> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 供需预期双向扭转，价格再启新周期 行业研究 深度报告 有色金属行业 评级：看好（维持） 国家/地区：中国 # ——钴锂有色金属研究框架 日期：2026年2月1日 姓名 于嘉懿（证券分析师） 邮箱 yujiayi1@orientsec.com.cn 电话 021-63326320 执业证书编号 S0860525110005 姓名 宁紫微（证券分析师） 邮箱 ningziwei@orientsec.com.cn 电话 021-63326320 执业证书编号 S0860525120005 # 观点总结 - 锂：需求预期修复再启补库周期，供应扰动持续带来中期缺口。 （1）在供给端，非洲锂辉石项目加速投建、南美盐湖产能释放稳定，中国锂资源合规化管理推动锂云母阶段性供给收缩，全球增量呈现“短期扰动频繁、长期增速有限”的结构特征。（2）在需求端，储能已成为新能源汽车高速增长后中期内的第二增长极，同时固态电池的商业化潜力也打开单位耗锂强度提升空间。（3）2025年下半年开始，国内江西供应扰动+下游需求强劲与补库共振，锂价于底部再平衡后进入上行阶段，2026-2027年或维持紧缺格局。锂相关公司股价先行。 - 钴：主权国家出口配额主导供应，原料缺口形成价格强支撑。 （1）供应端受刚果金出口配额制度影响，原料缺口已成定局，全球供给收敛显著。（2）需求端在钴产品价格高企下多数偏弱，三元电芯能否随着固态电池落地而回暖或成需求拐点的关键。（3）刚果金政府控价能力强、挺价意愿强烈，且原料发运出口节奏慢于预期，钴价中期内有望维持强势，相关公司盈利弹性具备较大的边际改善空间。 - 投资策略：在上行周期内除了基本面也需重视股价与商品价格“自我强化”/“交叉强化”的属性。 （1）价格的影响因素是多角度去定的：基本面（供需库存），政策面（政策/地缘局势去干预或者引导），流动性（带来超涨或者超跌的溢价/折价）。（2）在周期向上阶段，除了供需基本面外，也需重视股价与商品价格的“自我强化/交叉强化”机制。股票因折现未来盈利而最具前瞻性，往往在预期拐点阶段率先反应；期货具备预期定价与对现货的传导能力，使资金能够提前布局并推动基差修复；现货则在补库、库存下行与订单兑现后进入现实拐点。因此周期往往呈现“股票→期货→现货”的演绎顺序，在自我强化链条中形成正反馈，股价与商品价格可相互强化，而仅依赖供需平衡表则容易错过行情。 - 投资建议：锂相关标的永兴材料(002756，未评级)、赣锋锂业(002460，未评级)、盛新锂能（002240，未评级）、天齐锂业(002466，未评级)、藏格矿业(000408，未评级)、中矿资源(002738，未评级)、雅化集团(002497，未评级)等；钴相关标的华友钴业(603799，未评级)、寒锐钴业(300618，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)等。 ·风险提示：新能源汽车销量增速不及预期、电池技术迭代风险、假设条件变化影响测算结果。 # 1、锂行业培训框架 # 自上而下——锂的新能源之路 图：锂产业链环节较多 # 全球锂资源储量丰富，分布相对集中于澳洲、南美和中国 图:全球锂资源储量分布概况 全球锂资源总量较为丰富，分布集中，主要集中在南美的“锂三角”地区、中国和西澳。根据美国地质调查局2025年发布的数据，全球已探明的锂资源储量约为3000万金属吨（折15860万吨LCE），主要分布在智利（930万吨）、阿根廷（400万吨）、中国（300万吨）、澳大利亚（700万吨）。以目前（2025）年需求量151万吨LCE来看，储采比为105年。 图:全球锂资源储量分布集中 表：全球锂资源储量达3000万金属吨 <table><tr><td>单位: 万金属吨</td><td>2019A</td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td></tr><tr><td>United States</td><td>63</td><td>75</td><td>75</td><td>100</td><td>110</td><td>180</td></tr><tr><td>Argentina</td><td>170</td><td>190</td><td>220</td><td>270</td><td>360</td><td>400</td></tr><tr><td>Australia</td><td>280</td><td>470</td><td>570</td><td>620</td><td>620</td><td>700</td></tr><tr><td>Bolivia</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Brazil</td><td>9.5</td><td>9.5</td><td>9.5</td><td>25</td><td>39</td><td>39</td></tr><tr><td>Canada</td><td>37</td><td>53</td><td></td><td>93</td><td>93</td><td>120</td></tr><tr><td>Chile</td><td>860</td><td>920</td><td>920</td><td>930</td><td>930</td><td>930</td></tr><tr><td>China</td><td>100</td><td>150</td><td>150</td><td>200</td><td>300</td><td>300</td></tr><tr><td>Namibia</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1.4</td></tr><tr><td>Portugal</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>Zimbabwe</td><td>23</td><td>22</td><td>22</td><td>31</td><td>31</td><td>48</td></tr><tr><td>合计</td><td>1700</td><td>2100</td><td>2200</td><td>2600</td><td>2800</td><td>3000</td></tr></table> 数据来源：USGS2025，东方证券研究所 # 海外锂资源总结：非洲黑马，南美稳中渐长 表：海外锂资源总结 <table><tr><td>国别/地区</td><td>主要资源种类</td><td>实际产量 (2024)</td><td>增长潜力 (2020-2024 CAGR)</td><td>开发难易程度</td><td>风险提示</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>锂辉石</td><td>8.8万吨(Li)</td><td>22.02%</td><td>较简单（政策稳定基建完善）</td><td>成本对锂价敏感，矿山设备老化，扩产空间有限</td></tr><tr><td>非洲</td><td>锂辉石</td><td>2.47万吨(Li)</td><td>177.42%</td><td>较高（政策不确定性大，基建落后）</td><td>政策不稳定，基础设施薄弱，物流风险较大</td></tr><tr><td>智利</td><td>盐湖</td><td>4.9万吨(Li)</td><td>22.87%</td><td>中等（环保、水资源、政策约束明显）</td><td>水资源限制，环保政策趋于严格</td></tr><tr><td>阿根廷</td><td>盐湖</td><td>1.8万吨(Li)</td><td>32.16%</td><td>较高（政治情况不明）</td><td>宏观经济波动较大，政治情况不明</td></tr></table> 数据来源：USGS，东方证券研究所 # 西澳：“9大锂矿”主导锂辉石供应 图：成熟锂辉石矿山大多分布在西澳 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 # 非洲：2022年起的锂矿新兴玩家，潜力巨大 表：非洲主要锂资源项目梳理 <table><tr><td>项目名称</td><td>运营公司</td><td>权益比例</td><td>资源量</td><td>产能</td><td>产量2026E</td><td>产能扩建计划</td></tr><tr><td>Bikita</td><td>中矿资源</td><td>100%</td><td>113.4Mt@1.0锂精矿60wt折3%Li2O</td><td>LCE7.2wt</td><td>锂精矿60wt</td><td>-</td></tr><tr><td>Arcadia</td><td>华友钴业</td><td>华友90%</td><td>61.8Mt@1.1锂精矿40wt折%Li2O</td><td>LCE4wt</td><td>锂精矿40wt</td><td>-</td></tr><tr><td>Manono</td><td>紫金/AVZ等</td><td>AVZ 36%,紫金15%等</td><td>842Mt@1.61%Li2O</td><td>-</td><td>-</td><td>预计于26Q1投产</td></tr><tr><td>Sabi Star</td><td>盛新锂能</td><td>盛新51%</td><td>4.5Mt@1.98%Li2O(剩余矿权勘探中)</td><td>锂精矿20wt折LCE2.5wt</td><td>锂精矿20wt</td><td>-</td></tr><tr><td>Goulamin a</td><td>赣锋锂业/Mali</td><td>赣锋65%</td><td>211Mt@1.37锂精矿51wt折%Li2O</td><td>LCE6.3wt</td><td>锂精矿50wt</td><td>二期锂精矿产能将扩至100万吨/年</td></tr><tr><td>kamativi</td><td>雅化集团</td><td>雅化68%</td><td>18.2Mt@1.25锂精矿50wt折%Li2O</td><td>LCE6.29wt</td><td>锂精矿30wt</td><td></td></tr></table> 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 图：非洲锂辉石矿山分布 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 # 南美：阿根廷-盐湖项目丰富，近年投建密集 表：阿根廷盐湖资源情况 <table><tr><td>项目名称</td><td>运营公司</td><td>资源量/储量</td><td>(计划)产能/投产预期</td><td>生产情况</td></tr><tr><td>Cauchari-Olaroz</td><td>赣锋锂业(46.7%) /LAC/JEMSE</td><td>储量:3.6Mt LCE资源量:24.6Mt LCE</td><td>4万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Centenario Rantones</td><td>Eramet</td><td>资源量:9.9Mt LCE</td><td>2.4万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Mariana</td><td>赣锋锂业</td><td>资源量:5.2Mt LCE</td><td>1.74万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Sal de Oro</td><td>POSCO</td><td>储量:0.53Mt LCE</td><td>4.8万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Fenix</td><td>力拓</td><td>资源量:11.8Mt LCE</td><td>2.8万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Rincon</td><td>力拓</td><td>资源量:11.7Mt LCE</td><td>6万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Olaroz</td><td>力拓(66.5%)</td><td>资源量:22.6Mt LCE</td><td>4.25万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>3Q</td><td>紫金矿业</td><td>资源量:7.6Mt LCE</td><td>5万吨LCE/年</td><td>在产</td></tr><tr><td>Sal de Vida</td><td>力拓</td><td>储量:1.7Mt LCE资源量:6.9Mt LCE</td><td>4.5万吨LCE/年</td><td>在建</td></tr><tr><td>Kachi</td><td>Lake Resources</td><td>资源量:5.3Mt LCE</td><td>5万吨LCE/年</td><td>在建</td></tr><tr><td>HMW</td><td>Galan Lithium</td><td>资源量:8.6Mt LCE</td><td>4万吨LCE/年</td><td>在建</td></tr></table> 数据来源：Argentina Ministerio de