20260226-华源证券-昆仑能源-00135.HK-股东赋能资源保障_量增利稳红利成长_23页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 公用事业 | 燃气 II 港股首次覆盖报告 2026年02月26日 投资评级：买入（首次） # 证券分析师 查浩 SAC: S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 SAC:S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 邹佩轩 SAC: S1350524070004 zoupeixuan01@huayuanstock.com # 联系人 豆鹏超 doupengchao@huayuanstock.com 秦雨茧 qinyuzhuo@huayuanstock.com 市场表现： 基本数据 2026年02月24日 收盘价（港元） 8.35 一年内最高/最低（港 元） 8.48/6.80 总市值（百万港元） 72,300.99 流通市值（百万港元） 72,300.99 资产负债率 (%) 35.33 资料来源：聚源数据 # 昆仑能源 (00135.HK) # ——股东赋能资源保障 量增利稳红利成长 # 投资要点： > 中石油旗下唯一天然气终端销售平台，从周期股转型红利成长。公司背靠中石油，深度参与我国石油天然气行业发展，公司早期以勘探开发业务为主，2008年起实施战略转型，目前为中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。公司在手现金及自由现金流充裕，截至2025年6月底货币资金和定期存款合计428.75亿元，2024年自由现金流超90亿元，分红具备提升潜力。根据公司分红计划，规划2025年分红比例 $45\%$ ；2026年1月公司公告启动回购计划，拟回购股份不超过总股本 $1\%$ ，彰显公司发展信心与长期投资价值。 > 股东资源与项目区位协同，城燃有望实现量增利稳。公司销气有望保持高增速，一方面，在城燃项目收并购节奏普遍放缓背景下，公司新增项目数量行业领先，有望持续贡献销气增量，并且公司城燃项目所在区域销气规模具备较大增长潜力；另一方面，基于控股股东中石油的资源保障和成本优势，公司在开拓要求稳定供应和对价格敏感的工业用户市场方面具备优势；公司毛差稳定性优于同业，一方面公司销气结构中高工业用气占比及时传导气源成本，另一方面气源结构中高管道气占比平滑上游价格波动。公司燃气接驳业务体量较同业更小，下滑风险有限。 > 产业链相关业务优势协同，福建LNG接收站有望贡献增量。公司目前运营中石油旗下江苏如东和河北唐山2座LNG接收站，另外福建LNG接收站在建，根据福州发改委预计将于2027年投产，有望贡献业绩增量；基于中石油长协资源，接收站负荷率有望保持高位稳定。受益于产业协同优势，产业链相关业务有望持续贡献稳定盈利；上游勘探与生产业务持续收缩，价格波动对公司盈利的影响或进一步弱化。 > 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润60.74/62.76/66.06亿元，2025-2027年EPS分别为 $0.70 / 0.72 / 0.76$ 元/股，按最新收盘价对应PE分别为11/10/10倍。公司2025年计划派息比例 $45\%$ ，当前股价对应股息率 $4.3\%$ 。可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12/12/11倍。公司城燃量增利稳，产业链相关业务贡献稳健盈利，分红回购彰显发展信心。首次覆盖，给予“买入”评级。 > 风险提示：销气量增长不及预期、上游气源成本波动风险、LNG接收站加工费调整 盈利预测与估值(人民币) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 177,354.00 187,046.00 193,682.74 199,923.62 207,064.66 同比增长率(%) 3.1% 5.5% 3.5% 3.2% 3.6% 归母净利润(百万元) 5,682.00 5,960.00 6,074.06 6,276.13 6,606.11 同比增长率(%) 8.7% 4.9% 1.9% 3.3% 5.3% 每股收益(元/股) 0.66 0.69 0.70 0.72 0.76 ROE(%) 8.96% 9.15% 8.86% 8.73% 8.78% 市盈率(P/E) 10 11 11 10 10 资料来源：公司公告,华源证券研究所预测 # 投资案件 # 投资评级与估值 我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润60.74/62.76/66.06亿元，2025-2027年EPS分别为 $0.70 / 0.72 / 0.76$ 元/股，按最新收盘价对应PE分别为11/10/10倍。公司2025年计划派息比例 $45\%$ ，当前股价对应股息率 $4.3\%$ 。可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12/12/11倍。公司城燃量增利稳，产业链相关业务贡献稳健盈利，分红回购彰显发展信心。首次覆盖，给予“买入"评级。 # 关键假设 公司销气量有望保持较高增速，预计2025-2027年公司零售气量增速分别为 $3.7\%$ 、 $4.4\%$ 、 $4.8\%$ ；LNG接收站负荷率有望保持高位稳定，福建LNG接收站投运有望贡献增量，预计2025-2027年公司LNG接收站总处理量分别为159.40、159.40、175.34亿方。 # 投资逻辑要点 公司作为中国石油旗下天然气销售平台，当前业务结构更加聚焦下游城燃业务；股东背景为公司提供强大资源保障，公司售气增长潜力较大；毛差具备韧性，经营稳定性较同行更强。展望后续，城燃板块已走出高气价阴影，凭借稳健业绩展望、分红提升潜力、启动回购计划，股价有望进入“成长+红利”价值兑现阶段。 # 核心风险提示 销气量增长不及预期、上游气源成本波动风险、LNG接收站加工费调整 # 内容目录 1．中国石油之子从周期到红利成长. 6 1.1．背靠中国石油转型天然气终端销售平台 6 1.2．业务结构转变从周期到红利成长 2. 资源区位优势协同 天然气销售量增利稳 ..... 10 2.1．中石油资源赋能优势协同带动气量高增 10 2.2. 稳定气源与高工业用气占比毛差具备抗风险能力 13 2.3.燃气接驳业务占比低下滑风险较同业更小 16 3．产业链相关业务促进协同有望贡献稳定盈利 16 3.1．接收站负荷率高位稳定LNG工厂贡献盈利 17 3.2.LPG销售业务布局完善 勘探与生产业务持续收缩 19 4.盈利预测与评级 20 5. 风险提示 21 # 图表目录 图表 1: 公司股权结构 (截至 2025 年 6 月底) 图表2：公司发展历史 7 图表3：2010-2025H1公司营业收入及增速（亿元） 7 图表 4: 2018-2025H1 公司营收结构 (亿元) 图表5：2010-2025H1公司归母净利润及增速（亿元） 8 图表6：2018-2025H1公司税前利润结构（亿元） 8 图表7：2017-2025H1公司资产结构（亿元） 8 图表8：2017-2025H1公司负债结构（亿元） 8 图表9：2017-2025H1公司财务费用（亿元） 9 图表 10: 2018-2025H1 各城燃公司资产负债率对比 图表 11: 2018-2025H1 公司现金流情况 (亿元) 图表 12: 2017-2025H1 公司资本开支结构 (亿元) 图表 13：2017-2024 年公司每股股利及股利支付率(元/股) 10 图表14：各城燃公司项目数量对比（个） 10 图表 15: 各城燃公司分省市项目数量 (个) (截至 2025 年 6 月底) ..... 11 图表 16：各省市天然气门站基准价(元/立方米,含 9%增值税,2019 年核定)......11 图表 17: 2018-2024 年我国天然气气源供给结构. 12 图表18：各城燃公司单户工业销气量对比（万方/户） 12 图表 19: 公司与中石油 2024-2026 年主协议内容. 12 图表20：2017-2025H1公司零售气量及增速（亿立方米） 13 图表 21：2018-2025H1 公司总销气量及增速(亿立方米) 13 图表22：各城燃公司工业销气量增速对比 13 图表23：各城燃公司总销气量增速对比 13 图表 24：2018-2025H1 公司零售气销气结构. 14 图表25：2024年各城燃公司零售气销气结构对比 14 图表26：中石油2025-2026年管道气年度合同总体定价方案 14 图表 27: 中石油 2024-2025 年管道气年度合同总体定价方案. 15 图表28：布伦特原油现货月均价（滞后6个月）（美元/桶）与我国管道气进口均价（美元/吨） 图表29：我国进口现货价格（CLD）和日韩到岸综合价格指数（JKM）（美元/百万英热） 图表30：2018-2025H1公司进销气价及毛差（元/立方米） 16 图表31：2017-2025H1五大城燃毛差（元/立方米） 16 图表32：2018-2025H1各城燃公司新增接驳居民户数对比（万户） 16 图表33：2018-2025H1各城燃公司燃气接驳收入占比 16 图表 34：中石油旗下公司运营 LNG 接收站情况(截至 2025 年 6 月底) 图表35：中石油LNG长协梳理（截至2024年底） 17 图表36：公司LNG气化装车量及平均负荷率（亿立方米） 18 图表37：公司LNG接收站负荷率与全国平均负荷率对比 18 图表38：2018-2025H1公司LNG加工量及平均加工负荷率（亿立方米） 18 图表39：2018-2025H1公司LPG销量结构（万吨） 19 图表40：2022-2025H1公司LPG销量区域结构 19 图表41：2019-2025H1公司LPG上游资源量结构 19 图表 42：2020-2025H1 公司 LPG 销售业务营业收入及税前利润率(亿元) ..... 19 图表43：公司勘探与生产项目分布（截至2025H1） 20 图表44：原油权益销售量和平均销售价格（万桶、美元/桶） 20 图表45： 勘探与生产营业收入及税前利润率（亿元） 20 图表46：可比公司估值表 21 # 1. 中国石油之子 从周期到红利成长 # 1.1.背靠中国石油转型天然气终端销售平台 背靠中国石油，深度参与我国石油天然气行业发展，公司早期以勘探开发业务为主，2008年起实施战略转型，目前为中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。