> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 小鹏汽车-W（09868.HK）总结 ## 核心内容 小鹏汽车正在推进其在自动驾驶领域的技术突破，特别是VLA 2.0大模型的开发与应用。该模型是原生多模态物理世界大模型，旨在解决物理世界中信号处理和反馈交互的复杂性。小鹏汽车通过多模态tokenizer、视觉推理CoT技术提升推理效率，并实现多模输出，为Robotaxi和智能驾驶提供技术支持。 ## 主要观点 - **VLA 2.0技术优势**： - 原生多模态物理世界大模型，相比第一代VLA模型，将L部分拆出，实现更高效的信号处理。 - 采用原生多模态tokenizer，实现多模态信息融合，避免单一模态偏差。 - 视觉推理CoT技术将推理效率提升32倍，预测精度提高，误差降低。 - 支持生成视频、声音及动作行为，为世界模型仿真和强化学习提供基础框架。 - **算力与数据**： - 图灵芯片实现软硬件一体化，公司开发自动化编译器提升算力利用率至82.5%。 - 1颗图灵芯片的有效算力相当于10颗OrinX芯片。 - 每版模型训练数据达4万亿Tokens，仿真场景从3万增加至50多万个。 - **产品与市场**： - 目标在2026年底实现Robotaxi的无人化运营，与特斯拉FSD竞争。 - 小鹏汽车GX已在广州进行无人驾驶测试。 - 2026年计划推出4款全新一车双能车型，包括大六座SUV GX和两款Mona SUV。 - Mona系列主打走量价格带，具备优秀外观与内饰，以及领先的智能驾驶能力。 - **财务预测与估值**： - 预计2025-2027年销量分别为43/57/84万辆，总收入达752/1031/1455亿元。 - Non-GAAP净利润率预计从-1.2%提升至3.2%。 - 估值方面，给予主业1697亿港元，对应1.5×2026e P/S；大众合作业务估值303亿港元，对应10×2026e P/E，合计估值2000亿港元。 - 目标价：小鹏汽车-W（09868.HK）105.7港元，XPEV.N 27.0美元。 ## 关键信息 - **技术突破**：VLA 2.0模型支持多模态信息处理，提升自动驾驶能力。 - **算力优化**：图灵芯片和自动化编译器提升算力利用率和效率。 - **数据积累**：每版模型训练数据达4万亿Tokens，仿真测试数据相当于3000万公里。 - **产品布局**：2026年计划推出多款新车，包括Mona SUV和GX车型。 - **商业化目标**：计划在2026年底开始Robotaxi无人化运营。 - **财务表现**：2023年亏损，但预计2026年实现盈利，净利润率提升至2%以上。 - **投资建议**：维持“买入”评级，认为公司具备强劲产品周期和新兴业务潜力。 ## 风险提示 - 新车型销量不及预期 - 产品推出节奏不及预期 - 智驾能力提升和功能落地不及预期 - 竞争激烈 - 成本改善及毛利率提升不及预期 ## 财务指标概览 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入(百万元) | 30,677 | 40,866 | 75,239 | 103,095 | 145,464 | | 毛利率 (%) | 1.5% | 14.3% | 18.4% | 18.7% | 18.1% | | 归母净利润(百万元) | -10,376 | -5,790 | -1,509 | 2,034 | 4,340 | | Non-GAAP归母净利润(百万元) | -9,415 | -5,551 | -876 | 2,329 | 4,635 | | P/S(倍) | 3.9 | 2.9 | 1.6 | 1.1 | 0.8 | | P/E(倍) | -12.6 | -21.3 | -135.3 | 50.9 | 25.6 | | 净利润率 (%) | -30.7% | -13.6% | -1.2% | 2.3% | 3.2% | ## 股票信息 | 指标 | 值 | |------|----| | 行业 | 海外 | | 前次评级 | 买入 | | 03月09日收盘价（港元） | 70.10 | | 总市值（百万港元） | 134,007.37 | | 总股本 (百万股） | 1,911.66 | | 自由流通股（%） | 100.00 | | 30日日均成交量（百万股） | 15.39 | ## 投资评级说明 - **买入**：相对基准指数涨幅在15%以上 - **增持**：相对基准指数涨幅在5%~15%之间 - **持有**：相对基准指数涨幅在-5%~+5%之间 - **减持**：相对基准指数跌幅在5%以上 - **行业评级**： - 增持：相对基准指数涨幅在10%以上 - 中性：相对基准指数涨幅在-10%~+10%之间 - 减持：相对基准指数跌幅在10%以上 ## 分析师信息 - **分析师**：夏君、刘玲 - **执业证书编号**：S0680519100004、S0680524070003 - **邮箱**：xiajun@gszq.com、liuling3@gszq.com ## 资料来源 - Wind - 国盛证券研究所