Economia, MySteel, 中国有色金属报 等, 东方证券研究所 图：阿根廷锂盐湖基本位于北方3省 # 南美：智利（南美）最大盐湖Salarde Atacama 图：SalardeAtacama地理位置 数据来源：SQM公告，东方证券研究所 表：SalardeAtacama资源情况 <table><tr><td>Atacama盐湖</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>探明储量</td><td>概算储量</td><td>总储量</td><td>回收率</td></tr><tr><td>资源</td><td>(百万公吨)</td><td>(百万公吨)</td><td>(百万公吨)</td><td></td></tr><tr><td>钾(K+)</td><td>56.2</td><td>32.8</td><td>89.00</td><td>53%-77%</td></tr><tr><td>硫酸盐(SO4-2)</td><td>42.9</td><td>31.7</td><td>74.60</td><td>27%-45%</td></tr><tr><td>锂(Li+)</td><td>6.0</td><td>3.1</td><td>9.10</td><td>34%-60%</td></tr><tr><td>硼(B3+)</td><td>1.6</td><td>1.0</td><td>2.60</td><td>28%-32%</td></tr></table> 注：SQM的开采受配额影响，至2030年总开采配额上限为349553吨锂金属，折碳酸锂约为220万吨 数据来源：SQM公司公告，东方证券研究所 图：SalardeAtacama地貌 数据来源：SQM官网 # 南美：智利（南美）最大盐湖Salarde Atacama - SQM（智利矿业化工）：全球领先的锂、碘及硝酸盐生产商，核心资源为智利Atacama盐湖的锂矿开采权（其他还有如Mt Holland 50/50 JV），业务涵盖锂、碘、植物营养化学品等领域 表：SQM智利Atacama资源产能扩张表 <table><tr><td></td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>资源量</td><td colspan="7">阿塔卡马盐湖1080万吨锂金属当量，折合约5700万吨LCE</td></tr><tr><td>碳酸锂产能（万吨）</td><td>10</td><td>12</td><td>18</td><td>20</td><td>21</td><td>24</td><td>24</td></tr><tr><td>氢氧化锂产能（万吨）</td><td>1.35</td><td>2.15</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>产量（LCE当量，万吨）</td><td>7.22</td><td>10.84</td><td>15.29</td><td>16.55</td><td>20.65</td><td>我们预计23.80</td><td>23.5</td></tr></table> 数据来源：SQM公告：东方证券研究所 - 雅保（Albemarle）：全球最大的锂化合物生产商之一，拥有智利Atacama，澳大利亚Greenbushes、Wodgina，美国银峰盐湖等锂资源布局，同时涉 足溴化学品和炼油催化剂市场。 表：ALB智利Atacama资源产能扩张表 <table><tr><td></td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>碳酸锂产能（万吨）</td><td>4</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td></tr><tr><td>产量（LCE当量，万吨）</td><td>3.8</td><td>4.0</td><td>5.0</td><td>7.1</td><td>7.5</td><td>7.5</td><td>7.5</td></tr></table> 数据来源：ALB公司公告等，东方证券研究所 - SQM与雅保（Albemarle）旗下的Rockwood为智利 Atacama盐湖的主要承租商 图：雅保与SQM瓜分承租Atacama卤水资源开采 # 各国地缘政治与资源政策偏好：供给受政策影响分析 - 非洲资源国（尼日利亚、津巴布韦、刚果金、马里）：普遍呈现出“实用主义+资源国家主义上升”的特征，对关键矿产愈发趋向于提高税负、加强国家控制的特点。整体来看非洲国家在中美之间主要采取务实平衡的策略。近年来不同非洲国家政治稳定性分化明显，潜在的政权更替、法治不足是该地区的主要风险。 - 南美资源国（阿根廷、智利）：整体来看，南美资源国的法治和制度成熟度要高于非洲且拥有更好的基础设施和运输条件，但是南美国家政策的变化受意识形态影响较大。比如，米莱总统上台后阿根廷呈现出“经济自由化+资源吸引资本流入”的特征，而智利则一直坚持传统的“国家主导+市场合作”的传统模式。总体而言，在南美资源国锂被视为极其重要的国家战略资源，但外资并未收到限制。 - 澳大利亚：作为英语国家和明确的西方阵营核心成员，澳大利亚在中美之间天然亲美，近年来在对华关系上存在摩擦。同时作为发达国家，澳大利亚的政治稳定性和法治确定性是全球最高之一。其资源税制清晰可预期，但是ESG、环保和较长的审批周期成为主要约束。 表：主要资源国政策一览表 <table><tr><td>国家</td><td>意识形态取向</td><td>政局稳定性</td><td>矿产开发态度</td><td>税制</td></tr><tr><td>尼日利亚</td><td>较为中立</td><td>较低</td><td>鼓励外资开发</td><td>税率中等</td></tr><tr><td>津巴布韦</td><td>整体亲中</td><td>较高</td><td>限制锂精矿出口，强调本地加工，鼓励开发</td><td>税率上升</td></tr><tr><td>刚果金</td><td>较为亲美</td><td>低</td><td>钴高度战略化，出口管制</td><td>高税率</td></tr><tr><td>马里</td><td>整体亲中（军政府）</td><td>极低</td><td>民族主义强，审批不透明</td><td>税法频繁变动</td></tr><tr><td>阿根廷</td><td>近年亲美</td><td>中</td><td>鼓励锂投资</td><td>税率逐渐降低</td></tr><tr><td>智利</td><td>传统亲美</td><td>较高</td><td>锂作为战略资源，国家主导</td><td>税负较高</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>传统亲美</td><td>高</td><td>重视环保，支持矿业发展</td><td>税制透明稳定</td></tr></table> # 我国锂资源储量丰富，分布相对集中在江西、青海、四川、西藏等省份 截至2025年初，中国锂矿储量全球占比达 $16.5\%$ ，排名世界第二，这一提升主要得益于四川雅江、青海盐湖等地的找矿突破。中国锂资源主要以盐湖卤水锂矿和矿石锂矿（锂辉石、锂云母）形式存在，盐湖卤水、锂辉石和锂云母分别占中国锂资源总量的 $82\%$ 、 $11\%$ 和 $7\%$ 图：我国锂资源类型 数据来源：中化新网，东方证券研究所 中国拥有较为丰富的锂矿资源，主要分布在江西、青海、四川、西藏等省份。其中江西锂矿储量255.24万吨，占全国锂矿储量的 $40.18\%$ ，为硬岩型锂矿；青海锂矿储量186.61万吨，占全国锂矿储量的 $29.37\%$ ，为盐湖卤水型锂矿；四川锂矿储量135.03万吨，占全国锂矿储量的 $21.26\%$ ，为硬岩型锂矿；西藏锂矿储量56.29万吨，占全国锂矿储量的 $8.86\%$ ，为盐湖卤水型锂矿 图：我国各省锂资源情况 数据来源：中国石油勘探开发研究院，东方证券研究所 # 江西锂云母采矿证变化带来供给波动 图：江西省主要锂云母矿分布 表：江西锂云母矿当前各个项目的存量梳理展示 <table><tr><td>矿山名称</td><td>矿权所有人</td><td>控股公司</td><td>资源储量</td><td>产能概况</td></tr><tr><td>花桥化山矿</td><td>宜丰县花桥矿业有限公司</td><td>永兴材料</td><td>采矿证范围内累计查明Li2O≥0.20%陶瓷土矿矿石量41,000.80万吨</td><td>公司当前已拥有年产3万吨电池级碳酸锂产能</td></tr><tr><td>狮子岭</td><td>江西特种电机股份有限公司</td><td>江西江特电气集团有限公司</td><td>矿石资源储量约1641.35万吨,平均品位为0.38%</td><td>该矿区为江特电机主力锂矿之一,年产能为120万吨。</td></tr><tr><td>茜坑</td><td>江西特种电机股份有限公司</td><td>江西江特电气集团有限公司</td><td>矿石资源储量为7293万吨(平均品位0.39%):矿石资源储量1.2667亿吨(平均品位0.55%)</td><td>生产规模为300万吨/年</td></tr><tr><td>宜春钽铌矿</td><td>宜春钽铌矿有限公司</td><td>江西钨业控股集团有限公司</td><td>累计探明储量五氧二钽19533吨、五氧二铌15600吨、氧化铍49492吨、氧化二锂752207吨、氧化二铷401746吨、氧化二铯54337吨。钽保有资源储量16048吨。</td><td>该矿生产规模231万吨/年,年生产锂云母(折合量5%)12万吨、锂长石108万吨。</td></tr><tr><td>花桥大港瓷土矿</td><td>江西春友锂业有限公司</td><td>九岭锂业</td><td>含锂瓷石矿资源储量9191.94万吨。</td><td>设计生产规模600万吨/年</td></tr><tr><td>宜丰同安瓷矿</td><td>江西省宜丰县同安矿产品开发有限公司</td><td>江西鼎兴矿业有限公司</td><td>可采储量为78.01万吨,伴生氧化锂平均品位1.29%,据此测算,可采矿石碳酸锂当量2.48万吨</td><td>生产规模为40万吨/年,对应每年能够生产至少1万吨碳酸锂</td></tr><tr><td>奉新金子峰</td><td>奉新县金子峰矿业有限公司</td><td>宜春市矿业有限责任公司</td><td>该矿的锂矿石资源量为5.47亿吨,平均品位为0.31%,氧化锂为168.6万吨</td><td>资源开发利用情况为900万吨/年</td></tr><tr><td>砚下窝矿</td><td>宜春时代新能源矿业有限公司</td><td>宁德时代</td><td>矿石资源量超过9.84亿吨,平均品位0.27%。</td><td>原矿生产规模可达4500万吨/年</td></tr></table> 数据来源：国家新材料产业资源共享,九铃锂业招股说明书,商品价格网,宜春市自然资源局,宜春市人民政府,宜春地区锂资源类型及工业应用报告,东方证券研究所 江西锂云母采矿证变化带来供给波动 表：江西锂云母矿主要项目合规与开采现状 <table><tr><td>矿山名称</td><td>合规与开采现状</td></tr><tr><td>花桥化山矿</td><td>宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年。有效期限至2029年12月24日</td></tr><tr><td>狮子岭</td><td>矿区存在采矿证范围模糊、边界重叠问题，宜春市自然资源局2025年12月12日公示拟注销采矿许可证</td></tr><tr><td>茜坑</td><td>自2020年起，该矿权项目是首个获得自然资源部审批相关许可的锂云母型矿权项目，属大型新发现矿产地</td></tr><tr><td>花桥大港瓷土矿</td><td>典型“瓷土矿”名义开采锂资源，矿种登记与实际开采不一致，需通过专家评审</td></tr><tr><td>宜丰同安瓷矿</td><td>未按锂矿标准办理审批，需重新核定开采范围，必须在2025年9月30日前完成储量核实与矿种变更，否则面临停产</td></tr><tr><td>奉新金子峰</td><td>矿权审批层级不足，需由自然资源部重新核定主矿种。</td></tr><tr><td>砚下窝矿</td><td>2025年8月11日，宁德时代在投资者互动问答环节披露，旗下宜春项目采矿许可证8月9日到期后已暂停开采作业，正按相关规定办理采矿证延续申请。</td></tr></table> 数据来源：四川日报，公司公告，期货日报，中国期货协会，东方证券研究所 表：2025年江西锂矿事件与行业影响时间线 <table><tr><td>时间</td><td>政策与监管动态</td><td>视下窝锂矿动态</td></tr><tr><td>2025年7月7日</td><td>宜春市自然资源局通知8家涉锂矿山,要求于9月30日前完成储量核实与矿种变更。</td><td>——</td></tr><tr><td>2025年8月9日</td><td>——</td><td>宁德时代宜春视下窝锂矿因采矿许可证到期而暂停开采作业。</td></tr><tr><td>2025年9月9日</td><td>——</td><td>宁德时代召开复产工作会议,推动复工,审批进展被认为快于预期。</td></tr><tr><td>2025年9月底</td><td>矿种变更的关键政策截止日期。