截至2025年6月底，中石油香港直接持有公司 $54.38\%$ 的股份，中石油集团合计间接持有公司 $46.36\%$ 的股份。 图表 1: 公司股权结构 (截至 2025 年 6 月底) 资料来源：ifind，华源证券研究所 1994年，在“走出去”战略下，中国石油以油田资产作为主体、在香港借壳上市并更名为“中国（香港）石油有限公司”，后于2010年将其更名为“昆仑能源”。公司早期以勘探开发业务为主，原油出售是主要盈利来源，因此早期业绩受油价影响较为显著。 在我国天然气行业快速发展背景下，2008年起在大股东支持下，公司实施战略转型，2008年起通过注资深南石油、华油天然气以及收购新疆新捷正式踏入天然气领域；此后，公司于2010-2011年收购江苏LNG、北京天然气管道公司、大连LNG公司，并于2016-2017年完成整合昆仑燃气、京唐液化天然气，2019年收购金鸿控股旗下17家城燃子公司；在我国天然气改革与上中下游“X+1+X”体系建设背景下，公司于2020年向国家管网公司转让北京管道公司管道资产和大连LNG接收站。同时，随着公司出售上游油田权益以及部分油田勘探合同到期、2024年推进与母公司中国石油之间的加气站业务整合，目前公司业务结构已进一步聚焦于下游天然气终端销售与综合利用领域。 图表2：公司发展历史 资料来源：公司官网，华源证券研究所 # 1.2.业务结构转变从周期到红利成长 业务结构转变，盈利稳定性显著增强。公司主营业务包括天然气销售（含燃气接驳、增值业务）、LPG销售、LNG加工与储运、勘探与生产业务。2024/2025H1公司分别实现营收1870.46/975.43亿元（同比 $+5.5\% / + 5.0\%$ ）；实现归母净利润59.60/31.61亿元（同比 $+4.89\% / - 4.36\%$ ）。盈利结构方面，2024年天然气销售/LPG销售/LNG加工与储运/勘探与生产税前利润占比分别为 $64.92\% /6.12\% /28.98\% /1.77\%$ 相较于过去，公司业绩受原油价格影响愈来愈低。一方面，公司油田资产中阿塞拜疆K&K油田权益于2021年9月完成出售，辽河及秘鲁油田勘探合同已于2023年2月及10月到期，2023年原油销售量下降至921万桶，较2008年1649万桶显著下降。另一方面，我们认为随着公司售气规模的稳步提升，尽管油价有所波动，但售气利润规模的提升在较大程度上覆盖勘探生产业务利润波动，同时城燃资产具备稳定价差的公用事业属性，公司盈利稳定性进一步增强。 图表 3：2010-2025H1 公司营业收入及增速(亿元) 资料来源：wind，华源证券研究所 图表 4：2018-2025H1 公司营收结构(亿元) 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表 5：2010-2025H1 公司归母净利润及增速(亿元) 资料来源：wind，华源证券研究所 图表 6: 2018-2025H1 公司税前利润结构 (亿元) 资料来源：公司公告，华源证券研究所 在手现金充裕，资产负债率持续下降、低于同业。截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计428.75亿元，占总资产的比重达 $30.45\%$ 。2024/2025H1公司财务费用为负值，即利息收入大于利息支出。公司资产负债率持续下降，截至2025年6月底资产负债率 $35.3\%$ ，带息负债率 $14.5\%$ ，远低于其他全国性城燃公司。 图表 7：2017-2025H1 公司资产结构(亿元) 资料来源：wind，华源证券研究所 图表 8：2017-2025H1 公司负债结构(亿元) 资料来源：wind，华源证券研究所 图表 9：2017-2025H1 公司财务费用(亿元) 资料来源：wind，华源证券研究所 图表 10：2018-2025H1 各城燃公司资产负债率对比 资料来源：wind，华源证券研究所 现金流稳健，分红回购彰显长期价值。公司现金流稳健，2024/2025H1经营性现金流分别为125.14/43.86亿元，2024/2025H1公司资本开支分别为65.19/19.26亿元，公司在手现金及自由现金流均充裕，2024年自由现金流超90亿元。公司分红政策稳健，根据公司2023-2025年三年股息分派计划，规划2025年分红比例 $45\%$ 。2026年1月公司发布公告，拟于公告日起至2027年举行股东周年大会结束为止期间回购最多8659万股，占公司已发行股本约 $1\%$ ，彰显公司发展信心与长期价值。 图表 11：2018-2025H1 公司现金流情况 (亿元) 资料来源：wind，华源证券研究所 图表 12：2017-2025H1 公司资本开支结构(亿元) 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表13：2017-2024年公司每股股利及股利支付率（元/股） 资料来源：wind，华源证券研究所。备注：2020年每股派息，包括末期股息及特别股息（北京管道及大连LNG接收站剥离的分红金额） # 2.资源区位优势协同天然气销售量增利稳 # 2.1.中石油资源赋能优势协同带动气量高增 持续开拓市场，深化全国性布局。作为中石油唯一终端天然气销售平台，公司持续开拓市场，深化全国性布局，2021-2025H1分别新增30、23、12、8、5个城燃项目，增速虽有所放缓，但在城燃项目收并购节奏普遍放缓的背景下，公司仍为新增城燃项目最多的全国性城燃公司。