> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 持有 信义能源 (3868.HK) 目标价： 1.54港元 现价： 1.30港元 预计升幅： 18% 重要数据 <table><tr><td>日期</td><td>2026-03-02</td></tr><tr><td>收盘价(港元)</td><td>1.30</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>85.20</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>111</td></tr><tr><td>净资产(亿元)</td><td>132.38</td></tr><tr><td>总资产(亿元)</td><td>224.16</td></tr><tr><td>52周高低(港元)</td><td>1.93/0.76</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>1.55</td></tr></table> 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 # 主要股东 信义光能 $(50.75\%)$ 上海宁泉资产 $(9\%)$ 李贤义 $(7.42\%)$ 信义玻璃 (5.74%) # 相关报告 首次报告-20201209 更新报告-20210310/0818 更新报告-20220309/0808 更新报告-20230609/20240313 更新报告-20240809/20250609 更新报告-20250813 # 研究部 姓名：杨义琼 SFC: AXU943 电话：0755-21516065 Email: yangyq@gyzq.com.hk # 维持稳定派息，转向海外布局 2026-03-03 星期二 # 【投资要点】 2025年全年盈利10.1亿元，同比增长 $27.6\%$ ，派息稳定 2025年全年公司收益24.5亿元，同比增长 $0.5\%$ ，归属股东净利润10.1亿元，同比增长 $27.6\%$ ；若撇除天津电站出售的一次性收益约1.3亿元，经营性利润约9.13亿元，同比增长 $15\%$ 左右。公司盈利增长主要受益于利息支出大幅减少、税务优化，叠加出售资产的一次性收益。每股基本盈利12.00分，末期股息3.6港仙，全年派息6.5港仙，派息率保持稳定约 $49\%$ 。 # 国内项目收购暂缓，转向海外布局 2025年公司向信义光能收购3个广东光伏项目（230MW），向信义玻璃和信义储电收购64MW风电项目。截至2025年底，公司持有49个光伏项目、1个风电项目，累计核准容量4.8GW（含已出售的天津项目174MW，未来按权益会计法入账）；运营管理规模6.2GW。2026年暂无明确的内地电站收购计划，因国内限电和市场化交易电价下降情况更严峻，转向布局海外，马来西亚100MW合营项目已开工，预计2026年并网，计划在东南亚、亚太地区设立本地团队，逐步扩大海外项目规模。 # 利率持续下行，REITs项目持续推进 2025年公司所有银行借款已转为人民币计价，实际利率降至 $2.53\%$ （2024年底为 $3.5\%$ ），短期借款占比降至 $30\%$ ，大部分短期借款转为长期贷款，降低短期融资压力。2025年经营性净现金流约16.5亿元，同比大幅改善（主要因国补收款加快，2025年收到国补约9.1亿元，同比2024年增加近一倍）；流动比率1.9，净负债率 $47.9\%$ ，显著低于行业平均水平，财务保持稳健。2026年公司REITs项目持续推进，若短期资本开支不大，现金流良好，将积极考虑提高分红。 # 维持“持有”评级，给予目标1.54港元/股 我们给予公司目标价1.54港元/股，分别对应2026年11倍PE，目标价较现价有 $18\%$ 的涨幅空间，维持“持有”评级。 <table><tr><td>人民币百万元</td><td>FY2024</td><td>FY2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>2,440</td><td>2,453</td><td>2,510</td><td>2,601</td><td>2,745</td></tr><tr><td>变动(%)</td><td>7.0%</td><td>0.5%</td><td>2.3%</td><td>3.6%</td><td>5.5%</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>791</td><td>1,011</td><td>1,047</td><td>1,052</td><td>1,115</td></tr><tr><td>变动(%)</td><td>-12.0%</td><td>27.8%</td><td>3.6%</td><td>0.5%</td><td>6.0%</td></tr><tr><td>基本每股盈利(分)</td><td>9.55</td><td>12.00</td><td>12.29</td><td>12.35</td><td>13.09</td></tr><tr><td>市盈率@1.30港元(倍)</td><td>12.0</td><td>9.6</td><td>9.3</td><td>9.3</td><td>8.8</td></tr><tr><td>每股股息(港仙)</td><td>5.00</td><td>6.50</td><td>6.14</td><td>6.17</td><td>6.54</td></tr><tr><td>股息现价比率(%)</td><td>4.4%</td><td>5.7%</td><td>5.3%</td><td>5.4%</td><td>5.7%</td></tr></table> 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 # 【报告正文】 # 2025年全年盈利10.1亿元，同比增长 $27.6\%$ ，派息稳定 2025年全年公司收益24.5亿元，同比增长 $0.5\%$ ，归属股东净利润10.1亿元，同比增长 $27.6\%$ ；若撇除天津电站出售的一次性收益约1.3亿元，经营性利润约9.13亿元，同比增长 $15\%$ 左右。公司盈利增长主要受益于利息支出大幅减少、税务优化，叠加出售资产的一次性收益。每股基本盈利12.00分，末期股息3.6港仙，全年派息6.5港仙，派息率保持稳定约 $49\%$ 。 # 国内项目收购暂缓，转向海外布局 2025年公司向信义光能收购3个广东光伏项目（230MW），向信义玻璃和信义储电收购64MW风电项目。截至2025年底，公司持有49个光伏项目、1个风电项目，累计核准容量4.8GW（含已出售的天津项目174MW，未来按权益会计法入账）；运营管理规模6.2GW。 