国轩高科提交的报告在此前通过审批</td><td>截至9月28日,媒体调查显示视下窝锂矿仍处于停产状态</td></tr><tr><td>贯穿2025年</td><td>新规将锂列为独立矿种,环保政策持续高压,尾渣处理成本高昂</td><td>其配套冶炼厂龙蟠时代因原料短缺,于9月25日停产放假</td></tr></table> 数据来源：四川日报，公司公告，期货日报，中国期货协会，投资者互动平台，东方证券研究所 # 江西锂云母提锂：从快速扩张到增长受限——以砚下窝锂矿为例 01 - 政策合规性门槛提高 - 2025年的核心变化是监管从“陶瓷土”名义开采转向对“锂”资源的规范化管理。企业需完成储量核实、矿种变更等复杂审批，这直接影响了现有产能的连续性和新产能的释放速度。 02 - 经济效益与成本压力 - 江西锂云母提锂成本在成本曲线中高分位分布（完全成本约5.3-9万元/吨），且高度依赖自有矿山。在2025年碳酸锂价格低位震荡（例如9月在7万元/吨附近）的背景下，大量企业面临亏损，缺乏资本和动力进行大规模扩张。 03 - 环保约束与尾渣处理难题 - 这是制约江西锂云母发展的长期关键因素。提锂产生的巨量锂渣处理成本高昂（约7000元/吨），且资源化利用途径有限。严格的环保政策使尾渣问题从成本负担变为决定企业能否生存的准入壁垒。 04 供给——存量和扩张皆被压制 - 视下窝矿停产导致国内碳酸锂月度供应量减少约8300吨，直接影响全球约5%的锂供应。市场对其2026年复产的预期在2025年10月初之前，已经定价较为充分。但是随着时间推移发现复产持续难兑现，因此加强了对江西锂矿供给受限的估计。 # 四川锂辉石矿：资源丰富下的开发困境 表：四川锂辉石矿当前各个项目的存量梳理展示 <table><tr><td>项目</td><td>矿权所有人</td><td>控股公司</td><td>储量</td><td>产能</td></tr><tr><td>甲基卡134号脉</td><td>甘孜州融达锂业有限公司</td><td>融捷股份</td><td>矿山储量达2899.50万吨,平均品位超过1.42%</td><td>具备每年105万吨的露天开采能力。现有选矿厂每年可处理原矿石45万吨,满产时锂精矿产量约为7万-8万吨/年</td></tr><tr><td>业隆沟</td><td>金川奥伊诺矿业有限公司</td><td>盛新锂业</td><td>最新勘探矿石量为1269.5万吨,平均品位为1.34%</td><td>原矿生产规模为40.5万吨/年,折合锂精矿约为7.5万吨/年。</td></tr><tr><td>德扯弄巴</td><td>雅江县斯诺威矿业发展有限公司</td><td>宁德时代</td><td>保有矿石储量为2492.40万吨,Li2O含量29.32万吨,Li2O平均品位1.18%,折合72.4万吨碳酸锂当量(LCE)</td><td>因公司破产、股权变更等原因已停产</td></tr><tr><td>党坝乡</td><td>马尔康金鑫矿业有限公司</td><td>国城矿业</td><td>累计查明矿石量8,425.5万吨,Li2O总量1,120,731吨,平均品位1.33%,资源储量全国领先</td><td>矿山现已具备100万吨/年的采矿生产能力,2024年原矿开采量为46.50万吨。选矿厂5000t/d改扩建项目已接近尾声,预计下半年建成投产。</td></tr><tr><td>加达</td><td>大中矿业股份有限公司</td><td>大中矿业</td><td>矿石量总计4343.6万吨,Li2O量达60.1万吨,平均品位1.38%。</td><td>目前尚未投产,因此没有实际产量</td></tr><tr><td>李家沟</td><td>四川德鑫矿业有限公司</td><td>川能动力/雅化集团</td><td>矿石资源储量3881万吨,平均品位1.3%,氧化锂资源储量50.22万吨</td><td>原矿采选能力为105万吨/年,锂精矿产能约18万吨;锂盐产能为4.5万吨/年</td></tr><tr><td>木绒锂矿</td><td>雅江县惠绒矿业有限责任公司</td><td>盛新锂业</td><td>矿石资源量6109.5万吨,已查明Li2O资源量98.96万吨,折合LCE 244万吨,平均品位1.62%</td><td>生产规模为300万吨/年,设计产能约7万吨LCE。</td></tr><tr><td>措拉锂矿</td><td>四川天齐成合锂业有限公司</td><td>天齐锂业</td><td>矿石资源量约1971.4万吨,氧化锂(Li2O)储量25.57万吨,折合碳酸锂当量(LCE)约63万吨。平均氧化锂品位1.3%。</td><td>设计原矿开采规模为120万吨/年,选矿厂处理能力也为120万吨/年。</td></tr></table> # 四川锂辉石矿：资源丰富下的开发困境 四川锂辉石矿资源主要集中在青藏高原东缘的甘孜、阿坝等高海拔藏区，尽管资源潜力巨大，但其开发过程长期面临自然环境、社会文化与运营监管三重困境的深度交织与制约，导致项目推进缓慢、成本高企且社会风险突出。具体困境可系统归纳为以下四个方面 01 - 自然条件恶劣 矿区集中分布在海拔 $4000 \mathrm{~m}$ 左右的青藏高原东缘，高寒缺氧、暗冰频发，滑坡、泥石流等次生灾害威胁作业安全；高海拔导致设备效率下降、人员流动困难，直接推高运营成本 02 基础设施薄弱 州县级公路等级低、电网覆盖不足，锂精矿需长途下山再入冶炼厂，运输半径动辄数百公里；与其他地区相比，在四川建厂缺乏运输上的优势 03 - 生态环保高压 矿区位于长江上游水源涵养带，植被一旦破坏难以恢复。2013年甲基卡尾矿溢流事故导致大面积死鱼，矿区被责令停产6年；2023—2024年环保督查再罚73万元，企业需持续投入生态修复与废水处理，资本开支倍增 04 市场与政策错配 2023年以来碳酸锂价格低位徘徊，高成本川西矿山盈利微薄，企业被迫放缓二期建设；虽省内拍卖探矿权溢价超千倍，但“炒矿”热度未转化为实际产能，政策鼓励与商业回报脱节 # 青海西藏盐湖储量最大但开采时间较长 图：青海、西藏盐湖分布 盐湖 图：青海和西藏盐湖产能（吨LCE） 表：青海、西藏当前各个项目的存量梳理展示 <table><tr><td>项目名称</td><td>开发主体</td><td>股权结构</td><td>储量</td></tr><tr><td>大柴旦盐湖</td><td>大柴旦兴华锂盐公司</td><td>深圳市晓舟投资有限公司持有51%的股权亿纬锂能持有49%的股权(拟转让西藏硕贝德控股有限公司)</td><td>锂资源折合碳酸锂储量161万吨,锂浓度220mg/L</td></tr><tr><td>东台吉乃尔盐湖</td><td>青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司</td><td>青海泰丰先行锂能科技有限公司持有49.5%的股权格尔木西矿资源开发有限公司持有27%的股份青海泰齐钾肥有限公司持有20.34%的股份青海顺利新能源科技有限公司持有2.16%的股份青海省国有资产投资管理有限公司持有1%的股份</td><td>盐湖氯化锂储量220万吨,锂浓度为440mg/L</td></tr><tr><td>察尔汗盐湖</td><td>青海盐湖工业集团股份有限公司</td><td>前五大股东:中国盐湖工业集团股份有限公司持股12.87%,中国五矿集团有限公司持股8.1%,工银金融资产投资有限公司持股7.68%,中国中化集团有限公司持股5.88%,陕西煤业股份有限公司持股5.03%</td><td>LiCl储量为1204万吨</td></tr><tr><td>西台吉乃尔盐湖</td><td>青海中信国安锂业发展有限公司</td><td>青海中信国安科技发展有限公司100%</td><td>保有氯化锂液体矿234.93万吨、氯化钾资源量1757.89万吨、氧化硼资源量133.93万吨</td></tr><tr><td>一里坪盐湖</td><td>五矿盐湖有限公司</td><td>盐湖股份持有五矿盐湖51%股权,青海良承矿业有限公司:持有五矿盐湖49%股权</td><td>氯化锂储量估计为189.7万吨,锂离子浓度为210mg/L,</td></tr><tr><td>麻米措盐湖</td><td>西藏阿里麻米措矿业开发有限公司</td><td>江苏藏青新能源产业发展基金持股63.6%,西藏自治区地质矿产勘查开发局第五地质大队持股35%,阿里优势资源和能源开发有限公司持股10%</td><td>氯化锂储量250.11万吨,折合碳酸锂约217.74万吨</td></tr><tr><td>扎布耶盐湖</td><td>日喀则扎布耶锂业公司</td><td>西藏矿业持有其50.72%股权,天齐锂业、比亚迪分别持股20%和18%,剩余股权由西藏金浩投资有限公司、中节能绿色建筑产业有限公司持有。</td><td>锂储量为184.10万吨(以碳酸锂当量LCE计)</td></tr></table> 数据来源：SMM、盐湖股份公司公告,藏格矿业公司公告,西藏矿业公司公告等,东方证券研究所 <table><tr><td></td><td>具体影响</td></tr><tr><td>1.自然蒸发（核心瓶颈）</td><td>依赖日照、温度、风速；卤水浓缩需12-24个月，人力无法加速。</td></tr><tr><td>2.工艺调试复杂</td><td>针对不同卤水成分（如高镁锂比）需定制化研发，工业化量产调试耗时久。</td></tr><tr><td>3.环境与基建制约</td><td>地处青藏高原生态脆弱区，环评严格；偏远地区配套建设耗时，年有效施工期短。</td></tr></table> 数据来源：澎湃新闻，海西发布，青海省人民政府网，搜狐新闻，海东市人民政府网，公司公告，东方证券研究所 图：盐湖提锂的工艺流程的解释 数据来源：中国粉体网，东方证券研究所 从原始卤水到多种化工产品的梯级提取与加工流程，主要分为三个步骤： 第一步：提取钠盐 原始卤水蒸发水分后进入钠盐池，析出 $\mathrm{NaCl}$ ，送至加工厂生产纯碱、烧碱。 第二步：提取钾盐 继续蒸发水分后进入钾盐池，析出钾盐，经加工可制成钾肥、氯化钾，或通过电解等方式生产碳酸锂等产品。 第三步：处理富锂镁老卤 再次蒸发后得到富锂镁老卤，经过预处理（如膜法、吸附法、溶剂萃取法等）去除杂质，为进一步提取锂、镁等高价值产品做准备。 青海西藏盐湖储量最大但开采时间较长 表：青海、西藏盐湖项目规划及达产时间 <table><tr><td>项目名称</td><td>开发公司</td><td>项目规划</td><td>达产时间</td></tr><tr><td>大柴旦盐湖</td><td>大柴旦兴华锂盐公司</td><td>兴华锂盐成立于2016年3月9日，规划实施年产1万吨高纯氯化锂联产2.5万吨精硼酸的项目，总投资额为6.47亿元人民币。</td><td>达产时间为2018年5月，大柴旦盐湖花了26个月达产</td></tr><tr><td>东台吉乃尔盐湖</td><td>青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司</td><td>建设规模和内容为年产3万吨碳酸锂、30万吨钾肥、3万吨硼酸的生产装置以及配套工程。</td><td>截至2022年，公司及其控股子公司青海锂业合计拥有2万吨/年碳酸锂生产能力，并已全面达产满负荷运转。东台吉乃尔盐湖花了6年达产</td></tr><tr><td>察尔汗盐湖</td><td>青海盐湖工业集团股份有限公司</td><td>由公司主导建设的4万吨基础锂盐一体化项目，旨在扩大锂盐产能、提升市场竞争力，并响应“十四五”生态盐湖产业发展规划</td><td>项目在2025年9月进入试车阶段后，预计在2025年底至2026年初逐步实现满产，察尔汗盐湖预计1年达产</td></tr><tr><td>西台吉乃尔盐湖</td><td>青海中信国安锂业发展有限公司</td><td>2035年建设世界级盐湖产业基地</td><td>年产2万吨电池级碳酸锂项目，于2023年建成并全面达标达产。电池级碳酸锂配套资源综合利用项目，于2024年12月14日达标达产</td></tr><tr><td>一里坪盐湖</td><td>五矿盐湖有限公司</td><td>2035年建设世界级盐湖产业基地</td><td>2025年9月，中国五矿所属中国盐湖“4+2”万吨锂盐项目在青海格尔木顺利投产，该项目采用全球领先技术，实现锂资源提取效率与品质的跨越式提升，助力“零碳提锂”目标。</td></tr><tr><td>麻米措盐湖</td><td>西藏阿里麻米措矿业开发有限公司</td><td>公司规划2022-2024年建成麻米错盐湖项目，2025-2027年稳定生产，择机扩产。2023年，公司总规划年产碳酸锂10万吨，分两期进行建设一期5万吨项目计划于2024年年底前建成投产，待条件成熟后进行二期5万吨项目的建设</td><td>根据公司2025年12月发布的生产计划，预计2026年碳酸锂产量为20,000吨至25,000吨。这表明项目计划在2026年内实现满产，麻米措盐湖预计1年达产</td></tr><tr><td>扎布耶盐湖</td><td>日喀则扎布耶锂业公司</td><td>2021年8月25日，西藏矿业披露扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目，计划投资20亿元建设，设计年产电池级碳酸锂9,600吨、工业级碳酸锂2,400吨，并副产氯化钾15.6万吨等</td><td>截至2025年12月30日，公司公告该项目尚处于产能爬坡阶段，产量尚未稳定，具体达产时间需以公司后续公告为准</td></tr></table> 数据来源：澎湃新闻，海西发布，青海省人民政府网，搜狐新闻，海东市人民政府网，公司公告，东方证券研究所 # 新疆锂辉石矿正逐渐成为国内锂资源自主保障体系的有效补充点 图：新疆锂辉石矿产量或阶梯跃迁 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图：新疆锂辉石矿产能经历密集投放 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图：新疆锂辉石分布于自治区南 数据来源：SMM，东方证券研究所 表：新疆锂辉石矿当前各个项目的存量梳理展示 <table><tr><td></td><td>矿权所有人</td><td>控股公司</td><td>储量</td><td>产能</td></tr><tr><td>阿克塔斯锂矿</td><td>新疆东力矿业投资有限公司</td><td>上海智汇未来医疗服务股份有限公司</td><td>保有资源总矿石储量为580.66万吨</td><td>年产量30万吨,产品包括钽铌精矿和锂精矿</td></tr><tr><td>大红柳滩锂矿</td><td>新疆有色金属工业(集团)有限责任公司</td><td>新疆有色集团</td><td>目前推测总资源量约2500万吨LCE。