截至2025年6月底，公司城燃项目达293个。 图表 14：各城燃公司项目数量对比(个) 资料来源：各公司官网，华源证券研究所 重点布局我国中西部等区域，项目所在区域销气量具备较大增长潜力。公司重点布局我国华东、中西部等区域，从项目区位和产业结构来看，我国中西部地区工业用气量具备较大增长潜力：1）为优化生产力空间布局、促进区域协调发展，我国多次出台政策推动中西部和 东北地区承接产业转移，有望带动当地工业用气需求加速释放；2）天然气终端价格由气源成本和管输费用构成，我国中西部地区由于能源资源丰富、与气源距离更近、管输费用更低，为我国用气成本洼地。从各省份天然气基准门站价来看，西部各省份门站价均处于较低位，较其他区域具备得天独厚的价格比较优势。工业用气需求具有价格敏感度高、用气规模及增长潜力大等特点，中西部地区更低的用气成本有望持续刺激下游工业用气需求增长；3）能源降碳需求有望持续助力我国中西部区域传统产业改造升级，带动工业用气水平增长。 图表 15：各城燃公司分省市项目数量(个) (截至 2025 年 6 月底) 资料来源：各公司公告,各公司官网,华源证券研究所。备注：新奥能源、港华智慧能源为截至 2024 年底数据。 图表16：各省市天然气门站基准价（元/立方米，含9%增值税，2019年核定） 资料来源：国家发改委，华源证券研究所 基于控股股东资源倾斜，具备更强的保供能力和成本优势，有利于拓展工业用户及促进工业气量增长。三桶油为我国各城燃公司气源供给的基本盘，其中中石油为最大供应方。各城燃公司通常在与三桶油签订合同气量的基础上，需要额外采购部分其他气源进行补充。作为公司的控股股东，中石油在与公司签订的最新主协议中承诺，在非政府定价的情况下，公司在中石油方面享受市场最优惠价格，以及合同气量外部分的优先供应。在公司重点布局的中西部等地区，受产业结构影响，工业用气占比高，并且中石油管道气在资源供给方面为主导。大工业用户单户用气规模更高，对于气源供应稳定性具有要求，并且对用气价格更为敏 感，公司气源保供能力强，且向中石油采购气源成本最低，单户工业销气量高于同业，在开拓大工业用户、拓展市场方面具备竞争力，从而促进工业用气销气量较快增长。 图表 17：2018-2024 年我国天然气气源供给结构 资料来源：各公司公告，ifind，国家发改委，华源证券研究所 图表 18：各城燃公司单户工业销气量对比(万方/户) 图表 19：公司与中石油 2024-2026 年主协议内容 (i) 類別(a)一中油集團向本集團提供一般產品 资料来源：各公司官网，华源证券研究所 # (A) 新主協議 根據新主協議，中油集團同意向本集團提供下列一般產品： (i) 石油及天然氣勘探及生產所需之設備、物料、物資及其他產品；及 (ii）原油、天然氣、煉油產品、化工產品及其他相關或類似產品。 # (B) 定價政策 中油集團根據新主協議向本集團提供該等一般產品(原油除外)之價格須為公平合理，並按以下一般原則為基準：採用政府規定價格(若可用)，或倘無可用政府規定價格，本集團將向中油集團支付之價格(「相關市價(a)」)不得超過相關市場或附近市場內所有獨立第三方在日常業務過程中提供之最優惠價格(「最優惠市場價格(a)」)。倘中油集團向本集團提供的相關一般產品之價格低於該等市場內之最優惠市場價格(a)，則該較低價格為相關市價(a)。 资料来源：公司公告，华源证券研究所 基于项目拓展及工业用气的支撑作用，近年来公司销气量增速领先行业。受益于项目扩张以及工业用气需求较快增长，近年来公司工业销气量增速和总销气量增速均领先同业，公司2017-2024年工业销气量复合年均增长率达 $24.4\%$ 。基于工业用气的支撑作用，公司总销气量增速多年高于全国天然气消费量增速。2024年公司总销气量541.70亿立方米，同比增长 $9.9\%$ ，其中工业/商业/居民/批发销气量分别同比 $+16.5\% / + 1.6\% / - 2.0\% / + 12.9\%$ 。2025H1各城燃公司受暖冬、下游需求不振影响销气量普遍承压，公司实现总销气量290.95 亿立方米，同比增长 $10.0\%$ ，其中工业/商业/居民/批发销气量分别同比 $+8.0\% / -1.5\% / -3.6\% / +22.6\%$ 。 图表20：2017-2025H1公司零售气量及增速（亿立方米） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表 21：2018-2025H1 公司总销气量及增速(亿立方米) 资料来源：公司官网，iFind，华源证券研究所 图表22：各城燃公司工业销气量增速对比 资料来源：各公司官网,各公司公告,华源证券研究所 图表23：各城燃公司总销气量增速对比 资料来源：各公司官网，各公司公告，ifind，华源证券研究所 # 2.2.稳定气源与高工业用气占比毛差具备抗风险能力 聚焦工商业用气，顺价及时保障毛差稳定性。公司销气结构中工业用气占比由2018年的 $46.0\%$ 持续提升至2024年的 $74.9\%$ ，为全国性城燃公司中最高。工商业用气顺价更为及时，我国非居民气价联动周期多为月度、季度或半年度，而居民端建立顺价机制后联动周期也多为不少于一年，公司高占比的工商业用气能够在气价波动环境下及时有效传导上游气源价格，保障毛差稳定性。同时经营区内工业用气需求释放有望带动销气结构进一步优化，持续增强公司毛差抗风险能力。