20260310-国盛证券有限责任公司-小鹏汽车-W-09868.HK-VLA2.0大模型_大算力_大数据_表现丝滑_5页_1mb

报告摘要

小鹏汽车正在推进其在自动驾驶领域的技术突破，特别是VLA 2.0大模型的开发与应用。该模型是原生多模态物理世界大模型，旨在解决物理世界中信号处理和反馈交互的复杂性。小鹏汽车通过多模态tokenizer、视觉推理CoT技术提升推理效率，并实现多模输出，为Robotaxi和智能驾驶提供技术支持。

VLA 2.0技术优势：
- 原生多模态物理世界大模型，相比第一代VLA模型，将L部分拆出，实现更高效的信号处理。
- 采用原生多模态tokenizer，实现多模态信息融合，避免单一模态偏差。
- 视觉推理CoT技术将推理效率提升32倍，预测精度提高，误差降低。
- 支持生成视频、声音及动作行为，为世界模型仿真和强化学习提供基础框架。
算力与数据：
- 图灵芯片实现软硬件一体化，公司开发自动化编译器提升算力利用率至82.5%。
- 1颗图灵芯片的有效算力相当于10颗OrinX芯片。
- 每版模型训练数据达4万亿Tokens，仿真场景从3万增加至50多万个。
产品与市场：
- 目标在2026年底实现Robotaxi的无人化运营，与特斯拉FSD竞争。
- 小鹏汽车GX已在广州进行无人驾驶测试。
- 2026年计划推出4款全新一车双能车型，包括大六座SUV GX和两款Mona SUV。
- Mona系列主打走量价格带，具备优秀外观与内饰，以及领先的智能驾驶能力。
财务预测与估值：
- 预计2025-2027年销量分别为43/57/84万辆，总收入达752/1031/1455亿元。
- Non-GAAP净利润率预计从-1.2%提升至3.2%。
- 估值方面，给予主业1697亿港元，对应1.5×2026e P/S；大众合作业务估值303亿港元，对应10×2026e P/E，合计估值2000亿港元。
- 目标价：小鹏汽车-W（09868.HK）105.7港元，XPEV.N 27.0美元。

指标	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
营业收入(百万元)	30,677	40,866	75,239	103,095	145,464
毛利率 (%)	1.5%	14.3%	18.4%	18.7%	18.1%
归母净利润(百万元)	-10,376	-5,790	-1,509	2,034	4,340
Non-GAAP归母净利润(百万元)	-9,415	-5,551	-876	2,329	4,635
P/S(倍)	3.9	2.9	1.6	1.1	0.8
P/E(倍)	-12.6	-21.3	-135.3	50.9	25.6
净利润率 (%)	-30.7%	-13.6%	-1.2%	2.3%	3.2%