，全部勘探完成后预计矿石量达1亿吨、氧化锂量150万吨</td><td>拟建生产规模为400万吨/年</td></tr><tr><td>若羌锂矿</td><td>新疆志特新材料有限公司</td><td>若羌志存新材料有限公司持49%，新疆特变电工楼兰新能源有限公司持35%，若羌县德恒国有资产投资集团有限公司持股16%</td><td>已探明储量为氧化锂矿物量32.57万吨，矿床氧化锂平均品位0.93%。</td><td>新疆志存新能源材料有限公司在若羌县建设的年产12万吨电池级碳酸锂项目，分两期建设</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 新疆的锂盐的增长对供给的补充和自给率提升的贡献值得关注 新疆锂盐产能的加速释放，正在从“增量供给”和“提升自给率”两个维度对我国锂产业产生显著影响 # 01 供给端形成可观增量 若羌、和田两大基地已公布产能合计超过20万吨若羌、和田两大基地已公布产能合计超过20万吨LCE。若羌园区整体锂盐规划产能超35万吨，2025年全县碳酸锂产量目标“突破3万吨”。和田大红柳滩“采选冶”一体化项目一期3万吨碳酸锂2025年8月已投产，配套氢氧化锂/氯化锂产线仍在建设中，满产后可年产60万吨锂精矿。 仅此两基地，2025年前后就能形成15-20万吨LCE级别的年供给，相当于2024年全国碳酸锂产量（70.1万吨）的 $21\% - 29\%$ 左右，对缓解国内供需缺口具有立竿见影的作用 # 02 资源自给率抬升效应明显 以往我国锂盐生产 $80\%$ 以上依赖进口锂精矿或盐湖卤水，新疆本地锂辉石矿体的大规模开发可把“矿 $\rightarrow$ 盐”链条留在区内，直接提高冶炼环节的资源自给率。以志存锂业为例，公司提出“25万吨锂盐产量时矿的自有率达到 $60\%$ ”，其若羌基地完全使用自有矿，已起到示范效应 若后续大红柳滩、叶城等矿权按计划释放，新疆每年可提供60万吨锂精矿（约7-8万吨LCE），相当于2025年国内预测锂盐总需求（折LCE90-100万吨）的 $8 - 10\%$ ，对全国自给率的贡献可达5-7个百分点。 # 锂市场规模一从“小金属”向“大金属”的成长 ·过去几年锂需求主要由新能源车装载动力电池推动。2020年锂行业全球需求大致在30万吨LCE，动力电池仅占 $39\%$ ；到2026年大约为194万吨LCE，其中动力电池占 $59\%$ ，储能电池占 $29\%$ 。 ·未来锂行业需求增长或主要由新一轮电池技术革新驱动。在过去几年的高增速下，锂已完成从“小金属”到“大金属”的成长，我们预计到2028年，锂行业市场规模将超过280万吨的LCE，且固态电池等技术革新或将协同机器人&eVTOL等需求领域增长，为锂电带来第二增长曲线。 图：2021年锂需求占比图 数据来源：GGII，EVTank等，东方证券研究所 图：2026年预测锂需求占比图 数据来源：GGII，EVTank等，东方证券研究所 # 锂下游需求：电动车&储能仍是基本盘，机器人&eVTOL为远期增长点 2020年全球锂行业市场规模达30万吨，其中 $39\%$ 为动力电池。 - 2025年市场规模大约为151万吨LCE，其中动力电池占62%。 - 对固态电池商业化带来的需求增量维持乐观，看好锂行业2025E-2029E $22\%$ 年复合增长。 # 2025年锂需求的反转：储能锂电需求的大幅上修 2025年全球锂需求最大的变化主要来自储能锂电池需求的显著超预期。在2024年底，当时市场普遍认为新能源消纳节奏放缓，储能商业模式难以兑现预期，因此对全球储能电池装机的主流预期仍然集中在约400-450GWh的偏保守区间。 但2025年年末的实际结果显示全球储能装机规模超600GWh，较年初预期上修近 $50\%$ ，构成了需求侧的预期反转，进而进一步带动了市场对于2026年储能锂电池产量的进一步上修（由600-650GWh的原始预期大幅上修至800-900GWh区间） 2025-2026年储能锂电池需求显著超预期，其核心在于近年来以风力发电、太阳能发电为代表的新发电方式的崛起并带动电力系统发生了结构性变化，储能逐渐由过去的“可选配套设施”转为目前的“刚性基础设施”。同时，储能系统成本的下降也让储能项目的经济型显著提升。政策方面，中美欧等主要市场皆出台了大量利好储能的相关政策，并在政策制度层面筑牢了储能市场进一步发展的基础。在技术突破、成本下降、政策利好等多种因素的推动下储能市场有望在未来继续保持高增长。 图：储能出货量预测变化 数据来源：infolink，东方证券研究所 # 锂未来的衍生应用：固态电池+镁铝合金新材料 固态电池：固态锂离子电池是基于锂的高效储能特性通过化学储能技术使用固态电解质制造获得，相比于传统锂离子充电电池，全固态锂电池具有安全性较高、循环寿命长、适合长时间储存以及能量密度高的优点，可突破500Wh/kg能量密度瓶颈将电动车续航里程提高到1000公里以上。目前我国新能源车制造商主要采用液态电池，依照传统锂电技术难以达成《汽车产业中长期发展规划》中对动力电池单体能量密度350Wh/kg的目标。出于对高安全性、长寿命锂电池的发展需求，以及各国政府陆续出台对新能源汽车行业的扶持政策，目前各国正在加紧固态锂电池的研发制造。国务院2020年印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》明确指出对现行电池技术的突破行动，加快固态动力电池技术的研发和产业化。目前固态电池领域已经进入军备竞赛阶段，预计2026-2027年固态电池将逐步实现商业化量产。 镁锂合金：镁锂合金是目前世界上最轻的金属结构材料，比普通镁合金轻，比铝合金轻。与钢铁、铝合金、工程塑料、碳纤维复合材料相比，镁锂合金不仅在比强度、比刚度等方面具有明显优势，在减震、电磁屏蔽、可焊接性等方面也具有优异的综合性能。在重量条件相同时，镁锂合金的刚性可达钢铁的22倍，而满足相同刚性所需的镁锂合金材料重量仅为钢铁材料的1/3左右。鉴于镁锂合金具有的独特性能优势，在对材料减重有迫切需求的航空航天、武器装备、汽车工业及3C产业等民用领域具有巨大应用空间，由汽车轻量化带动的镁锂合金需求窗口将会逐步扩大，该应用前景十分广阔 表：固态锂电池和传统锂离子充电电池对比 <table><tr><td>类别</td><td colspan="2">全固态锂电池</td><td colspan="2">传统锂离子充电电池</td></tr><tr><td>电池结构</td><td>充电放电</td><td>正极固体电解质负极</td><td>充电放电</td><td>正极隔膜(凝胶聚合物)电解液负极</td></tr><tr><td>电解质</td><td>全无机类材料(硫化物、氧化物等)</td><td>高分子聚合物材料(PEO基等)</td><td>有机电解液(PC等聚碳酸酯+LiPF6等)</td><td>聚合物浸润有机电解液</td></tr><tr><td>优点</td><td>安全性极高循环寿命长适合长时间储存能量密度高高温适应发性好</td><td>安全性较高可卷对卷生产具有柔性加工特性</td><td>广泛使用于3C产品储能领域有示范应用</td><td>在小型电子产品有应用</td></tr><tr><td>缺点</td><td>功率密度偏低成本偏高</td><td>功率密度偏低成本偏高温度适应性不佳循环寿命待提升</td><td>含有电解液,高温下有挥发与燃烧可能因有电化学位窗口限制,放电电压无提升空间</td><td></td></tr></table> # 锂资源成本曲线：一体化企业成本稳定，外购冶炼企业成本波动较大 - 当原矿价格变化，有锂矿的一体化公司虽然成本受到能源、人工等因素影响，但是整体变化幅度较产品涨价幅度变化甚微。而没有锂矿需要外购生产原料的公司，其生产成本随着锂矿涨价而波动较大。 2025E锂资源成本曲线：在94.9%分位对应碳酸锂7.19万元/吨价格，对应供需平衡；在80.67%分位对应碳酸锂6.01万元/吨价格，对应15%的短缺（出清）。 图：2025E锂资源成本曲线 - 2026E锂资源成本曲线：不考虑补库（直接供需）：真实终端需求：194.4万吨，供给：204.1万吨。在 $95.25\%$ 分位对应碳酸锂7.54万元/吨价格，对应供需平衡：在 $80.94\%$ 分位对应碳酸锂6.01万元/吨价格，对应 $15\%$ 的短缺（出清）。考虑补库：真实终端需求：209.1万吨，供给：204.1万吨。在 $87.08\%$ 分位对应碳酸锂6.72万元/吨价格，对应 $15\%$ 的短缺（出清）。 图：2026E锂资源成本曲线 # 锂供需平衡——价格出现拐点的关键或在于新的需求爆点出现 - 2025至2026年全球锂市场将经历从阶段性过剩到紧平衡甚至短缺的关键转折，供需格局正在重塑。2025年，全球锂供给、需求分别约为159.3/151.2万吨LCE，供给过剩约8.1万吨LCE。2026年供给量204.1万吨LCE，新增产能投放可能不及预期，主要受锂价波动影响高成本项目延期，以及全球关键资源国的政策不确定性增加等因素制约。2026年需求量209.1万吨LCE，供需缺口约5.0万吨LCE核心驱动力依然强劲。全球电动汽车渗透率持续提升、储能领域爆发式增长，以及消费电子稳定恢复，共同支撑了锂需求的长期增长曲线。 - 全球锂市场供需变化的核心驱动已转向产业政策。2025年的供给过剩主要因为前期产能扩张政策下的集中释放，同时国内治理行业“内卷式”竞争的政策开始抑制部分低效供给。2026年转向紧平衡，则是供给侧政策持续约束产能增速，与需求侧政策强力拉动储能需求共同作用的结果。预计到2027年，供求缺口进一步扩大，因为需求侧储能等产业扶持政策的效果将全面显现，而供给侧在严格的环保与产能调控政策下，新增供给难以匹配需求增速。 表：预计2026年锂行业供需过剩延续 <table><tr><td>LCE万吨</td><td>2014A</td><td>2015A</td><td>2016A</td><td>2017A</td><td>2018A</td><td>2019A</td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>资源供给(产量)-7-9万锂价情境</td><td>6.0</td><td>5.9</td><td>7.1</td><td>27.2</td><td>34.0</td><td>41.8</td><td>42.3</td><td>55.3</td><td>78.6</td><td>100.7</td><td>135.1</td><td>159.3</td><td>204.1</td><td>248.3</td><td>287.6</td></tr><tr><td>海外矿山产量</td><td>6.0</td><td>5.9</td><td>7.1</td><td>14.1</td><td>18.5</td><td>23.0</td><td>19.3</td><td>24.7</td><td>34.8</td><td>47.3</td><td>62.0</td><td>74.5</td><td>92.8</td><td>110.9</td><td>125.2</td></tr><tr><td>南美盐湖产量</td><td>8.4</td><td>8.7</td><td>10.4</td><td>11.0</td><td>11.5</td><td>11.9</td><td>13.6</td><td>17.0</td><td>23.4</td><td>29.1</td><td>35.6</td><td>43.3</td><td>47.0</td><td>50.8</td><td>54.0</td></tr><tr><td>中国供给</td><td>2</td><td>2.3</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>3.9</td><td>6.9</td><td>9.4</td><td>13.6</td><td>20.4</td><td>24.3</td><td>37.6</td><td>41.4</td><td>64.4</td><td>86.6</td><td>108.4</td></tr><tr><td>其中:国内盐湖</td><td></td><td></td><td></td><td>2.1</td><td>2.5</td><td>4.0</td><td>5.2</td><td>6.5</td><td>8.0</td><td>9.7</td><td>13.1</td><td>15.7</td><td>23.8</td><td>28.6</td><td>32.9</td></tr><tr><td>国内锂辉石</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.6</td><td>1.9</td><td>2.1</td><td>4.3</td><td>8.3</td><td>16.3</td><td>26.7</td></tr><tr