公司居民用气占比低于其他全国性城燃公司，2024/2025H1公 司居民用气占比为 $11.0\% / 12.1\%$ ，当前伴随居民端顺价机制的建立，各城燃公司逐步回归稳定价差的公用事业属性，公司经营区内多地落实居民气顺价，居民气毛差具备一定修复空间，有望进一步增强公司毛差稳定性。 图表 24：2018-2025H1 公司零售气销气结构 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表25：2024年各城燃公司零售气销气结构对比 资料来源：各公司官网，华源证券研究所 中石油管道气价格波动相对平滑，进一步保障毛差稳定性，成本端有望受益于油价回落、与市场联动程度加深。基于公司项目区位和母公司资源优势，公司主要气源供给为中石油的管道气。根据中石油2025-2026年管道气年度合同总体定价方案，合同量包括管制气和非管制气两个部分，管制气价格基于门站价浮动，上浮比例为 $18.50\%$ ；非管制气中固定价格基于门站价上浮 $70\%$ ，浮动价格挂钩LNG现货价格，挂钩比例较上年略有提升。整体来看中石油管道气价格相较LNG现货价格波动更为平滑，较气源供给结构中LNG现货占比更高的城燃公司，在现货气价大幅波动的情况下，公司成本端更为稳定，可有效抵御上游气价对毛差的扰动影响。同时伴随油价回落、中石油成本端改善，气价下行、管道气价格与市场联动程度加深，公司成本端有望进一步改善。 图表26：中石油2025-2026年管道气年度合同总体定价方案 中石油2025-2026年管道气年度合同总体定价方案 非采暖季(2025年4月-2025年10月) 采暖季(2025年11月-2026年3月) 管制气 结构 上浮 结构 上浮 60% 18.5% 55% 18.5% 非管制气 固定量 33% 70% 38% 70% 浮动量 7% 联动上海交易中心现货价格 7% 联动上海交易中心现货价格 调峰量 90% 90% 非合同量 额外气量 线上化市场交易形成 资料来源：隆众资讯，华源证券研究所 图表 27：中石油 2024-2025 年管道气年度合同总体定价方案 中石油2024-2025年管道气年度合同总体定价方案 气源类型 2024年4月-2024年10月 2024年11月-2025年3月 合同量 区域 结构 上浮 结构 上浮 管制气 65% 18.50% 55% 18.50% 非管制气-固定 内陆 32% 70% 42% 70% 沿海 80% 80% 非管制气-浮动 3% 联动上海交易中心现货价格 3% 联动上海交易中心现货价格 调峰气量 100% 100% 非合同量 额外气量 线上化市场交易形成 资料来源：隆众资讯，华源证券研究所 图表28：布伦特原油现货月均价（滞后6个月）（美元/桶）与我国管道气进口均价（美元/吨） 资料来源：EIA，海关总署，华源证券研究所 图表29：我国进口现货价格（CLD）和日韩到岸综合价格指数（JKM）（美元/百万英热） 资料来源：上海石油天然气交易中心，Investing，华源证券研究所 高气价环境验证毛差稳定性，具备优于同业的抗风险能力。2021-2022年受地缘政治影响，高气价环境下城燃公司毛差大幅下滑，业绩普遍承压，公司基于工商业气价顺价及时、管道气价格波动温和等优势，毛差下降更少、恢复更快，仅在2021年同比小幅下滑0.02元/方至0.48元/方，尤其在同业城燃公司毛差普遍大幅下滑的2022年，公司毛差逆势企稳回升至0.50元/立方米。2024年以来加气站业务调整的结构性影响导致公司毛差同比有所下降，长期来看，受销气结构和气源结构的双重影响，公司有望持续体现出优于同业的盈利稳定性和抗风险能力。 图表30：2018-2025H1公司进销气价及毛差（元/立方米） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表31：2017-2025H1五大城燃毛差（元/立方米） 资料来源：各公司官网，华源证券研究所 # 2.3.燃气接驳业务占比低下滑风险较同业更小 燃气接驳业务体量较小，下滑风险为全国性城燃公司中最低。受房地产市场调整影响，近年来各城燃公司燃气接驳业务普遍承压。公司接驳业务体量为全国性城燃公司中最小，2024年其他全国性城燃公司华润燃气、新奥能源、中国燃气新增居民接驳户数分别为269.35、161.70、165.66万户，公司新增居民接驳户数仅为82.3万户。公司燃气接驳收入占比为全国性城燃公司中最低，2024年公司燃气接驳和增值业务收入合计占总收入比重仅为 $2.9\%$ 燃气接驳业务收入及利润下滑风险或有限且对业绩影响较小。 图表32：2018-2025H1各城燃公司新增接驳居民户数对比（万户） 资料来源：各公司官网,各公司公告,华源证券研究所 图表33：2018-2025H1各城燃公司燃气接驳收入占比 资料来源：各公司官网，各公司公告，华源证券研究所。备注：昆仑能源2020年起燃气接驳收入数据包含增值业务收入 # 3. 产业链相关业务促进协同有望贡献稳定盈利 # 3.1.接收站负荷率高位稳定LNG工厂贡献盈利 运营中石油LNG接收站，具备产业链协同优势。公司负责中石油旗下LNG接收站运营，目前已建成并运营江苏如东和河北唐山两座LNG接收站，公司持股比例分别为 $55\%$ 、 $51\%$ 总接卸能力达1300万吨/年，可与公司华北及东南沿海等下游市场形成良好协同。同时公司福建LNG接收站在建，持股比例为 $70\%$ ，根据福州发改委预计将于2027年投产，投产后接卸能力为300万吨/年，有望贡献业绩增量，并为公司开拓福建天然气市场形成助力。 