> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 百威亚太（1876.HK）：中国市场销量趋势改善可能是以加大促销力度为代价的 ## 核心内容 百威亚太在2026年第一季度（1Q26）整体销量实现转正，主要得益于印度市场的强劲增长。然而，中国与韩国两大主要市场销量仍出现同比下降。尽管销量有所改善，但公司面临平均销售单价和利润率承压的风险。 ## 主要观点 ### 1. 1Q26整体表现 - **销量**：同比增长 $0.1\%$，主要由印度市场带动。 - **收入**：内生收入同比下降 $0.7\%$，但整体收入趋势有所改善。 - **EBITDA利润**：常态化EBITDA同比下降 $8.1\%$，主要受市场投入增加及运营收入下降影响。 - **毛利率**：保持稳定，单吨成本下降 $0.8\%$，与平均单价下降幅度基本一致。 ### 2. 中国市场表现 - **销量**：同比下降 $1.5\%$，跌幅有所收窄。 - **销售单价**：同比下降 $2.5\%$，跌幅显著高于其他中国本土啤酒企业。 - **内生收入**：同比下降 $4\%$，主要由于加大经销商支持及新兴渠道促销。 - **EBITDA**：同比下降 $10.9\%$，主因市场营销力度加大、其他运营收入下降及经营负杠杆。 - **超高端产品**：销量实现双位数增长，主要得益于夜场渠道恢复。 - **餐饮渠道**：依然面临较大挑战。 ### 3. 韩国市场表现 - **销量**：同比下降低双位数，内生收入同比下降中单位数。 - **销售单价**：同比上升低单位数，但受高基数影响，EBITDA利润表现不佳。 - **EBITDA**：同比下降低双位数，主要由于市场环境疲软及去年同期高基数。 - **未来展望**：2Q26销量进入低基数，但平均销售单价可能面临压力。 ## 关键信息 ### 财务预测 - **营业收入**：预计2026年同比增长 $2.1\%$，2027年增长 $1.9\%$，2028年增长 $1.5\%$。 - **归母净利润**：预计2026年同比增长 $14.8\%$，2027年增长 $10.5\%$，2028年增长 $4.0\%$。 - **PE（X）**：预计2026年为 $24.3$，2027年为 $22.0$，2028年为 $21.1$。 - **归母净利率**：预计2026年为 $10\%$，2027年为 $10\%$，2028年为 $11\%$。 ### 投资风险 - **行业需求放缓**：可能导致整体销量增长受限。 - **超高端增速不如预期**：影响高利润产品的销售表现。 - **高端市场份额被蚕食**：可能影响整体利润率。 - **原材料价格上涨高于预期**：可能进一步压缩利润率。 ## 估值与目标价 - **目标价**：维持 $8.7$ 港元，潜在升幅 $+7.0\%$。 - **市盈率**：预计2026年为 $24.3$，2027年为 $22.0$，2028年为 $21.1$。 - **企业价值/EBITDA**：预计2026年为 $6.9$，2027年为 $6.6$，2028年为 $6.3$。 - **SOTP估值表**：基于2026年盈利预测，企业价值为 $12,311$ 百万美元，股权价值为 $14,831$ 百万美元，目标价为 $8.7$ 港元。 ## 情景假设 ### 乐观情景（概率25%） - **目标价**：$10.8$ 港元 - **中国高端及超高端产品收入增长**：2026年低单位数增长 - **毛利率提升**：同比增长 $50bps$ - **费用率稳定**：整体费用率保持不变 ### 悲观情景（概率20%） - **目标价**：$6.9$ 港元 - **中国高端及超高端产品收入下降**：2026年中单位数下降 - **毛利率下降**：同比下降 $50bps$ - **费用率上升**：同比增长 $100bps$ ## 评级 - **当前评级**：持有 - **目标价**：$8.7$ 港元 - **投资建议**：未来12个月预期个股表现与行业指数持平。 ## 联系信息 - **林闻嘉**：首席消费分析师 - 邮箱：richard_lin@spdbi.com - 电话：(852) 2808 6433 - **何丽敏**：消费分析师 - 邮箱：limin_he@spdbi.com - 电话：(852) 2808 6438 ## 免责声明 本报告由浦银国际证券有限公司编制，仅供专业投资者参考，不构成任何投资建议。报告内容可能包含前瞻性陈述，涉及多种风险和不确定性。投资者应独立评估报告内容，并咨询专业顾问。 ## 权益披露 - 浦银国际未持有本报告所述公司 $1\%$ 以上的财务权益。 - 未在过去12个月内与本报告所述公司有投资银行业务关系。 - 未为本报告所述公司提供庄家活动。 ## 评级定义 - **买入**：预期个股表现优于行业指数。 - **持有**：预期个股表现与行业指数持平。 - **卖出**：预期个股表现劣于行业指数。 ## 行业评级定义（相对于MSCI中国指数） - **超配**：优于MSCI中国指数 $10\%$ 或以上。 - **标配**：优于或劣于MSCI中国指数少于 $10\%$。 - **低配**：劣于MSCI中国指数 $10\%$ 或以上。 ## 分析师证明 - 所有观点反映分析师个人观点，独立撰写。 - 报酬与报告内容无关。 - 分析师及其关联人士在过去30天内未买卖本报告提及的股票，且未持有相关证券的金融利益。 ## 联系信息 - **杨增希**：浦银国际证券机构销售团队 - 邮箱：essie_yang@spdbi.com - 电话：852-2808-6469 - **张帆**：浦银国际证券财富管理团队 - 邮箱：vane_zhang@spdbi.com - 电话：(852) 2808 6467 - **浦银国际证券有限公司** - 网站：www.spdbi.com - 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