><td>国内锂云母</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>1.2</td><td>2.3</td><td>3.2</td><td>5.0</td><td>8.4</td><td>9.6</td><td>16.8</td><td>14.8</td><td>24.1</td><td>32.1</td><td>37.1</td></tr><tr><td>国内回收提锂</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>1.0</td><td>2.4</td><td>3.1</td><td>5.6</td><td>6.7</td><td>8.1</td><td>9.7</td><td>11.6</td></tr><tr><td>资源供给(产量)-乐观预期</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>234.9</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资源供给(产量)-悲观预期</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>204.1</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资源供给(产量)-中性预期</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>217.0</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>终端消费直接对应需求</td><td>12.9</td><td>14.9</td><td>16.8</td><td>19.6</td><td>23.9</td><td>25.6</td><td>29.5</td><td>46.2</td><td>73.6</td><td>92.1</td><td>115.6</td><td>151.2</td><td>194.4</td><td>240.9</td><td>288.1</td></tr><tr><td>真实需求+同比增量2-12个月留存(矿-终端消 费者)</td><td>13.5</td><td>20.0</td><td>19.4</td><td>26.7</td><td>28.2</td><td>27.8</td><td>33.7</td><td>58.2</td><td>93.3</td><td>89.3</td><td>116.0</td><td>151.2</td><td>209.1</td><td>257.4</td><td>295.8</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>60.4%</td><td>-4.3%</td><td>29.9%</td><td>30.4%</td><td>38.2%</td><td>23.1%</td><td>14.9%</td></tr><tr><td>供给-需求(20行-38行)-7-9万锂价情境</td><td>(7.50)</td><td>(14.10)</td><td>(12.32)</td><td>0.51</td><td>5.82</td><td>14.07</td><td>8.66</td><td>(2.89)</td><td>(14.67)</td><td>11.33</td><td>19.15</td><td>8.03</td><td>(4.91)</td><td>(9.11)</td><td>(8.22)</td></tr><tr><td>短缺程度(供给/直接需求)</td><td>45%</td><td>29%</td><td>37%</td><td>102%</td><td>121%</td><td>151%</td><td>126%</td><td>95%</td><td>84%</td><td>113%</td><td>117%</td><td>105%</td><td>98%</td><td>96%</td><td>97%</td></tr></table> 数据来源：各公司公告，GGII，EVTank等，东方证券研究所 # 深度复盘2015-2025锂价风云——底部震荡出清的静候期 图：深度复盘2015-2025年锂行业周期 数据来源：亚洲金属网，SMM，Wind，Choice，东方证券研究所 # 股价vs锂价-股价先行、锂价滞后 2015-2019年中，锂价解释了板块公司大部分股价涨跌； - 2019.12-2021.1，锂价下行对板块公司股价影响不大，新能源汽车行业beta解释了板块公司股价涨跌； 2021.1-2021.8,锂价解释了板块公司大部分股价涨跌（锂价到达历史前高18万元/吨）； 2021.9-2022.12，锂价不断创新高，但市场逐步开始担忧终端需求2023年增速，公司股价受于板块杀估值和业绩弹性小双抑制； - 2023.1-2024.8，23Q1终端需求走弱导致锂盐库存快速提升，锂价进入下跌周期寻底，（23Q2-3中游补库拉动采购锂价反弹，但市场不认可持续性）； - 2024.9-2025.8，锂价开始向下切入资源端成本线，出清已陆续发生，供给开始跟随需求弹性变化调整；锂价股价基本底部维稳，等待需求下一轮的超预期式增长； - 2025.9至今，江西锂供应扰动持续显现，叠加储能超预期装机需求，远期新增供应相对不足，点燃市场短缺预期，锂价上行； 图：电池级碳酸锂价格和wind锂矿指数市值对比 数据来源：亚洲金属网，SMM，Wind，Choice，东方证券研究所 # 2、钴行业培训框架 # 钴产业链上下游：下游主要为三元电池、消费电子与合金 图：钴产业链下游涉及新能源、合金、3C等 数据来源：腾远钴业招股说明书，东方证券研究所 # 在全球维度上钴并非稀缺资源，近年产量加速扩张 - 受益于锂电池等下游产业的快速发展，钴矿产量与探明钴矿储量增长均较快。 - 据USGS统计，2024年全球钴矿产量为29万金属吨，同比增长 $22\%$ ；截至2024年底，全球钴矿储量为1,100万吨金属量，由此计算储采比约为37.9年。在小金属中资源量水平中等，不是极端稀缺资源。 图：全球钴资源储量近年呈上升趋势 数据来源：USGS，东方证券研究所 表：钴目前探明储量约1100万吨，不算稀缺 <table><tr><td>金属名称</td><td>储量</td><td>储采比</td></tr><tr><td>镍</td><td>>1.3亿吨</td><td>>35.1年</td></tr><tr><td>锂</td><td>3000万吨</td><td>125年</td></tr><tr><td>钼</td><td>1500万吨</td><td>57.7年</td></tr><tr><td>钴</td><td>1100万吨</td><td>37.9年</td></tr><tr><td>钨</td><td>>460万吨</td><td>>56.8年</td></tr><tr><td>锡</td><td>>420万吨</td><td>>14年</td></tr></table> 数据来源：USGS，东方证券研究所 图：全球钴矿产量近年加速扩张 数据来源：USGS，东方证券研究所 # 钴资源分布极为不均，易受寡头控制，有较强的供应链脆弱性 - 全球钴分布较为集中。 - 钴金属资源主要集中在刚果（金）、澳大利亚、古巴等地区。据USGS统计，截至2024年底，刚果（金）钴储量600万MT，占据全球已探明储量的 $55\%$ 。而中国钴储量仅为14万吨（2022年），占当时总储量的约 $1.69\%$ 。产量方面，2024年刚果（金）产钴29万金吨，占比 $76\%$ 。 - 全球钴矿供给分布极为集中，主要集中在民主刚果（DRC）和印度尼西亚；且IEA预测CR3集中度将在未来进一步提高。 表：全球钴资源分布 <table><tr><td>国家/地区</td><td>储量（MT）</td><td>储量占比</td></tr><tr><td>刚果（金）</td><td>6000000</td><td>55%</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>1700000</td><td>15%</td></tr><tr><td>印度尼西亚</td><td>640000</td><td>6%</td></tr><tr><td>古巴</td><td>500000</td><td>5%</td></tr><tr><td>菲律宾</td><td>260000</td><td>2%</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>250000</td><td>2%</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>220000</td><td>2%</td></tr><tr><td>其他国家</td><td>1430000</td><td>13%</td></tr><tr><td>总储量</td><td>11000000</td><td>100%</td></tr></table> 数据来源：USGS,东方证券研究所 图：2024年全球钴矿产量预期分布 数据来源：USGS,东方证券研究所 图：全球钴矿供给结构与预测 数据来源：IEA,东方证券研究所 # 钴存在形式主要为与铜、镍伴生，产量受铜镍增产拉动 - 钴极少以原生金属形态存在，通常为铜或镍的伴生产物。钴主要赋存于三类矿床中：a）层状沉积岩型铜-钴矿床（约占 $60\%$ ）：主要集中在刚果（金）铜矿带；c）红土型镍-钴矿床（约占 $15\%$ ）：主要分布于热带地区，如印尼、澳洲、新喀里多尼亚；c）岩浆型镍-铜（-钴-铂族元素）硫化物矿床（约占 $23\%$ ）：典型产地包括加拿大和俄罗斯。 - 铜钴比、镍钴比受到不同矿床影响有较大差异。刚果金矿床铜钴比通常在3:1至10:1不等，东南亚矿床镍钴比通常在7:1至10:1不等。 - 据USGS，全球铜、镍产量近年上升较快，拉动钴副产量上升。2024年全球矿产铜、矿产镍分别约为2300万吨/370万吨，较五年前分别增长 $13\% / 42\%$ 。 图：钴主要与铜、镍矿伴生 数据来源：USGS，东方证券研究所 表：钴伴生比例不定，镍钴矿钴比通常较小 <table><tr><td>地区</td><td>项目名称</td><td>主要开发商</td><td>伴生品种</td><td>钴产能</td><td>铜/镍:钴</td></tr><tr><td>刚果金</td><td>TFM</td><td>洛阳钼业</td><td>铜钴矿</td><td>3.7-4.5万吨/年</td><td>10:01</td></tr><tr><td>刚果金</td><td>KFM</td><td>洛阳钼业</td><td>铜钴矿</td><td>5万吨/年</td><td>3:01</td></tr><tr><td>刚果金</td><td>Mutanda+Katanga</td><td>嘉能可</td><td>铜钴矿</td><td>5万吨/年</td><td>9.2:1</td></tr><tr><td>刚果金</td><td>RTR</td><td>欧亚资源</td><td>铜钴矿</td><td>2万吨/年</td><td>5.3:1</td></tr><tr><td>刚果金</td><td>Kamoya</td><td>万宝矿产</td><td>铜钴矿</td><td>8300吨/年</td><td>4.8:1</td></tr><tr><td>印度尼西亚</td><td>华越</td><td>华友钴业</td><td>镍钴矿</td><td>7800吨/年</td><td>7.7:1</td></tr><tr><td>印度尼西亚</td><td>华飞</td><td>华友钴业</td><td>镍钴矿</td><td>1.5万吨/年</td><td>8:01</td></tr><tr><td>印度尼西亚</td><td>ONC</td><td>力勤资源</td><td>镍钴矿</td><td>1.3万吨/年</td><td>9.2:1</td></tr><tr><td>新喀里多尼亚</td><td>Goro</td><td>普罗尼资源</td><td>镍钴矿</td><td>5400吨/年</td><td>10:01</td></tr></table> 数据来源：各公司公告，力勤LYGEND公众号，鑫椤锂电，北方工业官网。Canadian Mining Journal等，东方证券研究所 图：全球铜、镍产量近年增长较快 数据来源：USGS，东方证券研究所 # 2025年供应增量百花齐放，中资项目为主导 - 2025年，刚果（金）主要钴矿企业产量呈现明显分化。整体来看，增量主要由少数资源型矿企贡献。其中，欧亚资源集团、万宝矿产及中国有色矿业集团产量增幅居前，分别实现同比增长约2000金属吨、500金属吨和450金属吨；盛屯矿业和中铁资源集团亦保持温和增长，显示在产项目运行趋稳。相对而言，洛阳钼业与嘉能可产量同比小幅回落，其中洛阳钼业下降约4000金属吨，主要与前期高基数及阶段性品位、检修节奏调整有关。整体判断，2025年刚果（金）钴矿供给增量不再由单一企业主导，而是由多家中型项目共同贡献，供给结构由“单点放量”向“多点支撑”过渡。 - 2025年，印尼钴矿供给增量仍主要集中于中资HPAL项目释放。在前期大规模建设完成后，印尼镍钴湿法项目进入由“集中投产”向“稳态达产+效率提升”过渡阶段，供给增量来源进一步向头部企业集中。华友钴业、力勤资源与格林美仍是中资企业布局印尼红土镍矿湿法冶炼的核心代表，其HPAL项目在2022-2024年集中投产后，2025年进入完整年度运行与产能利用率抬升阶段，持续贡献钴原料增量。