图表 34：中石油旗下公司运营 LNG 接收站情况(截至 2025 年 6 月底) 名称 位置 接卸能力（万吨/年） 投产年份 股权结构 如东LNG接收站 江苏如东 650 2011年 昆仑能源(55%); 太平洋能源(35%); 江苏国信(10%) 唐山LNG接收站 河北唐山 650 2013年 昆仑能源(51%); 北燃京唐(29%); 河北天然气(20%) 福建LNG接收站 福建福清 300 预计2027年 昆仑能源(70%); 福建省港口集团(20%);福州市国资委(5%); 福清市财政局(5%) 资料来源：公司公告，ifind，重庆石油天然气交易中心，福州市发改委公众号，华源证券研究所 中石油在手长协充裕，接收站负荷率高位稳定。受制于资源禀赋，我国天然气产量难以支撑市场需求增长，进口LNG成为补足需求缺口的重要来源。作为我国天然气保供的顶梁柱和压舱石，中石油需要采购足够的进口LNG资源弥补国内局部及高峰期用气缺口。依托中石油强大的资源获取能力和充裕的在手LNG长协，公司接收站负荷率高位稳定，并多年高于全国接收站平均负荷率。2024年公司接收站平均负荷率为 $87.6\%$ ，2025H1接收站平均负荷率 $86.8\%$ 。处理单价方面，2022年5月《国家发展改革委关于完善进口液化天然气接收站气化服务定价机制的指导意见》规定，最高气化服务价格按照“准许成本+合理收益”的原则制定，准许收益率由省级价格主管部门确定，原则上不超过 $8\%$ 。2018年以来公司接收站处理单价保持稳定，为公司贡献稳健盈利。 图表 35：中石油 LNG 长协梳理(截至 2024 年底) 供应商 签约时间 合同年限 合同量 (万吨/年) 交付方式 气源 预计供应 时间 Yamal LNG 2013 20 年 300 DES 2018 Qatargas II T1/T2 22 年 340 DES 2018 Qatargas IV 25 年 300 DES 2011 ExxonMobil 2009 20 年 225 DES 2016 Cheniere 25 年 120 FOB Sabine Pass LNG 2018 Shell 2008 20 年 200 DES 2016 Arctic LNG 2 2021 20 年 198 FOB 2023 Shell 2021 5 年 2021 Cheniere 2022 24 年 180 FOB Corpus Christi LNG 2026.07 Marketing PETRONAS 2023 9年 80 DES/FOB 2023 QatarEnergy 2023 27年 400 DES NFE 2026 ADNOC Gas 2023 2年 40 DES 2024 资料来源：GIGNL，华源证券研究所 图表36：公司LNG气化装车量及平均负荷率（亿立方米） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表 37：公司 LNG 接收站负荷率与全国平均负荷率对比 资料来源：公司公告，wind，华源证券研究所 LNG加工厂经营持续向好，有望持续增厚业绩。截至2025年6月底，公司共运行LNG工厂14座，主要分布于新疆、四川、河北等省份。2018年以来公司LNG加工规模持续扩张，由2018年的15.45亿立方米提升至2024年的35.50亿立方米。工厂平均加工负荷率由2018年的 $35.9\%$ 提升至2024年的 $64.0\%$ 。2023年LNG工厂业务同比扭亏，实现税前利润0.2亿元，2024年实现税前利润0.84亿元，有望持续增厚业绩。 图表38：2018-2025H1公司LNG加工量及平均加工负荷率（亿立方米） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 # 3.2.LPG销售业务布局完善 勘探与生产业务持续收缩 LPG业务上游资源主要来自中石油，持续完善市场布局。公司是国内第二大LPG经销商，市场范围覆盖全国31个省、市、自治区，在资源相对集中的东北、西北地区占据主导地位。目前公司旗下拥有5家液化石油气公司，负责开展LPG的采购与销售。公司LPG上游资源主要来自中石油，2024/2025H1中石油上游资源量占比分别达 $90.1\% / 90.4\%$ 。公司根据所辖资源点、资源流量流向划分经营市场区域，同时吉林、广西、海南3家天然气省公司开展了LPG民用终端业务，进一步完善了LPG市场布局。2024/2025H1公司LPG销售业务实现营业收入256.01/130.20亿元（同比 $-4.47\% / +1.03\%$ ）；2024/2025H1公司LPG销售业务税前利润率分别为 $3.02\% / 4.18\%$ （同比 $+0.96 / -0.17\mathrm{pct}$ ）。 图表39：2018-2025H1公司LPG销量结构（万吨） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表 40：2022-2025H1 公司 LPG 销量区域结构 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表 41：2019-2025H1 公司 LPG 上游资源量结构 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表42：2020-2025H1公司LPG销售业务营业收入及税前利润率（亿元） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 勘探与生产业务持续收缩，原油价格波动对公司业绩影响或进一步弱化。