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昆仑能源 (00135.HK) 首次覆盖报告总结

核心内容

昆仑能源是中石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，自2008年起实施战略转型，从原油勘探开发业务转向天然气销售业务。公司业务结构更加聚焦于下游城燃业务，具备较强的资源保障能力及稳定的经营表现，目前处于从周期性业务向红利成长转型的关键阶段。

主要观点

• 股东资源赋能：依托中石油强大的资源保障和成本优势，昆仑能源在开拓工业用户市场方面具备明显竞争力，能够实现销量增长和毛差稳定。
• 盈利稳定性增强：公司销气结构中工业用气占比高，且拥有高管道气占比，有助于平滑上游价格波动，提升毛差稳定性。公司经营稳定性优于同业。
• 分红与回购计划：公司2025年计划分红比例为45%，当前股价对应股息率为4.3%。2026年1月公司启动回购计划，回购股份不超过总股本的1%，显示公司对自身价值的信心。
• 产业链协同效应：公司运营江苏如东和河北唐山两座LNG接收站，且福建LNG接收站预计2027年投产，有助于提升业绩。LPG销售业务布局完善，而勘探与生产业务持续收缩，对盈利的影响逐步减弱。
• 未来增长潜力：公司新增城燃项目数量领先行业，且所在区域销气增长潜力较大，预计2025-2027年零售气量增速分别为3.7%、4.4%、4.8%。

关键信息

• 财务状况：截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计达428.75亿元，资产负债率35.33%，低于同业。2024年自由现金流超90亿元，现金流稳健。
• 盈利预测：预计2025-2027年公司分别实现归母净利润60.74/62.76/66.06亿元，EPS分别为0.70/0.72/0.76元/股，对应PE分别为11/10/10倍。
• 行业对比：可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12/12/11倍，公司估值相对合理。
• 风险提示：主要包括销气量增长不及预期、上游气源成本波动、LNG接收站加工费调整等。

投资评级

• 投资评级：买入（首次）
• 理由：公司具备稳定的盈利能力和分红潜力，业务结构优化，依托中石油资源实现增长，且在产业链协同方面有显著优势。

业务结构与转型

• 公司早期以勘探开发为主，2008年起转型为天然气终端销售平台。
• 2020年向国家管网公司转让部分资产，进一步聚焦于下游城燃业务。
• 2024年，公司归母净利润为59.60亿元，同比微降4.89%，但整体盈利能力稳步提升。

城燃业务表现

• 公司城燃项目达293个，新增项目数量在行业领先。
• 公司销气量增长潜力大，工业用气占比高，有助于提升毛差稳定性。
• 燃气接驳业务占比低，下滑风险有限，对业绩影响较小。

LNG业务发展

• 公司运营江苏如东和河北唐山两座LNG接收站，福建LNG接收站预计2027年投产。
• 接收站负荷率高位稳定，2024年平均负荷率为87.6%，2025H1为86.8%。
• LNG加工量由2018年的15.45亿立方米提升至2024年的35.50亿立方米，工厂平均加工负荷率由35.9%提升至64.0%。

LPG业务布局

• 公司是国内第二大LPG经销商，市场覆盖全国31个省、市、自治区。
• LPG销售业务税前利润率在2024年为3.02%，2025H1为4.18%，盈利情况良好。
• 上游资源主要来自中石油，占比达90%以上，资源保障能力强。

风险提示

• 销气量增长不及预期：若公司售气量增长缓慢，将影响业绩表现。
• 上游气源成本波动：受极端天气、地缘政治等因素影响，气源成本可能波动。
• LNG接收站加工费调整：加工费由政府核定，若政策变化将影响盈利能力。

估值与盈利预测

总结

昆仑能源作为中石油旗下天然气终端销售平台，正从周期性业务向红利成长转型，依托股东资源和区位优势，实现销量增长和毛差稳定。公司现金流稳健，具备较高的分红潜力，且在产业链协同方面表现突出。未来三年，公司盈利有望稳步增长，估值合理，给予“买入”评级。