整体来看，2025年印尼钴供给的增长逻辑不再依赖大规模新增产线，而更多来自既有产线的达产、稳产及爬坡效率提升，头部项目对全球钴原料供给的边际影响仍具决定性。 - 远期（2026-2030）来看：刚果金方面，洛阳钼业KFM规划二期建设，预计2027年投产后年新增10万吨产铜量，同时规划TFM三期项目，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进。嘉能可Katanga铜钴矿等头部矿山扩产或成为增量主要来源，但需考虑出口限制因素；印尼方面，华友/淡水河谷的Pomalaa、Sorowako等项目将提供湿法钴增量来源。 表：2025E刚果（金）主要钴矿企业产量增减对比 <table><tr><td>企业</td><td>供应增量(金属吨)</td><td>yoy</td></tr><tr><td>洛阳钼业</td><td>-4,000</td><td>-3.51%</td></tr><tr><td>嘉能可</td><td>-100</td><td>-0.28%</td></tr><tr><td>欧亚资源集团</td><td>2,000</td><td>15.63%</td></tr><tr><td>万宝矿产</td><td>500</td><td>6.49%</td></tr><tr><td>中国有色矿业集团</td><td>450</td><td>5.92%</td></tr><tr><td>盛屯矿业</td><td>100</td><td>2.63%</td></tr><tr><td>中铁资源集团</td><td>300</td><td>3.45%</td></tr></table> 数据来源：大谦钴业公众号等，东方证券研究所 表：2025E印尼供应项目基本集体放量 <table><tr><td>企业</td><td>供应增量</td><td>yoy</td></tr><tr><td>华友钴业</td><td>2,400</td><td>19%</td></tr><tr><td>力勤资源</td><td>4,300</td><td>44%</td></tr><tr><td>格林美</td><td>1,900</td><td>34%</td></tr></table> 数据来源：大谦钴业公众号等，东方证券研究所 # 钴回收占比有望在远期逐步提升 - 回收工艺：目前回收技术主要是火法（pyro）路线，这种路线有利于钴和镍的回收，但却牺牲了锂回收。最近新投资倾向于湿法（水处理）技术，提高锂的回收率，但仍能确保钴和镍的高回收率。 - 地域性：中国目前电池回收能力远远领先于其它地区。而在政策激励的推动下，欧洲和北美的回收能力有望增长。 - 二次钴供应前景依旧乐观：据IEA，二次钴供应预计将从2023年的 $10\%$ 增加到2030年的 $13\%$ ，到2040年达到 $29\%$ 。这不仅得益于回收技术的进步，也归功于未来废 料可用量的提升。到2040年，回收钴供应量有可能增长5倍以上。 图：电池回收路线图 数据来源：Cobalt Institute，东方证券研究所 表：锂钴镍回收工艺整体成熟度已较高 <table><tr><td>回收工艺 线路发展</td><td>热解</td><td>机械预处理和热解</td><td>热解预处理和水处理</td><td>机械预处理和水处理</td><td>直接处理</td></tr><tr><td>发展状态</td><td>成熟</td><td>成熟</td><td>成熟</td><td>先进</td><td>发展中</td></tr><tr><td>回收率-钴</td><td>40-60%</td><td>40-60%</td><td>>95%</td><td>>99%</td><td>>99%</td></tr><tr><td>回收率-镍</td><td>40-60%</td><td>40-60%</td><td>>95%</td><td>>99%</td><td>>99%</td></tr><tr><td>回收率-锂</td><td>0%</td><td>0%</td><td>50-60%</td><td>90%</td><td>90%</td></tr></table> 数据来源：Cobalt Institute，东方证券研究所 表：原生钴vs.二次钴供应结构变化及预测 <table><tr><td>指标项目(单 位:千吨)</td><td>2021A</td><td>2023A</td><td>2030E</td><td>2040E</td></tr><tr><td>原生钴供应</td><td>150</td><td>214</td><td>299</td><td>323</td></tr><tr><td>区间年化增速</td><td>-</td><td>-</td><td>5%</td><td>1%</td></tr><tr><td>废料&回收 钴供应</td><td>15</td><td>24</td><td>45</td><td>131</td></tr><tr><td>区间年化增速</td><td>-</td><td>-</td><td>9%</td><td>11%</td></tr><tr><td>废料&回收 钴占比</td><td>0.09</td><td>0.1</td><td>0.13</td><td>0.29</td></tr></table> 数据来源：IEA，东方证券研究所 # 钴的应用：锂电池需求占主导，合金需求其次 - 电池（包含EV、便携式设备和储能应用）：是最大的需求领域（据CRU，2024年EV、便携式设备用钴分别占到需求总量的 $42\% /30\%$ ），同时也是最大的增长量驱动领域；包括手机、平板、笔记本用的钴酸锂电池以及新能源车的三元电池。长久以来钴酸锂电池是钴应用最多的一块，2022年EV用钴超过了手机用钴，成为第一大细分领域。 - 超级合金：增长较快，主要应用在飞机发动机中。 硬质合金：钻头钻井等，钴起到粘合剂作用。 - 磁材；催化剂；陶瓷；轮胎添加剂、焊接等其他领域。 图：2024年我国钴行业终端需求分布 数据来源：Cobalt Institute，东方证券研究所 图：至2030年预计EV终端用钴需求份额将继续扩大 数据来源：Cobalt Institute，东方证券研究所 # 三元电芯份额能否企稳或成钴需求回温的关键因素 - 磷酸铁锂近年快速占据主要正极份额：从我国正极材料出货结构上看，受益于磷酸铁锂技术快速成熟，LFP电芯出货量近年快速增长，份额由2020年的 $30\%$ 增至2024年的约 $73\%$ ；三元材料空间受到挤压，出货量增长迟滞（海外情况稍好，但三元占比同样呈下降趋势）。含钴电芯主要是三元材料（NCM/NCA）电芯、钴酸锂（LCO）电芯；无钴电芯主要是磷酸铁锂（LFP）电芯、锰酸锂电芯。因此LFP份额的扩张也压制了含钴电池份额：2023年全球含钴电池份额降至 $55\%$ ，同比下降8pct。 - 展望未来：目前低空经济、机器人等领域对高能量密度电池提出要求，市场对固态电池研发需求迫切；固态电池需求距离步入商业化尚需1-2年，目前仍以高镍三元作为正极材料主流路线。固态电池研发/三元份额企稳或成为未来钴需求回温的关键。 图：磷酸铁锂电芯出货增速显著快于三元电芯 数据来源：SMM，东方证券研究所 图：含钴电池份额受到压缩 数据来源：Cobalt Institute，东方证券研究所 # 钴价：近10年电解钴价格走势分析 2016-2017上涨：新能源汽车热度极高，全产业链囤货，上涨幅度被放大 - 2018-2019下跌：刚果大肆开采导致产能过剩；特斯拉暴跌，影响新能源汽车的销量，用钴需求大减 2020-2021上涨：20年疫情刚开始，各国封国，南非封港，导致原料难以回国 - 2022-2024下跌：钴矿产量不断释放，冶炼行业积极复工，市场库存量不断上涨；锂电产业链需求疲软，电子用钴需求持续走低 - 2025.2-2025.10反弹：刚果（金）暂停钴原料出口4个月（6月宣布再度延长3个月） 2025.10至今上涨：进入2025年四季度后，出口政策由“全面禁运”转向配额制管理 图：近年钴价走势分析（元/吨） 数据来源：SMM，东方证券研究所 # 钴成本&利润：原料出口受限推高成本，下游接受度有限导致行业陷入亏损 - 硫酸钴：成本抬升快于价格，利润短暂修复后再度恶化。硫酸钴主要下游应用于动力电池领域，需求端对新能源汽车景气度高度敏感。2024年以来，新能源汽车及三元前驱体需求表现偏弱，硫酸钴需求持续承压，价格中枢下移，企业利润空间整体受限。从成本端看，2023-2024年硫酸钴生产成本呈现缓慢下行趋势，行业仍能维持低利润运行。进入2025年后，刚果金钴原料出口受限预期逐步兑现，原料价格明显抬升，硫酸钴成本快速上行，生产企业被动上调卖盘报价，阶段性推动利润短暂修复。但由于新能源下游对当前钴盐价格接受度有限，成交放量不足，价格上涨持续性偏弱，随着成本继续走高，近期硫酸钴盈利状况持续恶化，亏损幅度再度加深。 - 电解钴：成本快速抬升，利润空间明显承压。电解钴下游主要应用于磁材及合金领域，需求端整体延续偏弱态势，新增订单有限。从成本端看，2023-2024年期间电钴成本整体缓慢下移，为企业提供一定缓冲空间；但进入2025年后，受刚果金钴原料出口受限影响，原料价格快速上行，电钴生产成本显著抬升。与此同时，电钴价格传导不畅，涨幅明显滞后于成本，导致行业利润自年初短暂修复后迅速回落，并在近期再度转入亏损区间。当前阶段，头部冶炼企业依靠长协原料和规模优势尚能维持生产，但中小厂商利润压力突出，下游仍以刚性采购为主，市场成交偏清淡，电解钴供需矛盾下利润修复动力不足。 图：电钴成本&利润（钴中间品体系）（元/吨） 数据来源：SMM，东方证券研究所 图：硫酸钴成本&利润（钴中间品体系）（元/吨） 数据来源：SMM，东方证券研究所 # 2025年新颁布的出口禁令与2013年的目的完全不同，执行力度有望保持较强水平 - 刚果钴精矿出口禁令始于2013年，目的在维护本国产业升级，但实际执行水平较弱。刚果（金）是非洲铜矿产量最高的国家，也是全球钴矿产量最高的国家，但电钴等钴深加工产品产出却非常少。为了促进本国矿业产业转型升级，刚果（金）于2013年首次颁布铜精矿和钴精矿出口的禁令：2013年4月5日，刚果（金）矿业部、财政部联合政令规定，政府明令禁止精矿出口。但因其国内消纳能力不足，如电力问题，禁令一直在延期。刚果（金）矿业部与财政部每年都会在年底发布一个新的政令，延长精矿出口到次年12月31日。因实际禁令延迟执行以及豁免频出，钴、铜供应依然宽松，价格未见长期支撑。 - 2025年新颁布的出口禁令与2013年相比，目的发生根本变化：不再是推动产业升级，而是意在利用当前全球钴供应寡头格局，通过人为收紧供给来稳定和提振钴价。政府具备更强的议价意愿和执行动力，禁令执行力度有望保持较强水平。 图：2013年刚果金实施铜钴精矿出口禁令，但实际执行情况较差（美元/吨） 数据来源：同花顺IFIND，WIND，东方证券研究所 # 热点问题：物流是制约价格的因素之一 - 刚果处于非洲中部，没有港口。 - 从刚果出来的钴的中间品运到中国的物流路线：最大的一条路线是往南部走经过赞比亚、博茨瓦纳、南非，从德班港（产地到港口约50天round-trip）运到中国；另一条经过坦桑尼亚，从达累斯萨拉姆港（产地到港口约40天round-trip）走；小路线是从莫桑比克的贝拉港（产地到港口约35天round-trip）走。 - 非洲港口的吞吐量都是比较小的，几十年没有更新维护过，物流上会有些问题，且陆路端从刚果到南非经过四个国家，公路条件很差，一旦物流受阻，对原料供应有影响。 图：非洲内陆运输线路 资料来源：Cobalt Institute，东方证券研究所 # 刚果金出口配额制度或冲击钴2025-2027供需格局 - 事件：在2025年2月到10月的钴出口禁运结束后，刚果金拟以出口配额制度替代全面禁运，由短期行政干预转向对钴资源常态化、制度化的出口管理。 - 中国供需判断：考虑到矿端生产、陆运及海运等环节存在显著时滞，叠加刚果金钴出口政策由阶段性禁运逐步过渡至配额管理，相关政策对中国钴供应的实际影响自2025年下半年起逐步显现。钴原料自刚果金经南非港口发运至国内的整体运输周期仍约为70-80天。在出口禁运延续并于2025年10月中旬后正式切换至配额制度、且配额约束延续至2027年的背景下，钴原料出口节奏及供给弹性预计持续受限，国内港口及冶炼端原料库存或加速去化，2026-2027年国内钴原料供需格局或呈阶段性偏紧，成品端库存对供给扰动的缓冲能力相对有限。 - 全球供需判断：在出口配额约束下，全球钴矿供给增速明显放缓，而需求延续增长，2025-2027年全球钴市场或由宽松转向实质性短缺。测算显示，配额实施期间全球钴供需缺口将持续存在，单纯依靠回收钴及历史库存难以完全对冲矿端收缩影响，全球供需格局将维持偏紧状态。 图：若配额制度严格实施，中国2025Q3-2028钴供给或出现短缺 数据来源：SMM，Mysteel，亚洲金属网等，东方证券研究所 表：配额实施后全球预计将有10万吨左右的钴供应缺口 <table><tr><td>单位（万金吨）</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>钴供给（除刚果 （金））</td><td>5.10</td><td>5.92</td><td>6.51</td><td>6.90</td><td>7.05</td><td>7.17</td></tr><tr><td>刚果（金）钴供给</td><td>17.62</td><td>22.65</td><td>11.54</td><td>9.66</td><td>9.66</td><td>22.73</td></tr><tr><td>钴回收</td><td>2.40</td><td>2.63</td><td>2.87</td><td>3.14</td><td>3.44</td><td>3.76</td></tr><tr><td>总需求</td><td>22.65</td><td>25.67</td><td>27.50</td><td>28.78</td><td>31.36</td><td>34.95</td></tr><tr><td>需求缺口</td><td>2.48</td><td>5.52</td><td>-6.57</td><td>-9.07</td><td>-11.21</td><td>-1.29</td></tr></table> 数据来源：USGS，Cobalt Institute等，东方证券研究所 # 钴：供需平衡表与中长期价格预测-出口限制下原料紧缺是主旋律 - 实际供需平衡判断：据我们测算，在不考虑刚果金实施出口配额的情境下，2024年全球钴供给约为31.2万吨，其中原生钴供给约28.6万吨；钴总需求约23.5万吨，供给过剩约5.52万吨。