伴随公司上游勘探合同到期及陆续退出上游项目，公司原油权益销售量持续收缩，2024/2025H1原油权益 销售量下滑至828.95/412.03万桶。勘探与生产营业收入及税前利润规模及占比持续下降，2024/2025H1勘探与生产业务实现营业收入1.71/0.74亿元，实现税前利润2.23/0.61亿元，利润占比下降至 $1.77\% / 0.91\%$ ，公司业绩受原油价格波动的影响持续弱化，盈利稳定性进一步增强。 图表 43：公司勘探与生产项目分布(截至 2025H1) 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表44：原油权益销售量和平均销售价格（万桶、美元/桶） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 图表45：勘探与生产营业收入及税前利润率（亿元） 资料来源：公司官网，华源证券研究所 # 4.盈利预测与评级 盈利预测。我们对各分部经营情况做如下假设： 1）天然气销售：假设2025-2027年公司零售气量增速分别为 $3.7\%$ 、 $4.4\%$ 、 $4.8\%$ 。 2)LNG加工与储运：假设2025-2027年公司LNG接收站总处理量分别为159.40、159.40、175.34亿方。 我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润60.74/62.76/66.06亿元，2025-2027年EPS分别为 $0.70 / 0.72 / 0.76$ 元/股，按最新收盘价对应PE分别为11/10/10倍。公司2025年计划派息比例 $45\%$ ，当前股价对应股息率 $4.3\%$ 。可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12/12/11倍。 公司作为中国石油旗下天然气销售平台，当前业务结构更加聚焦下游城燃业务；股东背景为公司提供强大资源保障，公司售气增长潜力较大；毛差具备韧性，经营稳定性较同行更强。展望后续，城燃板块已走出高气价阴影，凭借稳健业绩展望、分红提升潜力、启动回购计划，股价有望进入成长 $+$ 红利价值兑现阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表 46：可比公司估值表 公司代码 公司名称 收盘价（港元） EPS PE 股息率 2026/2/24 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 1193.HK 华润燃气 21.66 1.69 1.84 1.99 13 12 11 4.39% 2688.HK 新奥能源 68.60 6.51 6.84 7.23 11 10 9 4.93% 0384.HK 中国燃气 8.12 0.58 0.62 0.66 14 13 12 6.16% 平均值 12 12 11 0135.HK 昆仑能源 8.35 0.79 0.81 0.86 11 10 10 4.25% 资料来源：wind，华源证券研究所。注：收盘价为港元，EPS单位为港元/股，昆仑能源盈利预测来自于华源证券研究所，其他公司盈利预测来自wind一致预期，假设华润燃气和中国燃气每股股利维持2024年水平，昆仑能源公告2025年计划分红率 $45\%$ ，假设新奥能源分红率维持2024年水平，港元兑人民币汇率0.89。 # 5. 风险提示 1）售气量增长不及预期：城燃资产盈利规模与气量关系紧密，若公司售气量增长缓慢，或将影响公司业绩； 2）上游气源成本波动风险：当前全球天然气供需仍处于脆弱平衡之中，上游气源成本在一定程度上受极端天气、地缘政治问题、海外需求变动影响而波动； 3) LNG 接收站加工费调整：LNG 接收站加工费由政府核定，若加工费用标准发生变动，将影响 LNG 接收站整体盈利能力。 附录：财务预测摘要 损益表 单位：人民币(百万) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 187,046 193,683 199,924 207,065 增长率 5.5% 3.5% 3.2% 3.6% 营业成本 166,822 172,009 177,596 183,779 %销售收入 89.2% 88.8% 88.8% 88.8% 毛利 20,224 21,674 22,328 23,285 %销售收入 10.8% 11.2% 11.2% 11.2% 销售费用 3,491 3,874 3,998 4,141 %销售收入 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 管理费用 5,830 6,037 6,231 6,454 %销售收入 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 财务费用 -155 12 -117 -260 %销售收入 -0.1% 0.0% -0.1% -0.1% 息税前利润（EBIT） 12,480 12,889 13,188 13,745 %销售收入 