证资料与测试数据、批量交付与售后闭环等工作，模组厂在国产化里扮演了“落地中枢”重要角色。 表 5: 重点公司盈利预测情况 股票代码 公司 EPS（元/股） PE（倍） 收盘价（元/股） (2025.12.31) 2023 2024 2025E 2023 2024 2025E 002371.SZ 北方华创 7.35 10.53 9.96 33.41 37.12 46.09 459.08 688012.SH 中微公司 2.88 2.60 3.50 53.26 72.87 77.89 272.72 001309.SZ 德明利 0.22 2.36 2.42 -114.33 207.38 95.82 231.89 300475.SZ 香农芯创 0.83 0.58 1.36 40.94 49.37 106.13 144.34 301308.SZ 江波龙 -2.00 1.20 2.79 -45.91 71.74 87.76 244.84 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：上述公司均系 wind 一致预测 给予行业“中性”评级。 # 5. 风险提示 全球宏观经济下行，贸易摩擦加剧，技术创新不达预期，下游需求不达预期，业绩增长低于预期，中美关系进一步恶化，乌克兰危机，黑天鹅事件，国内经济复苏低于预期，国内外二级市场系统性风险等。 # 分析师简介承诺 邓垚，2012年毕业于吉林大学，经济学博士，曾就职于国家开发银行湖南省分行、工信部华信研究院，2016年至今于国开证券研究部担任行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 # 国开证券投资评级标准 # 行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对沪深300指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅 $20\%$ 以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于 $10\% \sim 20\%$ 之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在 $20\%$ 以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在 $20\%$ 以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在 $20\%$ 以上。 # 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 # 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