供给阶段性宽松主要源于矿端持续扩产及回收钴放量，而需求增速相对温和。若该供需格局延续，预计需至2028年之后，在供给增速放缓及需求修复后，钴市场才有望重新走向紧平衡。 - 若刚果金采取配额制的供需平衡判断：我们认为，刚果金限制钴出口的核心目的在于稳定钴价中枢。若其自2025年起实施配额政策，预计将通过压缩矿端供给使全球钴市场由宽松转向短缺。据此推演，在2025-2027年配额约束下，全球钴供需缺口将明显扩大，市场将进入实质性偏紧阶段。 表：钴供需平衡表 - 不考虑刚果金或有的配额 表：钴供需平衡表 -刚果金给出25年1.8万吨/26-27/28年9.66万吨配额 <table><tr><td>(万MT)</td><td>2017A</td><td>2018A</td><td>2019A</td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>全球钴供应量</td><td>13.10</td><td>16.14</td><td>16.33</td><td>15.62</td><td>16.53</td><td>20.65</td><td>25.13</td><td>31.19</td><td>32.46</td><td>34.39</td><td>35.86</td><td>37.10</td></tr><tr><td>全球钴矿原料供应量</td><td>12.01</td><td>14.98</td><td>15.09</td><td>14.29</td><td>15.11</td><td>19.09</td><td>22.73</td><td>28.57</td><td>29.59</td><td>31.25</td><td>32.42</td><td>33.34</td></tr><tr><td>全球回收钴供应量</td><td>1.09</td><td>1.16</td><td>1.23</td><td>1.33</td><td>1.42</td><td>1.55</td><td>2.40</td><td>2.63</td><td>2.87</td><td>3.14</td><td>3.44</td><td>3.76</td></tr><tr><td>总精炼需求量</td><td>12.25</td><td>12.93</td><td>13.59</td><td>14.95</td><td>17.19</td><td>18.94</td><td>20.96</td><td>23.53</td><td>25.69</td><td>27.38</td><td>29.55</td><td>32.49</td></tr><tr><td>真实需求+同比增量2-12个月</td><td>-</td><td>13.49</td><td>14.14</td><td>16.08</td><td>19.06</td><td>20.39</td><td>22.65</td><td>25.67</td><td>27.50</td><td>28.78</td><td>31.36</td><td>34.95</td></tr><tr><td>留存(矿-终端消费者)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>供给—需求</td><td></td><td>2.65</td><td>2.18</td><td>-0.46</td><td>-2.53</td><td>0.26</td><td>2.48</td><td>5.52</td><td>4.97</td><td>5.62</td><td>4.50</td><td>2.15</td></tr><tr><td>短缺程度(供给/需求)</td><td></td><td>1.20</td><td>1.15</td><td>0.97</td><td>0.87</td><td>1.01</td><td>1.11</td><td>1.22</td><td>1.18</td><td>1.20</td><td>1.14</td><td>1.06</td></tr></table> <table><tr><td>(万MT)</td><td>2017A</td><td>2018A</td><td>2019A</td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>全球钴供应量</td><td>13.10</td><td>16.14</td><td>16.33</td><td>15.62</td><td>16.53</td><td>20.65</td><td>25.13</td><td>31.19</td><td>20.93</td><td>19.71</td><td>20.14</td><td>33.66</td></tr><tr><td>全球钴矿原料供应量</td><td>12.01</td><td>14.98</td><td>15.09</td><td>14.29</td><td>15.11</td><td>19.09</td><td>22.73</td><td>28.57</td><td>18.05</td><td>16.56</td><td>16.71</td><td>29.90</td></tr><tr><td>全球回收钴供应量</td><td>1.09</td><td>1.16</td><td>1.23</td><td>1.33</td><td>1.42</td><td>1.55</td><td>2.40</td><td>2.63</td><td>2.87</td><td>3.14</td><td>3.44</td><td>3.76</td></tr><tr><td>总精炼需求量</td><td>12.25</td><td>12.93</td><td>13.59</td><td>14.95</td><td>17.19</td><td>18.94</td><td>20.96</td><td>23.53</td><td>25.69</td><td>27.38</td><td>29.55</td><td>32.49</td></tr><tr><td>真实需求+同比增量2-12个月 留存(矿-终端消费者)</td><td>-</td><td>13.49</td><td>14.14</td><td>16.08</td><td>19.06</td><td>20.39</td><td>22.65</td><td>25.67</td><td>27.50</td><td>28.78</td><td>31.36</td><td>34.95</td></tr><tr><td>供给—需求</td><td></td><td>2.65</td><td>2.18</td><td>-0.46</td><td>-2.53</td><td>0.26</td><td>2.48</td><td>5.52</td><td>-6.57</td><td>-9.07</td><td>-11.21</td><td>-1.29</td></tr><tr><td>短缺程度(供给/需求)</td><td></td><td>1.20</td><td>1.15</td><td>0.97</td><td>0.87</td><td>1.01</td><td>1.11</td><td>1.22</td><td>0.76</td><td>0.68</td><td>0.64</td><td>0.96</td></tr></table> # 3、锂钴行业研究逻辑的更迭 # 价格的涨跌与哪些因素有关 ——基本面、政策、流动性，都是定价决策者 - 价格的影响因素是多角度去定的：基本面（供需库存），政策面（政策/地缘局势去干预或者引导），流动性（带来超涨或者超跌的溢价/折价）。基本面（供需，库存，产业周期），是普遍研究认为的“定价因素”。但实际上各个因素都可能使得价格的涨跌变化，而非总是“由基本面定价”。 图：底层决定均衡、中层扭曲均衡、外环放大波动 数据来源：东方证券研究所 # 供给，需求，库存——基本面的角度判断价格的环节流程 图：从基本面角度判断商品价格 数据来源：东方证券研究所 # 影响商品价格的供需视角——如何产生周期，如何才有价格的涨跌 - 周期属性的来源是人类对未来的不可知性，导致的供给和需求在时间上的错配：要么是供给不能满足需求的快速变化，要么就是需求跟不上供给的快速变化。 图：商品价格受各周期阶段影响 数据来源：东方证券研究所 # 影响商品价格的地缘与政策视角——进入“关键矿产时代”后的必要分析 - 从单纯的供需视角出发，商品价格往往由“资源禀赋—产能释放—需求周期”解释，但进入关键矿产时代后，价格波动越来越被地缘因素与政策变量所重塑，形成超出供需均衡的扰动。钴与锂的近期案例体现出不同的地缘路径： - 在钴端，刚果（金）通过出口禁令、临时限运、配额制与战略库存等措施，主动调节全球供应，加速从“资源输出国”向“产业议价方”转变——这类资源型国家政策具备一定“OPEC式”特征，其政策对全球供应结构与价格平衡形成直接冲击。 - 锂端则呈现另一种机制：中国江西盐湖锂与瓷土锂矿的开采审批、矿证变更、环评和安评流程显著延长，导致产能释放预期被持续推迟——相比钴的地缘阻断，锂的扰动更来自制度审批、企业许可政策。 表：国内江西锂矿采矿证收紧 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td></tr><tr><td>2025年7月7日</td><td>因部分矿山将含锂矿以“陶瓷土矿”名义办理手续导致越权审批问题，宜春市自然资源局发布通知，要求8家涉锂矿山企业于9月30日前完成矿种变更储量核实报告编制</td></tr><tr><td>2025年8月9日</td><td>宁德时代宜丰县视下窝矿区因矿证到期停产</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>宁德时代、国轩高科率先递交储量核实报告编制，其余6座矿山后续也均提交</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>宁德时代宜丰县视下窝矿区换证申请于自然资源部受理</td></tr><tr><td>2025年12月19日</td><td>江西省宜春招标网发布环评信息公示，对宜春时代视下窝锂矿采矿项目进行第一次环评信息公示。环评公示流程结束后，视下窝锂矿复产还需要取得不同部门的许可，还需开展一系列工作，直至取得《安全生产许可证》，才会允许正常开采【相较原先10-11月复产的预期大幅推迟】</td></tr><tr><td>2026年1月</td><td>宁德时代、国轩高科旗下锂矿率先进入矿证变更阶段【后续仍有环评、安评等待走的阶段】</td></tr></table> 数据来源：华夏时报，SMM，第一财经，锂电新材料公众号，锂硅新能源公众号，电池工业网，东方证券研究所 表：海外钴面临较多的地缘扰动 <table><tr><td>时间</td><td>钴供应国</td><td>事件</td></tr><tr><td>2025年2月</td><td></td><td>刚果(金)有关部门2月24日宣布,该国决定暂停钴出口四个月,以应对全球钴市场供应过剩的局面,这项措施自2月22日生效</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>刚果金</td><td>刚果(金)战略矿产市场监管控制局(ARECOMS)发布公告,决定自当日起将钴出口的临时性全面禁令再延长三个月,覆盖所有开采形式</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td></td><td>刚果(金)政府最终决定对其本国所生产的钴产品进行出口配额管控,并于10月16日正式实施该配额制:2025年内可出口至多约1.8万金吨、2026-27年9.66万金吨,其中10%为刚果(金)战略库存。各企业配额数量将由历史出口量进行分配</td></tr><tr><td>2025年末</td><td>印尼</td><td>印尼能源与矿产资源部计划在2026年减少镍产量配额,此外还计划在2026年初修订镍矿基准定价公式:要点之一是开始把镍相关矿物(特别是钴)视为单独的商品,并对其征收特许权使用费。</td></tr></table> 数据来源：安泰科，观研天下，东方证券研究所 # 影响商品价格的流动性视角 —— 商品金融属性放大波动 - 期货价格具备：✓较强预期属性✓对现货有传导机制✓与库存联动明显✓与宏观Beta联系显著。因此期货的出现放大了商品的金融属性波动。 - 以金融属性较强的铜为例：正基差（现货 $>$ 期货）与负基差（现货 $<$ 期货）交替出现——正基差阶段：现货紧张或升水采购（产业主导）；负基差阶段：资金做多远期或宏观预期走强（金融主导）。