6.7% 6.7% 6.6% 6.6% 投资收益 1,126 1,067 1,029 992 %税前利润 8.9% 8.3% 7.7% 7.1% 除税前利润 12,635 12,877 13,305 14,005 利润率 6.8% 6.6% 6.7% 6.8% 所得税 3,128 3,188 3,294 3,467 所得税率 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 净利润(含少数股东损益) 9,507 9,689 10,011 10,538 少数股东损益 3,547 3,615 3,735 3,932 归属于母公司的净利润 5,960 6,074 6,276 6,606 增长率 4.9% 1.9% 3.3% 5.3% 净利率 3.2% 3.1% 3.1% 3.2% 现金流量表 单位：人民币(百万) 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 5,960 6,074 6,276 6,606 少数股东损益 3,547 3,615 3,735 3,932 营运资金变动 -827 541 482 549 其他变动 3,834 4,312 4,383 4,451 经营活动现金流量净额 12,514 14,542 14,877 15,538 资本开支 -6,096 -7,080 -7,080 -7,080 投资 579 500 500 500 其他 2,026 1,564 1,629 1,613 投资活动现金流量净额 -3,491 -5,016 -4,951 -4,967 股权募资 0 0 0 0 债权募资 -1,213 -4,000 -3,000 -3,000 其他 -7,373 -3,302 -3,498 -3,715 筹资活动现金流量净额 -8,586 -7,302 -6,498 -6,715 现金净变动 474 2,274 3,479 3,907 资产负债表 单位：人民币(百万) 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 27,827 30,101 33,581 37,488 应收款项 9,299 10,050 10,374 10,744 存货 1,131 1,195 1,233 1,276 其他流动资产 18,980 18,830 18,880 18,938 流动资产 57,237 60,176 64,068 68,446 权益性投资 14,724 14,224 13,724 13,224 固定资产 62,388 64,075 65,627 67,053 无形资产 1,526 1,528 1,529 1,531 非流动资产 86,153 87,406 88,459 89,387 资产总计 143,390 147,582 152,527 157,833 应付款项 3,106 3,345 3,453 3,573 短期借款 9,133 6,133 4,133 2,133 其他流动负债 23,437 24,404 25,190 26,090 流动负债 35,676 33,882 32,777 31,797 长期债务 14,329 13,329 12,329 11,329 其他长期负债 4,550 4,530 4,530 4,530 非流动负债 18,879 17,859 16,859 15,859 负债总计 54,555 51,741 49,636 47,656 归属母公司股东权益 65,149 68,541 71,855 75,209 少数股东权益 23,686 27,301 31,036 34,968 负债股东权益合计 143,390 147,582 152,527 157,833 比率分析 2024A 2025E 2026E 2027E 每股指标 每股收益 0.69 0.70 0.72 0.76 每股净资产 7.52 7.92 8.30 8.69 每股经营现金净流 1.45 1.68 1.72 1.79 每股股利 0.31 0.32 0.35 0.38 回报率 净资产收益率 9.15% 8.86% 8.73% 8.78% 总资产收益率 4.16% 4.12% 4.11% 4.19% 投入资本收益率 8.36% 8.41% 8.31% 8.36% 增长率 营业收入增长率 5.46% 3.55% 3.22% 3.57% EBIT增长率 -1.60% 3.28% 2.32% 4.22% 净利润增长率 4.89% 1.91% 3.33% 5.26% 总资产增长率 -0.09% 2.92% 3.35% 3.48% 资产管理能力 应收账款周转天数 4.4 4.9 4.9 4.9 存货周转天数 2.5 2.4 2.5 2.5 应付账款周转天数 6.4 6.8 6.9 6.9 固定资产周转天数 121.2 117.5 116.8 115.3 偿债能力 流动比率 1.60 1.78 1.95 2.15 速动比率 1.53 1.70 1.87 2.06 净负债/股东权益 -4.91% -11.10% -16.64% -21.81% EBIT利息保障倍数 15.5 22.7 27.2 33.4 资产负债率 38.05% 35.06% 32.54% 30.19% 资料来源：公司公告,华源证券研究所 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。