2026年暂无明确的内地电站收购计划，因国内限电和市场化交易电价下降情况更严峻，转而布局海外，马来西亚100MW合营项目已开工，预计2026年并网，计划在东南亚、亚太地区设立本地团队，逐步扩大海外项目规模。 # 利率持续下行，REITs项目持续推进 2025年公司所有银行借款已转为人民币计价，实际利率降至 $2.53\%$ （2024年底为 $3.5\%$ ），短期借款占比降至 $30\%$ ，大部分短期借款转为长期贷款，降低短期融资压力。2025年经营性净现金流约16.5亿元，同比大幅改善（主要因国补收款加快，2025年收到国补约9.1亿元，同比2024年增加近一倍）；流动比率1.9，净负债率 $47.9\%$ ，显著低于行业平均水平，财务保持稳健。 2026年公司REITs项目持续推进，若短期资本开支不大，现金流良好，将积极考虑提高分红。 # 给予"持有"评级，给予目标1.54港元/股 我们给予公司目标价1.54港元/股，分别对应2026年11倍PE，目标价较现价有 $18\%$ 的涨幅空间，维持“持有”评级。 表 1: 行业估值比较 (20260302) <table><tr><td rowspan="2">发电行业</td><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">简称</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">股价</td><td rowspan="2">市值 (亿港元)</td><td colspan="4">PE</td><td colspan="4">PB</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025A/E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025A/E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="4">公用事业</td><td>0003.HK</td><td>香港中华煤气</td><td>HKD</td><td>7.56</td><td>1,411</td><td>24.7</td><td>24.8</td><td>23.3</td><td>21.7</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td></tr><tr><td>2638.HK</td><td>港灯-SS</td><td>HKD</td><td>6.96</td><td>615</td><td>19.8</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td></tr><tr><td>0002.HK</td><td>中电控股</td><td>HKD</td><td>74.15</td><td>1,873</td><td>16.0</td><td>17.9</td><td>16.5</td><td>15.8</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>1.5</td></tr><tr><td>0270.HK</td><td>粤海投资</td><td>HKD</td><td>7.65</td><td>500</td><td>15.9</td><td>11.5</td><td>11.2</td><td>11.0</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr><tr><td></td><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>19.1</td><td>18.1</td><td>17.0</td><td>16.1</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>1.6</td></tr><tr><td rowspan="2">光伏</td><td>6865.HK</td><td>福莱特玻璃</td><td>HKD</td><td>10.50</td><td>405</td><td>22.6</td><td>26.9</td><td>14.4</td><td>10.4</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td>0968.HK</td><td>信义光能</td><td>HKD</td><td>3.32</td><td>304</td><td>27.9</td><td>32.5</td><td>12.9</td><td>10.7</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td></td><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>25.3</td><td>29.7</td><td>13.7</td><td>10.5</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td></td><td>3868.HK</td><td>信义能源</td><td>HKD</td><td>1.30</td><td>111</td><td>12.0</td><td>9.6</td><td>9.3</td><td>9.3</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.7</td></tr></table> 资料来源：Wind 一致预期、国元证券经纪(香港)预测及整理 # 【风险提示】 1. 市场化交易电价下行 2. 限电率上升 3. REITS 上市进展不及预期 4. 补贴回款滞后 # 【财务报表摘要】 # 财务报表摘要 损益表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元，财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>2,440</td><td>2,453</td><td>2,510</td><td>2,601</td><td>2,745</td></tr><tr><td>销售成本</td><td>(841)</td><td>(937)</td><td>(904)</td><td>(936)</td><td>(988)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>1,600</td><td>1,516</td><td>1,606</td><td>1,664</td><td>1,757</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>23</td><td>40</td><td>32</td><td>25</td><td>20</td></tr><tr><td>其他收益净额</td><td>(38)</td><td>93</td><td>84</td><td>42</td><td>42</td></tr><tr><td>财务收入</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>融资成本</td><td>(365)</td><td>(277)</td><td>(277)</td><td>(277)</td><td>(277)</td></tr><tr><td>行政开支</td><td>(49)</td><td>(61)</td><td>(88)</td><td>(91)</td><td>(96)</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(376)</td><td>(302)</td><td>(313)</td><td>(314)</td><td>(333)</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>1,168</td><td>1,311</td><td>1,360</td><td>1,366</td><td>1,449</td></tr><tr><td>净利润</td><td>792</td><td>1,010</td><td>1,047</td><td>1,052</td><td>1,115</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>791</td><td>1,011</td><td>1,047</td><td>1,052</td><td>1,115</td></tr><tr><td>折旧及摊销</td><td>699</td><td>713</td><td>728</td><td>742</td><td>757</td></tr><tr><td colspan="6">增长</td></tr><tr><td>总收入(%)</td><td>7%</td><td>1%</td><td>2%</td><td>4%</td><td>6%</td></tr><tr><td>净利润(%)</td><td>-12%</td><td>6%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元,财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金</td><td>354</td><td>951</td><td>1,091</td><td>1,320</td><td>1,431</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>4,580</td><td>4,495</td><td>4,809</td><td>4,983</td><td>5,259</td></tr><tr><td>应收附属公司款项</td><td>1</td><td>155</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>5</td><td>8</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>4,941</td><td>5,610</td><td>5,901</td><td>6,303</td><td>6,690</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>15,395</td><td>15,000</td><td>17,716</td><td>19,135</td><td>19,412</td></tr><tr><td>使用权资产</td><td>970</td><td>980</td><td>1,030</td><td>1,081</td><td>1,135</td></tr><tr><td>其他固定资产</td><td>362</td><td>826</td><td>350</td><td>367</td><td>385</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>16,727</td><td>16,807</td><td>19,095</td><td>20,583</td><td>20,933</td></tr><tr><td>总资产</td><td>21,669</td><td>22,416</td><td>24,996</td><td>26,886</td><td>27,623</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>451</td><td>433</td><td>604</td><td>674</td><td>649</td></tr><tr><td>短期银行贷款</td><td>2,541</td><td>2,197</td><td>2,636</td><td>3,164</td><td>3,796</td></tr><tr><td>其他短期负债</td><td>186</td><td>253</td><td>273</td><td>294</td><td>317</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>3,178</td><td>2,884</td><td>3,513</td><td>4,131</td><td>4,763</td></tr><tr><td>长期银行贷款</td><td>4,789</td><td>5,100</td><td>6,680</td><td>6,680</td><td>6,680</td></tr><tr><td>其他负债</td><td>1,197</td><td>1,194</td><td>388</td><td>417</td><td>449</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>5,986</td><td>6,294</td><td>7,068</td><td>7,097</td><td>7,129</td></tr><tr><td>总负债</td><td>9,164</td><td>9,178</td><td>10,581</td><td>11,228</td><td>11,892</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>(0)</td><td>(0)</td><td>(0)</td><td>(0)</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>12,504</td><td>13,239</td><td>14,415</td><td>15,659</td><td>15,732</td></tr><tr><td>负债及权益总额</td><td>21,669</td><td>22,416</td><td>24,996</td><td>26,886</td><td>27,623</td></tr><tr><td>每股账面值(元)</td><td>1.48</td><td>1.57</td><td>1.71</td><td>1.85</td><td>1.86</td></tr><tr><td>营运资金</td><td>1,763</td><td>2,726</td><td>2,387</td><td>2,172</td><td>1,928</td></tr></table> 