期货对现货存在明确的反馈路径期货的价格波动率通常先于现货体现，其逻辑链为：期货资金 $\rightarrow$ 套保/跨期套利 $\rightarrow$ 基差修复 $\rightarrow$ 现货报价 $\rightarrow$ 采购/库存调整；这一链路体现金融价格对产业价格的“引导作用”。 - 需注意：金融属性是赋能而非完全决定，产业供需的影响也很重要 - 2025年末至2026年初，碳酸锂贴水幅度一度扩大至 $-2\sim -2.5$ 万元/吨，随后基差快速收敛甚至短暂转为升水——基差扩大体现“预期先行”。期货价格在上涨阶段显著提前于现货，其上涨并不是由现货订单或库存缺口触发，而来自交易所上市后资金主导的定价行为。当市场形成对供需趋紧或政策扰动的预期时，期货率先反应，引导价格预期从产业端向金融端转移，导致期货远高于现货，从而出现深贴水结构。后续的基差收敛依赖产业兑现——期货价格的上涨得到现货端的补库需求、库存偏低、订单兑现或成本提升等因素配合，则现货价格随后跟涨，形成“期货 $\rightarrow$ 现货”的趋势强化传导链条。 图：铜价受金融属性影响定价 数据来源：SMM，东方证券研究所 图：碳酸锂价格同样受金融属性强化 数据来源：SMM，东方证券研究所 图：金融属性传导链路 数据来源：东方证券研究所 # 商品价格与股价的关系 —— 股价通常领先商品价格反映 - 股价锂价并非实时关联，两轮周期中股价均领先锂价运行。在上一轮与本轮周期中，我们发现wind锂矿指数与碳酸锂价格存在不同步性，锂矿指数领先锂盐价格运行。这一方面系产业链上下游存在时间滞后效应——当终端市场需求强劲时，订单向上传导至上游需要时间；另一方面，商品价格受制于供需双方的即时生产与采购活动影响，上下游对采销价格的变化需要花时间去接受；此外，厂商也会进行库存管理来缓冲短期需求或供应的冲击，导致商品价格粘性；而股票价格反映企业未来收益的折现，通常会迅速吸收关于未来供需变化的信息。 - 股价 $= \text{PE} \times \text{EPS}$ , 具有前瞻属性。股价本质上为市场对企业未来盈利能力的预期反映, 由EPS (每股收益) 和PE (市盈率) 两部分构成, 其中EPS代表企业的实际盈利能力, 而PE则是市场对公司成长性、行业前景及宏观经济环境等的信心指标。股票交易强调对未来的定价, 特别是在高增速行业, 市场往往采用之后半年甚至后1-2年的EPS进行估值。这种远期预期使得股价更具弹性, 能够提前反映未来的利好或风险因素。在上一轮锂上行周期内, 锂矿指数走势与向后2个季度的企业EPS趋势较为接近, 且PE作为市场预期率先走高。 图：两轮周期中股价均领先锂价运行 数据来源：Wind，Choice，东方证券研究所 图：股价由前瞻EPS和PE决定 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 可敬又可畏的“周期拐点”——水中望月莫摘月 - 普遍认知框架（传统思路） - 核心假设： - 周期向上拐点由供需错配引发 - 判断依赖 供需平衡表 - 存在的问题： 1. 数据不确定性：供给和需求难以绝对精确 2.库存扰动：短期库存波动影响真实供需感知 3. 成本曲线失效：下行周期企业持续降本，使成本约束弱化 4. 政策托底：行政干预可能导致供给无法出清，或供给高于成本仍被托市 - 结果： 市场反应滞后 - 投资者容易踏空或做反 - 新思考框架（双拐点逻辑） $\bullet$ 核心假设： - 周期拐点由两阶段组成： - 关键区别： 1. 关键区别：传统框架只关注“现实拐点的理论依据” 2. 第一阶段的预期拐点往往无法通过供需平衡表捕捉，导致滞后 <table><tr><td>阶段</td><td>特征</td><td>对应标的</td></tr><tr><td>阶段1：预期拐点</td><td>金融市场提前反应，期货/股票价格先行波动</td><td>期货、股票</td></tr><tr><td>阶段2：现实拐点</td><td>供需平衡、库存兑现、成本曲线体现、政策落地</td><td>实体市场、现货价格</td></tr></table> # 基于以上的新框架思考，我们展开以下几个问题的回答： • 1、双拐点的特征？如何识别？ 2、股票和期货会分别怎么演绎？ - 3、为什么“依赖供需平衡表”会错过第一阶段拐点？ # 可敬又可畏的“周期拐点”——水中望月莫摘月 - Q1、双拐点的特征？如何识别？ - 1）预期拐点：往往由权益端发起，表现形式多为行业逻辑发生巨大变化（供给/需求均可能）。这一阶段多伴随突发性，持续性和空间需要由第二阶段，即现实拐点配合来决定。预期拐点的发生很难一蹴而就，对于在底部较久的周期行业来说，预期拐点通常会“预演”多次之后才能真正引发第二阶段的共振。 - 2）现实拐点：产业方形成共振，具体体现为：现货的采销两旺，涨价行情中下游也跟随买涨。数据体现在行业库存下降，需求排产增长。持续时间长达季度级别以上，再会体现到公司业绩EPS上修，公司规划展望上修等。 Q2、股票和期货会分别怎么演绎？ - 1）股票：引领和加强。在第一阶段（预期拐点）主导，但是持续性需要第二阶段验证。如果第二阶段（现实拐点）迟迟不能发生，那么将“来得快，去得也快”。 - 2）期货：通常在第一阶段（预期拐点）的中后段开始跟随，具有滞后性。但是持续性需要第二阶段（现实拐点）支撑，如果第二阶段（现实拐点）开始，那么将更加汹涌展开上行趋势。反之，则为震荡行情，高开/暂时上涨后将继续回归下跌，最终仍在底部盘整。 ·Q3、为什么“依赖供需平衡表”会错过第一阶段拐点？ - 1）投资没有精准的正确。用构建的理论数据去要求现实世界的演绎，本身是一种渴望“确定性”的心态，但是投资（产业发展某种程度上是久期更长的投资）很难追求 $100\%$ 的确定性。所以穷极去求数字的准确，属于方向的错误。 - 2）第一阶段（预期拐点）的诞生与既有数据，即市场上可预测的供需平衡表无关。第一阶段（预期拐点）的诞生恰恰是颠覆了既有数据，所以在供需平衡表中去发现第一阶段是难以实现的。 - 3）供需平衡表的意义是辅助，给一个大体的判断，甚至它的意义可能仅仅是“给研究人员信心”。但是这仍是必要的，因为信心是相信自己逻辑和建立投资决策的基石。 # 锂行业公司盈利预测与估值汇总表 表：锂行业可比公司估值单位（元） <table><tr><td rowspan="2">板块</td><td rowspan="2">证券代码</td><td rowspan="2">证券名称</td><td rowspan="2">收盘价 (元)</td><td rowspan="2">PE/TTM</td><td colspan="2">EPS</td><td colspan="2">PE</td><td rowspan="2">评级</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>锂</td><td>002756</td><td>永兴材料</td><td>55.75</td><td>49.7</td><td>1.60</td><td>2.33</td><td>34.86</td><td>23.97</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002460</td><td>赣锋锂业</td><td>73.64</td><td>-</td><td>0.16</td><td>0.78</td><td>460.25</td><td>95.02</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002240</td><td>盛新锂能</td><td>40.10</td><td>-</td><td>-0.47</td><td>0.34</td><td>-85.57</td><td>116.47</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002466</td><td>天齐锂业</td><td>61.71</td><td>-</td><td>0.53</td><td>1.08</td><td>117.41</td><td>56.96</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>000408</td><td>藏格矿业</td><td>94.87</td><td>43.0</td><td>2.30</td><td>3.47</td><td>41.27</td><td>27.31</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002738</td><td>中矿资源</td><td>95.14</td><td>165.2</td><td>0.74</td><td>1.91</td><td>128.57</td><td>49.85</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002192</td><td>融捷股份</td><td>59.87</td><td>88.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>300390</td><td>天华超净</td><td>51.39</td><td>-</td><td>0.22</td><td>0.55</td><td>233.59</td><td>93.44</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002176</td><td>江特电机</td><td>10.65</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>600499</td><td>科达制造</td><td>14.78</td><td>19.5</td><td>0.80</td><td>0.95</td><td>18.48</td><td>15.63</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>000762</td><td>西藏矿业</td><td>30.14</td><td>-</td><td>0.02</td><td>0.48</td><td>1,507.00</td><td>62.79</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>600338</td><td>西藏珠峰</td><td>21.05</td><td>43.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>000155</td><td>川能动力</td><td>13.73</td><td>57.0</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>000792</td><td>盐湖股份</td><td>35.92</td><td>31.5</td><td>1.30</td><td>1.55</td><td>27.53</td><td>23.18</td><td>无</td></tr><tr><td>锂</td><td>002497</td><td>雅化集团</td><td>25.19</td><td>66.5</td><td>0.50</td><td>0.93</td><td>50.83</td><td>27.02</td><td>无</td></tr><tr><td>钴</td><td>603799</td><td>华友钴业</td><td>79.59</td><td>28.2</td><td>3.22</td><td>4.20</td><td>24.73</td><td>18.95</td><td>无</td></tr><tr><td>钴</td><td>300618</td><td>寒锐钴业</td><td>52.55</td><td>59.7</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>无</td></tr><tr><td>钴</td><td>603993</td><td>洛阳钼业</td><td>24.66</td><td>27.0</td><td>0.89</td><td>1.13</td><td>27.75</td><td>21.76</td><td>无</td></tr><tr><td>钴</td><td>002340</td><td>格林美</td><td>9.81</td><td>40.9</td><td>0.32</td><td>0.46</td><td>30.85</td><td>21.23</td><td>无</td></tr></table> 数据来源：iFind，东方证券研究所，收盘价截至2026/1/26 *以上未评级公司的盈利预测来源iFind一致预测 # 风险提示 - 新能源汽车销量增速不及预期。新能源汽车动力电池作为锂、钴、镍下游需求的主要拉动领域，若新能源汽车销量因补贴退坡等因素增速放缓或下滑，将对锂、钴、镍行业需求增速产生较大影响。 - 电池技术迭代风险。锂系电池为目前动力电池主流技术路线，目前钠、钒等其他电池技术路线尚不成熟，难以大规模商业应用。若钠、钒等电池技术超预期突破，将对锂系电池需求产生影响，进而对锂、钴、镍需求产生不利影响。 - 假设条件变化影响测算结果。本报告中需求端增速、供应端增速、库存变化以及回收体系渗透率等关键变量基于当前假设条件测算，未来若假设条件出现显著偏离，包括但不限于新能源汽车销量预测、动力电池渗透率假设、资源开发进度、冶炼产能释放节奏及回收体系进展等，均可能导致行业供需平衡与利润弹性测算结果发生偏差。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 — — 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作