财务分析 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="6">盈利能力</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>32%</td><td>41%</td><td>42%</td><td>40%</td><td>41%</td></tr><tr><td colspan="6">营运表现</td></tr><tr><td>实际税率(%)</td><td>32%</td><td>23%</td><td>23%</td><td>23%</td><td>23%</td></tr><tr><td>股息支付率(%)</td><td>48%</td><td>49%</td><td>49%</td><td>49%</td><td>49%</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>6%</td><td>8%</td><td>8%</td><td>7%</td><td>7%</td></tr><tr><td>ROA(%)</td><td>4%</td><td>5%</td><td>4%</td><td>4%</td><td>4%</td></tr><tr><td colspan="6">财务状况</td></tr><tr><td>净负债/股本</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.6</td></tr><tr><td>收入/总资产</td><td>0.11</td><td>0.11</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.10</td></tr><tr><td>总资产/股本</td><td>1.73</td><td>1.69</td><td>1.73</td><td>1.72</td><td>1.76</td></tr><tr><td>收入对利息倍数</td><td>64.8</td><td>(26.3)</td><td>(29.9)</td><td>(62.0)</td><td>(65.4)</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>融资成本</td><td>362</td><td>274</td><td>274</td><td>274</td><td>274</td></tr><tr><td>营运资金变化</td><td>1,037</td><td>963</td><td>(339)</td><td>(215)</td><td>(245)</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(382)</td><td>(302)</td><td>(313)</td><td>(314)</td><td>(333)</td></tr><tr><td>营运现金流</td><td>956</td><td>1,885</td><td>1,726</td><td>1,783</td><td>1,666</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(2,269)</td><td>(2,269)</td><td>(2,269)</td><td>(2,269)</td><td>(2,269)</td></tr><tr><td>其他投资活动</td><td>(27)</td><td>446</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(2,296)</td><td>(1,823)</td><td>(2,269)</td><td>(2,269)</td><td>(2,269)</td></tr><tr><td>负债变化</td><td>7,532</td><td>1,400</td><td>1,550</td><td>1,580</td><td>1,580</td></tr><tr><td>股本变化</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股息</td><td>(294)</td><td>(294)</td><td>(294)</td><td>(294)</td><td>(294)</td></tr><tr><td>其他融资活动</td><td>(6,134)</td><td>(574)</td><td>(573)</td><td>(573)</td><td>(573)</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>1,105</td><td>533</td><td>683</td><td>713</td><td>713</td></tr><tr><td>现金变化</td><td>(235)</td><td>595</td><td>140</td><td>228</td><td>110</td></tr><tr><td>期初持有现金</td><td>588</td><td>354</td><td>951</td><td>1,091</td><td>1,320</td></tr><tr><td>汇率变动</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>期末持有现金</td><td>354</td><td>951</td><td>1,091</td><td>1,320</td><td>1,431</td></tr></table> # 投资评级定义及免责条款 投资评级 <table><tr><td>买入</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%</td></tr><tr><td>未评级</td><td>对未来12个月内目标价不做判断</td></tr></table> # 免责条款 # 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 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